从10倍到1000倍——吃IC贴水的正确姿势

集思录里有很多朋友喜欢吃贴水做多股指,恰好本人前几年做过这方面的研究,和大家做一下简单的分享。

策略逻辑:IC期货长期保持负基差,若持有IC多单至到期,可以获得贴水收敛至指数点位的收益。

策略潜在风险:
(1)最后一日的期货价格理论值终点并非指数点位,而是根据指数均值计算得出的结算价,因而可能存在跟踪误差
(2)交易费用和滑点对收益的减损
(3)若杠杆过高,而指数大幅下跌时的爆仓风险

潜在策略方案:
IC期货同时有4个可交易品种:IC00(近月合约)、IC01(下月合约)、IC02(近季合约)、IC03(下季合约)

我们选取4个品种分别进行测试。

关注要点:
1. 确认持有哪个合约长期收益更高,风险更小
2. 确认持有IC策略是否会产生由于基差波动带来的与持有中证500相比的额外风险
3. 确认交易成本、滑点对策略收益的影响
4. 确认策略的长期收益
5. 确认策略的最大回撤,以及由此得出的历史爆仓阈值

测试参数:
1. 测试区间:2015年4月16日收盘价至2020年12月31日
2. 换月时的换仓操作:合约换月时,近月和近季合约持有至最后一个周四收盘换下一个近月和近季合约;下月和下季合约则持有至结算周后一周的周一,周一收盘时切换成当前的下月和下季合约。

下面直接上回测结果:

首先第一部分是不考虑交易成本的情况下的回测。



可以看出近月合约的收益最高。那么我们再看持有各个IC合约和持有中证500指数之间的对比,即两者之商。



除了2015年合约刚刚开始以及牛市末期的混乱时刻,其他时刻这个超额收益是非常稳定的,比什么折价基金吃贴水稳多了,就是只有折价没有alpha。同样是近月合约最佳。

各个策略的最大回撤:
我们分别从2015年4月(有IC合约以来)、2016年5月(股灾影响结束以来)、2018年1月1日(上轮高点以来)、2019年1月1日(本轮起点以来)观察吃贴水策略的最大回撤。

可以看出,近月合约的确在各个方面都是相对而言最佳的选择。另外,剔除2015年极端股灾的情况,上轮牛市至今的最大回撤大约在33%左右。所以,敲小黑板了,凡是长期3倍杠杆以上的,基本上总是要爆仓的。从我这种胆小的人看来,做IC的极限就是2倍杠杆,即使这样也要遭遇68%的回撤。

基差轮动增强策略:
基于基差的周期性波动规律,我本人开发了基差轮动策略1和基差轮动策略2。策略1是用于做多的,希望在每个时刻持有基差收敛潜力最大的品种。策略2是用来对冲的,希望在每个时刻持有基差收敛潜力最小的品种。净值曲线如下:



可以看出,如果不考虑交易费用,那么是可以做到比简单持有近月合约更高的吃贴水收益的,但先剧透一下,如果考虑交易成本,两者收益相差无几。
所以第一个结论出来了:不想花太多功夫研究和操作的朋友,最简单最有效的办法就是长期持有最近月的合约,在合约到期那周的周四换仓,一年调仓12次即可。

但要做到比持有远季合约成本更低的对冲策略是比较难的。

但为什么还要做对冲策略不简简单单持有IC远季合约呢?主要是因为流动性,远季合约的流动性太差,所以回测结果和实盘会有较大差异。但我的对冲策略是在近月合约、远月合约和近季合约之前轮动,他们的流动性是可以保证的。所以做出的结果大概率就是实盘结果。

(第一部分结束)
8人答谢
1金币8金币18金币58金币88金币188金币
其它金额

余额不足,立即充值
我的金币余额:个
支付即为同意 集思录答谢协议
0

yup77 - MBA/CPA、工作、理财、带娃,我是全能妈妈;

赞同来自:

这个策略不错
2021-02-03 10:30 0 条评论
7

涅槃2020 - 慢慢变富

赞同来自: 一颗药丸 蓝河谷 垂钓者的马扎 sc2001 dingo49 妖红 simpisbest更多 »

你怎么可以这么优秀?
2021-02-03 10:31 0 条评论
0

摘下桃花换酒钱 - 股票乱买,别墅靠海。本命是洋河股份

赞同来自:

为啥我看不到图片 还是没有图?
2021-02-03 10:34 0 条评论
1

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: skyblue777

大家看得到图吗?今天用了一种新的排版方式
2021-02-03 10:36 1 条评论
1

halhha

赞同来自: xineric

我还是觉得季度合约好点,少调几次仓
2021-02-03 10:37 0 条评论
0

大桢爸爸

赞同来自:

没图
2021-02-03 10:37 0 条评论
0

大桢爸爸

赞同来自:

没图策略挺好,看不到图
2021-02-03 10:37 0 条评论
0

涅槃2020 - 慢慢变富

赞同来自:

看不到图的是不是用手机看的?我用电脑看正常
2021-02-03 10:39 0 条评论
0

徐阿才

赞同来自:

支持
2021-02-03 10:40 0 条评论
1

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: hnhaiou

有些朋友看不到图,我分楼层再传一下吧

(1)长期持有各合约净值走势
2021-02-03 10:42 0 条评论
1

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: hnhaiou

(2)长期持有各合约超额收益
2021-02-03 10:42 0 条评论
0

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自:

(3)不同时刻开始策略的最大回撤统计
2021-02-03 10:43 0 条评论
1

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: skyblue777

(4)基差轮动策略与简单持有策略的比较
2021-02-03 10:43 0 条评论
0

miniming - 小亏小赚,偶尔大赚,绝不大亏,慢即是快

赞同来自:

赞美楼主,有个入门的疑问是为什么近月合约的流动性最强,反而预期收益最大呢?
2021-02-03 10:45 1 条评论
0

YTM等于0

赞同来自:

我也做过这方面的回测,加配利率债,有效减少回撤。
2021-02-03 10:46 0 条评论
5

大小愚头 - 厌涨喜跌的死多头

赞同来自: 随机天空 shooter110 华夏之盛 杨过j 浦江夜读书更多 »

以前我也单纯的吃IC,现在感觉300以后能持续跑赢500,改为吃IF的贴水,配虚300或400点的卖购IO(相当于增强40-50点左右贴水),这样IF的贴水相当于每月也有50-60点。这个贴水收益估计比单纯吃IC高。
2021-02-03 10:53 21 条评论
0

Aolin120

赞同来自:

3倍杠杠长期必爆!看来闲钱放2倍长期最合适
2021-02-03 10:54 5 条评论
0

老李2019

赞同来自:

谢谢楼主,提供了吃贴水的理论依据
2021-02-03 10:54 0 条评论
1

teride

赞同来自: xineric

这策略一个问题就是没经历过那种中证500将来预期走牛,每个合约都快速收敛至溢价。 到时候再回测下 可能下季和当月长期收益差距会小一些。
2021-02-03 11:02 1 条评论
0

vc1919 - 工地搬砖的80后

赞同来自:

学习
2021-02-03 11:06 0 条评论
2

pppppp - +---++--+-+++++++++++

赞同来自: royroy58 拿个小破伦

BUCUO
2021-02-03 11:21 2 条评论
21

账户已注销 - 过去发生的频率不代表未来发生的概率

赞同来自: xineric 黄JJ 雷神2019 richard107 zddd10 shooter110 暴走的蜗牛啊 tangzheci 面包 golly1986 趋势交易者 qepwq_wu 蝶恋火2 垂钓者的马扎 skyblue777 dongge wjeep miraseed pppppp taijizs fengcc更多 »

吃IC贴水是个蛮好的安全垫策略,前提是看好500指数。

很多机构和个人认为500指数构建不太好,精选或量化其中个股组合,对冲获取阿尔法收益。
这几年有蛮多私募做这个,公募凑热闹的也不少,500增强基金都是。

500中的民企很多,大小非有减持的冲动,但有无法减持的压力,不少大股东就用500做对冲。

这两个主要原因给了散户搭车吃贴水的机会。

如果相信长期收益近似ROE,那500的ROE有5-8%,回撤还大,期货的杠杆又危险,没有什么特别的吸引力。

如果算上贴水,加上相信风水轮流转到500,那相当于折价等风来,不上杠杆的年化就能大于10%。这就有点吸引力了。

最怕大跌后变升水,吃的折价还补不上跌的幅度。还看好500的话需要换成到500ETF,不然就要付钱升水了。

主要的问题还是杠杆容易爆,杠杆工具就很难让人冷静,不上杠杆说着容易,真在这个市场,做起来太难了。

整体还是一个中上的策略。
2021-02-03 11:33 8 条评论
5

xineric

赞同来自: WWD marywu skyblue777 wizper pppppp更多 »

LS点评的面面俱到,有水平。
所以我严格低于100%仓位,余款银行理财,争取长久吃到贴水。
要引起重视的确实是贴水与指数的反向运动,但升水时间不多,还是可以熬的。
万一大幅升水就部分转换成ETF,就升水幅度做网格。

现在是持有2个季月滚动,一方面操作比较少,另一方面是预防贴水大幅减少。从图片来看,最近两三年,前3个策略的超额收益相差不大。
2021-02-03 11:50 0 条评论
0

82334015 - 木辙

赞同来自:

赞数据
2021-02-03 11:52 0 条评论
0

一手茅台

赞同来自:

如果出现升水,买入etf同时做空IC可以实现无风险套利吗?
2021-02-03 15:19 6 条评论
9

老胜 - 总之岁月漫长,然而值得等待

赞同来自: Aolin120 WWD yzxclrl 蝶恋火2 skyblue777 karinhongke 等待_等待牛市 dongge miraseed更多 »

长期做的话不建议放杠杠,除了暴跌的风险,还有政策性风险,15年股灾管理层将IC的保证金加到40%+,期货公司还会临时再加保证金比例,叠加暴跌,一旦上杠杠,那种心理压力基本没有人扛得住。
2021-02-03 15:57 0 条评论
0

