你可能没注意到的房地产股的价值陷阱

现在内地在香港上市的房地产股不少,2014年以来,随着中国经济增长放缓、库存增长和地产调控等因素影响,地产股一路下滑,很多股票提供超过5%以上的周息率 ,虽然他们很多公司的派息比率 仅有15%—30%,很多公司的市盈率仅有5—6倍,股价相对于每股净资产折让高达50%以上,地产股和银行股成了难兄难弟,股价跌至难以置信的地步。

某一日,我正惊喜于有一只地产股的周息率高达8%,想想买来收息也比买余额宝强啊,突然发现恒大地产(03333.HK)2014年的周息率竟然高达近16%,我以为我的眼睛花了,赶紧去仔细查阅了一下,没错,就是16%,它的市盈率只有3.5倍,2013年净利润是126亿人民币,同比增长37.5%,市帐率大概0.7。许家印老板2014年很慷慨,他决定把近55%的净利润拿出来派给股东,总额大概是69亿人民币。我被感动了。

我决定仔细看看它的2013年的年报。2013年营收936亿元人民币,增长43.5%,毛利率29.5%,项目覆盖全国147个城市,拥有291个项目,土地储备1.51亿立方米,相比同样市值的公司,比如龙湖地产(00960.HK),恒大在全国覆盖的城市更多,土地储备也多的多,龙湖2013年底的土地储备仅有3949万平方米。

我自己动手做了一个表格以比较两家公司,试图揭开这个谜团,为什么恒大的营收几乎是龙湖的一倍,但是两家公司的市值却基本相同,甚至有时候恒大比龙湖的市值还低。

答案就是几个关键词:负债、资本化利息和物业的重估收益。香港的会计准则允许对利息进行资本化处理,那么我们中国的地产开发商就最大化的利用该政策,就像我们例子中的恒大和龙湖,基本是把99%的利息都资本化了,借贷利息资本化的结果是利息支出从损益表中的财务费用项目,摇身一变进入了资产负债表。这让上市公司的利润看起来很光鲜亮丽。

就恒大地产来说,公司2013年总借款是1088亿人民币,但是在损益表中不仅没有财务费用支出,反而显示当年收到3.52亿的融资收入,实际上,恒大2013年总计支出了大约81亿元用来支付借款利息。这还不包括公司发行了250亿元了永续债 ,该债券实际支付的利息成本是6.65亿元,因为按照香港的会计准则,永续债被作为一项权益按照永久资本工具列支。但是,万变不离其宗,企业不会因为会计准则而不去支付利息,按照实际支付的标准,恒大2013年的实际利息支出是87.65亿元,占全年净利润的70%。但是这些在利润表中你看不到,你看到的是恒大2013年实现了净利润126亿元。

除了资本化利息和永续债之外,香港会计准则还允许地产公司将持有的投资物业价值重估,比如恒大有一个用于收租的商场,2012年评估价值是20亿元,2013年地产市场畅旺,公司经评估后认为该物业价值应提升至30亿元,那么其中的差价10亿元就可作为公司收入的一部分,即使该物业租金没提高,没有产生更多的现金流也无妨。我的理解这里面有个重置成本或者说是可变现价值的概念,在同样地段盖同样的的投资物业确实现在需要30亿元了,公司想把这个物业卖了大约也能卖30亿,然后会计准则就允许上市公司把该物业的价值相应提高10亿元,因为若公司现在把物业卖掉的话,理论上能收到30亿元。但是,请注意是理论上,现实问题是,公司不会卖,很多情况下地产公司的投资物业是公司拿来收租的,以平衡公司的现金流和抵御经济周期的影响,所以公司不会卖物业,除了特殊情况,所以,在该物业的租金没有上涨,现金流没有增加情况下,物业重估对小股东有什么价值呢?

所以,我们在评价内房股的时候,也应该剔除物业重估的影响,就恒大来说,该公司2013年因物业重估的收益是58.2亿元,占公司净利润的46%,我们把利息资本化的金额和物业重估相加是145.85亿元,而恒大2013年的净利润是126亿元,如果扣除这两个项目,恒大应该是2013年亏损近20亿元。这就是真相。当然,这可以从恒大地产的运营现金流得到印证,该公司虽然公告2013年实现了126亿元利润,但是当年的经营活动所得用现金净额是—388亿元,利润与营运现金流严重背离,这就是公司需要持续大幅度举债的原因,当然,你也可以理解成结果。

现金流这么差,许家印老板还要给我们股民派69亿的股息,当然获益最大的还是许老板,因为他是持股近64%的第一大股东,本次派息许老板一人独得44亿元,或许是许家印老板需要钱继续发展他的足球事业,让我们小股民也能沾点高派息的光。当然,这一切相当于上市公司借钱给大家分红,这正常吗?我不知道。

