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【2022年展望】
经过了2018（-5%）的大熊，迎来了2019（+40%）、2020（+45%）以及2021(+32%)连续三年低风险投资者超常的收益率，让我实在无法对2022年有所预期，因为均值终将回归，任何高于20%的收益率都是大概率无法长久的。所以，我对2022年的期望收益率是：0%。我大胆猜想2022年必将见证市场的疯狂。
【出门资产配置】
和去年出门配置保持不变：
1. 【坦克】大盘蓝筹股：30%（沪深300 + 少量高股息率门票股）出门技能：IF 、权益+
2. 【战士】中盘成长股：30%（中证500）出门技能：IC 、权益+
3. 【法师】小盘垃圾股：20%（可转债双低/低溢价策略）出门技能：可转债双低&低溢价策略
4. 【刺客】打野小分队：10%（垃圾债）出门技能：buy under 30策略
5. 【辅助】风险准备金：10%（现金管理）出门技能：GC001，银华日利
【射手】替补，专门用于把1~5的闲置资金进行流动性匹配的市场中性策略投资或久期匹配的固定收益投资，比例为0~50%。相应收益归入各上场英雄名下。光环技能：上路-半伽马薅羊毛策略。
注：这里权益+是相对固收+的概念。固收+是把固收的收益投权益；权益+是把通过权益廉价甚至负利率借来的钱投固收。
目前对其中两个策略进行实盘记录：
buy under 30策略 （https://www.jisilu.cn/question/447866）
上路-半伽马薅羊毛策略（https://www.jisilu.cn/question/446662）
看看哪位拿下第一滴血（全仓1%收益），拭目以待~~~
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
A的每股净资产100，股价怎么会是35呢？135吧！！
这段应该是在举反例，由于人们倾向于去给盈利能力强的公司更高的PE，就会产生一个现象：越高ROE的公司，会导致其估值正比于其盈利的平方，而反比于其净资产。于是得到了那个大家觉得奇怪的结果，也就是有实际价值的有形净资产实际在给公司的估值拖后腿。而这个结果，就在股市里天天发生。
所以到底是具备实际价值的资产更有价值，还是高度不确定的未来高盈利能力预期更有价值呢？其实这是个很难回答的问题。不同的人也会有不同的选择~
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
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困难的选择
2022-2-25最近公司负责市场的小同学遇上了点烦恼的事情，想征求我的意见。主要因为家里催的紧，今年初就开始频繁相亲。大概2个月就通过亲戚或是朋友的介绍，相了7，8次吧。效率还挺高，主要是她也比较优秀，里面有两个比较靠谱的，对她都表示出了好感，她现在很犹豫，想找个合适的今年就把自己嫁出去。
先说说这位当事人的情况，94年生人，身高162cm，相貌、身材、气质大概都在中上水平，北京某211大学经管类本硕毕业，前几年家里给在非核心区买了个地铁附近的一居室自住。对另一半的要求是有一定的经济实力，然后热爱生活，其他的就看眼缘了。她也给我讲了2位男生的基本情况：
男生A：87年生人，身高170cm，北京某985大学本硕毕业后去了某央企下属2级单位，目前是个非核心部门副职领导，年薪到手不到40w。北京2套房，一套核心区3居室自住，一套郊区2居室出租。另有可投资金融资产500w左右，喜欢做低风险投资，过去几年收益还不错，据介绍人说去年大概总收入150w左右。谈话间感受到他事业上到了天花板，所以希望赶紧找个合适的姑娘成家，把重心放在家庭上。
男生B：93年生人，身高174cm，TOP2大学本硕毕业，毕业后去了某大厂，从事算法工程师工作，目前带个小团队，年薪税前200w左右。目前有一套单位附近的老房子60平两居室自住。平时热爱钻研技术，没有太多业余爱好。未来目标是从事科技方面的创业，精力也会主要放在事业上。对婚姻没那么着急，但遇到合适的也可以很快结婚。
于是我问了她一个问题，就是之前网上热烈讨论的：“考上清华或是给你1000w，只能选其一，你怎么选？”她说：当然是选上清华！“为什么？”我问道。”因为钱的价值是有限的，我更喜欢虽然不确定但可能更美好的未来，而且我的钱也够花了。“她回答说。”那你心中已经有答案了哈！”我笑道。
当然，冷水我也是要给她泼的。我说：”格雷厄姆《聪明的投资者》看过吧，里面曾聊到过两个公司。某传统公司A每股净资产100, 每股收益4，某高科技公司B每股净资产20，每股收益也是4。公司B在市场上价格长期高于A公司。比如现在A公司股价才35，B公司股价居然有60。所以A公司那多出来的那每股$80的净资产需要为它的更低的价格承担全部责任！“她问道：”怎么会这么奇怪的事呢？” “因为大多数人都和你一样，喜欢为未来支付更高的价值啊！“我答道。 ”您一说，我反而更糊涂了，我是不是应该去选择男生A呢？“她若有所思的说，但看起来好像更犹豫了。
我最后语重心长地说道：“我只是把事实都告诉你，最终还是要根据你自己的整体感觉来判断。只是如果你愿意承担更高的风险，当然有可能会有更好的回报。婚姻也是一种匹配，是把对未来预期风险偏好相同的人匹配在一起才有可能幸福。就跟投资一样，认清自己的风险偏好，然后义无反顾就好啦!”她点了点头，似乎明白了些什么。
昨晚美股来了个惊天大逆转，纳指从-3%居然涨到了+3%，感觉是打了所有人的脸。所以不预测，只应对的策略才更有生命力。管他是涨是跌，波动起来就是好，希望再波动的猛烈一些吧！
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
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ROE这个指标有啥用？
2022-2-24ROE（Return on Equity),也就是净资产收益率，就如同基金经理的投资收益一样，可以说是衡量一个公司盈利能力最重要的指标。一个具备稳定的高ROE公司，就跟一个能长期年化达到20%的投资经理一样，可以说是凤毛菱角。
PE的倒数可以看作是ROP(Return on Price), 也就是投资着以买入价格为基数，来计算公司为投资者带来的收益率。而ROE则与投资者收益不直接相关，是公司基于自身净资产所产生的回报。对于公司的净资产，我通常会以公司核心净资产及普通净资产来区分。所谓核心净资产，就是公司的主营业务及主要营运收入来源所基于的资产。而与公司核心业务关系不大，可有可无的资产便是普通净资产。
这里拿高频对冲基金类比举个例子，一般对冲基金的核心策略容量往往有限，比如1个亿的净资产，能产生50%的超高年化收益，但是如果增加到100个亿，其收益率水平就会大大下降到市场平均水平的10%。所以这1个亿可以算这个公司的核心净资产，另外99亿就是普通净资产。核心净资产的规模加上ROE就构成了我对一个资产价值指数增长的基础。而普通资产一般就只能维持现状。还是回到那3个例子。
【例1】先考虑一个极端案例，比如一个公司，未来毫无发展前途，公司管理层也意识到了这个问题，于是遣散了公司所有员工，变卖所有的资产，也清偿了所有的负债。最后公司剩下一堆现金去买了国债，获得无风险收益，这样的公司。这类公司，核心资产为0，ROE为0。只具备清算价值打折普通资产。
【例2】然后有一个公司，经营着稳定的事业，净利润以10%的速度稳步增长，考虑未来10年的盈利总和按10%的年化折现，10年后盈利不再增长。这种公司的当前ROE为10%，核心资产前十年保持稳定不变。10年后转为无折扣的普通资产。
【例3】还有一个公司，当前几乎没有什么净资产，但是盈利能力特别强，预计近十年的净利以50%的速度高速增长，之后按例2中的轨迹继续发展。那么这种公司ROE50%，如果按10%的年化折现，核心净资产上限为当前净资产的至少22倍。所以哪怕目前公司净资产规模较小，市场也会给很高的估值。
所以，在我的估值体系里，一个公司的实际价值 = （核心净资产+ROE）估值 + 普通净资产，只有核心净资产叠加ROE才具备估值的价值。而我们能看到公司财报给出的ROE，都是核心净资产和普通净资产共同加权平均的结果。这也是为什么伟大的公司，总是用自己的普通净资产，也就是闲置的现金一类的，去回购自己公司的股票，尽可能的把普通净资产降到最低，从而最大化公司的ROE。当然，市场也会给予这类公司极高的估值。
今天回到了和前天一样的走势，仍然是收到外部局势的影响，只能静观其变。最近可转债也走的很妖，比如华通转债昨天还溢价15%，今天就折价5%了。不过通过脉冲轮动，还是获得了一点超额收益。所以无论是向上还是向下，波动都是个好东西~
chineseumi
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PB这个指标有啥用？
2022-2-23在刚开始投资的很长一段时间里，我都是很关注PB这个指标。因为一直相对比较保守，不愿意支付过多的商誉或是预期价值，所以跟大多数优秀的公司是无缘的。但也有一个好处，就是安全性也相对高一些，因为毕竟大多数情况下公司的价值是有相应的资产支撑的。当然，少数情况下，净资产也有很大的水分，比如隐含了过高的商誉，抑或是资产大部分是机器设备等几乎没有什么清算价值的资产，当公司发生危机时，这些净资产的水分会迅速被挤干，这也是低PB投资方法存在的最大风险。
然而相对于PE，PB中虽然P波动比较大，但净资产B的波动通常较小，因此PB的变化主要还是来自于P，也就是PB其实是经过净资产调整的股票价格。可以让不同公司的价格高低，或是同一公司不同时期的价格进行价格水平的比较。同时，如果公司的净资产越接近清算价值，其参考意义就会更大。这也是大多数金融类公司更适合运用PB进行估值的原因。还是用昨天的三个例子，看看PB是多少：
【例1】先考虑一个极端案例，比如一个公司，未来毫无发展前途，公司管理层也意识到了这个问题，于是遣散了公司所有员工，变卖所有的资产，也清偿了所有的负债。最后公司剩下一堆现金去买了国债，获得无风险收益，这样的公司，你认为PE应该值多少呢？实际上，观察这类公司在港股或美股上交易，大概率只有在净清算价值下还有相当幅度的折价，才能吸引捡烟蒂的投资者进入。那么假设无风险收益是2.5%，贴现率10%的情况下，这种公司的PB大概在0.25倍左右。
【例2】然后有一个公司，经营着稳定的事业，净利润以10%的速度稳步增长，考虑未来10年的盈利总和按10%的年化折现，10年后盈利不再增长。这种公司的当前PB大概在2.1倍左右。10年后的PB大概会降到1左右。
