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首先想到的专题是基本功。我年轻时热爱篮球，那时国家男篮主教练尤纳斯说过一句名言：篮球就是基本功加力量，作为篮球爱好者的我对此实在是太认同了。其实，股市也是一样的，基本功就是生存之根本，投资者90%的问题都是基本功问题。那么可以写一个系列，即要想在A股市场持续稳定盈利，需要哪些基本功？
我草拟了一下，这个系列大概包括如下内容：
前言：赚钱没有容易的事
第一篇、认知本质
1、A股的本质是周期
2、A股是政策市
3、A股的行为模式是抢预期
第二篇、研究要素
4、研究的要素（风险、收益、周期，即三个知道）
第三篇、严守风控
5、把风险意识溶于血液（分仓、低相关性）
第四篇、看清大势
6、大盘走势的驱动力（流动性、估值、板块解构）
7、观察市场情绪（活跃资金、板块轮动、背离）
8、用技术分析验证自己的判断
第五篇、积累行业
9、找出每个行业的关键逻辑和关键指标
第六篇、精练武技
10、价值投资是YYDS，但门槛极高
11、举例：我如何在半天内研究一只股票（估值、资产质量、排雷、想象空间）
12、选择非对称风险收益的赛道
13、抓住突发事件机会
14、摊大饼，然后通过轮动增厚收益
15、每笔投资都要应用博弈思维
题目可能不全，大家有其他题目也请提出，我看看我能不能谈得出来。
另外，谈基本功都是针对资深玩家，这与打篮球是一样的，能够有意识地训练自己的基本功的，都是有一定篮球基础的、对自己要求比较高的人。谈投资的基本功，针对的也是有一定经验的、并且未来可能走职投道路的投资者，希望我的分享能够对他们有所助益。
题目比较大，内容比较多，估计写起来比较慢，请各位朋友谅解。另外，一个人的投资经历和水平是有限的，观点和内容偏颇之处，也请读者朋友批评指正。
1、哺乳动物有所谓“性二型”和“性一型”之分。雌雄体型差异极大的“性二型”，比如大猩猩，确实是一夫多妻制，但是人类属于性一型，从自然属性看，一夫一妻制不见得不合理。
2、人类社会，千奇百怪，确实长期存在多妻制、纳妾制。比如直到70年代初，香港社会尚允许纳妾。但是一妻多夫制同样有，且同样是“自古以来”。从社会属性看，很难说人家那是反天性的。
3、在人类社会里，性不只是性，更关乎权力。如果认可有财有势者享有性独占权的，最好同时认清一个事实：其他男性失去的，将不仅仅是择偶权。49年以前，旧中国部分地区，达官贵人、地主老财，有时候会培养一些相对特殊的嗜好（不是性取向问题）。今天留存的许多老照片上，标明地主家“长工”的，其实正式身份为男妾是也。就问点赞诸君一句，如果你在生存竞争中暂时处于劣势，走投无路之下，可有兴趣去干这一份“工作”？
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其次，我希望我们的讨论不至于“歪楼”，所以，这个回帖会是我在本帖中关于此相关内容的最后一个回复。如果大家还有兴趣讨论，可以移步 《市场观察图表 —— 2023年（月度更新）》 ，烦请不要在此帖中继续了，以免太过歪楼。
接下来，我想回应一下个人对模型的构建和应用的看法：
1、所有的模型都是有局限性的，是辅助我们观察市场的工具，但不是水晶球
我把泛舟对于4个背离的解释，简要摘录在下图中，其实对于修正后的模型，背离1和背离3的误差，我个人已经是基本可以接受的了 —— 虽然在量上还有一些偏差，但从质（方向）上看，基本是对的。
2、对于模型，不需要求全
资水的宏观择时公式：
大盘涨跌 = a1 * 流动性 + a2 * 估值 + a3*业绩展望 + a4*博弈 + a5*重大事件
我个人认为，模型能够考虑到前3项（流动性、估值和业绩展望）就可以了，至于后两项（博弈和重大事件），还是留白、人工评估和处理比较好。
这里顺便提一句，关于2018年的背离中的信贷资金紧张因素，其实在国盛模型的原版中是考虑到了，用了一个0/1的变量强行解释（如下图） —— 我个人并不喜欢。
3、代理变量的局限性 —— 资金入市
泛舟说了两点，我都认同：一是代理变量非完美性、二是指标的静态性。
从本质上来说，我引入股指的绝对估值作为代理变量，其真正想法是希望能捕捉到“资金流的变化”。
回看背离2（2008年）和背离4（2022年），虽然说客观情况是多重因素的共振（政策、资金、全球局势等），但归根到底是资金从股市撤离和资金不愿意进入股市；所以，新增变量的核心，应该是能够更好的刻画“资金流的变化”。
简化来说，通过股债价差，我们可以比较好的观察到股债平衡基金的仓位变化情况；但是，这个代理变量对于散户、二级私募股权、宏观对冲基金、上市公司大股东的解释效果是非常弱的。而在这个方面，股指的绝对估值水平，则是一个“相对好一些”的代理变量，但也仅仅是“相对好的代理变量”而已。
有没有更好的“刻画资金流变化”的代理变量？我目前还没有找到，曾经尝试过：新增股票开户数（现在这个指标好像已经不更新了）、新增居民存款、上市公司增持/减持等，但总体上的效果都不太好 —— 如果大家有什么建议，也可以告诉我，我再去尝试。
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【文明等级的划分】今天一个帖《春节农村见闻》讨论一个很意思的话题，春满兄说，没能力就不配结婚[见此]，我对这个话题很感兴趣，正要发言，可惜该帖被关闭回复了。春满兄说，“从生物学角度看，群居性哺乳动物都是一夫多妻制，强者拥有交配权，弱者靠边站，优质基因得到传承，这就是自然规律。中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”我不同意这个观点，我从文明等级的角度来阐述一下：动物文明：...我觉得动物是靠身体在竞争，从而一夫多妻保证最强身体基因。人类社会还多了很多其他的成分。智慧也不全是智力的结果。
【文明等级的划分】一个问题如果没有把基本概念与前提条件说清楚或者一致起来，讨论就太难了。没有这个前提，讨论意义大打折扣。
今天一个帖《春节农村见闻》讨论一个很意思的话题，春满兄说，没能力就不配结婚[见此]，我对这个话题很感兴趣，正要发言，可惜该帖被关闭回复了。
春满兄说，“从生物学角度看，群居性哺乳动物都是一夫多妻制，强者拥有交配权，弱者靠边站，优质基因得到传承，这就是自然规律。中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”
我不同意这个观点，我从文明等级的角度来阐述一下：
动物...
