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（一）策略发展分水岭
投资，不仅需要宏观视角的高屋建瓴，更需要微观视角的实战有效。
《一文速览：三十年可转债发展简史》作为宏观视角的可转债市场发展简史，试图把脉中国可转债市场发展的来龙去脉、政策导向，以试图解答作为低风险投资最后的堡垒，可转债究竟会不会步分级基金的后尘。
值得庆幸的是，可转债在国外一百多年的运行史以及管理层扩大常态化再融资渠道的政策导向，都让我坚信：在以融资为主要导向的中国资本市场，可转债几乎不太可能步分级基金的后尘。
对个人投资者而言，真正毁灭可转债的，是游资对韭菜资源的透支引发的QT事件，使得监管执行对个人投资者的禁入，而非机构投资者的扎堆互割。
资金扎堆无非是估值水位高低的循环，盈利周期的演变本身就是品种自身的新陈代谢，这属于正常可持续的，但零负和博弈游戏对弱势群体的掠夺则是不可持续的，韭菜资源是国有资产，温和可持续地养与Ge才是监管精心呵护想要的，一次性吹光喝尽既不利于共同富裕，也不利于舆情稳定。
在6.18新规出台之际，我早就有所预言，新常态将是脉冲减少的细水长流，而不是透支未来的喧嚣炒作。
有兴趣的朋友，可以回看《可转债6.18新规解读，以空间换时间，利远大于弊》。
宏观视角，能把脉政策导向、发展趋势、路线演化，但终究不能直接指导交易盈利，而投资实战能否盈利才是每一个投资者最为关心的头等大事。
而投资策略正是指导投资者如何实现交易盈利的方法论。
战略就是选择战场、选择对手， 选择可转债作为主要战场的投资者，无疑是战略上的智者。
如果把选择资产品种视为投资战略，那么，选择投资策略则是投资的战术。
再英明的战略，也需要具体战术动作去落实，才能收获实效。将军制定的再宏伟的蓝图，也需要前线勇敢的士兵执行具体战术动作才能一步步实现。
通过这篇《可转债策略发展简史》，以输出倒逼功课做扎实，是我执行可转债投资战术动作的一部分，既然可转债的生命周期可能如国外百年之长久，那么，可转债作为长期主要资产配置品种就有了深研的价值。
博观而约取，相比于博，我更坚信少即是多的专注是提高胜率的关键，以我之鲁钝与天资，专注深研某一领域方能让我对胜率产生足够的自信，才敢于重仓博未来。
同时，《一文速览：三十年可转债发展简史》发表以来，收到的真切而热烈的粉丝关注，既是压力，又是责任，更是认可，这些都给了我敢冒天下之大不韪的勇气，斗胆煮酒论英雄。
可转债投资策略发展的2大分水岭
一是2000年第一个条款完备的转债——机场转债的上市；
二是2017年再融资新规与信用申购政策促进了可转债发行数量与市场规模的繁荣。
机场转债的发行上市，第1次出现了下修和强赎条款，同时，机场转债还是第1支强赎退市的转债。
机场转债上市之后，低价持有、下修、正股替代、正股替代套利等我们现在熟悉的策略也就紧跟着出现了，甚至就连低溢价策略的前身——高于130元的高股性进攻策略都已然出现。
所以，越是研究可转债的历史，就越是感叹，阳光底下真无新鲜事，我们对现状、未来无知，仅仅只是因为我们连过去发生了什么都不清楚。
想要快速高水准地了解一个行业，最佳的方法论就是：
1、研究行业发展史的来龙去脉；
2、找到经受住历史考验的行业最佳实践。
转债的投资吸引力，全靠条款保证，正是有了下修、强赎条款，可转债转股退市才成为常态，债权融资转变为股融资的低成本对上市公司才有了吸引力，从此才有了动力推动转债价格上涨，以实现强制赎回以促进转股。
强赎条款，是转债投资策略的定海神针，“强赎顶”更是每一支转债可见的隐形天花板，也是转债长期收益率的标尺，根据历史数据统计93%以上的转债都能实现强赎退市，而达到强赎只需要转股价值在130元及以上维持一定的时间即可触发，那么，“转股价值130元+市场溢价”则可作为大多数可转债的顶部价格参考。（具体分析请看 《转债估值的实战视角》）
机场转债发行之后的主流策略，都是基于“面值或债底买入—强赎或130元卖出”的逻辑发展演变而来，而基于强赎顶的转债投资策略，即使是放到现在，依然是逻辑最硬的转债投资策略。
而在机场转债上市同时出现的下修条款，则没有强赎条款这么好的命了。
2017年以前的转债发行数量少，随着转债不断退市与到期，可供二级市场投资者投资交易的可转债其实是少之又少的，标的少下修自然少，而且，下修与否的决定权在上市公司的董事会，投资确定性不够，下修策略也无太大用武之地，无法成为市场的主流。
但下修策略在2003-2006年就已经出现了。
2017年再融资新规与信用申购政策的出台，则促进了转债策略的多元化发展。
新规新政后，转债发行开始爆发式增长，仅2020年一年时间就发行了192支转债，而从1993-2017年的24年时间里也才发行了164支可转债。
发行数量的剧增，使得转债二级市场可供交易的标的多了起来，投资者前所未有地陷入了挑选转债“幸福的烦恼”之中。
在此之前的转债二级市场，转债相对密集发行的03-04年底和13-14年底，二级市场可交易的转债数量也不过仅仅分别为31支和27支。
