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第一篇 贵州茅台十宗胜
老白开通公号【白湖水】后，证券分析的第一篇文章，献给A股的股王、我的第一重仓---贵州茅台。
A股投资，最绕不开的股票就是贵州茅台，因为它天赋异禀，涨幅巨大，所以总把它拿出来说事。我是一个后知后觉者，2020年才开始重仓持有白酒股票，2021年才开始重仓持有贵州茅台，茅台占10%的总仓位，白酒占22%的总仓位。
白酒股票的仓位，是我的压仓石，就是长期持有，不打算更换的。无论股市如何涨跌，环境如何变化。这些股票和仓位几乎不会改变。
1. 贵州茅台一宗胜：产品供不应求
A股5000多支股票，分为两种，一种是茅台，一种是非茅台。
茅台供不应求，是以产定销。其它公司是供过于求，以销定产。
贵州茅台上市20多年来，销售额从来就没有下滑过。即使是最灰暗的2013年，叠加塑化剂和限制三公消费，在其它白酒销量大幅下滑的情况下，贵州茅台的销售额也是持平的。因为茅台有大量的预收账款，充当了销售的蓄水池，起到了平滑波动、控制销售的调节作用。
现在飞天茅台的官方售价是1499元，实际市场价格约3000元，两倍于官方售价。这就是产品供不应求的事实。
2. 贵州茅台二宗胜：产量不断提升
茅台的产量从2000年的5400吨不断提升，到2022年的5.68万吨，22年增加了10倍，年平均复合增长率11.3%。
贵州茅台的产量提升比较克制，公司一直坚持“质量第一”的标准，在保证质量的条件下，有序放量。
2022年底，公司宣布了新的扩产计划，投资155亿元，用4年时间，在中华村、太平村扩产2万吨茅台酒。由于茅台酒的生产一年，储存4年的生产周期，所以这个产能完全投放市场，是9年后的事情了。从现在已经公布的扩产情况来看，2032年前，贵州茅台仍然是成长股。
3. 贵州茅台三宗胜：价格不断提升
贵州茅台的提价记录如下表，从2001年至今共进行了9次提价，价格从2001年的218元提升到2018年的969元，年符合增长率9.2%。
产品供不应求，产品上市20年来一直量价齐升，茅台实际上是一个超级成长股，年化20.5%的成长股。它不是简单的几年的成长，而是上市至今20年来，持续地以20.5%的速度成长，终于从一颗小树苗长成了A股的股王。2022年，业绩600多亿，相对于2021年增加了20%。所以，茅台没有停止成长，速度也没有降下来。
4. 贵州茅台四宗胜：产品成瘾
白酒是成瘾产品。所谓成瘾，就是喝了还想喝，不喝就难受。成瘾产品实现了对人体生理和心里的绑架！这个话题点到为止。
白酒企业都是当地的利税大户，当地的摇钱树。
5. 贵州茅台五宗胜：社交属性
白酒具备社交属性。俗话说，无酒不成席。没有酒，显得宴席不隆重；没有高档白酒，显得宴席不上档次。没有茅台的具体的消费数据，姑且粗略地认为政务消费、商务消费、民间个人消费各占1/3。
3杯酒下肚，人快速兴奋起来，消除陌生感，打开话匣子，这就是白酒的功效。
宴请最珍贵的客人，如果不是茅台，那就打了折扣。酒打了折扣、感情就打了折扣，请托的事情也难保不打折扣？
6. 贵州茅台六宗胜：礼品属性和收藏属性
给男人送礼，如果不知道送什么好，送白酒准没有错。因此，白酒几乎成为送礼的首选。即使本人不喝酒，也可以用来招待客人，或者转送他人。
白酒由于具有越陈越好喝、越陈越珍贵的属性，所以具有收藏属性。越是高端白酒，收藏属性越强。
7. 贵州茅台七宗胜：存货不贬值，反而升值
这是白酒共同的特性，高端白酒尤其如此。贵州茅台现在有几十万吨的老酒，如果按照市场价计算，仅仅存货的价值就等于公司的市值。