再来看龙湖地产(00960.HK),龙湖的利息资本化比率虽然和恒大不相上下,但是它本身的借款只有377亿元,比恒大少的多,同时,它的平均利息成本也比恒大要低近3个百分点,当然他更没有永续债,龙湖物业重估的收入也比较少,就利息资本化金额和物业重估收益相加,总计占龙湖2013年利润总额的45%,该比例也不低,但是与恒大相比简直是天壤之别了,因此龙湖2013年的营运现金流是131亿元。

这些数据谈起来很枯燥无味,但是你看完后应该明白了为什么一个营收近千亿的公司与营收400多亿的公司的市值是一样的。



债务和物业重估收益是地产公司的两大关键,如果你要投资这些股票,你至少从财务上要明白这些数据,当然,你更需要懂得这些公司的发展策略、地块位置等其他信息。否则的,你看市盈率、PB、营收和净利增长,你很容易陷入价值陷阱,你感觉怎么天上的馅饼怎么无来由的惠顾自己来了,而它实际是个陷阱等着你跳。价值投资不是说仅仅会看PE或PB低估就行的。

相比与内房股的基金,香港一些老牌的地产公司,在利息资本化的比例方面相对比较慎重,比如,新鸿基地产(00016.HK)和太古地产(00962.HK)利息资本化比例不到20%。

高负债侵蚀了公司的多数利润,同时,内房股还面临着一个汇率问题,过去10年来,内房股发行了大量的美元债,因为自2005年央行开始汇率市场化改革以来,人民币兑美元累计升值了35%,像恒大、龙湖这样的内地地产公司,它们的收入在内地,获得人民币,到国际市场上借大量的美元债,等到还款的时候只需要将人民币换成美元还给银行,人民币兑美元的升值对内房股十分有利,因为他们还款的利息少了,假设2013年人民币兑美元升值5%,而当年地产公司的美元借款年利率也是5%,实际上基本相当于地产公司不用支付利息,人民币兑美元的升值幅度就已经覆盖了地产公司的利息成本,所以,内地地产公司的美元债就越发越多,仅2012年和2013年两年,内房股就发行了254亿的美元债。他们是国内公司发行美元债的主体。

如果人民币兑美元继续单边升值,内房股可以继续享受这种汇率红利,但是我们都知道,从2014年开始,人民币不再单边升值了,从年初至5月份,人民币兑美元贬值了3%,这对内房股不是好事,他们需要承担比以往多3%的利息,如果人民币继续贬值,他们的日子更不好过,甚至有的公司会被美元债压垮。如果我没记错的话,1997年的亚洲金融危机,直接原因就是马来西亚、韩国等企业借了大量的短期美元债务,因为当时这些国家也是经历了一轮本国货币相对美元的升值,借美元债利率低甚至不需要承担利息,不借白不借,你借我也借,最后,本国货币一旦受攻击大幅贬值,这些企业就岌岌可危甚至很快破产了。所以,我们投资内房股,也要关注汇率的变动,虽然我们不去预测它的变动。摩根大通的CEO杰米•戴蒙说,金融危机总是从房地产业开始,承受代价的却是金融业。这话一点不错。

借债买地盖房卖房,以往地产股的传统模式随着房价的上涨,即使在高负债的情形下依然能获得高速发展,但是房价不可能永久上涨,这是常识。我的看法是,地产公司要不断为股东提供回报并且可持续发展,未来他们要向传统制造业一样,适应产品价格(房价)不涨甚至下滑的格局,就是在房价下滑的情况下怎样保持利润率,2013年底,万科的总裁郁亮说他带着公司的高管去小米等科技公司学习,很有收获,像小米这样深处这种经常降价的消费电子行业,我以为可以为当前的地产公司提供有益的经验。

我会不会买地产公司的股票?恐怕很难,不过如果他们能做到以下这些,我会考虑。
1、要降低负债率,高负债在严重摧毁公司的内在价值,最好是保持净现金,这对他们来说有点困难。
2、加快开发,缩短现金转化周期,及时把地和房子卖出去,囤地是土豪干的事,真正的地产商不应该干这个。
3、买地不要那么着急火燎,我喜欢冷静的开发商。龙湖地产是个很好的例子,他们一般很少凑热闹,在地产市场火热的时候跑去溢价200%拿地,2013年是地产市场的火热年份,龙湖仅仅在土地市场相对平和的一季度和四季度买了15幅地,且基本在一线城市,总体溢价率低于13%。
4、股价有足够的安全边界。
实际上,从长期的角度看,中国大陆在港上市的地产股,相对其他行业并没有什么特别的优势,很多公司上市以来股价起起浮浮,进一步退两步,市值长期低于IPO的融资额,不断摧毁股东的价值。你可以说市场短期是不理性的,但长期看,市场一定是公正的,好就是好,坏就是坏。
部分内房股IPO以来的股价涨跌幅(未包括历年派息)