【例3】还有一个公司，当前几乎没有什么净资产，但是盈利能力特别强，预计近十年的净利以50%的速度高速增长，之后按例2中的轨迹继续发展。那么这种公司当前的PB是没有意义的，十年后同例2大概PB在2.1倍左右。
所以，PB大于2的公司，理论上至少应该匹配10%的净利增速。否则，一个没有任何增长的公司，如果能获得10%的净资产收益率，则只能够维持1倍左右PB的估值。这也解释了为什么大多数金融类公司的PB在1附近。而一个高净资产，低收益率的公司，其本质是一个财富毁灭机器，市场会给他0.5PB以下的价格。所以仅看PB去做投资风险也巨大。我有不少投资失败的案例，都是在0.5倍以下的PB进入，但可惜，公司的净资产其实没有什么价值，其净资产会随着公司破产迅速消灭。这类公司，与其买去买它折价的正股，远不如去买它相对面值深度折价的垃圾债。所以如果参考PB这个指标，可以选择PB在1附近的，业绩稳定的公司。或者选择PB>2时，就更应该看PE以及其他指标来判断公司的增长性，当然如果其他条件均相同的情况下，仍然时PB越低越好，因为就如前面说的，PB本质就是经过净资产归一化后的股票价格而已。
昨天刚遭受一记暴击，今天又马上回血，这种上窜下跳的行情对趋势投资者就是灾难。值得一提的是，今天低溢价转债策略收获了今年为止的最大日涨幅，达到了4.13%，看了下主要是华通和洪涛的贡献，貌似转债最近又开始走妖的迹象，沉寂了一年多的腰债又来了吗，继续拭目以待~
chineseumi
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PE这个指标有啥用？
2022-2-22不管是新股民还是老股民，估计最早接触到的个股相关指标之一就是PE。PE的定义很简单，就是股票的价格除以它的收益，所以也叫“收益倍数”，“乘数”等。
这个指标中的价格P，会受到市场情绪、资金面的影响波动，而每股盈利E则和公司的经营和会计方法有一定的关系。因此在大多数情况下P和E都呈现出不太稳定的状态，那这两个巨大波动的数值相除，得到的一个粗略指标到底有什么用呢？
最常见的说法是PE能够体现公司价值翻倍或是回本周期，比如以10倍PE来购买一个股票，未来的盈利保持不变，大概需要10年能在现值的基础上翻一倍。当然这是在静态的看这个问题，没有考虑到未来公司的增长或是不景气。
这里我简单谈谈我的一点粗略理解。PE中的P，是人们根据标的价值交易出来的结果，会受情绪的影响。这里我先简单用价值替代价格来简化分析以下各种不同的情况：
【例1】先考虑一个极端案例，比如一个公司，未来毫无发展前途，公司管理层也意识到了这个问题，于是遣散了公司所有员工，变卖所有的资产，也清偿了所有的负债。最后公司剩下一堆现金去买了国债，获得无风险收益，这样的公司，你认为PE应该值多少呢？实际上，观察这类公司在港股或美股上交易，大概率只有在净清算价值下还有相当幅度的折价，才能吸引捡烟蒂的投资者进入。假设无风险收益是2.5%，贴现率10%的情况下，那么这种公司的按价值计算理论PE大概在11左右。
【例2】然后有一个公司，经营着稳定的事业，净利润以10%的速度稳步增长，考虑未来10年的盈利总和按10%的年化折现，10年后盈利不再增长。公司前10年间的价值为当前PE贡献10倍左右，10年后的贡献11倍左右。当前价值理论PE在21左右。
【例3】还有一个公司，当前几乎没有什么净资产，但是盈利能力特别强，预计近十年的净利以50%的速度高速增长，之后按例2中的轨迹继续发展，那么未来10年高速增长期的盈利综合按10%折现为价值PE贡献59倍左右，10年后为价值PE贡献22*21=462倍。也就是当前该公司的价值理论PE约等于520倍左右。
当然实际以价格计算出的真实PE，就像价格会在价值上下波动一样，也会随市场情绪的变化在价值理论PE上下波动。虽然PE是个很粗略的指标，仍然可以看出，一个正常具备盈利前景的公司，PE能够指明公司所处的阶段，特别是行业平均PE水平能判断出不同行业在当前发展中所处的生长阶段。当然具体一家公司的投资，光看这么一个指标是远远不够的，还需要更为深入的研究。而PE估值，最大的bug就是用某一年较高的盈利，哪怕乘以行业平均PE估值，也会大概率获得一个奇高的估值，特别是公司IPO或是增发融资时，利用一些财务手段提高盈利，进而获得远高于实际的估值。所以投资者一定要对这些盈利非正常陡增的公司提高警惕，如果其业绩无法维持，大概率就是来割韭菜的~
今天由于外部原因，又来了一记暴击，全部有所回落，可操作的标的越来越少，越来越有熊市内味了。
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
二级市场股东的利润三层肉=概念与业绩的综合预期价差+年利润用于分红金额/回购注销股本+清算价值提供现金选择权A股是五花肉
A股的清算价值：里脊肉少
A股的分红/回购注销价值：瘦肉一般
A股的概念与业绩的综合预期价值：肥肉多
H股是里脊肉多
M股是瘦肉多
H股是排骨
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中国reits与沪深300的数据比较有点少，我只有个人实盘，目前看 8个中国reits 7个盈利，16个中国行业ETF 7个盈利。
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A股的清算价值：里脊肉少
A股的分红/回购注销价值：瘦肉一般
A股的概念与业绩的综合预期价值：肥肉多
H股是里脊肉多
M股是瘦肉多
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土地的回报比股票高，无论是美国reits还是中国住宅的回报都比沪深300或者标普500高。确实，我前年买了个m-reits MFA，2天能赚10倍。不过也有我认识的美国私募机构的人1亿刀的持仓秒变几百万止损了~~~
你确定现在买中国住宅能跑赢沪深300？至少最近5年肯定是没有，未来估计也很难了
chineseumi
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时间价值
2022-2-18在刚开始学习金融的课程时，就会接触的一个概念就是金钱的时间价值。也就是今天的100块钱和1年后的100块钱是完全不同的。根据贴现率，可以计算未来一笔钱在当前的价值，进而可以确定一项投资在特定的贴现率下是否值得去投资。而贴现率是和融资成本或者说机会成本息息相关的，对于我来说，我会比较严格的把我的贴现率设置成20%（或者是M2增速+GPD涨幅）来计算未来现金流的现值。
而十多年前的我其实是没有这个概念的，可能和大多数没有金融尝试的人一样，都会潜意识的把贴现率设置为0。比如大家是否在身边经常遇到这样的情景，一位朋友向你借钱，觉得不支付利息是理所当然？或者是向银行按揭贷款买房后，认为给银行交利息很不划算，一有钱便想提前还款。这些都是潜意识里把贴现率设为极低的表现。
那是什么让我彻底醒悟，让我有了这个概念呢？其实是房地产，是09年开始的一波房产价格的疯狂上涨，让我看到了钱在以肉眼可见的速度贬值，也就是08年能买100平房子的钱，09年底就只能买50平了。我意识到如果不具备一定的投资能力，那你过去存的钱就只会随着时间的流逝越来越少，除非你的长期投资收益能够超越整体资产的平均水平，才能维持购买力。也就是我们投资所做的努力，其最重要的目的是不要掉队。也就是我们的在这个社会中生存，本身就是一场逆水行舟，躺平的结果就是逐渐掉队。所以学会投资对于所有具备一定资产的人都是非常重要的。作为一个理工科背景的毕业生，在没有任何金融学科背景下，我开始认真钻研投资，花了3年时间入门，然后8年的兼职投资，再到现在的全职投资。我非常感谢当年房地产走势对我心灵的冲击。
现如今，风水轮流转，房地产行业也似乎完成了自己的历史使命，终将同发达国家一样，退出主流的投资品种，其占比逐渐下降的趋势已很难逆转。毕竟大量历史数据表明房产的回报率极低，大概只有年化1~2%左右。所以想要维持不掉队，获得社会平均以上的回报，就必须配置到权益和固收类资产中。这也是我长期看好这两类资产，愿意把全部资产分散配置到其中的原因。
今天市场不错，回了一口血。持续关注的垃圾债市场，一点风吹草动就会带来暴涨暴跌。今天早盘试探性地买了些20融信03少量观察仓，居然到了收盘就有接近20%的涨幅，直接卖掉落袋为安了。因为毕竟还没有到40以下的主要建仓区间，且融信美元债除了马上要到期的涨到了90多，其他也多在20以下。目前整体仍然延续了除了垃圾债都在打酱油的景象。
chineseumi
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模糊的价值
2022-2-17之前聊到过在做价值投资时，最核心的两个变量价值与价格。其中价格是交易出来的，是个精确值。而价值则是一个模糊的变量，因为很难去精确量化。《安全边际》中谈到企业评估的艺术曾表述：
Many investors insist on affixing exact values to their investments, seeking precision in an imprecise world, but business value cannot be precisely determined. Reported book value,可见我们平时看到的上市公司财报，也仅仅是在一定的会计准则下，会计师们给出的猜测，也不一定能够很好的反应企业的真实价值。然后学术研究中一个有趣的发现是，来自于众多分析师的一致性预测，也能给出一个相对准确的盈利预测。而这两种预测，其看到的基础数据是存在很大的不同的。 也就是说企业真实的情况，可能很难精确的获得，而这种模糊的猜测，也可能是我们能获得最接近这个企业价值真相的数据了。所以，这体现出依靠分析企业价值来股权投资，是投资领域技术含量相当高的，也具备更大的不确定性。这也是我暂时放弃了个股投资的根本原因，转而用指数来替代权益类资产，获得一个市场平均收益，同时依靠套利等操作获得主动现金流。
earnings, and cash flow are, after all, only the best guesses of accountants who follow a fairly strict set of standards and practices designed more to achieve conformity than to reflect economic value. Projected results are less precise still. You cannot appraise the value of your home to the nearest thousand dollars.