资老师的这位春满兄，说了一个前提“从生物学角度看”，这句话我的理解是主要考量人的动物性，或者人作为群体动物性占优时，想想他那句话在第一个句号前没啥问题。
“中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”后续的这句话，先要弄清楚他此句中的“人性”中何时何种“人性”？如果此处“人性”仅是动物性或”从生物学角度“显然不符合当下，当下的”人性“显然不仅仅是动物性或仅是“生物学角度”的，还有社会性或者文明程度的影响。此句让人有适用于当下之意，当是存疑之处。学术探讨可以这样说，若微博等大庭广众之下，各种“撕”动作走起！
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【文明等级的划分】今天一个帖《春节农村见闻》讨论一个很意思的话题，春满兄说，没能力就不配结婚[见此]，我对这个话题很感兴趣，正要发言，可惜该帖被关闭回复了。春满兄说，“从生物学角度看，群居性哺乳动物都是一夫多妻制，强者拥有交配权，弱者靠边站，优质基因得到传承，这就是自然规律。中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”我不同意这个观点，我从文明等级的角度来阐述一下：动物文明：...人性方面，优质基因和劣质基因的分类让人不由联想到希特勒，带给人类巨大的灾难，并最终毁灭了自己。
科学方面，基因的优势并不是逐代累积向上的，有突变，有退化，整体上更趋向于均值回归。如果这一代很强的话，往上数三代，往下看三代，肯定有平庸的。
佛法云众生平等，法律也说人人平等，如果不能领悟平等要义的话，只能说还是太狭隘了。
【文明等级的划分】这个话题让我想起了《黑客帝国》，按说片中矩阵相对人类文明是碾压级的，绝大多数人类只是做为电池存在，可是矩阵故意留了下了锡安这个由低等文明人类控制的bug存在，因为矩阵明白如果一个系统没有bug，其实它就无法进步了。
今天一个帖《春节农村见闻》讨论一个很意思的话题，春满兄说，没能力就不配结婚[见此]，我对这个话题很感兴趣，正要发言，可惜该帖被关闭回复了。
春满兄说，“从生物学角度看，群居性哺乳动物都是一夫多妻制，强者拥有交配权，弱者靠边站，优质基因得到传承，这就是自然规律。中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”
我不同意这个观点，我从文明等级的角度来阐述一下：
动物...