早期的转债投资者基本没太多选，投来投去就那几支，而2017年之后的转债投资者则面临的是如何在石头堆里找金子的问题。
于是，转债相对价值标准的排名被用来作为策略轮动的排名，选取排名靠前的N名作为持仓品种，比如我们所熟知的双低策略、低溢价等策略就是2017年以后应运而生的。
2000年机场转债的横空出世，解决了条款及此后策略的有无问题，但市场规模过小长期限制着转债投资策略的运用与自我迭代，转债市场也一直处于边缘小众状态，
而2017年新政新规之后，市场规模与投资者结构得到了质的提升，机构投资者跑步入场，发行数量规模剧增与参与主体的多元化也促进了转债投资策略的全面繁荣，可转债投资策略才真正进入到“百家争鸣”的黄金时代。
机场转债之前的可转债半成品——宝安转债
如同恋爱一般，人总是要失去后才知道珍惜，借助于条款残缺不全的宝安转债，我们来看看转债条款是多么的可贵，对我们投资策略的运用是多么的重要。
其实，早在机场转债发行之前，上市公司发行的转债已有宝安转债上市，而南化、丝绸、茂炼转债作为非上市国企发行的转债不同于我们今天流行的转债，非上市国企发转债是先债后股，先发行转债，再于公司上市IPO后开始转股，由于无转股保护期、正股上市的不确定性、没有转股定价的锚等诸多问题，非上市国企发行转债没有成为当今的主流，具体原因在此不作深究，有兴趣的朋友可以去看之前的文章 《一文速览：三十年可转债发展简史（修订版）》中的第二部分《未竟歧途》。
1993年1月1日，深宝安发行第一支A股可转债（宝安转债代码：125009）是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，发行数量 10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。
但遗憾的是宝安转债没有强赎、下修、回售条款这转债3大件，而更像是拥有转股权的到期赎回低息债券。
由于没有强赎条款，宝安转债转股仅有折价转股这一种可能，而回顾宝安转债整个存续期，折价仅发生于上市之后不久的十多个交易日内， 投资者即使想运用折价转股套利策略，但由于未过6个月的转股期保护期，空有折价却不能转股。
即使想运用现在的低溢价策略持有折价转债以期折价收敛获利也不可能，因为宝安转债的价格整个生命周期从发行上市一路下跌，折价没过多久就变溢价了，由于仅有宝安转债这1根独苗上市，低溢价轮动也更不可能。
没有强赎条款的另一个后果就是，上市公司没有动力做高正股价格拉动转债上涨实现强赎债转股，可以说没有强赎条款的转债是没有转债灵魂的李鬼，没有强赎条款意味着转债价格远期能否冲上“强赎顶”成了未知数，转债长期投资者持有的最大底气瞬间就没了，面值或债底买入-强赎价或130元卖出策略也顿时没了魂。
好在经历海外发行转债的学习取经后，2000年横空出世的机场转债总算是有了可转债的灵魂条款。
宝安转债也没有下修、回售条款，自然更没有短期回售压力来通过下修避免回售带来的现金压力了，连强赎条款都没有，更没有下修提升转股价值的冲动来降低强赎难度，下修博弈策略自然也无法运用。面对临近到期的高转股溢价率，宝安转债转股已无可能，上市公司更是只能眼睁睁看着低息融资来的钱，又无能为力地还回去。
宝安转债的投资者，除了低折扣面值以下持有到期赎回策略外，并无其他策略可以运用，而面值以下持有到期赎回更像是纯债券的投资策略，而不太像是转债这一兼具股性品种的策略。
因此，根据宝安转债似债非股的特性，说宝安转债是转债半成品一点都不为过。
转债条款、市场环境决定投资策略，宝安转债沦为半成品是必然的，以现在的视角去批评市场早期的先驱是不公平且不公正的，缺乏经验、缺乏参考对象都是当时宝安转债所面临的重大困难。
后视镜般的正确谁都会，但是迎难直上的勇气却不是谁都拥有，作为市场先驱的价值值得受益于转债的投资者们终身铭记，在这里我以对这段历史的反复梳理，致敬先驱。
（二）策略开荒
蛮荒时代：2000-2006年
折价转股套利首次出现
前面说过，机场转债的发行上市是可转债策略发展的第1个分水岭，机场转债的诸多创举为后续甚至至今的转债发行提供了一个成功的样板。
但机场转债作为新物种发行，投资者的认知却未能跟上转债条款的进化，在上市首日竟然出现了开盘价1.88元/张、最低成交价1.2元/张的惊人一幕，究其原因无外乎，之前非上市国企业转债的强制转股条款给投资者以“可转债是类似于基金的权益品种”的错觉，使得投资者把转债当基金交易。
然后，买卖双方都将错就错按1.2元进行买卖换手，等回过神时，价格已经回到了近100元，由于乌龙太大，上交所最后强制回档，75元以下的成交都不算数，而且，以后的债券交易都对债券价格偏离作了一定限制，以防此类似事件出现。
机场转债上市后6个月内，大部分时间处于折价状态，6个月转股锁定期一结束，转股套利就持续不断，在此后的9个月内，机场转债的剩余规模从13.5亿锐减至7.28亿，之前说过宝安转债转股锁定期结束后都是溢价状态，由此，我们大致可以确认：机场转债是国内折价转股套利的祖师爷，这也表明，转股套利策略出现之早，在机场转债上就已出现。