而与股权相对的债权，其价值的区间就没那么模糊。因为企业发展的再好，100元面值最终也最多只会兑付100元本金。只是由于违约风险预期的不同，其YTM会提现不同程度的风险溢价。特别是当企业违约风险极高，或是已经发生实质违约时，其价值的下限就会就会变成企业的破产清算价值减去优先级负债后的盈余。而任何额外的抢救手段，比如债务重组、破产重组等，其价值都会高于其下限，我们只需要根据不同情况发生的概率以及估计各种情况发生后债权的回收率，就可以得到一个期望价值，在根据这个价值留够安全边际去寻找合适折扣的价格，普通人还是有可能实现的。
所以，价值极度模糊的股权类，我简单的选择指数。没那么模糊的债权，当然也包括可转债，我会采取摊大饼的方式，在具备一定折扣时买入众多标的。当然受市场情绪的影响，他们的价格可能出现极大的偏离，因为市场情绪对价格的影响可能会大大超过价值对价格的影响，以前我以为只是短期的，但事实上，这个市场情绪也可能持续很长很长的时间。这就需要我们具有更大的耐心和懒散。
今天的市场又进入了极度无聊的走势，实在没什么可干的，就正好趁机多读读书了。
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现金流的价值
2022-2-16昨天聊了现金，今天聊聊现金流。大家在分析一个公司好坏时，自由现金流是一个重要的指标，也是很多估值体系的基础。而对于我来说，在投资一项资产时，其产生现金流的能力是我考虑的第一要素，甚至超过了资产质量本身。因为一旦有了现金流，我们就相当于不断的拥有了重新选择的权力，为在市场先生提供打折促销的机会时源源不断地提供弹药。
资产产生的现金流来自两部分，一个是被动现金流，来自于持有资产过程中收到的股息、利息等。另一个是主动现金流，来自持有过程中的套利交易或各种隐形福利，比如持有门票股打新，持有茅台可以有机会原价买到茅台酒等等。
这其中，被动现金流算是一个检验资产质量的指标，只是这个指标经常会失效，比如面值附近的高收益债、Reits基金，可能连续拿了几年的高利息，然后一踩雷，本金损失大半。所以被动现金流往往只能参考，主动现金流才是交易型选手的最爱。当然这里需要强调的是，所谓的T0，在同一个标的上的各种主观的高抛低吸并不是主动现金流的范畴，就好像我们在娱乐场百家乐中，某一局压对了大小赚的钱，只能称为流水，而赌场固定的抽成才是对于赌场而言的稳定现金流。
这里拿近期的垃圾债举个例子，比如世茂系的债券，按照基本面分析，大都认为世茂股份的债券要强于世茂建设。当然，这个在债券的价格上其实已经体现出来了。而从交易的角度，上个月，可能世茂股份更强一些，20世茂G1和G4经常出现你高我低的情况，通过多次的变换产生了不少的现金流让我去获得免费的的筹码，从而在未来债券可能的重组过程中更具备价格优势。但到了这个月，世茂股份的债基本没太多交易机会，而世茂建设的债反而更具有价值，19世茂01和15世茂02反复出现你追我赶的情况，比如前段时间我以5%以上的差价把19世茂01换成了15世茂02，今天我又以5%以上的差价把15世茂02换成了19世茂01。而这获得这多出来的10%+的主动现金流并没有承担任何额外的风险。
还有之前提到过的华宝油气这个“最差”资产，因为有足够的主动现金流而逆袭成为一个不错的投资标的。这也就是在我的投资框架中，把资产不会归零这个相对较弱的条件加上具备足够的现金流。所以，我的安全边际是来自于市场先生给的折扣，更超额收益就是通过交易所获得的现金流。
今天小小的回了点血，但值得重点关注的仍然是在地产垃圾债，目前又有正荣和融信已经基本落入我的垃圾债目标区间了。所以只要有耐心，市场先生一定会给机会。
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现金的价值
2022-2-15现金作为一个特殊的资产类别，往往是流动性的代名词，也是衡量其他资产的标尺。当然这里说的现金，不是狭义的现金，而是流动性约等于现金，且收益率约等于无风险收益的资产。那现金对于我来说都有哪些价值呢？
首先，当然是现金管理。比如T0理财，货币基金，1天逆回购等，集思录上的现金管理页面给出了答案。当然，做的比较细的投资者，可以做这些项目的组合，以获取更高的收益。以货币基金华宝添益（511990）为例，统计过去近10年的情况，会发现其出现阳线的天数远大于阴线，大概有75%的概率收获阳线，如果采取开盘价买入，收盘价卖出的策略，平均可获得万0.5的收益。其实这个现象很好解释，开盘时有些投资者需要卖出货基用于交易，收盘时又有大量的闲置资金需要买进来。再如银华日利（511880）折价时，银河网红营业厅可以提前一天汇款，获得两倍的赎回年化收益。与此同时逆回购也可以在在周四放一天，然后周五一早抢入添富快线（519888），尝试获取额外2天的货基收益，当然只是周五的添富快线不太好抢。掌握了这些简单技能，往往现金管理都能达到5%以上的程度，在熊市中还是很可观的。
但上面提到的现金管理只是战术层面的，保有一定数量的现金能够让我们在市场大打折扣的时候从容的买到很多便宜货。就好像如果你是个月光族，那到了“双十一”一定很懊悔为什么平时把钱都花了，而如果攒下来留到“双十一”这天去买，同样的商品能够获得更大的折扣。但是有一个问题是，如果总要持有一定数量的现金，那么在市场景气时大概率会跑输市场（当然熊市能跑赢），而且持有多少比例的现金是个问题，导致了我们可能需要一定的择时？这可能是不少满仓轮动的投资者担心的问题，因为择时确实是投资领域最难也最不可能完成的任务。
那我是如何解决这个问题呢，为了降低工作量，我把权益类的部分全部投入到了沪深300和中证500这种宽基指数上。然后利用股指期货、期权等工具获取免费甚至是负利率的现金。当市场先生开始双十一大促销时，这些现金就派上了用场，去年初大批到期收益率5%以上的可转债出现时，这些资金就流入进去。当到期收益率低于无风险收益了，这些现金又流出来继续做现金管理。只要那些衍生工具提供的现金成本低于现金管理的收益，这个玩法就可以持续下去。否则，就换成ETF或者所有成分股就好。这种方法放弃了选股可能产生的超额收益，但是收获了廉价的现金选择权利，我觉得还是值得的。这也就是我之前提到的权益+。
今天市场回了些血，不过受累于固收的部分，没有跑赢指数，连最抗跌的双低策略也马上都要回撤到水面下了。不过目前我的可转债除了固定的双低和低溢价策略，剩余部分，也就是隐藏在权益+中的仓位仍然处于历史最低位。希望转债能够回到一个合理的折扣价格就好了。
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原教旨主义的价值投资
2022-2-14最近行情挺无聊的，又暂时没有什么好的投资标的了，正好温故而知新。原教旨主义的价值投资来自于格雷厄姆-多德，他们在1934年合著了《证券分析》第一版，这可以称的上价值投资的圣经。其内涵很简单，就是以足够大折扣的价格去购买具有一定价值的资产，且最好是有形资产。其中只有2个变量，就是价值和价格，这两者之间的折扣就是所谓的安全边际。
在A股中，过去比较简单的例子有以下这些：2005年以5折价格购买封基，2015年0.8的价格购买分级A，持续滚动持有贴水的股指期货，去年初可转债价格足够低时包含的免费的看涨期权，价格比净清算价值还低的垃圾债。比较难的就是去投资具体公司的股权，股权里面比较简单就是买那些净现金（现金 - 负债）仍然大于股票市值的公司，有时房产也是不错的有形资产可以加到现金里，这些俗称烟蒂股。当然，再深就需要去分析公司基本面、护城河那一套，可能就不是普通人能够掌握的了。
巴菲特早年的投资实践中，应该是标准的原教旨主义的价值投资。他在1984年，《证券投资》诞生50周年纪念的时刻，在哥伦比亚大学发表了著名的演讲《格雷厄姆和多德的超级投资者们》（《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》），今天我又读了一遍。演讲中旗帜鲜明的反驳了学术界的有效市场理论。演讲中列举了9位学历、家庭背景各异，当中有低估分散不深研的Walter J. Schloss, 1956-1984年取得了年化21.3%的收益，也有集中投资的代表查理芒格，虽然波动更大，也在1962-1975年取得了年化19.3%的战绩。当然也有巴菲特自己，1957-1969年取得了年化29.5%的战绩。这些人的共同点都是遵循了价值投资中阐述的打折买货的特点。
但是，后来随着巴菲特和芒格合作，可能是管理的资产规模越来越大，而市面上的折扣资产实在不够他们去投，他们逐渐升级到了更高的维度，形成了以合理价格买入优秀公司的投资路线。这条路线其实是需要对优秀公司的价值，而不仅仅是有形资产的价值去评估，难度远远不在一个维度上。这一个领域，我也仍然一窍不通。
我想对于99.9999%的投资者，资金量应该都达不到需要运用以合理价格买入优秀公司的投资路线的程度，就像我们普通滑雪爱好者也没必要去研究上冬奥会拿金牌要做学会什么动作吧。所以作为原教旨主义价值投资的拥护者，这个才是更适用于大众的投资方法，才更应该为大家熟知。当然，就如巴菲特在演讲中所说的，价值投资如此简单，有缘的人5分钟就知道应该怎么做，但是大多数人终其一生，都不会去把他作为一个信仰，特别是上过商学院的。。。
今天市场继续下跌，这也是价值投资者最喜欢的行情吧。大涨的时候，往往价值投资者收益比不上那些抱团的热点，但大跌的时候，一方面由于安全边际的存在，他们跌的少，同时下跌会不断产生好的标的任由他们货比三家，直到某一家给出一个满意的折扣！
chineseumi
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我的套利往事——足彩篇
2022-2-11趁着周末，写点过去挺好玩的“投资”经历。当提起彩票，理性的投资者一定嗤之以鼻，这么明显负期望的事情，怎么可能会有套利机会？要么是真心支持国家的体育或福利事业，或者期望一夜暴富的人，才会去买彩票。其实仔细想想，彩票和保险是一个东西，当然这里不深究这个问题。
想要在彩票里套利，就必须提到一个概念那就是返奖率，其实就是期望回报。一般那种纯数字的比如双色球、大乐透之类的，返奖率都在50%左右。而足彩平均能达到65%，但足彩的这个返奖率并非均与分布的，如果认真挑选合适的赔率，是可以找到80%返奖率的投注方法的。当然，这样你会固定的每次赔票面金额的20%。所以，正常情况下，买彩票如果大额下注的话，归0只是迟早的问题。
时间回到2014年，巴西世界杯火热举行，一堆互联网彩票投注平台为了获客展开了获客大战，纷纷推出各种优惠活动，包括充值返现，参与模拟竞猜抽取优惠券，以及积分竞猜活动。淘宝甚至推出了，中了算你的，输了它承担，是不是很像今天的银河香草？当时我通过对新浪爱彩、淘宝各种优惠活动下的测算，我的投注是打6折的，也就是我可以以60%的价格去买票面100%的彩票，然后通过合理投注可以获得80%的返奖率。更好的是，这些平台都能通过信用卡充值，为此我刷满了好几个信用卡的额度，最终赚取了流水额度的20%，为观看世界杯的同时赚取了在当时看来还不错的收益。