白酒的存货不贬值，反而升值，是白酒的命好！与此相反，一些行业的存货减值很大，对公司价值造成巨大伤害，比如服装行业、电子行业、食品行业等等。
茅台的每年生产的基酒，要4年后才出厂销售。每年的年产量，大约为4年前基酒产量的80%~85%。因此，茅台的年产量是可以根据4年前的基酒产量计算出来的。
8. 贵州茅台八宗胜：商业模式好，先款后货
这也是白酒共同的特性，高端白酒尤其如此。先款后货，杜绝了应收账款的坏账可能性，提高了资产的流动性和收益，降低了资金成本。
很多公司的应收账款成为地雷。比如现在的建筑装饰公司，受房地产公司的影响，大量的应收账款成为烂账，公司几乎到了破产边缘。现金就是公司的血液，血液枯竭，则生命垂危。
9. 贵州茅台九宗胜：产业链自主可控
首先，白酒是中国的传统产品，不受国外产品的冲击和影响。红酒就不一样，张裕也曾经是大牛股，但是受国外红酒的冲击，业绩和股价都多年没有涨了。
其次，白酒的上游原材料是小麦、高粱和水，都是普通平常之物，不会被涨价影响利润，更加不会存在断供之害。
10. 贵州茅台十宗胜：快消品
快消品的生意属性要大大好于耐用品消费，因为快速消费，所以需要不断重复购买、重复消费。因为快速消费，所以受经济周期的影响小。
茅台还有有一个好处，几乎不需要售后服务。一瓶酒，喝完了就消费结束了，没有售后服务的成本和负担。
总结
其实茅台还有很明显的其它优点，就不一一列举了。比如资本投入小，每年的净利润几乎都是自由现金流。这是一个非常大的优点，与此相反，制造型企业，就需要巨大的资本投入。各种高精尖的设备投入，需要花费大量的资金，几年后，设备又落后过时了，需要更新购买新的设备，又要大量投入。
还比如，茅台不需要研发投入。科技型企业，需要巨额的研发投入，无论投入是否成功，都要消耗大量的资金，导致公司的可分配利润减少。
茅台的好，几乎是尽人皆知了。公司上市20年，股价涨了几百倍。现在的股价，按照2022年的动态市盈率，都是35倍。
茅台还能涨吗? 且听下回分解。
我的公号，计划是每周二、四、六各发一篇文章。每周二的内容是证券分析，比如今天的茅台十宗胜，下周二的茅台还能投资吗？周四的是经典学习，比如巴菲特等，周六是300万实盘每周总结。
老白开通公号【白湖水】后，证券分析的第一篇文章，献给A股的股王、我的第一重仓---贵州茅台。
A股投资，最绕不开的股票就是贵州茅台，因为它天赋异禀，涨幅巨大，所以总把它拿出来说事。我是一个后知后觉者，2020年才开始重仓持有白酒股票，2021年才开始重仓持有贵州茅台，茅台占10%的总仓位，白酒占22%的总仓位。
白酒股票的仓位，是我的压仓石，就是长期持有，不打算更换的。无论股市如何涨跌，环境如何变化。这些股票和仓位几乎不会改变。
1. 贵州茅台一宗胜：产品供不应求
A股5000多支股票，分为两种，一种是茅台，一种是非茅台。
茅台供不应求，是以产定销。其它公司是供过于求，以销定产。
贵州茅台上市20多年来，销售额从来就没有下滑过。即使是最灰暗的2013年，叠加塑化剂和限制三公消费，在其它白酒销量大幅下滑的情况下，贵州茅台的销售额也是持平的。因为茅台有大量的预收账款，充当了销售的蓄水池，起到了平滑波动、控制销售的调节作用。
现在飞天茅台的官方售价是1499元，实际市场价格约3000元，两倍于官方售价。这就是产品供不应求的事实。
2. 贵州茅台二宗胜：产量不断提升
茅台的产量从2000年的5400吨不断提升，到2022年的5.68万吨，22年增加了10倍，年平均复合增长率11.3%。
贵州茅台的产量提升比较克制，公司一直坚持“质量第一”的标准，在保证质量的条件下，有序放量。