而紧随其后发行的鞍钢转债则出现了惊人的折价买入机会，2000年6月5日最高折价高达27.7%，而此时收盘价也就108.35元，转债处于面值不远，安全垫27.7%高得惊人，倒贴完还附送免费的看涨期权。
此时介入浮盈在2000年8月3日最高可达27%，即使在转债上涨27%后，折价依然高达18.8%，就算是没能躲过正股鞍钢股份随后引发的大跌，持有期转股保护期结束的2000年10月16日，也有13%的收益。
可惜的是，2000年8月3日高达18.8%的折价却是以转债跌幅大大小于正股跌幅而收敛的，截止至转股保护期结束，鞍钢转债从最高价143.68元下跌12.62%，正股鞍钢股份则大跌26.79%。
从鞍钢转债上，我们可知，不要以为有了金钟罩就可以无视任何攻击，安全垫再厚也挽救不了买价过高的错误，比如，最高143.68元买入，即使安全垫有18.8%，也依然会亏损，安全垫只是放大了收益，降低了亏损，但并不能保证不亏损。
折价安全垫，是无法做空正股时的裸套策略的运用，而最好的情况是投资者本来就持有鞍钢转债的正股，卖出正股买入鞍钢转债，获得近30%的套利空间，变相大幅降低了持仓成本。
折价转股套利策略在鞍钢转债身上发挥到了极致，发行规模15亿，最终因转股套利而规模不足3000万元退市，成为第一支因规模退市的转债。
转债市场早期的折价是惊人的，只是这样巨大的套利机会却是信息渠道不畅、买卖交易不便以及距转股期遥远的复合产物，即使近些年依然有转债在转股期未到之时大幅折价，但套利搬砖赚取信息不对称的钱的难度已经不可同日而语，而当信息举手可得时，搬砖套利盈利空间已然迅速缩水，到了现在则需要拼认知差来赚钱，赚钱难度已经高了N个等级。
人与人之间的智力差距并不大，但行为结果却千差万别，个中原因在于每个人的生活经历、价值取向、教育背景影响了对投资世界的归因判断，进而影响了投资者对投资策略的选取，正是认知的非标化才使得投资结果不那么标准化，这才有了钻研提高超额收益的可能。
打新申购——鸡肋收场
机场、鞍钢转债上，打新不仅没啥作为，而且机场转债还有最低1.2元的惊吓，虽然过低价格成交最终被判定无效，但也够机场转债打新者们吓出一身冷汗了。
2000-2006年，共有42支转债发行，早期新债上市的肉并不够厚，这一时期新债上市平均收益率5.25%左右，由于是现金申购，算上资金占用时间，综合起来，网上打新的平均年化收益率大概2.57%左右，收益相当鸡肋。
而对于机构投资者而言，则收益表现要好得多，这一时期网下打新有2.5倍的杠杆，年化收益率可以提升至6.43%左右，收益吸引力要比个人投资者网上打新高出不少。
因此，这一时期的转债打新对个人投资者而言并不是好策略，但对于拥有杠杆优势的机构投资者而言，则要好得多。
转债卖出价130元的最早由来
我们来看看机场转债溢价率接近0的几个时刻：
2000年9月18日（价格98.73元+溢价率1.3%）、
2001年6月28日（价格103.55+溢价率-0.8%）、
2002年6月28日（价格103.37+溢价率0.6%）、
2003年4月11日（价格111.6+溢价率-0.4%）、
2003年7月14日（价格113.13+溢价率0.3%）、
2003年12月10日（价格121.3+溢价率-0.6）
可以看到机场转债，除了正股下跌时溢价有所上升外，无论转债价格是100元面值附近还是110-130元相对高价区间，大部分时间溢价率都接近于0，转债跌到面值或纯债价值附近就不再下跌，换之以溢价率上升进行防御。
鞍钢转债则大部分时间都是低溢价接近于0运行，同机场转债一样，110-150元的区间，溢价率都接近0。
从机场转债和鞍钢转债的数据来看，转股溢价率仅面值债底附近在正股大跌时有所抬升，在转股价值高于100元的价格区间（100-150元区间），溢价基本为零，这说明转债的债性价值已被市场认可，但大部分时间的低溢价运行则说明市场的早期期权价值并未被市场充分认识。
到了2006年10月，市场的溢价率水平则发生了新的变化，转溢价率在110-120元附近不再是接近零溢价运行，110-120元附近10-20%左右的溢价率并不少见，120元附近的溢价率也是有个位数或10%左右，而转债价格130元左右溢价率基本就几乎没有多少了。
考虑到转债的债底保护和下修条款的期权价值，2000-2006年左阶段的可转债基本处于被低估的状态。
在早期，由于转债在转股价值接近130元的价格区间都是低溢价甚至接近0低溢运行，使得早期的转债强赎触发价基本就是130元左右（转股价格=转股价值+转股溢价率*100），这也是转债早期投资者们纷纷用130元的强赎顶价格作为卖出价的最早由来。
然而，时过境迁，在转债期权价值定价充分的当下，130元以上溢价率高达百分之几十的转债大把出现，那么，再运用130元作出强赎顶卖出价格就不再合时宜，因为转债在各转股价值区间高溢运行已经成常态，130元卖出的前提条件——0溢价常态运行，已经是昨日黄花。