风收益险

赞同来自:

想起15年为了调控保证金加得,腥风血雨就差拔网线了
2021-02-03 20:42 0 条评论
0

racine

赞同来自:

好东西,值得研究
2021-02-03 20:49 0 条评论
0

YYFMYY

赞同来自:

为什么不考虑直接买个500增强的产品呢?一般好一点的公募可以做到增强10%,比较牛的私募可以15%,省心还不担心爆仓的风险
2021-02-03 21:03 4 条评论
3

暴走的蜗牛啊 - 追涨杀跌 专注交易

赞同来自: zddd10 yzxclrl miraseed

期指自带杠杆,波动率比较大,交易期指最主要的还是判断方向,也就是日线级别的择时。要是控制不好杠杆一波像样的调整就带走了。所以把贴水当作附赠品。这样比较好。要是只是为了无脑吃贴水,有点舍本逐末的感觉。
2021-02-03 22:20 5 条评论
5

某甲 - 能够到达金字塔顶端的有两种动物——雄鹰和蜗牛。

赞同来自: 美棠子 skyblue777 miraseed 拿个小破伦 glasses更多 »

“凡是长期3倍杠杆以上的,基本上总是要爆仓的。从我这种胆小的人看来,做IC的极限就是2倍杠杆。”其实2倍杠杆也大概率爆仓的,因为最大的风险在于极端情况下(如2015年)提高保证金的比例,那时2倍杠杆杠不住
2021-02-04 08:56 3 条评论
3

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: tangzheci glsoul skyblue777

吃IC贴水的正确姿势(2)

上面分析了没有交易成本下,吃贴水的情况,下面先看一下,如果考虑两种交易成本情况下,吃贴水的收益变化。

1.双边交易成本万5

点评:总体而言对各个持有策略的影响不大,但基差轮动策略的效果开始明显减弱了
2021-02-10 10:46修改 2 条评论
8

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: 我心飞扬33 82334015 zddd10 xineric jjkkk milan16 skyblue777 miraseed更多 »

吃IC贴水的正确姿势(2)

2.1.双边交易成本千1

点评:总体而言对各个持有策略的影响还是不大,但基差轮动策略的超额收益效果已经基本完全消失了。

结论:虽然季度调仓可以减少调仓成本但收益比月度调仓要低不少,同时轮动策略在有一定的交易成本(双边千1=单边万5=万2.5手续费+万2.5滑点误差)的情况下没啥优势,不如老老实实吃近月合约的贴水。

各个维度下,综合考察,最优策略为近月合约持续滚动调仓
2021-02-10 15:00修改 0 条评论
0

左耳右手 - 退役职业哥

赞同来自:

风物长宜放眼量
2021-02-10 11:16 0 条评论
2

rule

赞同来自: zyhsdx 蝶恋火2

我的策略是每次远期合约出来时买一张,持有到期。
2021-02-10 14:29 3 条评论
0

yubingem - 80后IT男

赞同来自:

感谢楼主。 能提供分年份统计贴水收益吗? 是否存在近年 近月收益不如次月大的新变化?
2021-02-13 13:49 1 条评论
0

yzxclrl

赞同来自:

谢谢楼主
2021-02-13 16:11 0 条评论
0

milan16

赞同来自:

楼主分析仔细。当前点位,如果建仓ic500,会不会太高点位了?
2021-02-13 21:34 2 条评论
12

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: 198 adodo miniming fengqd 宋一堆 将臣 KEME skyblue777 涅槃2020 zddd10 02121938 鸣天更多 »

吃IC贴水的正确姿势(3)

根据(1)、(2)两篇量化回测的结论,我们可以发现,IC有以下特征:

1.长期负基差贴水
2.可提供杠杆

这两个特点以及其结合其实给了投资者很大的发挥余地和利用空间,下面具体说说:

(1)扩大投资边界
大部分散户的投资边界(仓位)为0-100%,而通过持有股指期货,我们可以将投资边界扩大到-450%至450%(按20%保证金率,90%风险度为上限计算)。

对于某些风险偏好较高的朋友,提供了较好的加杠杆功能。对于想做空的朋友也提供了除融券以外比较大资金体量和加杠杆的做空工具。

(2)构建指数增强策略
我们可以利用IC构建指数增强策略,假设20%保证金率,5%的额外保证金。则我们可以用25%仓位的保证金,获得100%的中证500指数收益+年均负基差收敛收益。这个来自负价差的年化增强基本上平均达到年化12%以上。

假设剩余75%的资金,放银行理财,最少可以获得年化4.5%的收益,如果做做规则套利,年化10%以上问题不大。

那么指数增强策略的预期收益=中证500收益+12%+10%*75%=中证500收益+19.5%。每年跑赢指数20%个点,你的收益已经追上最牛逼的基金经理了。

(3)节省资金
很多人觉得,杠杆是很好。但除了少数特别确定的牛市,我们一般仓位也不需要超过100%。熊市我也不太敢做空。只要我的风险偏好没那么高,这个加杠杆功能好似鸡肋,对我也没什么用。同时,指数增强对我意义也不大,我无法承受2018年这样的大幅下跌,所以IC对我还是没用。此言差矣