强者固然可以拥有更好的交配权，但多态才是社会进步动力所在
资水
- 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
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今天一个帖《春节农村见闻》讨论一个很意思的话题，春满兄说，没能力就不配结婚[见此]，我对这个话题很感兴趣，正要发言，可惜该帖被关闭回复了。
春满兄说，“从生物学角度看，群居性哺乳动物都是一夫多妻制，强者拥有交配权，弱者靠边站，优质基因得到传承，这就是自然规律。中国几千年来形成的一夫一妻多妾制才是真正符合人性和自然规律的。”
我不同意这个观点，我从文明等级的角度来阐述一下：
动物文明：强者拥有交配权，弱者靠边站。组织力极弱，呈现“支配者--一群被支配者”的二元结构，小的群体如猴群狮群，只有几十个成员，最多的如蚁群蜂群，有几千个成员,再大这个群体就组织不起来了。就算有几千个成员，也属于最低等文明。
人类低级文明：进行初步的权力分配，实现社会化的组织，呈现“国王--领主--领民”的三元结构。人类的原始社会、奴隶社会、封建社会，都是这种文明。通过权力在贵族群体的让渡，把全社会组织起来，从而实现亿万级的组织。很显然，人类低级文明比动物文明先进得多，十个人或许打不赢十只狮子，但一千个人绝对碾压一千只狮子。
人类高级文明：就是现代文明，现代文明的基石有两个，科技和资本，科技的基础在于允许所有人自由地思考自由地交流，资本的基础在于保护私有财产和契约精神，这两者都需要把权利平等地分配给社会的每一个人。
文明的演化是竞争的结果，人类低级文明碾压动物文明，如《人类简史》说智人杀光一切其他物种，人类高级文明碾压低级文明，如殖民时代西欧文明征服全球，都是残酷的血肉战争的结果。历史用血泪的事实表明，高级的就是比低级的好。
所以，中国几千年来形成的一夫一妻多妾制确实符合自然规律，但是只符合动物和低级文明的自然规律。现代社会，就是讲平权的。
资水
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谢谢资水老师的指点，有关对读者负责的建议我是同意的。我平时做汇报的时候也会先做结论汇总。不过上面的分析相比汇报更像是讲故事，因为 @ylxwyj 希望了解背离时间的原因，那么如果原因较为复杂而交织，用前后有逻辑串联的故事就会比生硬的N个理由更有解释力。所以我这里采用的是类似讲故事的方式，用时间的先后顺序来带出发生的事件及产生的影响。这样写主要也有一个因素是因为，从我的视角，这些事件和要素发生的顺...估值和业绩在我的公式中，权重是比较轻的，因为我观察到两点：1.估值只在极值时才说明行情要反转，中间位置时不说明方向；2.业绩是看展望的，也许业绩的数据还没变好，但大家展望好，行情就嗖嗖地涨，典型的就是最近的房地产，11、12、1月销量继续跌，但地产股是涨的。
所以估值和业绩是静态的、滞后的，根据估值和业绩做模型，误差应该会比较大。而且这个模型忽略了一个至关重要的因素：驱动力，忽略驱动力，从逻辑上不连贯，就建立不起信仰。
流动性和博弈为什么更重要些？它们匹配了驱动力。
我猜测泛舟建立模型应该是用于量化，但流动性和博弈不好精确量化，尤其是博弈。所以我放弃了寻找基于基本面的、长期有效的量化路线，只实践一些结合人肉判断加减仓的伪量化。
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看了两遍才抓住一点你的思路，因工作习惯，从写作的角度，对长贴提一些建议：谢谢资水老师的指点，有关对读者负责的建议我是同意的。我平时做汇报的时候也会先做结论汇总。不过上面的分析相比汇报更像是讲故事，因为 @ylxwyj 希望了解背离时间的原因，那么如果原因较为复杂而交织，用前后有逻辑串联的故事就会比生硬的N个理由更有解释力。