2022年底，公司宣布了新的扩产计划，投资155亿元，用4年时间，在中华村、太平村扩产2万吨茅台酒。由于茅台酒的生产一年，储存4年的生产周期，所以这个产能完全投放市场，是9年后的事情了。从现在已经公布的扩产情况来看，2032年前，贵州茅台仍然是成长股。
3. 贵州茅台三宗胜：价格不断提升
贵州茅台的提价记录如下表，从2001年至今共进行了9次提价，价格从2001年的218元提升到2018年的969元，年符合增长率9.2%。
产品供不应求，产品上市20年来一直量价齐升，茅台实际上是一个超级成长股，年化20.5%的成长股。它不是简单的几年的成长，而是上市至今20年来，持续地以20.5%的速度成长，终于从一颗小树苗长成了A股的股王。2022年，业绩600多亿，相对于2021年增加了20%。所以，茅台没有停止成长，速度也没有降下来。
4. 贵州茅台四宗胜：产品成瘾
白酒是成瘾产品。所谓成瘾，就是喝了还想喝，不喝就难受。成瘾产品实现了对人体生理和心里的绑架！这个话题点到为止。
白酒企业都是当地的利税大户，当地的摇钱树。
5. 贵州茅台五宗胜：社交属性
白酒具备社交属性。俗话说，无酒不成席。没有酒，显得宴席不隆重；没有高档白酒，显得宴席不上档次。没有茅台的具体的消费数据，姑且粗略地认为政务消费、商务消费、民间个人消费各占1/3。
3杯酒下肚，人快速兴奋起来，消除陌生感，打开话匣子，这就是白酒的功效。
宴请最珍贵的客人，如果不是茅台，那就打了折扣。酒打了折扣、感情就打了折扣，请托的事情也难保不打折扣？
6. 贵州茅台六宗胜：礼品属性和收藏属性
给男人送礼，如果不知道送什么好，送白酒准没有错。因此，白酒几乎成为送礼的首选。即使本人不喝酒，也可以用来招待客人，或者转送他人。
白酒由于具有越陈越好喝、越陈越珍贵的属性，所以具有收藏属性。越是高端白酒，收藏属性越强。
7. 贵州茅台七宗胜：存货不贬值，反而升值
这是白酒共同的特性，高端白酒尤其如此。贵州茅台现在有几十万吨的老酒，如果按照市场价计算，仅仅存货的价值就等于公司的市值。
白酒的存货不贬值，反而升值，是白酒的命好！与此相反，一些行业的存货减值很大，对公司价值造成巨大伤害，比如服装行业、电子行业、食品行业等等。
茅台的每年生产的基酒，要4年后才出厂销售。每年的年产量，大约为4年前基酒产量的80%~85%。因此，茅台的年产量是可以根据4年前的基酒产量计算出来的。
8. 贵州茅台八宗胜：商业模式好，先款后货
这也是白酒共同的特性，高端白酒尤其如此。先款后货，杜绝了应收账款的坏账可能性，提高了资产的流动性和收益，降低了资金成本。
很多公司的应收账款成为地雷。比如现在的建筑装饰公司，受房地产公司的影响，大量的应收账款成为烂账，公司几乎到了破产边缘。现金就是公司的血液，血液枯竭，则生命垂危。
9. 贵州茅台九宗胜：产业链自主可控
首先，白酒是中国的传统产品，不受国外产品的冲击和影响。红酒就不一样，张裕也曾经是大牛股，但是受国外红酒的冲击，业绩和股价都多年没有涨了。
其次，白酒的上游原材料是小麦、高粱和水，都是普通平常之物，不会被涨价影响利润，更加不会存在断供之害。
10. 贵州茅台十宗胜：快消品
快消品的生意属性要大大好于耐用品消费，因为快速消费，所以需要不断重复购买、重复消费。因为快速消费，所以受经济周期的影响小。
茅台还有有一个好处，几乎不需要售后服务。一瓶酒，喝完了就消费结束了，没有售后服务的成本和负担。
总结
其实茅台还有很明显的其它优点，就不一一列举了。比如资本投入小，每年的净利润几乎都是自由现金流。这是一个非常大的优点，与此相反，制造型企业，就需要巨大的资本投入。各种高精尖的设备投入，需要花费大量的资金，几年后，设备又落后过时了，需要更新购买新的设备，又要大量投入。