当时新浪爱彩还有积分竞猜排名的项目，我采取的策略是注册了100+个账号，进行对冲下注，这样几乎每一轮都有一半的账户猜对然后积分翻倍。最终，我有一个账户获得了第二名的好成绩，奖品是一台iphone。看到这个，大家是不是又很熟悉，常见的模拟盘甚至实盘炒股比赛，都有不少人采用这种方式。甚至我认为，这个策略是GM基金商业模式中重要的一环。所以，投资的这些比赛，我一个也不会去参与~
当然，2015年春节刚过，政策的变化彻底关闭了互联网彩票这扇大门，直到今天也没有再次开放。不过，相信这种生活中的“套利”还会不断出现，只要我们有了一颗套利的心。
今天的下跌终结了虎年四连阳，除了垃圾债，几个策略基本都是悉数下跌。有意思的是，今天盘中正荣地产可能不会兑付永续债的消息，让正荣地产和正荣服务都跌了70%以上，之后公司辟谣，又弹回去不少。2亿美金的永续债，造成了上百亿市值的损失只能说，现在地产行业真是风声鹤唳，稍有风吹草动马上股价就膝盖斩。我还是老老实实投资低价地产垃圾债吧！
chineseumi
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指数历史回顾——S&P500篇
2022-2-10最近看到论坛上讨论美股指数，那标普500跟咱们大A的沪深300做对比。当然沪深300还是个非常年轻的指数，可追溯的历史还比较短。而标普指数可以追溯到比较早，我找来了1925年12月至今的月度数据，简单的研究了一下。
标普500可以算是美股最具代表性的宽基指数。该指数成型于1957年，是在之前的标普指数基础上扩充到了500个成分股，而此之前，标普指数的成分股在90个左右。直接上图，蓝线是标普500近96年的走势。初始的1925年12月的指数点位是12.46点，最低点大概在1932年的6月，也就是美国最大的大萧条发生2~3年后的时间，是在4.43点，而目前的最高点出现在今年的1月4日，为4818.62点。以当前接近高点的点位来看，近96年来标普指数的年化收益率为6.3%左右。
如果从这近100年的历史看，美股大概经历了不到三个完整的收益率波动周期，单个完整周期大概都在30年左右。大多数股龄在20年以内股民，都尚未经历一个完整周期，所以不光美股的牛市很长，美股的熊市同样很长。这也就是我读量化投资的业界的人写的书时发现了一些有意思的现象，例如《Rule Based Investing》(Chiente Hsu)时，书中讲到的波动率溢价策略，也就是双卖+动态delta平衡获得了5%+的收益，也是很满意的，因为在成书的2013年左右，标普追溯过去10年的收益率也才仅仅有2%。
所以，居安思危也是必要的，如果未来美股又进入长达20年的萧条，我们又该如何制定投资策略呢？这是个目前值得深思的问题。因为过去十多年的日子可能都太好了，大家收益率也远远高于历史平均收益率，但如何在熊市中生存下来，可能就需要有更广的投资。当然，目前的盛世也可能再维持10年以上，没有人能够预测。所以做好最坏的打算，然后降低预期坦然面对市场波动，投资是场长跑，我宁可像乌龟一样一步一步往前爬！
今天市场再接再厉，收获了虎年4连阳，双低转债策略继续创出年内新高。继续加油，马上就可以浮出水面喘口气了。
chineseumi
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面对恐惧
2022-2-8接着昨天的讲，今天谷爱凌不负众望，以完美的三跳不仅战胜了对手，同时也战胜了自己，实至名归的获得了金牌，实在是可喜可贺。前两天在微博上刷到她前不久在纽约时报上的文章《I Admit It. I'm in Love With Fear》，说的实在是太好了, 下面摘选了我觉得说的很好的两段。
"Fear"is really an umbrella term for three distinct sensations:excitement, uncertainty, and pressure. I've learned that the nuanced indicators of each of these feelings can be instrumental to success when recognized and positively leveraged,and harbingers of injury when ignored.面对恐惧，制定策略战胜恐惧，最终收获成功，是她热衷于极限运动的原因。而说回到投资，可以说贪婪和恐惧就是不得不面对的问题。我在过往的投资经历中，早期曾经满仓中石化的权证，5分钟亏掉1年工资，也曾经乌龙指，错误的买入了10倍的标的，从而感受到了巨大的恐惧，这些时候真是体会到了度秒如年的感觉。但大多数时间，我是在逃避恐惧，采取分散投资的策略，能保证睡得很好，但也少了直面恐惧并战胜恐惧的快感，可以说是有得有失。
...
It's biologically counterintuitive for us to place ourselves in positions of risk, and while we make every effort to physically prepare, no amount of metaphorically safety-netted practice can equate to the unforgiving snow slope that rushes up to meet us after a steep kicker launches us into the air. Instead of ignoring fear, we build unique relationships with it by developing a profound sense of self-awareness and making deliberate risk assessments.
...
而真正的成功的投资大师，能够经过自己的努力研究，进行集中投资，经历巨大回撤仍然能坦然面对，做到别人恐惧的时候我贪婪，最终获得巨大的胜利，这些是我们这些选择了逃避恐惧的被动玩家所比你不了的，也由衷的对他们表示敬佩。
今天市场先跌后涨，主要还是赛道股在跌，三傻涨，和共同富裕的目标很相符。虎年连着两个交易日都表现不错，继续加油！
chineseumi
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观冬奥滑雪技巧项目有感
2022-2-7今天观看了中国选手谷爱凌的大跳台资格赛首秀和苏翊鸣的单板坡面障碍赛夺银牌的比赛。由于之前对滑雪比赛的规则不太了解，这次算是看比赛学习了一番。
首先第一大观感是，滑雪技巧项目的失误率不是一般的高。谷爱凌的第二跳就失误了，苏翊鸣发挥的相当稳定，3跳都全部完成了动作。但即使是到了决赛，可以说是这个项目当今世界上最顶尖的人了吧，12个人里面，有几个人3次机会都没有能够无失误的完成比赛，能3次均高质量完成动作的人几乎没有。所以赛制也很合理，是取3次滑行得最高分作为最终成绩。这就不同于常见得同属打分类得技巧项目，比如跳水、体操等，是用多次试跳的总分来作为最终成绩。谷爱凌参加的大跳台预赛又略有区别，是取3次试跳中的分数较高的2次不同类型动作的算最后成绩，也就是有1次失误的容错度，而谷爱凌恰好就在第二跳失误了，好在没有影响晋级。
我想，这些技巧类项目规则的制订的一个重要参数就是动作失误率。当然难度系数越高的动作，失误率肯定越高，运动员在平时训练中，能够提升的就是各种不同难度动作的完成率，当然自己极限挑战的动作其完成率一定是较低的，否则也不叫极限了。正式比赛中，运动员选择在不同阶段尝试不同难度的动作组合，以期在难度和完成度取得一个平衡，最优化自己的难度与完成度组合，以期最优化将自己的实力展示出来，然后跟同场竞技的运动员比赛。
我们做投资也有这两个维度的指标，难度就是赔率，完成度就是胜率。每一次下注都是赔率与胜率的组合，这里面，有的投资者钻研如何在高胜率下获得尽可能高的赔率，有的在赔率相对固定的情况下想方设法提高胜率。但无论怎样，只有长期处于非对称的赔率与胜率，就像赌场那样，才能在这个市场长期处于不败之地。
今天市场如期反弹，基本把节前最后一天跌的给找补回来了。市场长期大概率是涨的，短期的涨跌无法预测，我能做的，就是在这个市场中不断去寻找赔率较于胜率具备显著优势的机会。
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2022年1月总结
2022-1-28本月除了开门第一天全体都有不错的涨幅，之后基本都是震荡下跌的走势，涨一天，跌一天，然后最后一周来了三次暴击。最终1月月度收益：-3.88%，不少策略都是以最大回撤收尾。
月度MVP——【刺客】垃圾债
平时默默无闻打野，由于有停牌的，有流动性不好的，计算估值比较麻烦，所以统一采用了成本法进行估值，只有当单只债券完全清仓时才统计收益。一季度该策略已实现收益4.69%，还有不少的浮动收益未计算在内。这可以算是一个缩影，泥沙俱下的这个月，垃圾债提供了一股清流。相信不少大仓位投资债券的朋友一定赚的盆满钵满，只不过垃圾债仍然只是我的补充策略，短期内不打算将其升级成我的主力策略。
【坦克】大盘股本月被杀1次，【战士】中盘股被杀2次，【法师】可转债表现得中规中矩，目前的局面，明显双低策略具有更好的表现，难得的在1月取得了正收益。但三者均取得了不错的超额收益，总体还算比较满意。但看各大宽基指数的表现，基本算是除了2016年熔断开年以外最差的开年表现了。感觉今年应该大概率没有什么行情了，大概率是全军覆没的一年，也可能是长期熊市的开年，那正好是又到了练内功的好时候。
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如何避免永久性亏损？
2022-1-27可能大多数人来到这个市场的投资目标是赚取收益。但不止一位投资大师在谈到投资原则或是投资目标时，都把防止亏损放在首要的位置。
沃伦巴菲特喜欢说的第一条投资原则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远也不要忘记第一条原则”。我也认为防止出现亏损是每个投资者的主要目标。这并不是意味着投资者应永远不要承担任何可能出现亏损的风险。实际上“不要亏钱”意味着经过几年以后，投资组合中的本金不应出现明显亏损。这里，我先举个反例，最近集思录上热议的鹏华全球高收益债基金（000290），就是一个典型的永久性损失的例子。该基金从2013年10月成立至去年年中，取得了年化6%出头的收益，表面上看还不错。结果去年下半年至今，精准踩中了大量的雷，直接净值腰斩，让近8年的收益化为乌有。该基金也成为了高收益债投资陷阱的经典案例。试图用分散高收益债标的，覆盖违约的亏损，从而战胜投资级债券的策略在美国80年代末，90年代初就已经被证伪了。而当这位基金经理在面值附近买入这些高收益债的时候，就注定了之后的永久性亏损。因为你想多要人家那几个点的利息，人家可是要的你的本金。