随着转债的投资价值被市场逐渐认可，转债所附属的期权价值也以转股溢价率越来越高的形式越来越贵，波动越来越大的转债市场，自然期权价值也更高。
下修博弈策略——巧妇无米可炊
机场转债和鞍钢转债都出现了下修条款，但整个存续期间，并未执行下修，直到之后的阳光转债才于2002年12月24日第一次执行了下修条款，修正幅度19.98%且无需股东大会通过，由董事会通过即可。
下修后的阳光转债小幅高开1.4%后一路走低，即使是在开盘价卖出，也无法掩饰下修喝清汤的尴尬。
这一时期下修的转债中，有一个独特的存在——华电转债，独有时点下修条款，前无古人，后无来者。
按华电转债下修条款，自华电转债发行首日起满半年、1年半、2年半之日，如果该时点修正日前30个交 易日龙电A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%， 则该乘积自动成为修正后的转股价格。
华电转债存续期内下修4次，其中3次是时点下修，可能是因为下修太易不需要经过董事会或股东大会的批准而过于牛逼成为绝唱，下修转股毕竟事关中小投资者的切身利益，像这样不经投资者认可就可执行的暴力条款难以平稳各方利益而难逃被弃用的结局。
这一时期由于条款个性化，部分转债并未约定下修的间隔，像山鹰转债这样的下修老司机在2005年竟然连续下修3次，最短的一次竟然只间隔2个月，整个存续期内更是下修达5次，累计下修比例高达72.6%。
只是当时的市场对于下修策略的理解不同于现在，当时更看重下修后转债股性增强后伴随正股上涨的行情，而并非现在下修后转债能无视正股涨跌下一交易日能跳空大涨，这种偏向还是与早期转债盈利多以正股上涨驱动为主的盈利模式有关。
这一时期的转债下修博弈策略，难有用武之地，下修后转债下一交易日平均涨幅仅为0.19%，这意味着不仅肉没有吃，就连汤都没有，市场对于下修的理解为中性，下修既无大跌，亦无大涨，完全不会像现在这样被视为转债的重大利好。
正股替代策略
在转债市场的蛮荒期，正股替代策略已经提出，但可转债发行数量太少，持有的股票往往并没有发行转债，无债可替才是最大的问题。
低价策略——亘古不变
我能搜索到的全网关于低价策略最早资料是2003年5月11日上海证券报网络版的报导，报导以鞍钢和机场转债为例，分析了转债在面值附近有一定的刚性，对转债价格有支撑，这就为投资者提供绝佳的买入机会，鞍钢转债破发后一路上行最高冲到145元，涨幅超50%，投资者可通过低价策略获得丰厚回报。
在2003年的转债市场早期，市场已经开始认识到可转债债性与股性的双重特征，而且，在当时转债上市破发是常态，打新申购并不是好的投资策略，破发时去二级市场低价购买转债才更有性价比。
在早期由于转债波动幅度不大，市场对于转债价格区间的划定所用的价格间隔用比较小，比如在2006年左右，机构投资者把120元以上的转债定义为高价转债，100-120元之间的转债定义为中价转债，100元以下的转债定义为低价转债，这一价格区间划定足以佐证当时多数转债的波动幅度大约在100-130元之间。
低价策略其至后来的各变种策略的核心也无非：面值或债底买入，转股价值130元触发强赎或到价后卖出，再简单不过。
低价策略可以说是最古老、最经典的投资策略，经典到20多年后的现在依然有效，在蛮荒时代的转债市场，低价是第一权重，但在当下的可转债市场波动幅度远高于以前，转债的股性价值也远胜从前，价格作为第一权重的宝座已经不保，溢价率的权重被空前重视运来，比如双低策略把价格和溢价率作为同等重要的权重，而低溢价策略则直接忽视价格只看溢价。
虽然自机场转债和鞍钢转债的发行以来，可转债在条款上已经相对成熟，但是从1992年宝安转债发行以来，转债市场也一直只是零星发行状态，发行规模较小，累积融资金融也就50亿左右，2000年以前的转债发行一直是处于条款测试状态，相应的政策配套却一直未跟上，使得整个转债市场规模长期停滞不前，规模与发行数量的限制也制约着转债投资策略的发展。
一直到2001年证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和 3个相关的配套文件后，国内可转债市场才步入了一个新的发展阶段，可转债投资策略才有了进一步的发展。
然而，即使是转债发行有过2003-2004年的小高潮，截止至2006年12月31日，整个市场不过19支转债可交易，转债发行规模制约着投资策略的发展，无债可投才是策略落地的最大尴尬。
说实话，2000-2006年这一段策略发展史，是我最难下笔的一段，资料的缺失让我不敢乱下定论，无论是机构研报还是投资社区的留存帖子，或是证券报的历史版本，在2006年以前几乎一片空白，管中窥豹难免主观臆断，有遗漏偏颇之处，还请各位见谅与补充！
未完结，请继续关注下一篇（完结）——可转债策略发展简史二（修订版）