还比如，茅台不需要研发投入。科技型企业，需要巨额的研发投入，无论投入是否成功，都要消耗大量的资金，导致公司的可分配利润减少。
茅台的好，几乎是尽人皆知了。公司上市20年，股价涨了几百倍。现在的股价，按照2022年的动态市盈率，都是35倍。
茅台还能涨吗? 且听下回分解。
我的公号，计划是每周二、四、六各发一篇文章。每周二的内容是证券分析，比如今天的茅台十宗胜，下周二的茅台还能投资吗？周四的是经典学习，比如巴菲特等，周六是300万实盘每周总结。
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@白湖水
去年茅台跌到1300的时候，也是市场最低迷的时候，什么股票都狂跌。茅台作为A股的股王，最后大跌，其实就是市场下跌的尾声。茅台1300的时候，腾讯200呢。当时我也准备在1000~1200之间买个10%左右的仓位，结果没到。 没到我就等等呗。 你可以仔细看看腾讯，我后面会把我理解的腾讯写几篇出来。欢迎指教。
我还清楚地记得我当时的想法，我认为茅台是有价值的，底部大概在1000~1200，如果进入这个区间，我要加仓。最后没到，我也就没有加仓。
其实做任何股票，都是对未来的投资，未来是不确定的！我也不敢保证自己对未来的估计是对的。但是我愿意用10%的仓位投资，或者叫押注吧。
你如果有比...
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@toparistotle
我还清楚地记得我当时的想法，我认为茅台是有价值的，底部大概在1000~1200，如果进入这个区间，我要加仓。最后没到，我也就没有加仓。
其实做任何股票，都是对未来的投资，未来是不确定的！我也不敢保证自己对未来的估计是对的。但是我愿意用10%的仓位投资，或者叫押注吧。
你如果有比茅台更好的投资机会，欢迎指教啊，也许真是个好的机会。
@白湖水 你的分析我都同意。只是按照你的定量分析，你满意未来10年7%的年化收益？我是觉得估价太高了。前面分析的茅台收藏太多，未来可能引发堰塞湖效应。如果发生，到时候能拿住吗？我不满意7%的收益率，我等待。我觉得有机会可以等待好价格。去年茅台跌到1300的时候，也是市场最低迷的时候，什么股票都狂跌。茅台作为A股的股王，最后大跌，其实就是市场下跌的尾声。
我还清楚地记得我当时的想法，我认为茅台是有价值的，底部大概在1000~1200，如果进入这个区间，我要加仓。最后没到，我也就没有加仓。
其实做任何股票，都是对未来的投资，未来是不确定的！我也不敢保证自己对未来的估计是对的。但是我愿意用10%的仓位投资，或者叫押注吧。
你如果有比茅台更好的投资机会，欢迎指教啊，也许真是个好的机会。
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@白湖水
你有何高见，请不吝赐教。@白湖水 你的分析我都同意。只是按照你的定量分析，你满意未来10年7%的年化收益？我是觉得估价太高了。前面分析的茅台收藏太多，未来可能引发堰塞湖效应。如果发生，到时候能拿住吗？我不满意7%的收益率，我等待。我觉得有机会可以等待好价格。
贵州茅台已经写了两篇分析报告，从定性和定量两个角度进行了分析，我掌握的信息已经都写出来了。也收到了各种各样的反馈。
反面的反馈主要有如下这些，都有它的道理。
1） 茅台酒的销量已经很大了，基本上到顶了。
2） 茅台酒的价格已经很高了，脱离了民众的消费能力了，涨价涨不动了。
3） 茅台的股票估值太高了，现在差不多40倍市盈率，没有安全边际了。
4）...
