酱油面 - 2021-2024投资之路

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发表时间 2021-06-05 18:16 最后修改时间 2024-01-02 20:08

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酱油面

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==《21.07.16【误区】指数之优劣分析中ROE异象及粗浅分析》==

有人问股神巴菲特“如果只用一个指标来衡量股票质量，那是什么？”
老巴说，是ROE。
ROE，即净资产收益率（股东权益收益率），是税后净利润与平均股东权益相除的百分比。这个指标体现了自有资本获得净收益的能力，是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。

对于股票质量分析中，很多人都时常使用该指标。类似的，由于指数是一堆股票的组合体，所以在指数的质量分析中，很多人也会用ROE来分析其质量优劣。
一般认为，ROE越高，指数未来翻倍能力越强，达到目标的时间也越短，比如ROE是15%附近的指数，往往会简单推算大致在5年附近指数将翻倍，不过，这的确粗暴简单了，实际上精确的表达是大致在5年附近其指数净资产将翻倍，因为这涉及到5年后市场对该指数的股指来决定，简化一点来表达：
某指数，ROE多年以来大致在15%附近波动，在“静态思维”来看，在5年以后，要么指数翻番，要么指数不动情况下其PB降低一半。（备注：这里强调静态思维的目的是，往往实际情况中，由于企业会将净利润拿来投入固定资产、投入研发、投入销售等等活动中，导致会有一部分净利润在未来做为成本进行了开支，而部分开支也避免不了出现“浪费”的损耗现象，故此并非所有净利润最后都能如数“积攒”到股东权益中，因此对于企业而言，长期收益会低于ROE的乘数，当然对于优秀企业而言，其中的“损耗”会低一些）

我们来用一个指数来做例子，中证消费（000932、全收益H00932），考虑到全收益指数囊括了分红信息，下面的数据均为全收益指数数据。
该指数在2009/12/31为6136.09点、PB-6.49，至2020/12/31达33583.32点（虽然现在已经是2021年，但以年底时间点来查阅会便利一些）、PB-9.63。
其2010-2020中11年的ROE分别为【14.5999/17.1950/19.2516/16.9054/13.9626/14.1219/15.2187/16.4629/18.5569/20.4010/23.4320】。
用股票方式计算来计算这11年的净资产，总共提升4.76倍，即原值的5.76倍=(1+14.5999%)x(1+17.1950%)x...x(1+23.4320%)。
也就是说，静态看，如果在起始点时PB与最新PB一致情况下，则指数应该是35327.3点（6136.09*5.76），考虑最新PB-9.63，故静态点位理应为52433.61，与实际指数33583.32相差56.1%，即11年损耗了56.1%，折合年损耗4.13%（=power(1+56.1%,1/11)-1），即损耗率23.91%（=4.13%/11年的ROE平均数）。
意即中证消费在2010-2020的11年中，ROE提升了4.76倍，指数涨了4.47倍（=33583.32/6136.09-1），符合指数随ROE长期上涨的理论，而开支的年动态损耗4.13%似乎也合理也不算太大，在日常的认知范围内。

下面重点来了，也是本文所阐述的重要内容。
近期一段时间以来，敝人一直在研究一些指数，竟然发现了某些指数出现了“异象”，下面来说说。

比如，中证创业成长指数，代码000958，其全收益指数代码为H00958，考虑到全收益指数囊括了分红信息，下面的数据均为全收益指数数据：
该指数从2009/12/31以1000基点、PB-6.22（由于当日指数尚未正式上市，该值未有公开数据，此数据依据10/3/24日的PB倒推），至2020/12/31达1876.8点、PB-7.5。
其2010-2020中11年的ROE分别为【17.86/19.33/19.07/18.20/17.02/17.15/16.65/17.98/20.21/19.11/26.93】，非常优秀的ROE率。
用股票方式计算来计算这11年的净资产，总共提升5.79倍，即原值的6.79倍=(1+17.86%)x(1+19.33%)x...x(1+26.93%)。
同样，根据上面类似的算法，静态看，如果在起始点时PB与最新PB一致情况下，则指数应该是6790点（1000*6.79），考虑最新PB-7.5，故静态点位为8187.3。

这数据明显非常不对等，与实际点位1876.8，相差实在是太大了，非常的有“异象”。

进一步分析，静态点位8187.3与实际指数1876.8相差336.2%，即11年损耗了336.2%，折合年损耗14.33%（=power(1+336.2%,1/11)-1），其损耗率为75.23%（=14.33%/11年的ROE平均数）。
也就是，这个“异象”的背后，很可能就是其损耗太大，虽然该指数常年的ROE都不错，但每年都折合14.33%被损耗，损耗率高达75.23%。
到底事实真相是否是因为其成分股在净资产的损耗率方面过大影响？这未来可能需要进一步研究。

故此在分析指数优劣时候，使用ROE预测长期收益似乎存在一定的“非有效性”，结合上面的分析，猜测原因可能如下（不见得是对的，也希望有缘人一起探讨）：
1. 其成分股即便ROE不错，但由于各种原因有超高的损耗，导致了价值毁灭
2. 其成分股中途样本调整波动较大，而指数ROE仅仅表达年末那个时间点的ROE，或有存在一定非连续因素（但虽然是时间点的ROE，但逻辑上应该有延续性，本条分析需证伪）。

总结一下，对于指数优劣分析，如果使用ROE来预测的话，只能做模糊的参考，而非精确的预测，即：
1. 大方向上确定其是否有“价值”
2. 对某些成分股调样较多、或较频繁的，预测偏差可能较大，相反对于较为狭窄的指数可能预测会相对精确一些，比如行业指数。
3. 可分析成分股对净利润的损耗是否较大，若较大，即便较高ROE，也不属于优秀指数。

最后，做两个延伸思考：
1. 既然通过ROE可能无法推理预测长期收益，那么通过每股净资产（指数本身的，即所有成分股净资产之和除以股份之和）是否可以预测呢？
答：大概率不可行，很明显，即便对于单个股票，看长期业绩，都不能用每股净资产来看的，因为中途有分红、转增股、外延并购、增发等等，何况对于指数本身的股票组合体，那更复杂太多了。

2. 既然通过ROE可能无法有效推理预测长期收益，那么通过归属母公司权益（指数本身的，即所有成分股的权益之和）是否可以预测呢？
答：似乎也不可行，因为指数成分有调仓换股，导致其归属母公司权益有较大波动，以消费红利为例看的很清楚，其2019年末权益为4948.96亿，而在2020年末只有2938.3亿了，如果以此来测算，2020年其走势将基本腰斩，但其全收益指数涨了50%，而市盈率还从30.42降低为28.42。

2021-07-17 09:09修改引用

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