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wwssj

赞同来自: zzzdd

厉害
2023-12-14 14:10 来自广东 引用
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风力磨坊

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学习了,佩服大佬,三两下切中要害
2023-12-14 12:20 来自浙江 引用
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小桥流水人家01

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我更喜欢看现金流量表,可以反映很多信息
2023-11-30 12:47 来自广西 引用
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神勇威武小郎君

赞同来自: w2911a

确实是好文,希望割总再发一个对当前银行的分析,目前看银行估值与前两年的地产太像
2023-11-30 12:35 来自四川 引用
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大宝爱打新

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今天才看到这个帖子,财报是个任人打扮的小姑娘,优秀的价值投资者总是可以从财报中找到一些蛛丝马迹
2023-11-30 11:07 来自江苏 引用
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heaven32006

赞同来自: xiaozjun2005 塔塔桔 温格粉丝 退休炒股 炫彩千纸鹤 PYTAO 致行以知 大饼炒鸡蛋 彩虹鸽 劈柴做饭 coding 地主来了更多 »

@退休炒股
水平很高,关键是在2015年就能清醒地看到这些。
确实水平很高,15年就能清醒地看到。反过来想,中国的智囊和决策层难道都比不上割总么?我觉得不可能,并且他们掌握的信息更全面更精准。然而房地产还是走了这样一个态势?是道德的沦丧还是人性的扭曲?
2023-11-30 09:06 来自上海 引用
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退休炒股

赞同来自: 小桥流水人家01 gfdai 彩虹鸽

水平很高,关键是在2015年就能清醒地看到这些。
2023-11-30 08:33 来自北京 引用
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大魏忠臣毌丘俭 - 乱花渐欲迷人眼,浅草才能没马蹄

赞同来自: 塔塔桔 boeing767

我记得管财主当年也发过类似的帖子,然后招到了大量声讨,果然唯有时间才能见证
2023-11-30 00:12 来自北京 引用
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shendq

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涨价去库存救了恒大,本来可以保命的,赌性不改,继续更大的赌,这次看救不救?
2022-05-24 15:34 引用
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风收益险

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我上年开始中陷阱的,股息率20%了快来啊
2021-09-19 01:50 引用
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闻琴天马

赞同来自: 温格粉丝 九头 gfanseu skyblue777

佩服楼主,真正的价值投资者。
财务报表在不同行业处理细节差异这么大,真的是报表利润只是给你看的。
怎么也无法理解欠债的利息明明是对企业不利的,怎么还会归到对企业有利的资产里?

另一个感悟是,即使看懂并看到一个企业的漏洞很大,也万万不可做空,不然在17年的10倍涨幅中破产。
2021-09-18 23:10 引用
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便宜货有毒

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不杠杆生存法则之一,不追高是生存法则之二
低位买的最多坐一回过山车
2021-09-18 21:57 引用
0

胆子真不大 - 股债平衡

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还是沪深300稳,再也不用操心个股死活了。
2021-09-18 21:18 引用
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luckzpz - 像爱惜自己生命一样保护本金

赞同来自: hark2000 风清扬9527

佩服,以前真不知道利息资本化
2021-09-18 20:20 引用
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哆啦大和

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厉害
2021-09-18 20:00 引用
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小海Bates

赞同来自: huxk88 abaidai 胆子真不大 秉承认

逻辑和股价完全无关,翻十倍,再跌90%;

时间越长越怂了, 看对不一定赚钱,看错不一定亏钱。

重仓个股,完全看命好不好,还要加入情绪的干扰,持续盈利太难了。
2021-09-18 18:33 引用
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吉地

赞同来自: 秉承认 行舟yy

虽然道路曲折,一家公司的价值最终还是由其自由现金流价值的折现决定的
2021-09-18 17:59 引用
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hello123

赞同来自: 便宜货有毒 妖红 madbear

过程虽然曲折,割总的结局还是说的很准
2021-09-18 17:42 引用
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ylshxajh

赞同来自: zchdd11111 妖红 lmy01 xineric 六币更多 »

看15年,17年,21年的回复就像过山车

老听人议论恒大跌的有多惨,今天第一次看他的K线图,看完之后并不觉得有多惨,5年前买入的人依然是赚钱的,惨的是追高买入的
2021-09-18 16:41 引用
1

蓝河谷

赞同来自: luckzpz

割总眼光超准
2021-09-18 14:53 引用
4

huanhappy2017

赞同来自: huxk88 六币 小岛藤子 花过水无痕

分析的完全没问题,只是没预料到涨价去库存,恒大股价十倍,债务扩大了不止十倍,庞氏终于到头了,爆雷结束。
2021-09-18 14:31 引用
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我怕黑天鹅