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@tomjerry
像2013年茅台因为行业低潮，被打到10PE的机会，10年难遇。
茅台能不能买？还能不能涨？我已经用一整篇文章做了分析。这个真是见仁见智，有说茅台太贵0持仓的，有说茅台无价满仓的。
贵州茅台还能买吗？还能涨吗？
我选择10%的仓位长期持有！第一重仓！
茅台2014-2016年的利润增幅为1%、1%、8%，而那几年国内的经济是很热的。而未来几年的经济增速肉眼可见的长期会降倒5%甚至4%以下，茅台的利润增速也会降到个位数以下，现在茅台11.3倍PB的估值，比上市20年来80%的估值都贵，我个人觉得茅台是好股，但是目前的价格已经适度透支，可能需要好几年的时间来修复估值。你说的有道理！我也认为茅台的估值太高了，但是好东西不便宜！
像2013年茅台因为行业低潮，被打到10PE的机会，10年难遇。
茅台能不能买？还能不能涨？我已经用一整篇文章做了分析。这个真是见仁见智，有说茅台太贵0持仓的，有说茅台无价满仓的。
贵州茅台还能买吗？还能涨吗？
我选择10%的仓位长期持有！第一重仓！
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贵州茅台的研究花的时间比较多，3篇文章已经写完，研究结束。
之所以重点研究茅台，是因为茅台是白酒的带头大哥。茅台研究透了，其它白酒也就一通百通了。茅台负责在前面开路，打开白酒的量价齐升的空间，其它弟兄们紧跟而上，填补大哥留下的空间，这就是整个白酒板块的主要形态！
去年年底茅台跌到1300的时候，我是考虑过了的。觉得茅台是没有太高估的，决定在1000~1200的价位加仓。结果很快就上去了。
其实茅台是我买的白酒股票里面最晚的。我在2020年相对重仓买了泸州老窖和洋河，因为茅台价格太高，股票太热，就回避没有买。后来知道茅台产能受限，所以供不应求，才买入茅台。
虽然我是长期持有，以5~10年的跨度来分析、观察和持有，但是最近的涨幅比较大，还是很高兴，持有1年多，有了将近20%的收益率。我的期望是年化10%就算及格了。
之所以重点研究茅台，是因为茅台是白酒的带头大哥。茅台研究透了，其它白酒也就一通百通了。茅台负责在前面开路，打开白酒的量价齐升的空间，其它弟兄们紧跟而上，填补大哥留下的空间，这就是整个白酒板块的主要形态！
去年年底茅台跌到1300的时候，我是考虑过了的。觉得茅台是没有太高估的，决定在1000~1200的价位加仓。结果很快就上去了。
其实茅台是我买的白酒股票里面最晚的。我在2020年相对重仓买了泸州老窖和洋河，因为茅台价格太高，股票太热，就回避没有买。后来知道茅台产能受限，所以供不应求，才买入茅台。
虽然我是长期持有，以5~10年的跨度来分析、观察和持有，但是最近的涨幅比较大，还是很高兴，持有1年多，有了将近20%的收益率。我的期望是年化10%就算及格了。
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2019年，莫尼什▪帕伯莱接受哥伦比亚大学格雷厄姆和多德投资研究中心的采访，以下是翻译，有节选。在访谈中，帕伯莱共谈了3个案例，这里只翻译了贵州茅台的一个案例。另外一个案例是投资一个碳素股，跟前些年A股的方大碳素一年十倍有些类似。还有一个案例是投资一个钢铁公司股票。
帕伯莱还提到在2008年的巴菲特午餐中，他问道巴菲特的早期伙伴里克▪格林（Rick Guerin）怎么后来消失了？巴菲特告诉他，里克在1974年的熊市中，收到了券商要求追加保证金的通知，不得不把伯克希尔的股票以当时的价格40美元/股转给巴菲特，现在价值30万美元/股。帕伯莱说他午餐的最大收获就是“不用杠杆”。
百度网盘下载链接：提取码：a8h3
https://pan.baidu.com/s/1F-X-ByXj5oqdjoc3_UfCNw?pwd=a8h3