——《安全边际》作者：塞斯·卡拉曼
当你溢价购买一个标的时，就埋下了一个永久性亏损的雷。而当你频繁在市场上进行主观的高频率的随机交易时，一笔笔小额的永久性亏损就产生了。当你追涨杀跌时，总会出现大量的溢价买入，折价卖出的行为，永久性亏损就产生了。所以，简化的说，永久性亏损的来源，大多是溢价买，折价卖以及频繁交易的手续费税费，以及所有的收益风险不对称的负期望交易。如果你的投资（机）行为充斥着大量这些行为，那永久性亏损将常伴你左右。看看当年的分级基金，买分级B鲜有赚钱的，买分级A鲜有亏钱的，就是这个道理。
当你走进赌场开始下注的那一刻，就已经亏钱了。你某一盘输掉的钱并非永久性亏损，因为下一局很有可能赢回来，而你每一盘固定输掉的期望值，才是永久性亏损，因为你下的每一注，都是溢价的。
今天市场又是个暴跌，很不幸【战士】贡献了第二个人头，不过这就跟上赌桌输了某一局一样，显然不属于永久性亏损，平常心对待就好。而相反，我今天的精力都在关注垃圾债，拿着放大镜找便宜货。今天把最后一点20世茂G4也卖了，统一都换到了最便宜的20世茂G1上，有7块的差价，当时可是G1比G4高2块时换过去的。同时，20阳城02突然有人大甩卖了，赶紧把01、03和04的卖掉换到02上来。只可惜流动性差一些，并没有全部换过去。今天不增加额外投入的情况下，凭空多了不少面值。而这些债，既然已经违约了，收益率是没有意义的，价格就是唯一指标，哪个全价低，哪个就是最好的标的。
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我理解的价值投资
2022-1-26“价值投资”可以说是在投资领域被说的烂大街了，各种不同的投资门派都说自己遵循的是价值投资。最近重读塞斯·卡拉曼的《安全边际》，虽然我暂时还没有能力去做基本面研究的价值投资，但里面关于价值投资的定义我非常认同：
Value investing, the strategy of investing in securities trading at an appreciable discount from underlying value, has a long history of delivering excellent investment results with very limited downside risk首先，我想说脱离了价格谈风险是没有意义的。一个基本面再优质的资产，如果价格高的离谱，其估值需要靠公司未来十年以上持续卓越的表现才可以修复到合理的位置，那买这种资产，就跟投机没什么区别，因为你获利的唯一希望，是有人愿意出更高的价格来买，这种资产，哪怕是贵州茅台这种公司，对于我都属于垃圾资产。而反观一些濒临破产的公司，当然股权是一文不值的，但当他们的债券低到令人发指的价格时，对于我来说，投资这些标的，就是价值投资。
价值投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风险获得较好的长期投资回报。
所以，我认为价值投资首要考虑的是资产的的价格相对内在价值具备可观的折扣，因为折扣越大，风险就越小。我们买贴水的IC, 折价封基都属于价值投资，就是因为他们的价格相对底层资产均有着可观的折扣。
以最近很火的地产垃圾债为例，世贸股份的债券7兄弟来举例。在今年年初，20世贸G1~G4普遍跌到了40元出头，而19世贸G1~G3因为到期早，价格普遍高一些。特别是19世贸G1，因为1月中旬就到期了，价格在80元左右。这种情况下我会毫不犹豫去选择20世贸G1~G4, 因为19世贸G1当然大概率正常兑付，这样很快能获得25%的绝对收益，年化收益巨大。但一旦违约，19世贸G1的价格会迅速向20世贸债靠拢，这样损失立刻会到50%+。而以20世贸G2，他是20四兄弟里收益率最高的，因为离到期时间最近，年初应该45轻松买到，持有到现在应该盈利在42%。
当然，投资19世贸G1的投资者很幸运获得了兑付。但看看那些没有兑付的，2020年底，我同时开始买紫光的3个债券。18紫光04和19紫光01价格在30左右，19紫光02价格在50附近，就是因为后者到期时间近。但最后由于违约，所有价格都跌到了10多元。但在30元买的债，赔率有3.3倍，而50元买的赔率就只有2倍。而他们可是承担了同样的风险~~
当紫光债跌倒10元出头的时候，根据当时判断的最低清算价值19来看，也绝对是低估了。如果有足够的基本面研究能力，对公司的财务状况有更深入的了解，是值得下重注的。可惜我并不具备基本面分析的能力，只能用摊大饼的方式来参与了，摊大饼的分散投资方式确实投研成本较低，但缺点也是重大的机会也容易错过，最终也就能够获取一类资产的平均收益。
今天市场小小的反弹了一下，倒是垃圾债有少量交易机会。今早发现20奥园01突然跌到20，守在电脑前10：00准时下单，买入了一些，收盘前新买的这部分居然已经赚了25%+，于是就卖出了一半。再有任何债券跌到20及以下，我都会无脑买入一些。
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熊市要来了？
2022-1-25我是2008年4月3日第一次开的证券账户，当时正值熊市中期，我还在读大学。那天上证指数收盘是3446.24点，还挺巧，经过今天的暴跌，上证指数来到了3433.06点，比我开户时还低了十多点。我买的第一支股票是景兴纸业，成本9块多，把我上大学攒的全部1万大洋都投进去了，纯粹是瞎买的，貌似是因为家里人买了。
刚开始有点新鲜劲，还频繁在这个股票上做T, 以为能赚点零花钱。但根本顶不住熊市的泥沙聚下，印象最深的2008年8月8日，伴随着奥运即将开幕的热烈气氛，送上了一个千股跌停。我的总市值至此也跌去了将近一半。估计那会大家都在关心奥运，股市无人问津，我也大概从那会就懒得看了。想想马上冬奥又快来了，还好开幕那天在春节期间不开盘。难道最近的暴跌就是为了给冬奥献礼？
直到08年底，当我打开账户，只剩下2000多的市值了，我的第一次股票投资以失败告终。09年初，指数在1800点左右运行，我咬牙把新攒的4000元又投入进去，没想到突然一波小牛市来了，到我09年7月份毕业时，算了算帐，正好把之前亏得赚了回来。那会儿刚毕业，租房之类的钱的地方多，便在09年7月底清了仓。
也许正是第一段失败的投资经历，让我之后在投资时会首先考虑亏多少，做好最坏的打算，也就是典型的熊市思维。如果我投沪深300，中证500，能承受指数跌60%以上。投资可转债，分散在105以下买入，能承受最多30%的跌幅。投资垃圾债、垃圾股等，我都是本着本金归零的最坏打算来决定投入的仓位。所以当最坏的情况都能承受，那赚多少也都是上天的恩赐，我们普通人在市场上能做的真的不多。就像人类在地球面前是多么渺小，我们在市场面前就同样多么渺小。
而相比牛市，我觉得熊市可以做的事情相对更多。我认为，牛市赚的钱，都是熊市播的种。所有牛市需要人更懒散一些，而熊市就需要更勤劳一些，努力的在熊市攒更多便宜的筹码，才可能在未来很多年后牛市来到时获得丰收。
今天市场终于迎来了久违的暴跌，很好！【战士】被敌人绝杀后，赶回战场马上又打成残血。只有【刺客】还在默默打野，垃圾债最近依然坚挺。估计紫光最近要还钱了，今天也把华夏幸福债的重组合约给签了，毕竟钱早点回来是王道。可能今年要亏的少或者保本，就只有依赖这堆地产债了吧。年初制定的0%的收益目标，希望有机会能够达成。
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闲聊高杠杆
2022-1-24我发现一个奇怪的现象，经常和身边的朋友聊起股指期货，大家的第一反应都是风险巨大。问为何？一般回答是杠杆很高，一不小心就爆仓了。但反观大家在买房时，第一套房以前20%现在30%的首付，就可以享受100%的资产，也就是3.33~5倍的杠杆，大家也没有觉得风险很大。这是什么原因呢？
首先看看股指期货，只需要支付20%以内首付（保证金），等效融资利息为0甚至倒贴。但股指期货存在急速下跌没有资金去补充保证金而被强平得风险。以中证500指数为例，历史上以年为单位，指数跌幅最大的年份是2008年的-60.8%, 其次是2011年的-33.8%和2018年的-33.3%。也就是大于2倍杠杆，过去你会至少爆仓1次，而大于3倍杠杆，过去你会至少爆仓3次。但是，如果你的杠杆率<150%,只要别买在最高点，则大概率不会爆仓。而大家经常能看到新闻里对期货爆仓的报道，应该是被动的接受了很多风险教育。
而中国的房地产市场也就发展了短短几十年，大规模的发展也是在2000年以后，房地产伴随着这些年城镇化进程，特别在一线城市一直呈现出大部分时间慢涨，少部分时间猛涨，极少的时间回调。且大多数人买房都是为了自住，而不是投资。所以在买房时，虽然有时只交了小比例的首付，但其实际杠杆率并没有那么高，即使出现少量资不抵债的时刻，其仍然可以从容应对。当然一线城市的房子还没有经历60%以上的跌幅，虽然环京之类的板块跌幅已经足够大，但毕竟其占的比重并不大，影响面没有那么广，所以大家对房地产投资的风险意识还不够。
其实所谓的高风险只与高杠杆有关，而跟你投资的标的关系没那么大。事实上，从成熟经济体的历史经验来看，房产的回撤幅度不会小于股票，但长期收益率是低于权益类的，同时房产流动性不好，所以除了居住属性，我觉得未来投资房产的意义不太大。
而观察目前的民营房地产公司的债务危机，无不是高杠杆的必然结果。将缺乏监管的“预售资金”, 当作自有资金任意使用，把本不应该用作杠杆的资金变成了杠杆，在过去爆发年代享受高杠杆的狂欢时，有没有想到归零只需要一次越来越小的调整。而这次，仅仅是收紧融资渠道，同时不再放任“预售资金”的滥用，而是回归本源，就使得如此大规模的房地产公司陷入绝境，实在是值得深思。
可能是到了节前，今天的市场有点波澜不惊，总体和昨天基本保持持平。倒是地产垃圾债有了不小的反弹，现在我的策略是边反弹边减点，降低剩余部分持有的成本。感觉这些地产公司应该一时半会也走不出困境，可以利用波动赚点网格的钱。这样即使最后违约了，成本也可以降到尽可能的低，这样就可以用同样的钱买到更多的标的。而这，就是我熊市里投资最大的动力。
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@chineseumi可能是想拉涨停，让大家尽可能都转股吧。。。可惜貌似那次卖盘太重，他们扛不住，还是打水漂了。
请教下，末日轮最后一分钟拉股价的逻辑是什么？有什么获利？
本来是期待可转债可以尾盘跟涨一下，让赎回价附近买入的能获利，可惜时间太短，只有股价涨了，转债价格没变化。反而阴差阳错给了个短暂的搬砖机会，可惜我手速慢没有抓住。。。
chineseumi
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我的套利往事——吉视传媒篇