其实我们可以将杠杆反过来使用,假设我是一个低风险投资者,对我而言我只需要80%的股票仓位做多就好了。那么我依然可以利用股指期货,因为我们可以利用80%*20%=16%的资金来构建80%的多头仓位。

那么我们比较一下,对一个有低风险投资方法的投资者而言:
原本的资产结构为:80%股票(股票型基金、ETF等)仓位+20%低风险投资仓位
用IC改进后的资产结构:16%股指期货保证金+84%低风险投资仓位

你获得的依然是80%的beta,但改进后拟获得的不再是20%仓位的低风险收益,而是84%的低风险收益,低风险收益增大了4倍以上

(4)杠杆功能的风险控制
那么这是否代表IC是天上掉馅饼的免费晚餐呢?这样的收益增强是否有代价呢?有的,代价就是爆仓风险。你牺牲了自己的资金安全去获取资金的节省,如果爆仓则上述所有计算全部无效。这就是期货替代策略最大的风险。

下面我们做一下比较精确的风险敏感性测算,分为两部分:一般风险测算、隔夜保证金风险测算,分别对应长期流动性风险和短期(隔夜)爆仓风险。

一般风险测算:
为了维持80%的股票多头敞口,最低的保证金资金占用为80%*20%/90%=17.77%

如果股市上涨,则期货盈利,风险度降低,爆仓风险降低,不考虑。
如果股市下跌,期货亏损,风险度上升,有追加保证金的补仓需求:

情景1:下跌10%(轻度风险)
需追加保证金=亏损额度=10%*80%=8%

情景2:下跌20%(中等风险)
需追加保证金=亏损额度=20%*80%=16%

情景3:下跌40%(极端风险)
需追加保证金=亏损额度=40%*80%=32%

所以,从长期(一年)维度来看,我们投入的低风险底层资产要应对极端风险必须保证总资金的30%以上是可以在一年内可流动的。一般而言,除非你的低风险资产都是已经违约的债券,这样的流动性需求是毫无压力的。

隔夜保证金风险测算:
考虑到从证券账户卖出转移至期货账户的实际资金转移实际为T+1,即你2点半在证券账户卖出的资金要次日的9点才能转入期货账户,我们依然很有必要在期货保证金上预留足够的资产预防爆仓。

一般而言,如果市场收盘结算后投资者的可用资金为负数,需要在第二个交易日上午的8点50之前追加。那么遇到极端风险(19年5月6日IC期货一度跌停,20年2月3日IC期货下午跌停),如果被强平后市场反弹(20年2月3日场景)则会血本无归。

所以,一般需在场内准备一个跌停的保证金,若按80%beta敞口计算,则准备好8%的闲置保证金应对极端风险,在此之外再预留10%-20%仓位的高流动性资产,以应对极端市场风险即可规避爆仓风险。
2021-02-18 17:07修改 11 条评论
0

ericyin2

赞同来自:

买卖这个ic期货的资格是什么?500万市值?
2021-02-16 14:08 4 条评论
0

ssy275

赞同来自:

好帖,mark
2021-02-16 14:30 0 条评论
2

魏员外 - 两耳不闻窗外事,一心只做搬砖党。

赞同来自: 账户已注销 陈发林

两倍的杠杆,早晚也是要爆仓的,凭啥要剔除2015年啊?那要不要剔除2008年,2001-2005年,要不要剔除1994年?假如当年就有期指,两倍杠杆,这20多年得爆仓几次?
2021-02-16 14:33 7 条评论
0

cmlq1999 - 货基专业

赞同来自:

做多的模式
2021-02-16 14:36 0 条评论
0

布局将来

赞同来自:

期待楼主写 对冲的正确姿势,最近在为这个苦恼。
2021-02-16 15:47 3 条评论
0

gd227228 - 心态比技术更重要!

赞同来自:

一直苦恼,中证500/沪深300,自20200713至今,跑输25%+,如何解?
2021-02-16 16:57 2 条评论
0

种菜de小蔡 - 公众号:边种菜边投资。

赞同来自:

有理有据,辛苦了。
不过我还会保持持有下季合约的姿势。
2021-02-18 13:24 2 条评论
3

kinkouorder - 均衡存乎万物之间

赞同来自: skyblue777 dingo49 lawron

2021-02-18 14:09 1 条评论
0

求知者3313

赞同来自:

IC吃贴水策略,值得拜读
2021-02-18 17:11 0 条评论
73

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自: GLZ0514 栗子先生没得猫 miniming ylxwyj adodo icelights simpisbest yongwc steven1521 fengqd Taooo syrtis_syj MATX rooyan Royal0000 菠萝 tigerhu12399 dingo49 ufd 钱一多啊 ydasan uime kyowuen smallcai flushz skyblue777 TSX 云南的小鹏 将臣 湖塘 kosumosu1977 noviced 陈雨 liangzhu 咸鱼翻身有点甜 newsu 老李2019 蓝河谷 songshubaba 涅槃2020 tongzhangji denmark Tg nkfish richard107 等待_等待牛市 KEME DooDoo0118 海浪9999 WWD 北欧神话 驿外新桥 春雷滚滚 zddd10 play4win toparistotle 老猫发威 zyhsdx elgma 198 老虎6299 xyz6435 jiangyounan hhwljsl zcjeagle bingo1999 齐天大圣 lmy ltz 韭菜黄 minieyes 02121938 鸣天更多 »

吃IC贴水的本质

其实前三段已经把这个策略的用法、预期收益和风险讲得差不多了。下面再最后讲讲最枯燥的“知其然知其所以然”部分,为什么IC会长期贴水?分几段阐述,希望大家不要睡着。

知其然知其所以然,我们希望知道,当吃贴水的时候,我们到底在吃什么?

1. @david 的无套利原理到底错在哪?
大卫的“低风险投资”一书是很多集思录低风险投资者的启蒙书籍,我也从该书受益匪浅,但在该书中曾经有一段有关期货基差定价方面的推理,逻辑严谨推理精彩,但最终的事实证明结论是错误的。具体文字考虑到版权我不详细转述,大意是这样的:由于IF持有人可以利用15%的资金实现100%的沪深300现货替代,剩余的85%资金可以进行无风险的现金管理,在撰文当时的2014年余额宝的利率约4.5%左右,所以大卫据此推理,IF的合理基差应该是4%左右的正基差。

逻辑如下:购买IF 现金管理产品预期收益=沪深300指数收益-正基差 4.5%*85%,如果IF的正基差小于3.85%(4.5%*0.85),则可以通过自行构建上述组合无风险战胜沪深300指数。如果可以无风险战胜沪深300指数,那么理论上所有购买沪深300指数ETF和相关基金的人都应该可以通过构建类似的组合获得更高收益,因此这类人会卖出沪深300ETF持仓,买入期货 现金管理持仓,通过这样的买卖实现无风险套利。如果正基差大于3.85%,则可以反向操作,买入指数ETF,卖出期货 现金管理组合。最终套利的力量会将两者的价差拉回,收敛至0。

上述推理利用的是最经典的无套利定价原理,这是学术界最喜欢的定价原理了。但在现实中,很多无套利原理都失败了。我们知道在过去无论IH、IF还是IC基本上都稳定保持在大部分时间负基差的定价平衡水平,除非市场极端大涨的环境,很少出现正基差,更别提3%以上的正基差了。所以大卫的结论一定错了,但他的推理似乎严丝合缝,没看出有什么问题。那么如果一定要从推理找问题就误入歧途了,这种时候问题一定就出现在推理的前提假设上(所以任何策略的有效性检验第一步都是确定策略的前提假设)

2.无套利原理的前提与供需关系定价模式

这里我提出一个本人整理并首次发表的套利前提假设框架,一个成功的套利必须满足以下5个要素,否则无法形成一个有效的套利循环:
(1)资金在不同市场的自由流动(资金可以完成循环)
(2)各个品种的流动性允许资金自由进出(流动性充足)
(3)投资者的认知和风险偏好一致(行为一致)
(4)不完美的套利必须有足够的风险溢价来补偿额外风险(划分完美套利和不完美套利)
(5)能够理解并执行这一套利原则的人没有同风险水平下收益更高的替代投资品(替代品决定边际定价)

大家一看我提出这些假设就应该知道,我是一个彻头彻尾的行为金融学主义者,因为3和5明显隐含了“投资者非理性人”的认知和假设。今天,限于篇幅,不展开探讨,以后有机会和大家详细说说套利的这5大前提的意义和实践。

那么我们接下来一个一个审视这些前提是否成立:
(1)跨市场流动制约:资金的自由流动大体上是成立的,因为除了股市的资金是T 1,基金是T 2以外,期货的资金是T 0的,所以两者之间理论上最多存在2天的套利时间差,这个时间差不足以长到导致套利失败。但不同市场这个约束限制了很多市场主要玩家的进入,比如公募基金、保险资金等大资金,由于合同条款约束是无法参与该套利策略的。

所以,第一步剔除后,可以参与套利的二级市场主要群体是私募基金、券商资管、公募基金专户和散户。

(2)流动性制约:股指期货的总体流动性是没有问题的,ETF的总体流动性也是没有问题的,两个产品的日成交额都在10亿级别,但从微观流动性(流动性结构)来看,股指期货的流动性是有很大问题的。因为一手股指期货的合约价值高达100万以上,而最低交易单位(1手)的保证金也需要10-20万。所以客观上,有部分ETF的交易者由于交易资金最低门槛的原因无法成为股指期货的交易者。这就和现在茅台20多万一手,所以散户持有人越来越少的道理是一样的。