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Graham & Doddsville (G&D): 你有怎样的背景经历？怎么开始做投资的？
Mohnish Pabrai (MP):我是一个工程师，我的专业是计算机。我刚开始的工作是硬件和嵌入式软件设计，然后换工作做国际销售和技术的市场推广，后来成立了自己的IT服务和系统集成公司。1994年，我和我的妻子在伦敦度假，为了找本书在返回的航班上读，我在机场拿起了一本彼得▪林奇的书。我之前从未读过任何投资方面的书籍，我发现林奇的书非常有意思。随后我发现林奇还有另外一本书籍，在他的第二本书里面，他虔诚地引用沃伦▪巴菲特的话。
巴菲特作为一个10岁孩童明白的道理就是复利的伟大。
我之前从来没有听说过巴菲特这个人，不过幸运的是，关于巴菲特的几本书出版在90年代初期，洛温斯坦写的《巴菲特传》在1995年出版。我极力地想要搞明白这个人是谁，当我读他传记和他的致股东信的时候，一个崭新的世界在我面前打开,我从中学到了很多，而且非常有趣。巴菲特作为一个10岁孩童明白的道理就是复利的伟大。他在那个年纪就明白了这个道理，正如爱因斯坦所说：“复利是世界第八大奇迹”。他明白哪怕从很小的资金开始，只要以高的复利滚动，他将变得非常富有。
我在学校都学了些什么狗屁玩意？他们从来就没有教过我这些，我是说我在学校只学到代数、分数和几何，但是从来没有一个人没有提到过复利的伟大作用。当我读《巴菲特传》的时候，我对自己说：“巴菲特作为一个10岁孩童明白了两个道理”。一个道理是复利的伟大，他10岁明白了，我30岁才明白也不晚，我未来还有好长的时间。另外一个道理是怎样高复利增长，巴菲特和芒格就是活教材，他们已经毫无保留地公开了他们的做法。
当时我刚出售了我公司的一部分股份，银行账户里面有着1百万存款。这是我职业生涯中第一次没有任何负债的时候，我设想如果我能够像巴菲特这样以年化26%的速度复合增长30年，我的1百万就可以变成10亿，即使达不到这么高，能够有个八九不离十，也很好啊，再退一步，有个1亿或2亿也不错。于是我决定在经营繁琐的IT业务时，同时进行证券投资。我以为26%的年化收益率很容易达到，因为我无知无畏，从没有投资过。在开始的5年时间内，我的1百万变成了1千2百万，年化收益率64%。从1995年到1999年，我从投资上赚的钱大大超过，我那200名员工日薄西山的IT业务的盈利。
随后，我的朋友们看到我在投资上的成功，他们要求我帮他们管理投资。我觉得这不是什么费劲的事情，在我自己投资的同时，顺便帮他们投资，但是我不愿意投资造成他们亏钱，所以我仿照巴菲特合伙公司，建立了帕伯莱基金，起始资金是八个朋友共投资了1百万美元，我投资了10万美元。
第一年我们的业绩是增长70%，这个时候正是.com泡沫时期，纳斯达克面临着崩盘危险。从1999到2007年，提取我的收费前，基金的年化收益率是37%。然后从2007~2009，基金跌幅大约70%，给了我大大的教训，逆境真是一个好老师，教了我很多。当我们回首遭遇的挫折和逆境时，我们可以从中学到很多的教训，助力我们成长，我感激逆境给我的教训。
G&D: 你在2007~2009年犯了什么错误？得到的教训是什么？
MP: 我的一个错误是投资了几个高杠杆企业，这些高杠杆企业即使是危机过去了，也是惨淡经营。事实上，如果你去看银行从2007年来的回报，只有J.P.摩根是正收益，其它的银行都是负收益，有些还负得相当大。我不是投资的银行，我有一些是投资的次级抵押债券，它们直接归零了。实话实说，直到最近，我还没有完全从高杠杆公司中脱身。
在我的投资组合中，仍然有一个高杠杆经营的股票。如果你是一个酗酒者，你很难戒酒。通过和你的谈话，我的脑海里面出现一个念头：不要碰高杠杆的公司股票。