1、先把结论清清楚楚地列出来，然后再展开论述，让读者十秒钟就知道你要说什么，降低阅读门槛。
2、论述的目标，不是归纳一个公式或理论，而是要落实到具体行动。即：依照刚才的论述，现在应该做什么。
具体到文中观点，按我自己的投资实践，流动性和博弈才是权重较大的因子，业绩、估值没那么重要。
所以我这里采用的是类似讲故事的方式，用时间的先后顺序来带出发生的事件及产生的影响。这样写主要也有一个因素是因为，从我的视角，这些事件和要素发生的顺序先后（排列组合的顺序）其实也会影响事情最终的结果。
简单总结一下上面的结论：
1.估值、盈利定价模型基于（1）信贷脉冲周期驱动盈利周期（2）估值波动在极端情况下会出现均值回归 这两个假设，对当前股票的未来潜在收益率做预测。从历史来看，这个模型是总体有效的，正如国盛的报告及 @ylxwyj 的建模所述。
2.而历史上，包括2022年其预测性出现了（我的视角中）四次较大的背离。这使得我们需要探究其预测的逻辑及出错的可能性来源。从逻辑上说，其准确的前提必然是前述的两个要素可以解释股价的大部分波动。而也正是因此，该模型预测与真实股价走势出现大幅背离时，必然是（1）这两个假设本身出现问题或（2）出现新的强定价要素的情况。
3.这两个假设本身出现问题的情况，是现实存在的。比如说，2022年的股价背离中，有很大一部分来自盈利估计的背离。这主要是由于可计算得出的PE中的E是历史值而股价定价中的Earning是未来预期值。通常对未来的最好预期就是最近的历史，但当盈利出现拐点或大幅异常波动时，这样的估计就会出现比较大的误差（正如2022年所发生的疫情带来的盈利的异常冲击，这使得实际的盈利情况与根据信贷脉冲所估算的盈利情况发生的较大的背离）。这种情况的解决方法就是通过盈利预期而非盈利历史值，来修正盈利及估值。即我所说的企业盈利的backwardation及contango结构。
4.而只要是大型背离，必然是多个主要定价要素的共振带来的定价误差。这些定价要素中除了可以被经典定价理论所解释的：（1）无风险利率 （2）信用利差 （3）全市场风险偏好 （4）特定市场风险偏好等以外，通常还有多多少少有一些具有时代性和特质性，较难被建模所纳入的特定影响要素。（党媒对舆论的引导、融资融券+场外配资、股权质押、贸易战、俄乌等大国战争对供应链的冲击etc.）
5.所以，要观察这些模型外要素，必须对历史进行按顺序的复盘，找出那些历史上的特定影响要素。并通过历史的启示，找到那些当前的“隐含特定影响要素”。这些影响要素，有些的影响是早就存在而未爆发，实际上其影响是可以被预判的。（比如股权质押、融资融券+场外配资）有些要素的发生难以被预判，但其拐点是可以预判的。（比如利用上海新增疫情数据的变化推算22年4月拐点）。当然，有些是我们作为投资者很难预判的，比如俄乌战争。
但通过对这些要素的或多或少的把握，我们就可以在原有的国盛模型的基础上，通过实时新要素修正，得到更准确的股价预判模型。（这里，因为涉及定性指标，所以可能就更偏方向而非幅度上的判断了）
上面的文章其实是隐含了多叉状树结构的，其实用思维导图的方式更好表达，但囿于工具所限，所以大致表达一下。若还是嫌太啰嗦，则只看加粗部分也可。
春节最大的收获是刷了一大堆的研报，结合我这几年的实盘谈谈学习体会。A股里高机构占比的票确实很少被错杀，宁德茅台为代表的新能源和白酒板块这几年的估值一直下不来。但是港股里面高机构占比的票被错杀的比比皆是，大木瓜博士重仓的那几只医疗票以及中概股都符合这种情况。
一、关于风格。2018年之前显著的可能是大小盘轮动，但这几年以及未来更显著的可能是价值与成长的轮动，开源证券魏建榕有相关研报，背后的逻辑可能是持续的机构化；
二、关于股市的分域，或者叫分层。之前我关注的是大小盘，当前及未来更有价值的应该是机构占比或者分析师覆盖率分层，逻辑仍然是机构化。我觉得这个结论很重要，低机构占比，选股逻辑更关...