那么刚才分析过了可以参与套利的二级市场主要群体是私募基金、券商资管、公募基金专户和散户,而受期货最小交易单位限制的主要是中小散户。

所以进一步剔除后,可以参与套利的主体现在是:私募基金、券商资管、公募基金专户和高净值散户(剔除中小散)

(3)投资者的认知和风险偏好一致:这点非常重要, @熊猫不回撤@鸭蛋 分析过分级B的交易者的行为模式,即当价格出现大幅波动时折溢价的波动存在短期动量。但我们知道一个合理的定价模式下,折溢价不可能大幅偏离IOPV,所以应该呈现出均值回归的价格运动模式。这就导致了机构投资者和散户投资者主导的市场(产品),所呈现出的价格运动模式的不一致。

比如股指期货(IF合约)和沪深300B级基金而言,由于均是针对同一底层资产的衍生品,在不涉及上下折的情况下,两者的定价模式和价格波动方式理应是一致的。但很明显,由于交易者结构的不同,导致价格运行模式不同,过去创造出了很多套利机会。当然,这些机会对于大体量的资金而言,基本没有套利价值,喂饱几个小散户却足够了。

究其本源,主要是投资目的的不同,大部分小散,将分级B作为市场上少有的低门槛加杠杆工具。而机构投资者则中性化看待这些工具,只有在性价比高的时候才会出手。这决定了风险偏好和效用函数,以及可容忍的资产价值波动等资产定价要素。

在这里,我们把假设放得宽一点,大致认为上述这些投资人的认知和风险偏好大致相当。(其实未必)

(4)套利的风险补偿:首先,套利分为完美套利和不完美的套利。完美套利的定义:一个从现金出发最终回归到现金的,无额外风险承担的套利就是完美的套利。举例说明:
1.我持有兴全合宜LOF底仓,今日二级市场折价,我在尾盘以收盘价买入100股并同时赎回100股。这笔交易就是一个完美的套利。
2. 如果我不持有兴全合宜底仓,那么我通过买入兴全合宜同样可以获取这部分折价的收益(买入成本比别人低),但为此我会额外多承担一部分我原本不希望承担的二级市场股票波动风险。那么这样的套利就是一个不完美套利。

完美套利的机会成本几乎可以忽略不计,大致可以定义为套利流程扣除手续费后需高于无风险利率回报。而且其中不涉及风险偏好函数的引入,因为无风险。

但对于不完美套利,为了获取一部分折价收益,我承担了部分我原本不打算承担的风险。为此,我必须得到足够的收益来补偿我额外承担的风险。这个很好理解,兴全合宜折价0.4%,我买入以后如果股市大跌了2%,虽然基金经理赚取了0.3%的alpha,但我最终的收益=0.4% 0.3%-2%=-1.3%还是亏的。

这时,我们需要引入风险偏好函数来确定需要多大的收益来补偿,或者说投资者愿意给多少的仓位来尝试(这两者其实是一样的)。
还是举个例子,一个游戏是转轮盘,在开转前先根据你下注的钱先返还20%,返还后转1-100的轮盘,如果结果为50以上全额返还,50以下全额送给庄家。

这明显是一个赔率上有优势的游戏,风险偏好高的人手上有100元他愿意一次这个游戏下注10元,风险偏好低的人一次只愿意下注1元,极端风险厌恶者即使赔率大于1,他也不愿意参与。这就是风险偏好函数。

那么什么影响风险偏好函数呢?

1.博弈次数。如果我可以博弈100次,那么亏40次可以被赚60次覆盖,总体还是赚钱的。那么我就愿意给一些仓位搞一搞。但是如果只能玩一把,那么我可能就不太愿意参与了。你看,根据博弈次数,我的下注(风险偏好)改变了。
2. 赔率。返还20%和30%,我的下注肯定不一样
3. 胜率。如果50以上全额返还和20以上全额返还,我的下注肯定也不一样

把胜率*赔率去和收益对比,我们发现本质上我们在用波动换取收益(风险=收益)。

(5)不完美套利的机会成本(最核心的部分):
好了,上面是一个每个人投资能力都一样的游戏。但现实社会,每个人的投资能力都不一样,所以现实投资中,虽然本质还是转轮盘,但对每个人来说,他所面对的赔率和胜率都是不一样的。公募说,我可以长期战胜指数10-20%,但没法保证每年战胜。大散户说,我只要跑赢指数就可以了。私募说,我可以长期战胜指数20-40%,而且每年都能赢。对每个参与者而言,轮盘的形状都不一样。所以,他们的风险偏好都不一样。

总体而言可以理解为投资能力越强的人,他的机会成本越大,同样承担1%的风险,散户给他0.5%的收益他就愿意入局了。公募和资管给他1%的收益,他才愿意入局。而私募,他自己创造1.5%的收益只需要承担0.5%的波动,那么同样承担0.5%的波动,他不会愿意接受低于1.5%的出价。

上面那么多,说成人话什么意思呢?如果一个私募自己可以确定自己每年跑赢中证500 30%,那么持有IC+理财收益=跑赢中证500 14%的收益,对他来说能有多大的吸引力呢?