有趣的是，作为投资者，我们每个人都有一些擅长的事情，有一些难对付的事情。例如，我从来没有见过巴菲特在高杠杆的公司股票上栽跟头，他的胜率是100%，但是我们看到他在零售业务的股票，犯了很多错，吃了不少亏。如果汇总伯克希尔在零售业务上收购，业绩并不好。如果从资本配置的角度衡量，业绩相当好。（译者白湖水注：我也没有明白这句话的意思，为什么从资本配置的角度看，业绩相当好？）
他擅长进行银行的投资，我观察他已经放弃了零售业务的投资。所以在一些领域，巴菲特也像投机者一样失败，所有的投资人都免不了遭遇滑铁卢。我有擅长的行业，也有需要学习的行业，比如说，在我的投资组合中，仍然有一个高杠杆经营的股票。如果你是一个酗酒者，你很难戒酒。通过和你的谈话，我的脑海里面出现一个念头：不要碰高杠杆的公司股票。
G&D: 你认为你有一些能力圈吗，比如说科技类公司？因为你是工程师出生。
MP: 你知道吗，我小时候的经历使我在投资中受益良多。我跟着我的父亲做过15个不同的生意，学到了很多MBA学不到的经历。
投资就是干，很简单，但是不容易。说它简单，是因为投资是预期一个生意的未来状况。说它不容易，是因为预期未来非常、非常地困难，哪怕对很简单的生意。
。。。。。。(略)
G&D: 你做投资决定时会考虑管理层这个因素吗？
MP: 管理层非常重要！当我忽视管理层的作用时，我曾经栽过几次跟头。就像我跟你说过的，生意是非常脆弱的，大部分生意都很短命。管理层的领导力，包括战略的制定及对生意的掌控，都对生意至关重要。我对菲亚特 克莱斯勒的投资，很大程度上是对Sergio Marchionne的投资。 。。。。。。(略)
我刚结束了一个在中国的投资。在我持有这个公司股票的全部时间内，我完全不知道是谁在经营这个生意。我投入了2100万美元，4年后减仓收回了超过1亿美元，仍然还保留相当大的一部分头寸。我现在仍然不知道是谁在经营这个公司，它具有最宽的护城河，比你能够想象的还要宽。这个公司名叫贵州茅台，生产一个名牌中国白酒。这个酒太烈，我们都喝不了它，喝它就跟喝汽油一样。这种酒非常昂贵，就像奢饰品一样。你都想象不到，生产成本不到5美元一瓶，可以买到150美元一瓶。全球范围来说，售价超过150美元/瓶的高端酒，茅台占50%以上。它有这个世界上最高的毛利率。
大约4年前，当我买茅台股票时，执政党正在开展反腐活动。很大一部分茅台是政府官员和企业老板聚餐时喝掉的。如果你是一个政府官员，在和企业老板聚餐时，桌上有茅台酒，被人拍下了照片，你可能就要进监狱，因为大家认为，聚餐时喝茅台准没好事。总之，茅台公司具有难以想象的护城河，我从来都不知道谁在经营这家公司，不过这不重要。我觉得傻瓜都能够经营茅台，茅台照样赚钱。傻瓜要做的只是在每年的元旦节，提价15%。他们可以用任何价格销售茅台酒，而且这些酒总是供不应求！茅台曾经推出了4万美元一瓶的年份酒，不到一个小时就销售一空。
做不拿工资都愿意做的工作。
为你喜欢的人、敬佩的人、信任的人工作。
不要因为公司名气最大或者工资最高而工作。
赞同来自: 好奇心135 、路人甲pro 、tigerpc 、路林
第三篇 《4年6倍，“印度巴菲特”帕伯莱投资贵州茅台的访谈》
前言2019年，莫尼什▪帕伯莱接受哥伦比亚大学格雷厄姆和多德投资研究中心的采访，以下是翻译，有节选。在访谈中，帕伯莱共谈了3个案例，这里只翻译了贵州茅台的一个案例。另外一个案例是投资一个碳素股，跟前些年A股的方大碳素一年十倍有些类似。还有一个案例是投资一个钢铁公司股票。
帕伯莱还提到在2008年的巴菲特午餐中，他问道巴菲特的早期伙伴里克▪格林（Rick Guerin）怎么后来消失了？巴菲特告诉他，里克在1974年的熊市中，收到了券商要求追加保证金的通知，不得不把伯克希尔的股票以当时的价格40美元/股转给巴菲特，现在价值30万美元/股。帕伯莱说他午餐的最大收获就是“不用杠杆”。
百度网盘下载链接：提取码：a8h3
https://pan.baidu.com/s/1F-X-ByXj5oqdjoc3_UfCNw?pwd=a8h3