2022-1-21因为一直持有吉视传媒的正股，最近其三板成妖，我也一直关注吉视转债的折溢价情况，今天早盘一开盘，眼见有继续涨停的趋势，我便159抢入吉视转债，同时几秒后3.69卖出正股，完整了一次4%的搬砖套利。这是我第一次搬砖新吉视转债，也勾起我回忆起一段套利往事。
时间回到2015年4月，故事的主角是吉视转债（113007）。牛市的后期，所有股票都在疯狂上涨，因为之前徐工机械和中国石化成功的可转债搬砖经历，让我把目光投向了当时还没怎么大涨的吉视传媒。2015年4月20日，我第一次买入吉视转债5000股，价格是13.92。后在6月19日发现能融到少量的券，便融券卖空1400股，同时18.99买入1400股。由于此前吉视传媒股价一路飙升，在6月15日达到了其历史最高价23.12。印象中当时已发出强赎公告，所以其可转债在之后时间里经常处于折价状态。我整理了当时的交易单，整个经历大概分为2个阶段。
一、可转债搬砖套利（2015.6.26~2015.7.6)
一共完成了四次完整套利。其中2次为买入转债-卖出正股-转股，2次为买入转债-卖出正股-买入正股-卖出转债。一般我是收盘前5分钟决定是否转股，否则如果当天转债先出现折价，就卖正股换成转债，之后后如果又变成溢价了，就可以再换回去。但如果收盘仍维持折价，直接转股就好。不考虑正股涨跌的情况下，这四次套利一共贡献了11.2%的收益，不及之前的徐工机械和中国石化。但也算不错了。
二、末日轮赌（2015.7.6~2015.7.7）
2015年7月7日是转债的最后转股日，俗称末日轮。我在7月6日在溢价不到1%的位置买入了30w面值的吉视转债，赌最后一天公司会有所作为。话说这个吉视转债真是生不逢时，一共17个亿规模，赶上了大牛市，强赎公告有趣的把强赎日定在了2015年7月7日这个股灾1.0的即将见底之日。转债被直接打回原点，导致6.4亿的资金需要直接还回去。简直可以算是史上最悲催的转债~
然而我猜中了开头，却没有猜中结尾。我当天不仅持有赎回价附近吉视转债，还在股价被按在11.33的跌停价上时，挂了12.99的的卖单。时间到了2015年7月7日14：59分，也就是收盘前1分钟，有人开始动作，我发现我挂单的卖单居然成交了！！！这时离收盘还有40秒，我试图在这40秒完成转债的买入和转股。很可惜，手速还是不够快，最后转股提交在了15:00:01, 转股失败，也导致第五次搬砖以失败而告终，同时也被动卖掉了全部正股。最后一分钟的爆拉，耗费了2亿多的资金，仍然没有让剩下的转债转股，甚至转债也没有拉升。最后，我一共40w遗憾参与了赎回。
这次吉视转债的套利过程可以算个可转债搬砖套利和末日轮的经典案例，相信未来一定还会有这样的机会。这不，新吉视转债沉默了4年，又来了~~~
这段时间的市场一天一个样，今天所有人都挨了大棒，谁也没有幸免。然后下周一再给个胡萝卜？
chineseumi
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我的门票股
2022-1-20回答楼上网友 @石火光中 提出的问题，我来聊聊我的门票股。
其实我从进入到A股市场至今的十多年里，也就是2012年之前的日子主要玩个股，但是基本不怎么赚钱。2013年以后，我所有买的个股都只有一个目的，作为门票来获取打新的资格。2013年底，为了迎接新的打新规则，我迫不得已新买了3只个股——山西证券、徐工机械和柳工加上之前一直持有的中国石化，中国北车之类的，总共也就只有这么几只了。
在15年的牛市中，中国石化和徐工机械都曾经有可转债，我算是参与了这两只可转债全生命周期的搬砖，且均获得了20%以上的超额搬砖收益。因此，这些经历促使我在同等情况下，会先考虑有转债或将要发行转债的正股。所以2015年吉视传媒可以通过转债套利时，我选择了买入，而2015年7月其转债强赎，我将其全部卖出。2018年初，新的吉视转债发行，当时正股比我2015年7月卖出时腰斩有余，且PB也很低了，我就又一次买入了。其实买它原因就这么简单！
现在我买个股门票的原则依然是遵循了安全边际+现金流的基础法则。第一是PB足够低，除了打新中的个股，我一般不会去主动买PB>2的个股。第二就是持有过程中能够产生现金流，所以股息率和可转债搬砖这些也需要综合考虑。第三是行业相关性也是需要考虑的，比如，我门票部分以银行为主，就不会再去考虑地产。举个例子，当时券商行业我选择了PB最低的广发证券，不过去年底换成了广发证券影子股吉林敖东，因为他PB更低且有转债。
下面就是我当前前十大持仓门票股：
最后说明一下，我觉得我对个股研究没啥天赋，未来也不打算花精力研究个股。目前个股占我总资产的比例比垃圾债还低，所以就用这个简单的规则就好。
今天市场又开了大，大盘蓝筹涨，小票转债跌。现在的风格切换也就在一瞬间，与其去追，不如就傻傻的等就好了。
chineseumi
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可转债搬砖套利Q&A?
2022-1-19今天梳理很早前在集思录发的贴子时，发现我2015年以前发的贴子，有好几篇关于可转债的问题，但是由于网站更新目前浏览不了了。今天特意汇总一下，也算是一个总结。
先简单解释一下，所谓可转债搬砖套利，就是赚取转债转股价值和正股股价之间的差价。理想的搬砖环境是，融券做空正股 + 卖出正股 + 买入转债 + 转股，但由于大多数情况下融券比较困难，一般可操作的套利分为两类：尾盘买入转债转股，第二天一早卖出，俗称裸套；或者是持有正股，用搬砖做持有正股的增强。在过去的投资实践中，我裸套较少，多是持有正股套利，或是融券对冲做无风险套利。下面是搬砖中的一些常见问题。
1.请问15:00:01提交的转股申请有效么？（原帖：https://www.jisilu.cn/question/30478）
答：无效，转股失败。
注：当初之所以会问这个问题，是因为分级基金拆分合并在15点后1分钟左右内提交仍然有效。但实测可转债转股申请必须在15:00以前。
2.转股当天算不算打新股门票？ （原帖：https://www.jisilu.cn/question/14121）
答：算。每天转股依然每天都算门票市值。
3.融券卖空，同时买入正股获得可转债配售权可行吗？（原帖：https://www.jisilu.cn/question/53033）
答：行不通。获得额外的收益需要补偿给融券的券商，同时万一出现亏损，券商并不会补偿你。
为什么今天突然聊这个，因为我的老朋友吉视传媒貌似最近又可以开始搬砖了，所以需要温习一下这个技能~~也希望网友评论补充更多问题。
今天的市场依然延续涨一天跌一天的走势，这种走势对于趋势投资者来说是最难受的。可喜的是，【法师】双低可转债策略创了新高，【坦克】蓝筹股因为门票吉视传媒的涨停才没有怎么跌。而总体净值和昨天几乎一样。
chineseumi
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新股破发了怎么办？
2022-1-18自从去年四季度新股询价机制变化后，目前新股进入了上市即破发的阶段，这对于2014年以后入市的股民来说都是新的经历。而在我的记忆中，大概十年前有那么一段时间，和现在算是比较类似，不少新股以高于100倍的市梦率发行，然后上市即破发。我找了一下数据，大概发生在2011年初到2012年10月，大量的新股破发，让新股发行暂缓，同时也让纯现金打新时代结束。那次暂停的时间长达1年3个月，直到2014年初开重新开启市值+现金的打新模式。也是那时起，才又一次有了门票的概念。之所以是又一次，是因为听更老的股民说，很早之前也有过市值打新，但那个年代对于我过于久远。
在这个期间发行了431支新股，其中117只首日破发。但如果将破发的股票按首日收盘价计算持有到今天，其中97只仍然能取得正收益。平均能够获得7.6%左右的年化收益，而同期其他314只未破发新股，按收盘价买入的话，只能平均获得6.8%年化收益。这样看来，当时那批新股，破发的在日后的表现还要略优于首日没有破发的。
当时首日破发的新股平均单签亏损1000元左右。这个会低于当前新股，是因为虽然当年新股发行市盈率很高，但绝对价格并不高，发行价高于50的都屈指可数。现在动不动100多的发行价，还没有市盈率之类的，以后一定要慎重。
当然表里未统计更早以前的华锐风电之类的归0新股。但同时，当前火热的隆基股份，当年可是首个交易日破发，且在4个月内接近腰斩，直到1年多以后才重新站上发行价。
另外我统计了一下，由于那时候中签非常容易，我在2011年~2012年一共中了102支新股，共计129签，合计收益33W+。当中亏损最大的为森马服饰，2签亏损9780元，而盈利最多的是4签方正证券的27200元。
所以，目前当前我打新股的原则是，双高的（高价+高市盈率）就不打了，价格低的和市盈率低占一样的无脑打。如果破发就长期持有，直到持有年化收益率大于一定阈值时再卖出（我是按年化20%）。
今天的市场继续回血，又有几个地产垃圾债快到目标区间了，需要持续关注。
chineseumi
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IC贴水消失了怎么办？
2022-1-17最近，IC的贴水急剧减小，很多刚开始跟进IC滚贴水的朋友可能不知所措，这里不分析原因，只研究对策的情况下。未来可能最难受的要数带杠杆持有IC，也就是自有资金的部分无法在平掉IC后全额换成500指数基金。这样，当未来更不利的情况出现时，比如IC转为全面升水，这样他们就需要额外支付杠杆的成本，可能有些投资者就会选择退出。
而对于不带杠杆，仅仅将IC作为中证500ETF替代的投资者，只要IC的升水+分红，小于释放现金部分的现金管理收益，就已然可以选择利用继续持有IC。但如果IC升水+分红大于现金管理收益了，则完全可以换成中证500指数基金。如下图整理了去年超额表现不错的挂钩中证500的基金。当然，如果是利用多因子选股产生的增强，可能会不太稳定。下面标绿的均为完全跟踪指数，其增强部分大多来自于网下打新等。这一块收入在新的一年也需要打个大大的问号了。
除此之外，例如银河香草之类的券商收益凭证类产品在目前也是个非常不错的替代，但是当贴水消失时，这类产品也很可能发不出来了。
当然，贴水时到底是暂时消失，还是永久性消失还有待观察。比如去年和前年年初，贴水均曾经大幅下降过。2020年的7月，股指全面暴涨时贴水也有过短暂的消失，但之后很快都恢复了。不过，我们也需要为未来贴水完全消失做好准备，那就是适当降低预期，毕竟像打新、贴水、低价可转债这种发达市场早已不存在的Easy money，随着市场的成熟和更多投资者的涌入，终究是会消失的。我们能做的就是不停去探索新的大陆，发现新的投资机会。
今天的市场让所有人又回了个血。最近的市场很有意思，捶一下，给个棒棒糖，然后接着锤。但不管怎么样，都希望今年波动大一些，那样才会出来更多机会。
chineseumi
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First Blood!!!