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投资，不仅需要宏观视角的高屋建瓴，更需要微观视角的实战有效。
《一文速览：三十年可转债发展简史》作为宏观视角的可转债市场发展简史，试图把脉中国可转债市场发展的来龙去脉、政策导向，以试图解答作为低风险投资最后的堡垒，可转债究竟会不会步分级基金的后尘。
值得庆幸的是，可转债在国外一百多年的运行史以及管理层扩大常态化再融资渠道的政策导向，都让我坚信：在以融资为主要导向的中国资本市场，可转债几乎不太可能步分级基金的后尘。
对个人投资者而言，真正毁灭可转债的，是游资对韭菜资源的透支引发的QT事件，使得监管执行对个人投资者的禁入，而非机构投资者的扎堆互割。
资金扎堆无非是估值水位高低的循环，盈利周期的演变本身就是品种自身的新陈代谢，这属于正常可持续的，但零负和博弈游戏对弱势群体的掠夺则是不可持续的，韭菜资源是国有资产，温和可持续地养与Ge才是监管精心呵护想要的，一次性吹光喝尽既不利于共同富裕，也不利于舆情稳定。
在6.18新规出台之际，我早就有所预言，新常态将是脉冲减少的细水长流，而不是透支未来的喧嚣炒作。
有兴趣的朋友，可以回看《可转债6.18新规解读，以空间换时间，利远大于弊》。
宏观视角，能把脉政策导向、发展趋势、路线演化，但终究不能直接指导交易盈利，而投资实战能否盈利才是每一个投资者最为关心的头等大事。
而投资策略正是指导投资者如何实现交易盈利的方法论。
战略就是选择战场、选择对手， 选择可转债作为主要战场的投资者，无疑是战略上的智者。
如果把选择资产品种视为投资战略，那么，选择投资策略则是投资的战术。
再英明的战略，也需要具体战术动作去落实，才能收获实效。将军制定的再宏伟的蓝图，也需要前线勇敢的士兵执行具体战术动作才能一步步实现。
通过这篇《可转债策略发展简史》，以输出倒逼功课做扎实，是我执行可转债投资战术动作的一部分，既然可转债的生命周期可能如国外百年之长久，那么，可转债作为长期主要资产配置品种就有了深研的价值。
博观而约取，相比于博，我更坚信少即是多的专注是提高胜率的关键，以我之鲁钝与天资，专注深研某一领域方能让我对胜率产生足够的自信，才敢于重仓博未来。
同时，《一文速览：三十年可转债发展简史》发表以来，收到的真切而热烈的粉丝关注，既是压力，又是责任，更是认可，这些都给了我敢冒天下之大不韪的勇气，斗胆煮酒论英雄。
可转债投资策略发展的2大分水岭
一是2000年第一个条款完备的转债——机场转债的上市；
二是2017年再融资新规与信用申购政策促进了可转债发行数量与市场规模的繁荣。
机场转债的发行上市，第1次出现了下修和强赎条款，同时，机场转债还是第1支强赎退市的转债。
机场转债上市之后，低价持有、下修、正股替代、正股替代套利等我们现在熟悉的策略也就紧跟着出现了，甚至就连低溢价策略的前身——高于130元的高股性进攻策略都已然出现。
所以，越是研究可转债的历史，就越是感叹，阳光底下真无新鲜事，我们对现状、未来无知，仅仅只是因为我们连过去发生了什么都不清楚。
想要快速高水准地了解一个行业，最佳的方法论就是：
1、研究行业发展史的来龙去脉；
2、找到经受住历史考验的行业最佳实践。
转债的投资吸引力，全靠条款保证，正是有了下修、强赎条款，可转债转股退市才成为常态，债权融资转变为股融资的低成本对上市公司才有了吸引力，从此才有了动力推动转债价格上涨，以实现强制赎回以促进转股。
强赎条款，是转债投资策略的定海神针，“强赎顶”更是每一支转债可见的隐形天花板，也是转债长期收益率的标尺，根据历史数据统计93%以上的转债都能实现强赎退市，而达到强赎只需要转股价值在130元及以上维持一定的时间即可触发，那么，“转股价值130元+市场溢价”则可作为大多数可转债的顶部价格参考。（具体分析请看 《转债估值的实战视角》）
机场转债发行之后的主流策略，都是基于“面值或债底买入—强赎或130元卖出”的逻辑发展演变而来，而基于强赎顶的转债投资策略，即使是放到现在，依然是逻辑最硬的转债投资策略。
而在机场转债上市同时出现的下修条款，则没有强赎条款这么好的命了。
2017年以前的转债发行数量少，随着转债不断退市与到期，可供二级市场投资者投资交易的可转债其实是少之又少的，标的少下修自然少，而且，下修与否的决定权在上市公司的董事会，投资确定性不够，下修策略也无太大用武之地，无法成为市场的主流。
但下修策略在2003-2006年就已经出现了。
2017年再融资新规与信用申购政策的出台，则促进了转债策略的多元化发展。
新规新政后，转债发行开始爆发式增长，仅2020年一年时间就发行了192支转债，而从1993-2017年的24年时间里也才发行了164支可转债。
发行数量的剧增，使得转债二级市场可供交易的标的多了起来，投资者前所未有地陷入了挑选转债“幸福的烦恼”之中。
在此之前的转债二级市场，转债相对密集发行的03-04年底和13-14年底，二级市场可交易的转债数量也不过仅仅分别为31支和27支。
