酱油面 - 2021-2024投资之路

==《23.04.30【调研】建信基金经理周智硕谈“破解不可能三角》==
本文也同步发在雪球（https://xueqiu.com/4587884301/column）

前久，继续调研基金经理，对象是建信的周智硕。这个名字，似乎曾经听过，不过也仅仅是左耳进、右耳出的场景，毕竟敝人筛选的基金经理往往都是“老”将，即便入行许久，只要管理公募时间不长，似乎我都会将他们归类为“新人”，这个筛选法，定然是会遗漏一些优秀经理。
这次调研的对象，“似乎”可能是被遗漏的优秀一员（先暂时用“似乎”引号一下）。
最初，只是抱着看看公募管理新兵投资思维的想法，又鉴于其他事耽搁，没有提前查阅周总的相关情况，哪想听了几分钟，我靠，简直懊悔沒提前准备。
一是周总讲的投资体系吸引了我，毕竟研究过诸多基金经理后，就像我早先文章提到的“很多基金经理的投资体系其实大同小异，真正要看他们是怎么做的，而不是听他们怎么说的”。所以，可能是看的太多，能“刺激”到我越来越难，但今次周总的确刺激到我了，一下子被他的体系给吸引了。
二是周总讲投资体系的过程中，充斥着大量的当时是怎么思考的，而且是如何一步一步进化、推理过来的，这就非常受益，比起那些诸如口号式的“我是自下而上的”、“我是均衡模式的”结论描述，听多了就麻木了。

这就不得不让我花很多时间重新梳理周总的演讲内容，吸取其间的精华，并梳理整编出来，以备以后再次复习。当然，水平有限，整编出来的文章亦或失去了在现场听受的“味道”，希望大家体谅。

周总在演讲的开始，并未提到投资三率（胜率、赔率、频率），只是在后面小结提到这三率在业界中属于“不可能三角”，因此要解决的是如何在有限环境下，尽力突破。
我们就一步一步来看周总是怎么说的。

一. 提高“胜率”
周总讲了一个他早先N年的一个习惯，就是会按照业绩增速对股票进行分组统计（他讲到按十组），后来发现业绩增速靠前的那些组，会比业绩增速差的那些组，在股价表现上会有比较明显的涨幅。然后就得出了初步结论“当年增速最高的一些公司，它大概率就会有一个非常好的表现”。
后来他进一步思考，如果股价表现不错的股票，业绩又如何呢？结果发现依旧是股价涨幅好的，其这个组的业绩增速会优于下一个组。这个规律是从1993年一直到2021年都是这样。这就表达了业绩增速和股价表现呈正相关关系。
可能有朋友会就这个问题提出疑问，觉得很多妖股大涨，但其业绩不咋地啊？周总这个统计有猫腻么？
其实这里面有个大数定律，周总这个统计是将所有A股分成了十组，按这多年的数据，其实每组好歹也有上百只到现在500只，只要样本数量足够多，所谓异常的偶尔妖股并不影响大的结论。
进而，周总讲到，要想提高胜率，那么就等效于提前去“预估个股的业绩”。

那么后续怎么提高自己预判业绩的能力呢？周总说，那就要首先扩大自己的能力圈。但周总坦言，所谓扩大能力圈，也仅仅是美好的期望，他认为每个人的能力圈是有限的，比如每个人所处在的资源圈层又各不一，其实实际上是没有办法通过“不断”扩展找到对自己有利的位置。
所以，扩大能力圈只能是预设目标，只能尽量往前走，或许穷其一生都到不了终点。

紧接着，周总提到，即便能预判业绩，但由于“卷”的原因，按预判的结论准备动手的时候，市场价格已经反映预期，那又怎么办呢，岂不是忙活一半天还是竹篮打水一场空？
这样情况下该怎么突破呢？

周总接下来的演讲，就是本次调研会一下子把我吸引住的起端，给大家几秒钟的时间思考下，这种状态大家会怎么突破？
。。。（分隔线给诸位思考）
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。
。。。

紧接着，周总提出了他的解决办法，他说“我们应该去关注什么样的因素，是对上市公司盈利影响比较大的核心因素或者关键因素，如果找到这个事情，我们就可以排除掉很多对盈利的干扰项”。
妙啊！
这句话值千金，核心内容就是我们老祖宗就说过的“擒贼先擒王”。
找出“关键因素”，摒弃那些“干扰项”。
何为干扰项？粗俗的说，就是某年的某种因素虽然影响了业绩，但这种因素仅仅是偶然因素，并不是常规因素。所以说，为什么投资老手喜欢看财报的“扣非净利润”，而非“净利润”，其实核心说的是同一个事情。

基于这个“关键因素”模式后，看准了三年、五年后的盈利，只待届时收获即可，这就是周总提到的提高胜率的方式。
有朋友可能看到这里，会觉得寡淡平常，毫无新意。不过，敝人则不这么看，应该说，在本次调研之前，看诸多投资大咔们也如是说，我也觉得“忽悠吧”，但周总这一番推论和演变，着实一下子让我“悟”了。
感谢周总！
进而，如果抓住了“关键因素”后，股票的短期走势就变得不重要，平时持股心会安更多了。

后续，周总补充到，这个“关键因素”，之后就是不停的跟踪、验证、完善，并不停的提高对“关键因素”的判断力，增强自己看对的概率。

二. 提升“赔率”
所谓提升赔率，周总说，目标就是看对的时候多赚一些，看错的时候少亏一些。
周总说他用的两种方法来突破：一是通过风险收益比构建组合、二是通过风险剩余控制风险。
1. 通过风险收益比构建组合
周总说，他在构建组合的时候，会把每一个标的的盈亏比列出来，理论上盈亏比越高的买得多，第二高的买得第二多，按照这样的顺序一个一个去排，把组合建立完成。
通过这个方式，就可以潜在实现看对的时候多赚一些，看错的时候少亏一些。