赞同来自: zddd10 chuxingfei 塔塔桔 听风绝弦 大和田常务 在路上sss sdu2011 chenbangni bzg2015 abaidai jiandanno1 xiaofeng71 本德莱耀西 tigerpc 妖红 xingstarx 行舟yy 长程有序 xineric homanking laplace 画眉 人来人往777 LZY2021 deepocean neo牛3 bingo1999 rundeep 小岛藤子更多 »

真是让人感慨,15年割总分析的如此精辟,恒大确实不值得买入。但是16-17年,恒大是真正的王者十倍股,割总的分析都是对的,但是股价呢,真是狠狠的打了理性分析者的脸。割总说错了吗,一点点都没有,这个时候总是让我想到雪球有几个私募大v,单掉一直个股甚至上杠杆,最后被市场淘汰却依然觉得自己是对的,也可能他们是对的,可能五年十年后,他们看好的股票被市场纠偏会一飞冲天,但是那又怎么样呢,都已经死在了黎明前。
随着资金量的增长,集思录很多人会转型追求平稳可靠的资产增值。从早期百万内的年华30-50%,到后面几百万千万级别的10-20%,可能最后低于10%。将资产分布于各个市场,辅以各种套利,比如打新各种基金套利等等,注重资产配置的现金流回报,基本摆脱对单个策略单项资产的依赖和影响。目前我的认知有限,感觉这个可能是投资的终点了。
2021-09-18 11:52 引用
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jetwang - 望远能知风浪小,凌空始觉海波平。

赞同来自: 哆啦大和

15年以后两年涨了十倍,现在回到原点
2021-09-18 10:04 引用
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弄潮投资 - 一级建造师界的注册会计师~

赞同来自: 小岛藤子 画眉

时间见证价值
2021-09-18 09:56 引用
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GLZ0514

赞同来自: 花花花间留晚照 一口一个旺仔 凿壁偷光 路人甲pro freetstar89 梦想飞翔 xm0409 Sybil廖 duiry 长程有序 tusion fdj95380 xineric YmoKing 塔山计划 cuprum geneous 微微1976 dhhlys neo牛3 weileanjs Syphurith generalu 阳过 加菲猫新 逍遥chen 七剑下天下 FF章鱼 本德莱耀西 chasebreeze 盛唐风物 大象小尚 闲菜 wangasus flyingowl ylxwyj chrisharn 豁哥哥 好奇心135 子轩的Daddy 宿不移 likillerli 梦想永驻我心 明月几时有 妖红 画眉 栗子先生没得猫 jacktree更多 »

印象非常深刻。
15年以前,港股和A股的房地产估值是两个体系。港股注重现金流和现金回款,厌恶负债率特别是有息负债;A股注重成长性。
之所以产生这种原因,是因为香港开发商和投资人经历过一轮房地产泡沫的破裂,知道账面庞大的资产,在快速下行的房地产环境下,将迅速贬值,而负债端则会加速到期,企业其实非常脆如。因此港股投资人非常谨慎。我记得有一段时间,境内房企H股上市公司里面,估值最好的是宝龙,就因为宝龙有足够多的自持商业,有租金收入。
15年以后,特别是16-17年,那时候叫南下资金改变房地产股定价逻辑,从恒大、融创、碧桂园开始,南下资金用A股的逻辑体系,注重预收增长、土地储备、去化周期,注重计算未来一到两年可预期净利润的定价逻辑,不注重有息负债的逻辑,打爆了港股房地产股的定价逻辑。
而现在,境内房企又面临到了香港房地产泡沫破裂时期房地产企业的困局,估值在回归港股原有注重现金流逻辑,甚至于A股房地产定价逻辑也变化成注重现金流了。
还记得前几年地产行业嘲笑万科注重现金储备而失去了3年黄金机会吗?当时弯道超车的,一个已经倒下,一个摇摇欲坠,还有一个安全落地,存活率目前看33%。

这么大的一个周期,其实谁都不是受益人。泡沫时期没有随风起舞的房企早已被时代淘汰,而泡沫破裂时期能幸存下来的又寥寥无几。
2021-09-18 09:51 引用
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odesklaura

赞同来自: 翼灵 静之远 jacktree 神奇少侠

好文,但也看出预测之难,逻辑如此清晰但由于政策这一不确定因素,过去了6年才能以证实
2021-09-18 09:32 引用
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laolusiji

赞同来自: 秉承认 静之远

现在回头看,简直精准。太阳底下没有新鲜事,都是陷阱
2021-09-18 09:14 引用

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