早期的转债投资者基本没太多选，投来投去就那几支，而2017年之后的转债投资者则面临的是如何在石头堆里找金子的问题。
于是，转债相对价值标准的排名被用来作为策略轮动的排名，选取排名靠前的N名作为持仓品种，比如我们所熟知的双低策略、低溢价等策略就是2017年以后应运而生的。
2000年机场转债的横空出世，解决了条款及此后策略的有无问题，但市场规模过小长期限制着转债投资策略的运用与自我迭代，转债市场也一直处于边缘小众状态，
而2017年新政新规之后，市场规模与投资者结构得到了质的提升，机构投资者跑步入场，发行数量规模剧增与参与主体的多元化也促进了转债投资策略的全面繁荣，可转债投资策略才真正进入到“百家争鸣”的黄金时代。
机场转债之前的可转债半成品——宝安转债
如同恋爱一般，人总是要失去后才知道珍惜，借助于条款残缺不全的宝安转债，我们来看看转债条款是多么的可贵，对我们投资策略的运用是多么的重要。
其实，早在机场转债发行之前，上市公司发行的转债已有宝安转债上市，而南化、丝绸、茂炼转债作为非上市国企发行的转债不同于我们今天流行的转债，非上市国企发转债是先债后股，先发行转债，再于公司上市IPO后开始转股，由于无转股保护期、正股上市的不确定性、没有转股定价的锚等诸多问题，非上市国企发行转债没有成为当今的主流，具体原因在此不作深究，有兴趣的朋友可以去看之前的文章 《一文速览：三十年可转债发展简史（修订版）》中的第二部分《未竟歧途》。
1993年1月1日，深宝安发行第一支A股可转债（宝安转债代码：125009）是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，发行数量 10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。
但遗憾的是宝安转债没有强赎、下修、回售条款这转债3大件，而更像是拥有转股权的到期赎回低息债券。
由于没有强赎条款，宝安转债转股仅有折价转股这一种可能，而回顾宝安转债整个存续期，折价仅发生于上市之后不久的十多个交易日内， 投资者即使想运用折价转股套利策略，但由于未过6个月的转股期保护期，空有折价却不能转股。
即使想运用现在的低溢价策略持有折价转债以期折价收敛获利也不可能，因为宝安转债的价格整个生命周期从发行上市一路下跌，折价没过多久就变溢价了，由于仅有宝安转债这1根独苗上市，低溢价轮动也更不可能。
没有强赎条款的另一个后果就是，上市公司没有动力做高正股价格拉动转债上涨实现强赎债转股，可以说没有强赎条款的转债是没有转债灵魂的李鬼，没有强赎条款意味着转债价格远期能否冲上“强赎顶”成了未知数，转债长期投资者持有的最大底气瞬间就没了，面值或债底买入-强赎价或130元卖出策略也顿时没了魂。
好在经历海外发行转债的学习取经后，2000年横空出世的机场转债总算是有了可转债的灵魂条款。
宝安转债也没有下修、回售条款，自然更没有短期回售压力来通过下修避免回售带来的现金压力了，连强赎条款都没有，更没有下修提升转股价值的冲动来降低强赎难度，下修博弈策略自然也无法运用。面对临近到期的高转股溢价率，宝安转债转股已无可能，上市公司更是只能眼睁睁看着低息融资来的钱，又无能为力地还回去。
宝安转债的投资者，除了低折扣面值以下持有到期赎回策略外，并无其他策略可以运用，而面值以下持有到期赎回更像是纯债券的投资策略，而不太像是转债这一兼具股性品种的策略。
因此，根据宝安转债似债非股的特性，说宝安转债是转债半成品一点都不为过。
转债条款、市场环境决定投资策略，宝安转债沦为半成品是必然的，以现在的视角去批评市场早期的先驱是不公平且不公正的，缺乏经验、缺乏参考对象都是当时宝安转债所面临的重大困难。
后视镜般的正确谁都会，但是迎难直上的勇气却不是谁都拥有，作为市场先驱的价值值得受益于转债的投资者们终身铭记，在这里我以对这段历史的反复梳理，致敬先驱。
（二）策略开荒
蛮荒时代：2000-2006年
折价转股套利首次出现
前面说过，机场转债的发行上市是可转债策略发展的第1个分水岭，机场转债的诸多创举为后续甚至至今的转债发行提供了一个成功的样板。
但机场转债作为新物种发行，投资者的认知却未能跟上转债条款的进化，在上市首日竟然出现了开盘价1.88元/张、最低成交价1.2元/张的惊人一幕，究其原因无外乎，之前非上市国企业转债的强制转股条款给投资者以“可转债是类似于基金的权益品种”的错觉，使得投资者把转债当基金交易。
然后，买卖双方都将错就错按1.2元进行买卖换手，等回过神时，价格已经回到了近100元，由于乌龙太大，上交所最后强制回档，75元以下的成交都不算数，而且，以后的债券交易都对债券价格偏离作了一定限制，以防此类似事件出现。
机场转债上市后6个月内，大部分时间处于折价状态，6个月转股锁定期一结束，转股套利就持续不断，在此后的9个月内，机场转债的剩余规模从13.5亿锐减至7.28亿，之前说过宝安转债转股锁定期结束后都是溢价状态，由此，我们大致可以确认：机场转债是国内折价转股套利的祖师爷，这也表明，转股套利策略出现之早，在机场转债上就已出现。