2022-1-14果然昨天预言准确，谜底揭晓，【坦克】蓝筹贡献的今年的第一滴血，前两天苦苦支撑的银行也倒下了。【战士】也战的只剩残血，敌人再放个大招也得回家补血了。【法师】可转债也才真正遭受了今年来的第一波攻击，实际今天国证2000没怎么跌，但溢价率大幅下降。
有时看看自己过去发的贴，还挺有感慨的，温故而知新，可以时刻警醒自己。2020年底，我曾发了一篇“以后不买90以下的可转债了。。。受垃圾债的启发！”（https://www.jisilu.cn/question/400742）。想必现在看来可能觉得很可笑，因为100以下的可转债突然就不存在了。哦不对，今天城地转债光荣成为了目前唯一破发的转债。但当时的背景是，一些AAA国企信用债爆发危机，叠加可转债的发行主体是根本无法通过债券融资的小破公司，当时他们的估值已经过了几年小市值熊市的洗礼，在“白马股才是核心资产，1000亿以下的垃圾公司看都不要看的言论为主导下”，它们遗憾的被众人抛弃。一个个转债上市就破发，更有甚者，比如鸿达转债母公司的债务危机导致其在80块的价格居然出现了折价，再看看现在可转债的价格，实在令人唏嘘。
我需要纠正下我前年底的结论，如果未来可转债再跌到90以下，我的现金或固收部分应该还是会重仓摊大饼的方式参与。其实这些公司没有任何一个值得单独重仓参与，就像那些AAA的信用债都不值得重仓参与一样，相对与评级，深度研究公司，摊大饼分散投资债券类资产是对抗信用风险唯一的出路，这也是银行、保险资产的投资方式。而可转债毕竟还是债券，而且是发不出信用债的公司发的，所以更不可掉以轻心，未来可转债也一定会跟今天的信用债一样，出现50以下的价格。但分散投资就根本不用担心这些低价债的出现，哪怕有几个归0，因为单个占比不大，也就不会产生过大的损失。
chineseumi
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投资中的对手方
2022-1-13“如果你在牌桌上玩了半小时还没看出谁是傻瓜，你就是那个傻瓜”，据说是股神巴菲特说的。知道自己每一笔投资赚的是谁的钱，我认为是开启一笔投资需要搞懂的第一个问题。
不同的策略经常会互为对手方，比如“趋势策略”和“网格策略”，所谓趋势策略，是斩断亏损让利润奔跑，但是震荡市会被来回打脸到怀疑人生。而对立面的“网格策略”则是震荡市中做的风声水起遇到趋势则涨一点就跑了，跌了就变成重仓死扛。所以“趋势策略”在一个时期内可能赚的是“网格策略”的钱，而另一个时期变成了“网格策略”赚“趋势策略”的钱。这句话换一换，“趋势策略”可能赚的是未来“趋势策略”的钱，而“网格策略”亦然。这是啥意思，就是你的对手方其实是未来的你自己，也就是你可能并不知道自己的客户究竟是谁？而你却成了券商的大客户。
所有具备群众基础广的常见策略，如果他的对手方是另一个常见策略，就可能发生这个问题。因为这两个互为对手方的策略，不可能有一方持续一直亏钱，不然他就离开这个市场了。所以基于历史数据的回测，都可能存在数据挖掘的缺陷，比如刚好有一段时间“趋势策略”很“有效”，于是按策略去执行，没想到却来到了“网格策略”主导的牌桌，只能啪啪打脸，亏损离场。
所以我们在执行一个策略时，要么是没有明确的对手方，或者对手方是人傻钱多的大客户，又或是自认为自己很聪明的赌徒，就是不错的。以IC滚贴水策略为例，其利润来源主要是两块，一是指数长期的缓慢增长，二是每月收获的贴水。指数增长取决于众多公司的运营利润，并没有明确的对手方，这点很好。而贴水显然就是折价做空指数的对手方提供的。那这个对手方是谁呢？据我观察，主流当然是各大权益持仓机构不计成本的套保，这些就是人傻钱多的大客户。同时，又有一帮顶尖的量化投资“天才”，研发出超越指数30%+的策略，却不想承担指数的风险，只好支付我们贴水的入场费，上“市场中性”的“赌桌”玩他的聪明人的游戏。但这些人是不是聪明我不知道也不关心，他们按时交台费就好了。但最近，这些人好像被消灭了一些，导致场面有点冷清，也就只好降低台费让大家来玩。如果他们被彻底消灭了，这个桌子也就只好关闭了。
昨天刚全员吃下一个小血瓶，市场就放了个宙斯的大招“雷神之怒”，【坦克】险些丢掉一血，不过明天估计悬了。不过下跌的市场才孕育着机会，我向来是更喜欢熊市的，可以韬光养晦，积累筹码。而地产债的可投资标的也越来越多，今年大概率需要靠垃圾债的收益，来填补权益的窟窿了。
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如何进行指数投资（二）
2022-1-12除了利用指数型基金投资指数，另一个重要的投资工具便是股指期货和期权了。之所以把股指期货和期权放在一块，是因为他们不光可以相互替代，而且价格也常互相作用。
股指期货相对简单一些，这里仅从做多的角度，就是占用10~15%的保证金，然后享受指数的所有涨跌幅。充分对冲的成熟市场里，股指期货应当是略微升水的，升水的幅度应该等于保证金以外部分的货币资金到交割日的无风险收益的现值减去交割日前的分红回落点数的现值，这样才不存在套利的机会。而A股市场由于缺乏完善的做空机制，或短期受市场情绪影响较大，股指期货经常出现大幅的的贴水，偶尔出现一定幅度的升水。特别是中证500股指期货（IC)，在2015年股灾时，其贴水曾一度到达了25%（非年化），也算是非常极端的情况。股指期货对于散户不太友好，单手基本在100万以上，这可能是股指期货替代指数唯一的缺点了。
而期权则更复杂些，这里仅简单介绍用期权替代或更优替代指数的方式。一般用期权合成指数，用的是合成多头策略，就是卖出某行权价的PUT同时买入相同行权价的CALL。当然，当股指期货贴水时，合成多头也会贴水，这时也可以考虑用时间价值为负的中等实值CALL来替代指数，相当于免费买了个保90%+的保险，也是个不错的选择。
所以还是以沪深300指数为例，基本等式关系为：
沪深300全指 = IF + 无风险收益 = 卖PUT + 买CALL + 无风险收益当卖PUT时，就相当于获得了一个面值100，价格110左右，溢价率为0的双低值110的可转债：
沪深300可转债 = 买CALL + 无风险收益 = IF + 无风险收益 + 买PUT上面的等价关系是无套利情况下的，正常的市场，大家可以哪个便宜就持有哪个。
今天市场让所有人都回了一口血。最近低溢价转债策略表现抢眼，正常应该时月底轮动。今天湖广转债出现了20CM的脉冲，果断临停后的集合竞价194轮出，沦入了149的东财转3。转债继续创新高，总持仓也再次露出了水面。
chineseumi
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如何进行指数投资（一）
2022-1-11说到指数投资，最直接的想法就是买指数ETF。ETF有着费率低，跟踪指数准确，交易方便且交易成本低，且很少的资金门槛就可以开始投资，是新手入门的首选标的。当然，除了ETF，同样是公募基金跟踪指数的还有联结基金、指数基金还有LOF。这些基金都是跟踪指数，其区别主要是申购赎回方式、交易方式以及管理费率上的区别。
当然除了完全被动跟踪指数的，还有一类是指数增强基金。我选取前不久刚上市的招商沪深300增强策略ETF（561990）为例。从其产品说明书的策略介绍部分摘录如下：
本基金采用指数增强策略,在标的指数成份券权重的基础上对行业配置及个股权重等进行主动调整,力争在控制跟踪误差的基础上获取超越标的指数的投资收益。 股票投资策略 ：(1)多因子增强模型 ... (2)风险监控与组合优化...基本上可以看出是以多因子模型去在沪深300成分股的权重上去做偏离，试图达到增强的效果。其他大部分的指数增强产品也都大同小异。
下面以沪深300指数为例，列举市面上可以买到的指数挂钩基金，且成立于2021年之前，他们2021年的表现如下图所示。
数据来源：中证指数官网 & Wind
如果把他们按是否增强分成两组。单纯跟踪指数的一组54个基金产品，2021年度的超额收益均值为4.06%，方差为2.56%，而指数增强型的37支产品超额收益均值4.69%，方差为4.76%。可见整体上，增强型基金貌似贡献了不到1%的平均超额收益，但其4.76%的方差居然接近纯指数型产品的2倍了。也就是说，为了获得0.6%平均回报，需要承受更大的指数跟踪风险。我是绝对不会选择这种所谓的增强基金的。
如果按规模分成2组，把1.5~4亿，也就是存在显著打新收益的放在一组，一共21支产品，2021年度的超额收益均值为6.62%，方差为2.91。而另外的所有基金放在一组，一共70支，其超额收益均值为3.62%，方差为3.54%。也就是在2021年度网下打新确实创造了稳定的收益。
可以总结出，这些指数挂钩基金总的来说增强不靠谱，打新较靠谱。但是随着新股的频频破发，打新的效果逐渐消退。这些基金也会越来越难以相对指数做出超额收益。
今天市场又回到了【坦克】和【战士】挨锤，【法师】可转债继续舞的节奏。但有个两点是银行股在兴业的业绩带动下，大幅上涨。貌似江苏银行也报出31%的业绩增速。难道2022年是属于三傻的？
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不是说超过20个就不好，而是多于20个，进一步分散的好处可以忽略不计了。多的坏处是管不过来。管得过来的话多一点也无所谓。但少于20个就有集中度过高的风险，越少风险越大。
关键是“不相关”。
世界就这么点大，绝对“不相关”的资产很难找，实践中是尽量找低相关的。
卖铲子的本主买一堆H股大国企，相关度很高，没有真正做到分散，把自己的经念歪了。要知行合一，应该学习一下天书和penny，都有晒组合，A股、港股、美股、转债、固收、衍生品包罗万象，每个类别里面还有多个品种，相关性就低了。短期看看不突出，几年下来又好又稳。
品种低相关是一方面，策略低相关也是可为的。比方同样在一个期货市场，基本面多空是一种策略，量化CTA是一种策略，统计套利也是一种策略，相关性其实很低。可转债双低只看数值不看股票基本面，和低估值策略、高成长策略，相关性也比较低，这些都是好的分散路径。
另外象买股配债、LOF套利这些手艺和其他资产类别更是相关性很低的。
这是集思录提供的“技多不压身”的价值。一是容易凑足20个起步价，二是当某些技能看上去很像要亏钱（比如去年这个时候的赛道基金和现在的可转债）的时候，就没必要非得分散给它了，剩下的仍然可以足够分散。
chineseumi
