活过乱纪元 —— 二十二年转债老兵的求索

2018年以来,转债市场蓬勃发展,发行规模不断扩大,投资机会层出不穷。在这个过程中,转债的魔力也吸引了很多投资人的关注。主流机构投入了很大的力量对市场进行深度研究,发掘投资机会。民间草根的智慧同样璀璨夺目,很多投资人取得了骄人的战绩。

而说到我与转债的结缘,则要追溯到2002年了……

1 初识转债

2002年的夏天,我去开了个股票账户,当时整个流程还不便捷,上海的股东卡只能跑到几个指定的工行网点去开。

账户搞定之后,我并没有着急买股票,而是去买了一份上证报,想看看有什么可学习的内容。非常凑巧,当天报纸上刊登了《南京水运可转债募集说明书》,我非常仔细的从头读到尾,然后微微一惊,有点不敢相信,怎么会有这么好的投资品种:它既是一个债券,每年派发利息,同时还具有转股权,股市如果走好可以享受股票的上涨。如果股市不好,还有转股价下修条款作为防守。因为凑巧买了这份报纸,我跟可转债从此结下了不解之缘。

我记得当时用了所有的现金,大约3000元,去申购了这只转债。当然后面的故事并没有那么幸福,中签率接近80%,上市首日就破发,并在半年后最低跌到94元。但我心里倒是也不慌张,觉得大不了到期还本。大约一年后,在03年11月左右,水运转债开始显著的上涨,我大概在108元就开始往外卖,在115的时候完全清仓。实际上这一波的上涨中,水运转债最高涨到了140元,但我已经非常开心和满意了。

有意思的是,因为行业的周期性,该转债的正股已经经历过退市再重新上市的艰辛历程,现在存续主体为招商南油(601975)

总体而言,我刚入市的前几年,股市真的很令人绝望,除了03年有一波五朵金花行情,其余时间基本都是在慢慢阴跌中度过的。但对于投资者来说,熊市入市从长期来看可能要优于牛市入市。因为熊市真的非常磨炼人的心性,让你看见股市残忍的一面,教你冷静沉着应对账户不利情形,摒弃在股市中暴富这样不切实际的想法。那几年,我也买了不少转债,凭借低廉的估值和友好的条款,帮助我熬过了四年的漫长熊市。

2 古早条款

可能有朋友好奇,二十多年前的转债条款,和现在相比怎样?客观的说,当时的转债条款,对投资者更为友好。由于这部分相对比较晦涩,这里就拣我觉得重要的几个点说一下:

(1)回售条款方面,回售期长,回售价格高。不同于现在普遍的最后两年回售期,当时转债一般进入转股期之后就同步进入回售期,且不同于现在的回售价=面值+应计利息,当时回售价格普遍较高。可以认为,回售条款是目前转债相比当时的最重要的弱化。“缩短的回售期+超低的回售价+超高的到期价”组合,使得对于正常转债来说,回售的意义被大幅度减弱了(信用资质正常的转债,到期前两年的债券底远超回售价,回售实质上不是理性选择),对下修转股价的推动力并不强。

(2)利率条款方面,前期利率相对较高,个性化条款较多。相比现在首两年普遍0.2%-0.5%的利率水平,当时转债初期的利率一般都超过1%。同时,部分公司还设置了单向浮动利率条款,即当人行上调基准利率,转债利率跟随上调,当人行下调基准利率,则转债利率不做变动。

(3)转股价下修方面,只需要董事会通过即可,不需要通过股东大会。

大家有兴趣可以找找龙电转债的募集说明书,这是我记忆中创新最多的一个品种了,涵盖了时点回售、时点赎回、时点修正等,令人眼花缭乱。

3 断代史

作为有二十多年的转债投资经验的老法师,相比投资经验较短的投资者,是否会有一定优势?很可惜,我觉得并没有。因为不同于股票,转债是一部无法连续的“断代史”。

自下而上看,同债券一样,所有的转债都有期限,目前转债的期限一般都为6年,但现实中由于提前赎回的存在,平均存续期可能还不到3年。这就意味着,作为一名投资者,不同时间点,接触的都是不同的、全新的发行人,因此在对公司基本面的了解上,相对于股票投资者,转债投资人没有长期的积累。

自上而下看,大牛市是转债市场规模最大的敌人,由于赎回条款大量触发,如果供给不能很快跟上,不过一两年的功夫,整个市场就会迷你化,变得毫无投资属性。来归纳一下我入市以来的几轮周期:

恒纪元一(2002-2005)

2001年4月28日,中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,这为上市公司发行可转债提供了更为明确的法律框架,可转债开始蓬勃发展起来。

乱纪元一(2005-2010)

2005年中,股权分置改革开始,并推动了一轮波澜壮阔的大牛市。而在股改过程中,大部分转债是不能享受股改对价的,这事实上推动了转债持有人被迫转股,“大牛市+股改”使得转债市场规模快速下降,进入第一次乱纪元中。

恒纪元二(2010-2015)

从2010年开始的5年时间内,可转债市场累计发行规模超过了2400亿。在这一时期,中行、工行、中石化、平安、中国重工等大盘上市公司成为转债市场扩容的主要推动者,对市场的发展壮大起到了压舱石的作用。

乱纪元二(2015-2018)

“大牛市+定增分流”造就了这一次的乱纪元。

2014年12月,证券板块的快速上涨吹响了这轮快牛的号角,也开始大量消灭存量转债。而新增供给方面,由于定增政策的优化,大量上市公司再融资开始转向定增,愿意发行转债的公司屈指可数。至2017年,市场仅留存了7只转债,由于稀缺性,这些保持了极高的估值,毫无可投资性。

恒纪元三(2018-至今)

监管逐渐意识到定增市场中的各种乱象,在再融资审批中,开始鼓励采用可转债的方式,这使得18年以后,可转债发行量大幅增长,成为上市公司再融资首选方式之一,市场的可投资性也极大的增强了,整个市场从边缘迈入了主流。

乱纪元三(??-??)

还会有乱纪元么?其实吧,这个问题其实主要取决于,还会有大牛市吗?我想,可能还是会有的。

4 尚能战否?

现在大部分转债投资人,都是从第三次恒纪元进入市场的。虽然时间短,但很多投资人水平都很高。我关注了好多公众号,打开了很多思路,受益匪浅。而经历过两次乱纪元的投资人,在市场上比例就相对较少了。记得有次校友群聚会,跟继强总交流,他说他是04年入行开始看转债的,我心里想,那我还得早上两年。在这个日新月异的市场中,怎样跟上市场的发展步伐,我觉得,还是要辩证的把握住市场的“变与不变”。

不变的是基本盘,是转债“进可攻,退可守”的优异投资属性,是下有多重底支撑,上有赎回顶止盈的顺人性的投资闭环。

变的是根据市场的发展,对投资框架的不断调整、完善。比如近几年来,我认为对框架最重要的两件挑战,一是2020年开始,游资的炒作,对小规模转债上限的打开,二是2023年开始,信用风险的出现,对低资质转债底部的打开。

O ever youthful, O ever weeping,与大家共勉。
发表时间 2024-05-07 11:53     最后修改时间 2024-05-07 21:38     来自上海

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方远

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转债大牛!顶~
2024-05-07 23:46 来自上海 引用

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