而紧随其后发行的鞍钢转债则出现了惊人的折价买入机会，2000年6月5日最高折价高达27.7%，而此时收盘价也就108.35元，转债处于面值不远，安全垫27.7%高得惊人，倒贴完还附送免费的看涨期权。
此时介入浮盈在2000年8月3日最高可达27%，即使在转债上涨27%后，折价依然高达18.8%，就算是没能躲过正股鞍钢股份随后引发的大跌，持有期转股保护期结束的2000年10月16日，也有13%的收益。
可惜的是，2000年8月3日高达18.8%的折价却是以转债跌幅大大小于正股跌幅而收敛的，截止至转股保护期结束，鞍钢转债从最高价143.68元下跌12.62%，正股鞍钢股份则大跌26.79%。
从鞍钢转债上，我们可知，不要以为有了金钟罩就可以无视任何攻击，安全垫再厚也挽救不了买价过高的错误，比如，最高143.68元买入，即使安全垫有18.8%，也依然会亏损，安全垫只是放大了收益，降低了亏损，但并不能保证不亏损。
折价安全垫，是无法做空正股时的裸套策略的运用，而最好的情况是投资者本来就持有鞍钢转债的正股，卖出正股买入鞍钢转债，获得近30%的套利空间，变相大幅降低了持仓成本。
折价转股套利策略在鞍钢转债身上发挥到了极致，发行规模15亿，最终因转股套利而规模不足3000万元退市，成为第一支因规模退市的转债。
转债市场早期的折价是惊人的，只是这样巨大的套利机会却是信息渠道不畅、买卖交易不便以及距转股期遥远的复合产物，即使近些年依然有转债在转股期未到之时大幅折价，但套利搬砖赚取信息不对称的钱的难度已经不可同日而语，而当信息举手可得时，搬砖套利盈利空间已然迅速缩水，到了现在则需要拼认知差来赚钱，赚钱难度已经高了N个等级。
人与人之间的智力差距并不大，但行为结果却千差万别，个中原因在于每个人的生活经历、价值取向、教育背景影响了对投资世界的归因判断，进而影响了投资者对投资策略的选取，正是认知的非标化才使得投资结果不那么标准化，这才有了钻研提高超额收益的可能。
打新申购——鸡肋收场
机场、鞍钢转债上，打新不仅没啥作为，而且机场转债还有最低1.2元的惊吓，虽然过低价格成交最终被判定无效，但也够机场转债打新者们吓出一身冷汗了。
2000-2006年，共有42支转债发行，早期新债上市的肉并不够厚，这一时期新债上市平均收益率5.25%左右，由于是现金申购，算上资金占用时间，综合起来，网上打新的平均年化收益率大概2.57%左右，收益相当鸡肋。
而对于机构投资者而言，则收益表现要好得多，这一时期网下打新有2.5倍的杠杆，年化收益率可以提升至6.43%左右，收益吸引力要比个人投资者网上打新高出不少。
因此，这一时期的转债打新对个人投资者而言并不是好策略，但对于拥有杠杆优势的机构投资者而言，则要好得多。
转债卖出价130元的最早由来
我们来看看机场转债溢价率接近0的几个时刻：
2000年9月18日（价格98.73元+溢价率1.3%）、
2001年6月28日（价格103.55+溢价率-0.8%）、
2002年6月28日（价格103.37+溢价率0.6%）、
2003年4月11日（价格111.6+溢价率-0.4%）、
2003年7月14日（价格113.13+溢价率0.3%）、
2003年12月10日（价格121.3+溢价率-0.6）
可以看到机场转债，除了正股下跌时溢价有所上升外，无论转债价格是100元面值附近还是110-130元相对高价区间，大部分时间溢价率都接近于0，转债跌到面值或纯债价值附近就不再下跌，换之以溢价率上升进行防御。
鞍钢转债则大部分时间都是低溢价接近于0运行，同机场转债一样，110-150元的区间，溢价率都接近0。
从机场转债和鞍钢转债的数据来看，转股溢价率仅面值债底附近在正股大跌时有所抬升，在转股价值高于100元的价格区间（100-150元区间），溢价基本为零，这说明转债的债性价值已被市场认可，但大部分时间的低溢价运行则说明市场的早期期权价值并未被市场充分认识。
到了2006年10月，市场的溢价率水平则发生了新的变化，转溢价率在110-120元附近不再是接近零溢价运行，110-120元附近10-20%左右的溢价率并不少见，120元附近的溢价率也是有个位数或10%左右，而转债价格130元左右溢价率基本就几乎没有多少了。
考虑到转债的债底保护和下修条款的期权价值，2000-2006年左阶段的可转债基本处于被低估的状态。
在早期，由于转债在转股价值接近130元的价格区间都是低溢价甚至接近0低溢运行，使得早期的转债强赎触发价基本就是130元左右（转股价格=转股价值+转股溢价率*100），这也是转债早期投资者们纷纷用130元的强赎顶价格作为卖出价的最早由来。
然而，时过境迁，在转债期权价值定价充分的当下，130元以上溢价率高达百分之几十的转债大把出现，那么，再运用130元作出强赎顶卖出价格就不再合时宜，因为转债在各转股价值区间高溢运行已经成常态，130元卖出的前提条件——0溢价常态运行，已经是昨日黄花。