不过，周总话锋一转，就提到了不可能三角，即“胜率、赔率和频率是不可能同时出现”，那怎么办呢？
周总说到，这个时候他干的事情就是“翻石头”，一旦运气好，找到一个正好市场关注度不高的公司（此刻它估值低、未来盈利不确定），后续如果能够找到解决它盈利确定性的问题，那大概率就能迎来一个所谓盈利和估值的双重提升，就是大家熟悉的“戴维斯双击”。这就一定程度突破不可能三角，也能提升赔率。

除了“翻石头”，他的第二个做法就是通过做交易的方式，用高性价比的标的替换掉低性价比的标的，来累积赔率。

2. 通过风险剩余控制风险
这个“风险剩余”是个独特的概念，其实就是回撤控制，用“止损”的方式来控制回撤。
周总是这么解释这个名词的：把它理解为一个预算的概念。这个预算特别像保险，假设买了一个重疾险或者一个汽车保险，花了1000块钱，这1000块钱对应的潜在在发生损失的时候能弥补多少。即用一个确定的预算去弥补一个潜在的损失。
说大白话（我的解读），就是：给一个标的确定一个风险剩余值后（比如1%），当其发生亏损导致整体净值亏那么多的时候，便砍仓了事。这就保证了亏损有限，收益无限，是个典型的“不对称收益”。

有人可能会提出，如果不停的看错，不停的割肉，那岂不是不久后本金的堪忧了？
其实通过“止损”来控制回撤，其根基是需要上面提到的有好的胜率为保证的，如果没有好的胜率，何谈止损？所以，基本功是需要训练自己提高胜率。
即，“在保证胜率的情况下，适当止损是提高收益手段之一”。

在讲完上述两点后，周总又补充了个他建立组合如何控制波动率的做法，毕竟如上做法有个毛病，就是可能会在局部时间点上波动太大，会影响自己的情绪，即无法做到心平气和。
在他口中，他用的“流动性约束”，大白话就是给行业配置定上限，即每个行业他给到40%的配置上限。

三. 重现“频率”
周总搭建好上述胜率、赔率后，下一步考虑的是如何复制的问题，即如何“简单的事情重复做”。
他提到，他是通过系统化和流程化的方式来完成重现“频率”的。
他将整个做法分成三部分：选股的流程化、执行流程化、交易的流程化、回顾的流程化。

1. 选股的流程化：搜集大量上市公司的信息，整理出这个上市公司的核心因素。
2. 执行流程化：尊重选出的股票结果。
3. 交易流程化：在做出交易计划的时候，明确进出场要素，在做交易时，一旦信号出现，该开仓就开仓，该加仓就加仓、该退出就卖出。
4. 回顾流程化：定期回顾、总结得失，通过这样的方式不断取得精进，构建回顾流程化。

四. 问答
周总讲的体系已经非常精彩了，关于问答环节，我摘选两条精彩的吧。

问：这几年煤炭行业业绩很好，估值却是历史最低，请问煤炭有无提升估值的可能？
周总在回答这个问题的时候，又是在给业余投资者上了很好的一课，直接普及的是“如何分析高分红企业”，非常精彩。
周总提到，大家都在思考煤炭股是否可能提升估值？即这种周期股到底能不能用股息率的方式去算估值。
他说他直接给翻译一下，即如果一个资产每年股息率是8个点是不是一个好资产？

他说，讨论一个资产股息率的时候有三个先决问题：
第一它的盈利是否稳定？
第二它是否有大的资本开支？
第三它的分红率是不是能得到保证？

他通过分析（量、价、成本），说煤炭股的收入和利润常年来说是稳定的，因此市场煤价对上市公司的影响没有大家想象的那么大，故此，在分析煤炭股盈利稳定问题上，可以把市场煤价的权重影响放低一挡。
在资本开支上，通过查阅各年的财报会发现，他们资本开支都没有那么多。
通过上面两点分析，就发现煤炭股满足上述两个条件，所以最后就变得煤炭股是否有无估值提升可能就落在分红率上。
在谈分红率上，周总来了个很好的建议，说通过三年股东回报规划的下限来计算股息率，看这个股息率是否值得给更高的PE。
哈，这一下，就立马豁然开朗了。

问：这几年宏观对企业盈利的影响很大，你在拍盈利增速的时候会不会考虑宏观因素？
周总把宏观拆分成四个东西：
1. 第一经济增速
2. 第二流动性
3. 第三政策或者一些突发事件
4. 第四地缘政治

第一个事情，对于经济增速这个东西，我们去调研上市公司的时候得出来的这个所谓的增速，起码不应该比这种自上而下，无论是通过CPI也好、PPI也好或者其他什么方式，拍出来的这个增速差，起码它俩是同步的，或者有效性上也不会差的。所以对我来说，本身这个增速就是通过这些上市公司的增速去提取出来看的，包括这些子行业的增速，我觉得起码是不会差的，这是第一个事情。
第二个事情，流动性反映的是估值的事情，对我来说我会去跟踪流动性的指标，这也是我一直在做的事情。为什么要去看估值，我会去跟踪流动性指标，但是我发现历史上你把流动性指标当成一个同步指标这个事情就是可以的。
第三事情就是前面提到的政策、包括第四个事件，我会把它分解成为前面提到过的，对于关键因素有没有影响，对于关键因素的假设有没有影响。就更准确地说，对于这个上市公司的盈利有没有影响，对于这个上市公司盈利的稳定性和持续性有没有影响。如果有的话，那就去改假设，如果没有就无所谓。