春节最大的收获是刷了一大堆的研报，结合我这几年的实盘谈谈学习体会。一、关于风格。2018年之前显著的可能是大小盘轮动，但这几年以及未来更显著的可能是价值与成长的轮动，开源证券魏建榕有相关研报，背后的逻辑可能是持续的机构化；二、关于股市的分域，或者叫分层。之前我关注的是大小盘，当前及未来更有价值的应该是机构占比或者分析师覆盖率分层，逻辑仍然是机构化。我觉得这个结论很重要，低机构占比，选股逻辑更关注...请教具体是哪一篇或者那几篇呢？
资水
- 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
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楼主，稍安勿躁。论坛交流，不是公文材料，每个人的表达方式不尽相同 —— 你在分享视频里面，不也吐槽了霍华德的《周期》吗，说他不是按金字塔写的？不是因为批评，反而是因为尊重。
我们还是等泛舟写完了，再慢慢讨论吧。
泛舟这么认真地回帖，我必须要给他回应，用尊重才能匹配得上他的这份认真。
但当我要回应的时候傻眼了，没能抓住他的观点。
我也可以点个赞打个哈哈，但我想和泛舟认真讨论啊。
讲一个故事，和打新交朋友合作写书的时候，他有一章是把他以前的几个贴子捏成一章，我读了好多遍，觉得观点很精彩，但观点很散，逻辑不顺，最后迫不得已把他这一章去掉了。我有一个基本原则，也是我的职业病：写东西是对读者的服务，我们要把读者服务好。
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可不能“稍安勿躁”！每个人心中都有一个哈姆雷特。
资老师提的两条建议太准了，太珍贵了，千万别放过！
一是文字表述强烈建议用《金字塔原理》的方法。结论没先出来，没有训练的人读贴子就是一直在“猜”的状态，相当费劲。结论先出来，如认可，可不看你的论证部分；如不认可，再看你的论证部分能否说服。
二是要研究真问题得出真结论。如果贴子完整了，我想大概是一个规律或模型，论述此规律或模型解释股市时几个“不适用”的“特殊”情况。（确认没细看，...
先结论，再论证，看似对阅读简单有效。且不说资本市场本就没有单一确定的结论，就算有，也不一定适合不同场合。
我倒是喜欢@泛舟Rain 老师的叙事方式，他把自己的观察和思考详细呈现在我们面前，资本市场是一个充满变数的地方，如果一开始就有结论不一定有利于读者认真思考和判断。
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一、关于风格。2018年之前显著的可能是大小盘轮动，但这几年以及未来更显著的可能是价值与成长的轮动，开源证券魏建榕有相关研报，背后的逻辑可能是持续的机构化；
二、关于股市的分域，或者叫分层。之前我关注的是大小盘，当前及未来更有价值的应该是机构占比或者分析师覆盖率分层，逻辑仍然是机构化。我觉得这个结论很重要，低机构占比，选股逻辑更关注博弈，比如价量市值流动性；高机构占比，选股逻辑是盈利成长；
三、关于价值因子，在高机构占比中，价值弱于成长因子，近乎无效；在低机构占比中，价值有效性大大提升。逻辑是高机构占比的股票池里，很难找到错杀的标的。
最后提一句，我感觉研报是学习投资最有效的来源，没有之一。
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楼主，稍安勿躁。论坛交流，不是公文材料，每个人的表达方式不尽相同 —— 你在分享视频里面，不也吐槽了霍华德的《周期》吗，说他不是按金字塔写的？可不能“稍安勿躁”！
我们还是等泛舟写完了，再慢慢讨论吧。
资老师提的两条建议太准了，太珍贵了，千万别放过！
一是文字表述强烈建议用《金字塔原理》的方法。结论没先出来，没有训练的人读贴子就是一直在“猜”的状态，相当费劲。结论先出来，如认可，可不看你的论证部分；如不认可，再看你的论证部分能否说服。
二是要研究真问题得出真结论。如果贴子完整了，我想大概是一个规律或模型，论述此规律或模型解释股市时几个“不适用”的“特殊”情况。（确认没细看，错了或不准请见谅。）论坛里都是拿真金白银实操，贴子里几个“不适用”的“特殊”情况，或者称其为“背离”的情况，我们有此条件判断出来吗？一种模型或规律，能解释股市现象很重要，但更为重要的是能让指导我们“现在应该做什么”。
本来想着不做声，写出来感觉我的“好为人师综合症”又犯了，犯就犯吧。
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看了两遍才抓住一点你的思路，因工作习惯，从写作的角度，对长贴提一些建议：楼主，稍安勿躁。论坛交流，不是公文材料，每个人的表达方式不尽相同 —— 你在分享视频里面，不也吐槽了霍华德的《周期》吗，说他不是按金字塔写的？
1、先把结论清清楚楚地列出来，然后再展开论述，让读者十秒钟就知道你要说什么，降低阅读门槛。
2、论述的目标，不是归纳一个公式或理论，而是要落实到具体行动。即：依照刚才的论述，现在应该做什么。
具体到文中观点，按我自己的投资实践，流动性和博弈才是权重较大的因子，业绩、估值没那么重要。
我们还是等泛舟写完了，再慢慢讨论吧。
资水
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各位新年好，祝大家新年诸事顺利，百尺竿头更进一步。我们继续讨论上述模型外的历次背离。第二次背离（2018）：从模型的盈利框架视角来看，2018年的分子端是中国企业盈利见顶回落（从ROE视角和信贷脉冲视角），而分母端的估值视角则是估值已经回到正常合理水平，因此预测结果是波澜不惊无重大波动。但模型外的要素之所以是模型外要素就是因为它们往往是一次性而非周期性的变化，因此没有办法做准确的预判。企业盈利视...看了两遍才抓住一点你的思路，因工作习惯，从写作的角度，对长贴提一些建议：
1、先把结论清清楚楚地列出来，然后再展开论述，让读者十秒钟就知道你要说什么，降低阅读门槛。
2、论述的目标，不是归纳一个公式或理论，而是要落实到具体行动。即：依照刚才的论述，现在应该做什么。
具体到文中观点，按我自己的投资实践，流动性和博弈才是权重较大的因子，业绩、估值没那么重要。
