酱油面 - 2021-2024投资之路

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发表时间 2021-06-05 18:16 最后修改时间 2024-01-02 20:08

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酱油面

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==《23.03.04【调研】中泰基金经理姜诚谈“物超所值和安全边际”》==
本文也同步发在雪球（https://xueqiu.com/4587884301/column）

本周一，随雪球参加了对中泰基金经理姜诚的调研访谈。第一次参加这样与基金经理的直接交流，既兴奋又新奇，也准备了几个问题准备在会上进行提问。

姜诚，人称姜老板，这名字挺好的，直呼外号感觉就亲近许多。
他现任中泰基金业务部总经理、研究部总经理，金融学硕士，管理的基金业绩很出色，其代表基金中泰星元灵活配置混合A(F006567)在2018年底成立，至今收益156.41%，折合年化24.82%，历史最大回测16.27%，在N多基金大跌的去年，也是正收益+4.46%，成立以来至今年年收益为正。
他是典型的深度价值选手，最亮眼的是其持仓成分股的市盈率竟然是个位数9.87。

说到怎么关注到的姜诚，源于敝人有个自建组合，叫“次优基金”，该组合成分纳入的是优质，但又稍许有一些瑕疵的基金，通过组合构建，以期能在收益、回测方面尽量获得较大化平衡的组合。
组合里有个先决条件，就是需要该基金的基金经理任职超过4年，在今年在组合调仓的时候，姜老板对该基任职也正好超过4年，其优秀的业绩对比组合中的其他基金也相当不错，通过筛选，将替换成分中的某基金。
在前久写的调仓文章中，提到“如果不出大的意外，姜诚的基金很可能未来会在敝人组合中驻留相当长的时间”，其实何止是“驻留相当长的时间”，按姜老板如此稳健风格，下一步更可能会入驻到我的“优基”系列中，只是他的任职年限较短目前属小小的“瑕疵”，暂留“次优基金”组合中。
如果大家有兴趣，可观阅敝人基金组合的文章（https://xueqiu.com/4587884301/210618851）。

好了，现在就言归正传，谈谈这次访谈的内容。
在整个访谈期间，姜老板娴熟的表达，的确是干货多多，真的让我感叹，这种直接交流的“加持力”的确是比事后听音频、看文章大太多了。
敝人认知有限，有些“自认为”摘取的重点或许已众所周知，而仅仅只是敝人的盲点，请各位勿笑话。又或许摘录的不够全面，甚亦曲解了姜老板的真实想法，也请各位指教。

在会议开头，姜老板简单的阐述了自己的一些思考，并把自己的投资模式融汇在其中。经过文辞修编，简易摘录如下：
1. 买入标的的重要理念是“考察是否物超所值，并注重安全边际的保护”
（1）背后实际是核心价值投资的理念，以买资产的视角去看是否物超所值
（2）方法层面上会注重安全边际，因为长期看，绝大多数公司都是烂公司，所以尽可能找到一些好公司，还要有价格保护。
2. 基本面投资其实是有难度的，市场上很多通过基本面研究而进行的价值投资其实是“基本面趋势投机”，因为他们利用的短期业绩表现来做经营优势的归因，而这样的做法其实是有很大的不确定性。
3. 心目中好公司是“长期活得久、超额利润守得住、很难被颠覆的在位领先者”。
4. 认为“觉得自下而上的个股研究不需要做宏观、中观研究”是极大的误区。长期来看环境对一个公司的影响可能远比我们想得大，它当下做对的一些事对它长期价值的影响可能远比我们想象的要小。
5. 对重仓一个标的的持有态度是：买入之后不仅永远都不想卖出，而且还愿意买，还能容忍它的缺点，以此审视做为重仓它的条件。

上面的内容真是句句精华，每一条都可以展罗出一大篇文章，各位可自行扩展研习。

后面就进入了问答环节，诸多朋友也都争先恐后的问了各种问题，敝人准备了7个问题，最后问了6个。如下内容并非全部，综合了其他朋友的提问，只摘录了敝人比较关心的内容。
1. 财务指标、行业赛道的关注点，及看重个股还是行业
在被问及“对财务指标、行业赛道等的关注点”时，姜老板回答“这些都是表现形式，价值由长期分红的折现值决定”。
“比如净利润增长快的，可能当期分红少，这可认为它未来的分红高”。
“比如通过研究商业模式，识别经营关键点、竞争优势，以此判断长期的超额盈利能力。这个超额盈利能力放在一个成长性阶段的话就表现为利润增长，放在一个稳定阶段中就表现成高分红”。
接着，姜老板就谈到了估值。
他提到，“对一个标的‘合理估值’的评判，就是前面这些判断的集合，在这些判断都形成之后，假如它长期的竞争优势很明确、长期高ROE、又有高内生增长空间，那么可以给高一些估值；如果它是稳定阶段的股票，但长期可存活、长期超额盈利不太容易被侵蚀，强者恒强，马太效应，而不是颠覆式创新带来的熊彼特式的破坏式效应，那么就可以用比较低的估值买它，进而带来很高的长期潜在回报率”。