投资能力越强的人,1%的风险(1%的波动)所对应的收益率越高(可能是2%,3%,我们用sharp ratio来衡量)。那么这个时候,对于那些人中风险偏好很小的人(或者他们的客户)而言,他可以做到每年跑赢中证500 30%,但他不想要那么高的波动率。他认为稳定每年赚20%好于每年跑赢中证500 30%。

那么对他来说,低波动很稀缺,而收益率不稀缺了。通过持有股指期货的空头,我们可以降低波动。因此,股指期货这个伟大的发明允许波动(风险)成为一个可以被买卖的东西了,它本质上成为了 一张beta risk swap(beta风险的收益互换凭证)。

投资水平高的人可以为了降低波动而购买别人的负波动,因为他一旦降低了波动就赚不到那么多钱。而投资水平低的人可以为了增强收益而购买别人的正波动,因为他自己承担那么多风险也赚不到那么多收益。双方对风险和收益的交换可以让双方同时获益。

综上所述,持有(卖出)IC、IF等是一种不完美的套利,它需要和他的替代品进行比较以确定机会成本,理性人会选择单位风险下收益最高,或单位收益下风险最小的机会。由于每个人的风险收益均衡点都不一样,所以每个人都可以通过这些品种交易自己的风险和收益从中获益。

事实的真相:
这当中,对风险的容忍度会影响风险的买卖价格,但更重要的是供需关系,即谁在买风险谁在卖风险?

首先根据刚才的推理,可参与这个市场的主体只有:私募基金、券商资管、公募基金专户和高净值散户(剔除中小散)

Q1:谁在买风险?(持有IC空头)
A1:有需求且有能力的人在买风险。需求,即需要降低自己的波动率。能力,即降低波动率后依然可以取得可观的收益率。所以,买方就是市场上水平最高的一批对冲基金,以私募为主,含少量公募专户和券商资管。(水平不高的当然也可以做对冲基金,但它取得的收益率会低于无风险利率,所以会被市场自动淘汰)

Q2:谁在卖风险?(持有IC多头)
A2:懒惰的专户、资管指数增强资管计划投资经理、极少数的保险公司投资经理还有部分高风险偏好中低投资能力的大散户

Q3:供需情况如何?
A3:先说结论,需求极大,供给非常有限。

需求端分析:资管新规后,净值化需求越来越强烈,原来的保本型产品、融资类信托产品都不能继续做了,低等级城投债的信用风险开始加剧,全市场的无风险利率下降。原来很多躺着赚钱的大户,每年稳定拿着8-10%的信托收益,突然发现拿不到了。但如果一个二级市场私募基金,可以稳定跑赢中证500 30%,那么假设其管理费1%,年化交易成本3%,它对冲了IC以后的收益=(30%-12%-3%)*80%-1%=11%。

因此,它是有能力构建一个绝对收益类的量化中性产品,承接大量的信托搬家的资金需求的。这些资金的需求目前来看是万亿级别的。

供给端分析:大量的指数增强类产品是走公募基金的,专户以及资管类的指数增强资产管理计划规模很小。而且如果这个投资经理有雄心和信心,肯定不愿意获取被动贴水收益(相当于对市场投降)。保险公司的主要考核方式是绝对收益,所以供给也不足。最大的供给就是来源于散户了,但小散户由于认知、风险以及资金门槛被挡在门外,所以依然供给不足。

Q4:那么为什么IC的负基差这么大?IF和IH的很小?
A5:因为500做出超额收益比300要容易很多,现在的主流私募,大部分可以做到稳定跑赢500 20%。但能做到稳定跑赢300 10%的不多。主要还是两个指数的含韭量不同所致,机构的镰刀互砍总是难一些。

结论:IC的负基差贴水是历史的红利,是广大小散户借道优秀私募给予中等规模以上散户的福利,本质上是一种risk swap的表现形式。主要的来源是由于中国资本市场的不效率,因而获取alpha太过容易产生的溢出效应。因此,IC的长期基差均值主要取决于中国资本市场的有效程度,短期取决于对市场的看多看空预期。
2021-02-22 09:12修改 23 条评论
0

z7c9 - IT

赞同来自:

吃贴水
2021-02-21 17:53 0 条评论
0

pirate_xf

赞同来自:

辛苦了,一直想看这个策略回测结果
2021-02-21 18:20 0 条评论
0

machfff

赞同来自:

关注,谢谢分享
2021-02-21 18:30 0 条评论
2

一个小郎中

赞同来自: teride skyblue777

持有if,远远跑赢贴水比较大的ic,相信常识,ic贴水大是因为它太垃圾了,一个垃圾指数,贴水一点点有什么意义,等500指数不是那么垃圾了,就不会有贴水了
2021-02-21 19:13 1 条评论
0

yongwc - 武林高手

赞同来自:

拜读了,好帖
2021-02-21 19:16 0 条评论
7

GLZ0514

赞同来自: 胡桃夹子 泛舟Rain MATX tongzhangji 种菜de小蔡 涅槃2020 pppppp更多 »

本质是用牺牲α的方法买规模,其实指数增强目前也是这样吧,IC的贴水就是用来买规模的α。只要满足金主或者代销行的风险画像,α多一点少一点其实无所谓,关键要能上规模,管理费就有保证了。
2021-02-21 19:23修改 0 条评论
3

dingo49 - 80后今年10W,明年100W,后年1000W!