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我的朋友曾经也曾经做过这个模型，跟我讨论过，我也读过这篇报告不过我没有亲自做过。所以，只能大概猜测一下原因，和各位探讨：各位新年好，祝大家新年诸事顺利，百尺竿头更进一步。
首先，这个模型假设股市是由盈利和估值驱动的，而该模型的盈利代理变量是信贷脉冲。估值的代理变量是ERP。基于这两个极简假设再对分红进行调整后得出这个目标收益率，即模型认为除了这两个定价要素以外没有主要定价要素。
先讨论，可能出现误差的来源：
1.代理变量非完美性，代理变量本身与预...
我们继续讨论上述模型外的历次背离。
第二次背离（2018）：
从模型的盈利框架视角来看，2018年的分子端是中国企业盈利见顶回落（从ROE视角和信贷脉冲视角），而分母端的估值视角则是估值已经回到正常合理水平，因此预测结果是波澜不惊无重大波动。
但模型外的要素之所以是模型外要素就是因为它们往往是一次性而非周期性的变化，因此没有办法做准确的预判。
企业盈利视角：在2018年用信贷脉冲去判断企业盈利虽然问题不大，但依然有少许高估的嫌疑。这里高估的主要来源于2017年规模快速加大的PSL。这里不再展开。
估值视角：模型预判估值不再出现大幅下滑或上升的判断出现了明显的错误，2018年全年估值水平大幅下行。所以，我们这里主要讨论估值预判错误的原因。
估值驱动要素分析：
1.估值基本面（定价）：估值的本质是折现率，所以我们要分析估值的基本面就可以理解为分析折现率的构成。
若将其简单拆分可以区分为：折现率=无风险利率 信用利差 全市场风险偏好 特定市场风险偏好。
若要进一步将上述要素进行拆分就涉及具体的资金流的变化，这里不再详细展开。（简要举例：融资融券、新偏股基金发行等要素构成股市这个特定资产风险偏好的变化；汇率、货币政策等构成无风险利率的变化等）
回顾2018年，从最重要的变化其实在于中国过去信用创造（货币乘数创造）的方式出现了永久性的改变。这点从根源来说是由于2018年12月31日“资管新规”的deadline就要到达（18年初市场没有延期预期）。从实践来说，就是以信托、基金子等非银通道型“影子银行”发放的“影子信贷”这种货币派生模式被“资管新规”终止。从数据来看，就是社融各子分项中信托贷款的边际变化出现巨幅收缩直至下滑。
从上图可以看出，信托贷款从2017年的快速增长到2018年的快速负增长直至近年连续的负增长。本质上体现了原有以房地产为主导的企业融资来源于方式的改变。此外，原有的大量通过优先、劣后等分级模式运作的投向以股票为主的二级市场的信托计划必须在18年内关闭或重签合同。都对企业融资及高收益市场（包括信托、高收益债、股票等）的流动性带来的直接或间接的打击。
我找了一篇当时的新闻，或许可以帮助大家回忆起18年初的情景：https://www.jiemian.com/article/1920961.html
这点很大程度上影响了估值基本面中“信用利差”分项的平衡，企业信贷资源稀缺，带动了新发债券利率与银行间交易市场的价格，使得股票回报率的吸引度下降。
以30-100亿左右市值水平规模的中小上市公司是AA、AA 信用债发行的最主要主体，而上图以及其夸张的形式展现了信用利差在短短一个季度内出现的爆发式上升。这大幅推高了相关企业的股市折现率及企业实体的融资成本（体现为原有信托贷款来源的断绝、银行的惜贷和新发行债券财务费用的提升）
2.突发事件：由于资管新规产生的市场折现率的大幅飙升导致了企业估值中枢不可避免的下降，但这样的下降可能是有序而缓慢的，未必会带来熊市。
但18年3月，特朗普开启了“贸易战”，并通过专横的做派，极限施压的行为让中国人大跌眼镜。这个对于当时大部分还在幻想“中美关系是稳定的价值链互利关系，经贸是两国关系的压舱石，再大的矛盾无非就是多买两架波音的问题”的人，无疑是改变价值观的一刻。
股市开始定价两件事：中美关系的不确定性（根据经济发展的不确定性对估值给予折价，带动股价下修）和中美脱钩、美国关税带来的实际负面经济影响（下修盈利预期，带动股价下修）。这些突发事件带来的突发定价改变，引发了股市层面的流动性冲击。
在大部分时候的流动性冲击都是暂时的，事后会被修复（比如22年10月份的债市，就遭遇了一轮流动性冲击，但由于基本面还是宽松，很快就没事了）但在股市的估值基本面中枢本已经下移的情况下，这样的流动性冲击无疑会带来很明显的股价冲击（因为大家都想卖，所以抢跑，所以价格下跌速度加快）
3.估值基本面（方向）：由于上述两个负面事项的短期极端冲击，结合2017年贯穿全年的“去壳价值”过程带来的中小盘股票下跌，终于在2018年6月集中缴税的脆弱时刻，又一个潜藏已久的隐雷，由于上面基本面定价方面的问题和下面的突发事件联合影响而被触发。
而这个隐雷就是“上市公司大股东股权质押贷款”。
在2015、2016时期，小盘股由于种种原因估值飞上天，市值后50%的小市值上市公司平均市盈率在50倍PE左右。这使得券商在当年大幅拓展了一项金融创新业务，即“股权质押贷款”。通过这个工具，大股东用1亿元利润，获得了50亿市值。再用50亿市值抵押，借到了25亿贷款。再做进一步的投资（炒自家股票，如上海莱士；豪赌，如金立；收购海外资产等等）。而只要资产价格涨幅高于利率，那么这些钱就像是白送的。
杠杆这个东西，一旦尝过它的好处就如同吸鸦片，再也难以摆脱。而经济有周期，向上后总有向下的时刻。2017年刘主席杀再融资杀借壳，使得壳资源价值大幅下跌。对应到二级市场，那些50亿市值中有20亿是壳价值的小公司市值在2017年大幅收缩，让中证1000指数在2017年盈利增长8%的情况下当年股价下跌了20% ，相当于杀了30%的小盘股估值。
而2018年，融资条件的再次收缩，估值的下滑，终于使得当初股权质押借款时看上去非常安全（下跌50%才跌穿平仓线）的质押平仓线变得触手可及。而这时，最慌的变成了那些持有抵押权的券商们以及他们的股东。
于是，市场开始了类似2015年杠杆牛反转市的杠杆杀。股市本应是越跌越安全的，但越跌越接近平仓线。因此券商开始对质押股票甩卖，下跌本身开始创造股票的供给，从而进一步导致股票的供大于求，反身性地进一步推动股票价格下跌。
而同时，类似近年的银行之于房地产，市场开始因为股市下跌本身对券商资产负债表的稳健性及其股权质押业务隐含的坏账风险进行估值，通过估值调整压低了券商股的价格。
2018年6月，下跌本身成为了下跌的原因，一个完美的死亡螺旋就此展开.....