基于如上的回答，在回答“重个股还是行业”时，答案就显然易见了，他更看重的是Alpha，不是Beta。

如上这些，正是他投资理念的精彩分拆。我等散户往往最喜欢的关注的财务指标、行业赛道、趋势之论，而真正好的投资，买入那一刻就是“物超所值”的。

2. 港股投资水平
在被问及自己的港股投资水平时，姜老板说不知道用什么标准来评判“水平”，只是讲述了一些关于港股投资的思考和过往。
在投资方法论上，姜老板认为投港股和投A股沒什么不同。区别在于对港股估值要求是要打个八折，或者更低。
姜老板说，虽然目前在港股上赚了不少，也比其他基金业绩好，但这不能说明水平。

3. 地产
在被问及对2023年及未来的地产行业的看法，姜老板说他的核心理念还是是否物超所值，是否有安全边际。
从他四季报持仓来看，万科A是他前十重仓，看来姜老板应该认为此时的万科应该是具备物超所值、有安全边际的特征。

4. 关于价值陷阱
在被问及价值陷阱如何避免，姜老板打了个比方“幸福的家庭总相似，不幸的家庭各不同”。
他提到好公司真的挺相似的，要把所有方方面面都做好；而坏公司，只要它有任何一个方面没做好，可能它就坏了，这是为什么从概率上来讲绝大多数公司不可能是好公司的根本原因。
当有一些竞争格局的崩塌就会跌入价值陷阱，有一些颠覆式技术的出现会跌入价值陷阱。他特别提到，投资者拥有“负面想象力”就显得特别重要，不过这也相当困难。
他引用了巴菲特的说法，绝大多数收益是少数几笔投资带来的。所以，尽量做到那些平庸的投资不会带来重大损失，这就够了。

5. 关于周期股与成长股
在被问及周期股是否比成长股容易选择，姜老板在波动性、技术难度上肯定了周期股的确比成长股容易选择。
紧接着的问题是“当到了周期底部，突然成长性壁垒丢掉了，是不是就很难把握”。姜老板回答“壁垒”一定不是用成长型来定义的，不能认为一个公司不成长了就不是好公司，相反绝大多数成长的公司不是好公司，而很多不成长的公司里面好公司占比又也许是更高的。

6. 一个沒被收录的问题
敝人提过一个问题，雪球沒给收录进去，可能是姜老板回答比较简单。
问题是“是否有意愿成立股票占比低于40%的偏债混合基金”。
当时提出这个问题的背景是，通过一些数据统计，如果股票占比在30%～40%之间，长期来看，以波动性和收益性平衡视角来讲，其性价比很高（其收益虽然比不上股票占比高的，但其回测波动性明显小太多了，长期持有体验会非常好）。

姜老板当时的回答是不太理解为什么会问这样的问题，毕竟对债类不太熟悉（应该是指他自己）。
哈，或许姜老板忽略了双基金经理管理模式，他管理的中泰双利债券A(F015727)是一只股票占比最高20%的二级债基。
这里，还是建议下姜老板能成立这种偏债混合基金吧，反正双基金经理模式是常规做法。

更多我的体悟（体系的查缺补漏）：
这次调研学习，让我弥补了两项盲点，这里特别感谢姜老板的醍醐灌顶。
1. 超额收益来自于物超所值，而并非必须是利润增长。
2. 利润跌幅超过股价跌幅（比如利润跌50%、股价跌20%），在PE估值上看，会变得更贵，但如果判断该利润下跌是周期性下跌的话，那么其实是它此刻是更便宜而不是贵。反之，利润率上涨但市盈率不变或下降（这表征为股价涨幅弱于利润涨幅，甚至股价是跌的），这未必是更便宜。姜老板认为“价值跟利润的波动没关系”。

OK，如上即是敝人记录的本次访谈，虽然内容更多是敝人关注的，也希望各位喜欢。

2023-03-04 22:35 来自云南引用

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