随着转债的投资价值被市场逐渐认可，转债所附属的期权价值也以转股溢价率越来越高的形式越来越贵，波动越来越大的转债市场，自然期权价值也更高。
下修博弈策略——巧妇无米可炊
机场转债和鞍钢转债都出现了下修条款，但整个存续期间，并未执行下修，直到之后的阳光转债才于2002年12月24日第一次执行了下修条款，修正幅度19.98%且无需股东大会通过，由董事会通过即可。
下修后的阳光转债小幅高开1.4%后一路走低，即使是在开盘价卖出，也无法掩饰下修喝清汤的尴尬。
这一时期下修的转债中，有一个独特的存在——华电转债，独有时点下修条款，前无古人，后无来者。
按华电转债下修条款，自华电转债发行首日起满半年、1年半、2年半之日，如果该时点修正日前30个交 易日龙电A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%， 则该乘积自动成为修正后的转股价格。
华电转债存续期内下修4次，其中3次是时点下修，可能是因为下修太易不需要经过董事会或股东大会的批准而过于牛逼成为绝唱，下修转股毕竟事关中小投资者的切身利益，像这样不经投资者认可就可执行的暴力条款难以平稳各方利益而难逃被弃用的结局。
这一时期由于条款个性化，部分转债并未约定下修的间隔，像山鹰转债这样的下修老司机在2005年竟然连续下修3次，最短的一次竟然只间隔2个月，整个存续期内更是下修达5次，累计下修比例高达72.6%。
只是当时的市场对于下修策略的理解不同于现在，当时更看重下修后转债股性增强后伴随正股上涨的行情，而并非现在下修后转债能无视正股涨跌下一交易日能跳空大涨，这种偏向还是与早期转债盈利多以正股上涨驱动为主的盈利模式有关。
这一时期的转债下修博弈策略，难有用武之地，下修后转债下一交易日平均涨幅仅为0.19%，这意味着不仅肉没有吃，就连汤都没有，市场对于下修的理解为中性，下修既无大跌，亦无大涨，完全不会像现在这样被视为转债的重大利好。
正股替代策略
在转债市场的蛮荒期，正股替代策略已经提出，但可转债发行数量太少，持有的股票往往并没有发行转债，无债可替才是最大的问题。
低价策略——亘古不变
我能搜索到的全网关于低价策略最早资料是2003年5月11日上海证券报网络版的报导，报导以鞍钢和机场转债为例，分析了转债在面值附近有一定的刚性，对转债价格有支撑，这就为投资者提供绝佳的买入机会，鞍钢转债破发后一路上行最高冲到145元，涨幅超50%，投资者可通过低价策略获得丰厚回报。
在2003年的转债市场早期，市场已经开始认识到可转债债性与股性的双重特征，而且，在当时转债上市破发是常态，打新申购并不是好的投资策略，破发时去二级市场低价购买转债才更有性价比。
在早期由于转债波动幅度不大，市场对于转债价格区间的划定所用的价格间隔用比较小，比如在2006年左右，机构投资者把120元以上的转债定义为高价转债，100-120元之间的转债定义为中价转债，100元以下的转债定义为低价转债，这一价格区间划定足以佐证当时多数转债的波动幅度大约在100-130元之间。
低价策略其至后来的各变种策略的核心也无非：面值或债底买入，转股价值130元触发强赎或到价后卖出，再简单不过。
低价策略可以说是最古老、最经典的投资策略，经典到20多年后的现在依然有效，在蛮荒时代的转债市场，低价是第一权重，但在当下的可转债市场波动幅度远高于以前，转债的股性价值也远胜从前，价格作为第一权重的宝座已经不保，溢价率的权重被空前重视运来，比如双低策略把价格和溢价率作为同等重要的权重，而低溢价策略则直接忽视价格只看溢价。
虽然自机场转债和鞍钢转债的发行以来，可转债在条款上已经相对成熟，但是从1992年宝安转债发行以来，转债市场也一直只是零星发行状态，发行规模较小，累积融资金融也就50亿左右，2000年以前的转债发行一直是处于条款测试状态，相应的政策配套却一直未跟上，使得整个转债市场规模长期停滞不前，规模与发行数量的限制也制约着转债投资策略的发展。
一直到2001年证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和 3个相关的配套文件后，国内可转债市场才步入了一个新的发展阶段，可转债投资策略才有了进一步的发展。
然而，即使是转债发行有过2003-2004年的小高潮，截止至2006年12月31日，整个市场不过19支转债可交易，转债发行规模制约着投资策略的发展，无债可投才是策略落地的最大尴尬。
说实话，2000-2006年这一段策略发展史，是我最难下笔的一段，资料的缺失让我不敢乱下定论，无论是机构研报还是投资社区的留存帖子，或是证券报的历史版本，在2006年以前几乎一片空白，管中窥豹难免主观臆断，有遗漏偏颇之处，还请各位见谅与补充！
未完结，请继续关注下一篇（完结）——可转债策略发展简史二（修订版）
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