4.情绪面：贸易战的逐步展开和拉锯，成为人们心中的一把达摩克里斯之剑。而中国的应对是“反制”。这对于资本市场而言并不是好事，资本主义本身天然属性是妥协，这是被伟人批判过的特征。而这种特征本质上来源于对保值的追求。
而中国“反制”导致的是资本用脚投票离场（股票供给增加），在大家都想离场的时刻，价格下降是自然的。
18年7月后，市场不断开始演绎死亡螺旋，一家又一家的上市公司大股东爆仓。地方政府代表的国有产业资本开始逐渐行动，他们或出于保留本地就业的目的或出于对产业价值的判断，或者两者兼而有之，开始逐步接手这些大股东层面陷入困境但公司本身质量较好的上市公司。
但这些行为在2017年战狼2、空天猎、红海行动等左翼文化环境影响下，对于那些本就偏向自由派的资本市场参与者而言，感受到的被替代的威胁远大于被拯救的侥幸。加之中国本就偏向银行的间接融资环境下，国有资本与民营资本对获取低息资金难度的天然不对称性下，“国进民退”、“民营经济已经完成历史使命”等言论开始左右市场的定价方向。使得从产业视角下本已非常有投资价值的民营资产陷入了“救也不是不救也不是”的尴尬境地。
这些推波助澜的要素使得2018年6月以后，虽然从基础货币供需视角，估值已经存在边际改善的动力，但利率的边际下降迟迟没有从无风险利率传导至信用利差，形成了银行间市场的资金堰塞湖。（钱很多，但没人敢买风险资产，只敢去抢无风险资产，最后的结果就是买国债的赚大了）
反转的契机：记得18年9月，听过当时一位知名基金经理和券商策略分析师的讨论，有一句话点出了当时的核心问题，“市场其实只缺信心，有了信心，一切都会变好”。所谓的信心，就是在钱很多的情况下，敢于买入风险资产的信心。而买入风险的信心本质来源于对经济未来预期的信心。（这段话像不像现在？我觉得非常非常像）
因此，反转的契机，就很自然来源到信心层面了。11月1日，习主席召开民企座谈会，政府官网的原文：http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/01/content_5336540.htm
信心的来源有了，低估的估值就会被瞬间重新定价。因为本来投资者就不是觉得赚不到钱，而是觉得赚到了钱最后会被你一把拿走。
因此，这段估值的偏离就开始了修复的过程。后面的故事大家都比较熟悉了，我就不再赘述。
总结：综上，与第一次背离非常类似的是，一个大牛市或大熊市一定并非单一定价要素的驱动，而往往是多个要素的或有意或无意的交互产生的结果。第二次背离是源于模型中“当下是未来的最好估计”这个假设的破坏，同样导致了模型对估值的预期出现了重大错判。要修正这一错判需要:
(1)对政府政策对金融环境的影响层级做出相对准确的判断（资管新规对估值中枢影响的估计）
(2)对市场中潜在加速器的认知（券商的股权质押贷款是当时的下跌加速器，对其规模、影响也要有较为明确的估计。融资融券和场外配资是15年股灾的加速器，这些很多人当时都已经预判到了。）
(3)对全球产业形势及美国对华政策改变持续度的认知（特朗普的施压是想要订单还是改变长期对华态度，决定了3月第一波跌完后是抄底还是逃跑）。
暂时休息一下，后面再写第三、第四次背离....
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非常感谢 @资水 的演讲和PPT，帮我改进了股指收益率的预测模型。我的朋友曾经也曾经做过这个模型，跟我讨论过，我也读过这篇报告不过我没有亲自做过。所以，只能大概猜测一下原因，和各位探讨：
之前，根据 国盛证券的《A股收益预测框架》，山寨了一个中证500的收益率预测模型；总体趋势判断还可以，但是，在下图的三个紫色虚线框中存在很大的偏差，详情参见下图：
看了资水的PPT，里面提到：
大盘涨跌 = a1 * 流动性 a2 * 估值 a3*业绩展望 a4*博弈 a5*重大事件
国盛证券的研报中，对于 流...
首先，这个模型假设股市是由盈利和估值驱动的，而该模型的盈利代理变量是信贷脉冲。估值的代理变量是ERP。基于这两个极简假设再对分红进行调整后得出这个目标收益率，即模型认为除了这两个定价要素以外没有主要定价要素。
先讨论，可能出现误差的来源：
1.代理变量非完美性，代理变量本身与预期指标之间的相关性并非1（两者表达的意思并不完全相同）
2.指标的静态性 ，指标是静态的而非动态的。静态模型隐含了用当前数据作为未来数据最佳估计的假设。
3.模型外重大变量未解释 ，若出现模型外定价要素会出现预测误差。当这个模型外的定价要素在较长时期成为主要定价要素时，出现背离，或模型预测的错判。
我们对其进行分类讨论：
1.代理变量非完美性：这个只有找到更好的指标解决。很难有较好的改进方式
2.指标的静态性：比如之前我们在《可转债的黄金时代可能已经结束》一文中讨论过，ERP代表的是静态情况下持有当前股票的超额回报率。但静态代表了认为未来的业绩增速、股息分配率等于过去的数据。当经济出现重大拐点或冲击的时候，这个假设往往存在问题。
可能的改进方法：我的实践是，可以利用期货中contango、backwardation的概念，保持一个弱者心态，利用预期将目前已经纳入资产定价的静态代理变量进行动态修正。
3.模型外重大变量未解释：定价外要素比较复杂，需要针对当时的实际情况进行分析（这就是资水老师说的“重大事件发生时权重为1，否则为0”），我们稍微展开讲讲：
下面，我们对主要背离进行观察与分析：
1.第一次背离分析：
事实分析：2015年的大水牛的背景是库存周期自2014年的高点下行，企业的盈利增速预期下行，那个时候信贷脉冲是下降的（2015年的盈利事实也的确是下行的），所以2015年的股市不是由盈利驱动的，也就是说这是一轮估值驱动的牛市。但之前的ERP并没有出现极端低点恢复的特征，无法预判估值的上行，因此对股市的走势预测失败。