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我理解的 “股债平衡兼套利，低估分散不深研”。
2022-1-10第一次看到这句话是集思录的这篇文章(https://www.jisilu.cn/question/381089)，但可惜目前暂时看不到了。我回忆大概作者比较了芒系和格系的价值投资，同时指出芒系是很难，很容易走火入魔，而适合多数人的格系，才是正道。我深以为然，也把这篇文章推荐给了身边不少朋友。
“股债平衡兼套利，低估分散不深研”应该是作者老师的原创，我看了以后觉得自己的投资路线也完全可以用这句话概括。在没看到这句话之前，我对前半句的总结是买入-持有-平衡-套利，股债平衡，即买入-持有-平衡，是我做投资的战略方向，而套利，是战术性的获利。其前半句是比较好理解的，也不容易产生理解上的偏差。而多数人尊崇这个原则，但却得到了不大相同的结果，是对后半句内涵的理解不太一样。
先说说低估，我认为低估有两种，第一种叫绝对低估，即折价的部分，这部分是套利交易中一部分的利润来源，这部分基本不需要研究，只需要观察。第二种是相对低估，即同类型品种中相对低估的标的。比如基于PE、PB去选择低估的股票，基于YTM去选择同主体下收益率最高的债券，抑或是双低的可转债。而这一块就需要一定的研究，比如银行股长期PE、PB在低位，是什么原因造成的？未来是否会回归？回归的周期需要多久？都是需要回答的问题，这些问题回答起来可能有些难度，不深研可能还真不行。但如果认为深研特指深度研究公司基本面，倒是符合的，但是效果就需要打个问号了。
再说说分散，买10个标的叫分散，还是100个，或者是1000个？我认为的分散需要在几个维度上，即资产类型、行业属性、主体上都达到分散，比如资产类型有股票、债券以及可转债、商品等，行业有几十个，单行业至少2个主体吧。所以我觉得下限投3种标的，至少跨2个行业，每个行业至少2个主体才能算分散吧。这么看来，最少也需要投10个标的以上吧。当然选择行业越多，越不需要研究，反之只选2个行业，不深入研究行业恐怕是非常困难的吧。
所以可以看出，不深研实际是和低估与分散息息相关的。越低估，越不分散就对研究的要求越高。反之，为了做到不深研甚至是不研，就要求策略极度分散而对低估的要求不高，所以这就是我选择了不择时、不选股的被动投资为主，主动套利为辅的策略的原因。
回到今天市场上，【坦克】和【战士】回了口血，【法师】可转债依旧在创新高的路途上狂奔。不过这种日子终究会有个头，到头之前尽情享受看戏就好。
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我买过的最好指数！
2022-1-72014年底，分级基金突然火了起来。牛市引爆了杠杆投资的热情，达不到门槛的散户也能通过分级B进行杠杆投资，牛市如日中天之时，随处可见分级B的投资者轻松斩获数倍的收益，也导致分级B长期处于大幅溢价状态，而分级A这个比AAA还牛的“固收”产品也得大幅折价交易。
由于B类太过火爆，而A又折价不足以抵消B的溢价，导致了A+B的交易价在12月底大幅度超越了净值，处于大幅溢价的状态。套利资金疯狂涌入，一堆溢价10%甚至20%以上的基金在向赌徒们招手，来玩呀~来玩呀~。当时@帅牛 在夜报里描述的她奋力拦住集思录老大要U盾转账跑步入场的情景还历历在目。 我就是那时候做的第一笔申购套利，申购的第一个基金叫信诚医药（165519）。是14年12月中的一个日子，当天收盘前，A+B要溢价20%以上。当时还没有开集思录网红券商，不能盲拆，会比大部队晚一天。因此错过了第一个跌停卖出的13%的收益，不过好在第三天提前挂跌停卖出医药800B，也算套了个3%的肉。
第一次套利成功，还是很开心的。不过仔细想想，想要套到20%的利，临时申购是来不及的。而长期持有就是个很好的选择。于是我选了3只基金——信诚医药（165519），国泰医药（160219）和银华100（161812），这几个代码我太熟悉了，因为14年-15年的那段日子，我每天都在收盘前5分钟跟他们打交道。每天少则0.3%，多则1%。而且我套出来的钱也直接投入到基金里，相当于每天复利增长，实在是太厉害了。2015年底我一统计，一整年我持有信诚医药套利获得了120%的收益，特别有趣的是，股灾1.0中，该只基金对应的医药800指数下跌了30%，而我套利赚了40%。也就是说如果我费劲心思抄底逃顶的话，比我持有套利还少赚10%。。。
16年后套利的机会逐渐变少，主要因为基金的份额也越来越少，可交易性越来越差，不是每天都能套了。但也有年化20%~30%的套利收益。以至于后来，监管层要求分级逐渐退出市场，很多基金都进行了申购的限额，反而迎来了一个申购套利的小高潮。不过所有的这些，都随着2020年的结束而彻底谢幕。
如今，那几个基金化身成LOF仍然存续，规模大点的偶尔还能做做赎回套利，规模小的有额外打新收益，一年超额应该也有5%~10%个点吧。不过，我已经把他们全部换到了中证500和沪深300上了。
新年第一周，涨了1天跌了3天，整体净值下跌了0.74%。主要还是可转债在惯性继续涨，能涨到什么时候也无法预测。反正现在悬在头上的达摩克斯之剑就是美国进入加息。那样市场应该会熊几年，其实熊市挺好的，可以在底部通过套利不断的增加便宜的筹码，而牛市能干的事情就很少。就好像可转债，在低位的时候，可以通过脉冲不断的轮动，产生额外收益。而涨到现在，低风险的仓位就撤出了，同时也就吃不到这部分轮动受益了，只剩下一小部分高风险资金在其中享受疯狂。
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我买过的最差指数？
2022-1-6有个指数叫做油气开采ETF-SPDR S&P（XOP），可能有的朋友不太熟悉。在国内匹配的资产有个大名鼎鼎的名字——华宝油气（162411）。华宝油气的申购赎回套利，由于需要等当天美股收盘才能确定净值，所以多了1个交易日的不确定性，其套利的难度会增加不少。
我是在2014年底分级基金火爆时，决定做持有套利，为了丰富持仓，把华宝油气也纳入进来。当时华宝油气的价格是在0.7+，当时觉得从1块多跌下来，已经挺便宜了，而且也是指数，应该风险可控。谁曾想，自从我买完后，华宝油气净值在我初始成本价以上的交易日总共也没有超过10个。具体套利的过程可以参考我之前的实盘贴：（https://www.jisilu.cn/question/51668）17年以后，最终因为申购金额限制，以及安全垫足够的套利机会太少，后来便逐渐减少了对这个产品的关注。
直到2020年3月，随着疫情的到来，原油期货跌到了历史性的负值，华宝油气场内最低成交价是20年3月13日的0.214，而它净值的最低点却是3月23日的0.1663，而当天其场内收盘价是0.238，足足溢价了43%+，我在那段时间把全部的华宝油气都换成了美股的XOP，吃到了足足40%的溢价。这5年所有的套利我基本都是增加了华宝油气的份额而没投入1分钱，所以当跌到0.2附近的时候，我的持仓成本居然也是0.2。也就是说5年间一阵操作猛如虎，最后发现原地杵。
直到今天，我仍持有着这部分华宝油气的仓位，按初始投入的本金算，浮动收益目前在180%左右，年化在19%，而这就是我买过的最差的指数。
今天市场依旧强者恒强，上路的【法师】不到1天就收复的兵线，创了新高。下路的【坦克】又一次遭受了暴击，而【战士】在中路和下路间游走。跟去年年初的行情形成了鲜明的反差，难道又是要等到农历新年过了再反转。不过资产配置不预测，只应对，就像一个吃瓜群众再默默的观赏这场战役。
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
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哪类资产不会归零？
任何以单一公司的股权或者债权都有可能归零，甚至从历史上看，几乎99.9%以上的公司最终都会走向灭亡，所以去全仓买一个公司的股票，是风险极大的行为。当然有人会说，巴菲特老爷子的半仓都是苹果，我只想说这种投资方式我学不来，也没有这个智商和精力去学。我认为，最直接不会归零的资产就是指数，比如沪深300，选择了A股市场里市值最大的300家公司，中证500则是301~800的公司，且定期调整，优胜劣汰。所以，只要A股市场还在，就肯定有这800家公司，至于这800家公司是谁，我也不太关心。所以说，不会归零的资产最好是一个投资组合而不是单个标的，同时这个组合最好不要单独全压一个行业的比较好，比如教育，白酒之类的。就像今年国家突然一刀切砍掉了教培行业，谁也难说未来不会出现"禁酒令"。所以相对行业，我更倾向于宽基，哪怕哪天白酒行业市值全部归零，宽基所受影响仍然是比较有限的。
同时，最好对杠杆有清醒的认识，一定不能过高。我对于权益的要求是不能超过100%，而即使加上固定收益，也不会超过150%，这样能避免极端情况下不被市场淘汰。所以，廉价低杠杆下的资产配置，是我放弃了择时和选股后选择的投资道路。
今天的市场出现了调整，【战士】在中路收到了暴击，撤到下路，估计未来要和【坦克】一块防守一波。【法师】可能是因为惯性，仍然很抗打，但可转债确实已经不低，我现在留在里面的这20%的仓位，基本就是去年可转债的利润部分，所以准备这部分只轮动不减仓了。而看到别人去年转债挣钱了才跑步入场的新手，一定要谨慎、谨慎再谨慎。
chineseumi
- 中国海 · 全栈基金经理
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1. 标的资产不会归0。
2. 持有过程能够产生现金流。
也就是我彻底放弃了赚主动低买高卖的钱，同时也不去分析任何公司的基本面。所以ST股很难进入我的投资标的池，而ST的etf似乎也不太常见，所以我就不会投ST。事实上，对于濒临破产危机的公司，我更愿意去参与垃圾债的投资。当公司资不抵债时，股东理论上是任人宰割的，没有任何权益了。以前还有壳价值，未来一定是跟成熟市场靠拢的，我去年买过好几家美国原油公司的股票，其中有2家破产重组的，一家给了原股东3%的渣渣，另一家直接清0。
回到今天的市场上，首日取得了开门红。上路的【法师】可转债策略疯狂输出，险些拿下一血。中路的【战士】和【辅助】稳扎稳打，下路的【坦克】抵挡了敌人一波疯狂的攻击。打野的【刺客】默默练级。虽然是好的开局，但今年仍不乐观，希望能够达到0%的收益目标。
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