赞同来自: skyblue777 蓝河谷 198

泛舟Rain兄的每篇文章都可以当成教科书来学习,而且很多知识都是教科书不会告诉你的。
2021-02-21 19:48 0 条评论
0

张冰电话就可以

赞同来自:

关注
2021-02-21 19:49 0 条评论
0

zxd0424

赞同来自:

学习
2021-02-21 20:13 0 条评论
1

khadgar

赞同来自: violet3000

分析的好!
2021-02-21 21:15 0 条评论
0

tangyin88

赞同来自:

如果吃IC贴水的人越来越多, 应该会有交割日效应吧, 估计围绕交割日可以定个什么策略
2021-02-21 21:26 0 条评论
0

思行者 - 慢、关键是慢

赞同来自:

感谢分享
2021-02-21 21:45 0 条评论
0

laplace - 做对的事情,然后把事情做对

赞同来自:

mark
2021-02-21 22:18 0 条评论
0

MoneyBall - 价值投资+套利

赞同来自:

嗯,很好的统计数据。
2021-02-21 22:27 0 条评论
0

luo614

赞同来自:

标记一下
2021-02-21 22:30 0 条评论
0

flyzizai - 雪球ID:数据挖掘。金钱来之不易,花之多功,投之慎重。

赞同来自:

略有疑义。支持一下。
2021-02-22 09:14 0 条评论
0

子虚117

赞同来自:

感谢,刚好想学习
2021-02-22 09:23 0 条评论
0

财斯基

赞同来自:

非常不错,赞一个
2021-02-24 08:12 0 条评论
0

春天的雪人 - 神创 我错了 我买还不行嘛

赞同来自:

不错 好东西 学习了
2021-02-24 09:46 0 条评论
0

冰焰

赞同来自:

精品,关注。
2021-02-24 16:11 0 条评论
0

var

赞同来自:

标记
2021-02-24 16:21 0 条评论
0

鸭蛋

赞同来自:

“策略潜在风险:
(1)最后一日的期货价格理论值终点并非指数点位,而是根据指数均值计算得出的结算价,因而可能存在跟踪误差”
这个问题就不是问题,吃贴水的正确方法是跨期差换月。即一个月内,选一天当月减下月期差较大的进行秒换。
六年的经验告诉我,你回测的数据中,当月最合算是正确的。

楼主请教一下。
你所建模型是自动化交易的吗?
你交易IC吗?

我看你的择时交易,对于怎择时,看得云里雾里的,可能是我没有你的经历导致的。我也不知道别人看我的贴子是不是也是云里雾里,看热闹的。

若交易IC,楼主可否发一张完整的交易单出来让鸭蛋观摩一下,可能我就不云里雾里了,哈哈,谢了!
2021-02-24 21:28 5 条评论
0

zxfdh

赞同来自:

不知IC近月策略优于远期策略有何原因吗?近月的贴水较高?
2021-02-24 22:32 1 条评论
0

fengcc

赞同来自:

如果楼主把测试区间起始日期推后一年,近远月合约的收益变化如何?从楼主的曲线图来看,个人感觉推后一年各类合约收益应该差别不大
2021-02-24 23:15 0 条评论
0

反转地球

赞同来自:

股指期货深贴水大佬牛逼啊
2021-02-24 23:23 0 条评论
0

晓月

赞同来自:

Mark,需要深入
2021-02-25 09:27 0 条评论
0

晓月

赞同来自:

Mark,需要深入学习
2021-02-25 09:28 0 条评论
0

泛舟Rain - 股海泛舟

赞同来自:

本帖不再更新,此类主题下如有兴趣可以提问,不保证一定回答
2021-02-25 09:44 2 条评论
0

noego - 能可价值

赞同来自:

基差=现货-期货。“负”从何而来?
2021-02-25 13:02 1 条评论
0

宏晞

赞同来自:

学习吖
学习
2021-02-25 13:45 0 条评论
0

mtjmtj77

赞同来自:

学习
2021-02-25 14:11 0 条评论
0

addy5280 - 品种优先,仓位致胜。

赞同来自:

2021-02-25 14:13 0 条评论
6

karinhongke - 矿工,量化选股,指数增强

赞同来自: zcfrank 等待_等待牛市 生命是场误会 wdwonderone davidxtj 鸣天更多 »

楼主的策略是多空对冲策略,空ic,所以希望有人能做多ic(也就是像我这样吃贴水的),这样贴水小了,对冲成本才低;而我呢,同楼主相反,我希望我的对手盘(空ic的)越多越好,这是贴水的源泉。我和楼主互为对手盘,但是我们都希望对手方势力更强一点,这真是做股票时完全无法想象到的。
2021-02-26 10:20 2 条评论

要回复问题请先登录注册