逻辑推演：回头思考15年牛市的基本面特征，大家都说它是“大水牛”，但信贷脉冲是下滑的（信贷脉冲实际上是16年起来的），如果“水”不是来自信贷，那么是哪里来的呢？我们观察15年的特征，发现和历史一样，每一轮牛市往往都是所有定价要素中多个利好的共振：政策、资金、预期、盈利。
15年的牛市除了盈利，其他利好全部都到齐了。具体而言，从14年中开始，政策开始转向鼓励资本市场及宽监管。具体可以体现为：
（1）13年钱荒后无风险利率接近腰斩的跌幅（5年期国债从4.5%左右下至16年底的2.4%，长达3年的债牛宽松环境）
（2）政策引导（任泽平报告的原文叫“党给我信心给我胆”）的“一带一路”、“万众创新”带来的全市场对投资久期要求的拉长（现在不盈利没关系，我们在干大事，未来会赚大钱。赚一带一路国家的钱，赚科技创新的钱。），降低了市场对短期预期回报率的要求，进而推动了折现率的进一步下行。
（3）14年的赚钱效应带动了投资需求（居民的预期收益是线性外推的），但真实新增投资=新增投资需求与可投资资金的孰小值（想投资没钱，没法投；有钱不想投资，没法投）。因此在存量博弈下，ERP占估值修复的主导，内生的逻辑是存量博弈。但14年以来新诞生的“融资融券”工具使得非银金融机构（券商、信托）也可以用股票为抵押物创造信贷，进而拥有了创造货币的能力。而这部分货币是只能用来炒股的。
这部分货币没有被纳入M2的统计范围（参见M2的定义），因此在信贷脉冲中没有体现。而它的作用更多是推动估值（增加股票资产的货币需求）而非推动盈利（除非股民套现后加大消费，导致这部分货币影响实体经济）
插一句题外话，2017年的PSL和15年的融资融券业务类似，都是一根水龙头直通一个资产（PSL是用房票工具直通3、4线房地产的资产价格），这种货币创造对非直通资产的外溢作用是很小的。可能会有的两个区别是：1、房地产的增值产生的财富效应对消费的拉动比股市更直接，因此可能会产生真实的经济需求上升2、PSL贷款是由银行发放的，因此会体现在社融和M2里面。
（4）14年的赚钱效应、政策的持续鼓励（4000点是牛市起点，提供了心理层面的行权价为4000点的看跌期权）与资金问题全部解决后，居民的新增投资意愿提高，进一步引入外部资金进入市场（不再是股市存量博弈，而是原来的理财、存款资金进入股市），反身性发挥作用。
（5）后面的homs伞形信托和场外配资大家就比较清楚了，最后在6月的崩溃主要也是基本面的大幅低于预期、查配资、打新资金抽离合并影响带来的崩溃。在脆弱（杠杆）基础上的崩溃自身会产生负反身性。
总结：综上，上述背离源于模型中“估值波动基于存量博弈”这个假设的破坏，导致对估值的预期出现了重大错判。而这一的错判需要对金融创新导致的信贷创造的新条件（券商创造货币，而非银行创造货币，券商资产负债表的扩张是一个参考指标）、政策指标（偏定性）和增量资金指标（可用新发行基金、新开户数量等）有一定认知。
这段时期比较久远，那时年轻的我还没开始接触投资。除了15年2月以后的情况，我没有切身感受，都是从数据分析上得出的结论。所以认识得不够深刻，请各位老师指正、补充。
一展开写多了，没有来得及写到层主关心的22年问题，但因为在我的视角中，22年的背离和20年的背离是相关的，所以没法单独写。
今天要外出采购了，年后再来写，未完待续......
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之前，根据 国盛证券的《A股收益预测框架》，山寨了一个中证500的收益率预测模型；总体趋势判断还可以，但是，在下图的三个紫色虚线框中存在很大的偏差，详情参见下图：
看了资水的PPT，里面提到：
大盘涨跌 = a1 * 流动性 + a2 * 估值 + a3*业绩展望 + a4*博弈 + a5*重大事件
国盛证券的研报中，对于 流动性（基于 股债的风险溢价）和 业绩展望（基于信贷脉冲）已经做出了较好的公式描述，但通过对比，我意识到造成上图紫框内偏差的主要原因，应该是 股市自身的估值；并由此改进了预测模型，详情参见下图（橙线）：
改进后，2018年的预期与实际的分歧，可以用 重大事件（贸易战）来解释。
但是，2022年6月之后的劈叉，不知道该怎么解释？如果有哪位网友知道，希望不吝赐教！
以后，我会在月度数据更新帖中，采用这个新的模型。
另外，我也会去和国盛证券的研报发布者联系一下，看看他们有没有更好的改进方法。
再次感谢！
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资水的投资水平自然不要说了
难能可贵的是，
他能够把他的经验形成文档
没有保留的和大家进行分享。
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因而对这个选项，我就丢硬币吧，因为我不具备@资水 兄的多变量思考能力。
俺目前还是老老实实蹲伏阔转债了。
感谢资水的讲解，远胜股评家。
哈哈
易尔奇 - 安待久 渐息散
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《宏观择时框架和2023展望》--回看地址声音洪亮，相貌堂堂；
1月15日，受国金期货邀请，在国金期货和集思录的组织下，做了一个直播，主题是《宏观择时框架和2023展望》，现在直播视频已经上线，可以进行回看了。
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干货满满，谢谢分享。
资水
- 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
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1月15日，受国金期货邀请，在国金期货和集思录的组织下，做了一个直播，主题是《宏观择时框架和2023展望》，现在直播视频已经上线，可以进行回看了。
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