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Graham & Doddsville (G&D): 你有怎样的背景经历？怎么开始做投资的？
Mohnish Pabrai (MP):我是一个工程师，我的专业是计算机。我刚开始的工作是硬件和嵌入式软件设计，然后换工作做国际销售和技术的市场推广，后来成立了自己的IT服务和系统集成公司。1994年，我和我的妻子在伦敦度假，为了找本书在返回的航班上读，我在机场拿起了一本彼得▪林奇的书。我之前从未读过任何投资方面的书籍，我发现林奇的书非常有意思。随后我发现林奇还有另外一本书籍，在他的第二本书里面，他虔诚地引用沃伦▪巴菲特的话。
巴菲特作为一个10岁孩童明白的道理就是复利的伟大。
我之前从来没有听说过巴菲特这个人，不过幸运的是，关于巴菲特的几本书出版在90年代初期，洛温斯坦写的《巴菲特传》在1995年出版。我极力地想要搞明白这个人是谁，当我读他传记和他的致股东信的时候，一个崭新的世界在我面前打开,我从中学到了很多，而且非常有趣。巴菲特作为一个10岁孩童明白的道理就是复利的伟大。他在那个年纪就明白了这个道理，正如爱因斯坦所说：“复利是世界第八大奇迹”。他明白哪怕从很小的资金开始，只要以高的复利滚动，他将变得非常富有。
我在学校都学了些什么狗屁玩意？他们从来就没有教过我这些，我是说我在学校只学到代数、分数和几何，但是从来没有一个人没有提到过复利的伟大作用。当我读《巴菲特传》的时候，我对自己说：“巴菲特作为一个10岁孩童明白了两个道理”。一个道理是复利的伟大，他10岁明白了，我30岁才明白也不晚，我未来还有好长的时间。另外一个道理是怎样高复利增长，巴菲特和芒格就是活教材，他们已经毫无保留地公开了他们的做法。
当时我刚出售了我公司的一部分股份，银行账户里面有着1百万存款。这是我职业生涯中第一次没有任何负债的时候，我设想如果我能够像巴菲特这样以年化26%的速度复合增长30年，我的1百万就可以变成10亿，即使达不到这么高，能够有个八九不离十，也很好啊，再退一步，有个1亿或2亿也不错。于是我决定在经营繁琐的IT业务时，同时进行证券投资。我以为26%的年化收益率很容易达到，因为我无知无畏，从没有投资过。在开始的5年时间内，我的1百万变成了1千2百万，年化收益率64%。从1995年到1999年，我从投资上赚的钱大大超过，我那200名员工日薄西山的IT业务的盈利。
随后，我的朋友们看到我在投资上的成功，他们要求我帮他们管理投资。我觉得这不是什么费劲的事情，在我自己投资的同时，顺便帮他们投资，但是我不愿意投资造成他们亏钱，所以我仿照巴菲特合伙公司，建立了帕伯莱基金，起始资金是八个朋友共投资了1百万美元，我投资了10万美元。
第一年我们的业绩是增长70%，这个时候正是.com泡沫时期，纳斯达克面临着崩盘危险。从1999到2007年，提取我的收费前，基金的年化收益率是37%。然后从2007~2009，基金跌幅大约70%，给了我大大的教训，逆境真是一个好老师，教了我很多。当我们回首遭遇的挫折和逆境时，我们可以从中学到很多的教训，助力我们成长，我感激逆境给我的教训。
G&D: 你在2007~2009年犯了什么错误？得到的教训是什么？
MP: 我的一个错误是投资了几个高杠杆企业，这些高杠杆企业即使是危机过去了，也是惨淡经营。事实上，如果你去看银行从2007年来的回报，只有J.P.摩根是正收益，其它的银行都是负收益，有些还负得相当大。我不是投资的银行，我有一些是投资的次级抵押债券，它们直接归零了。实话实说，直到最近，我还没有完全从高杠杆公司中脱身。
在我的投资组合中，仍然有一个高杠杆经营的股票。如果你是一个酗酒者，你很难戒酒。通过和你的谈话，我的脑海里面出现一个念头：不要碰高杠杆的公司股票。
有趣的是，作为投资者，我们每个人都有一些擅长的事情，有一些难对付的事情。例如，我从来没有见过巴菲特在高杠杆的公司股票上栽跟头，他的胜率是100%，但是我们看到他在零售业务的股票，犯了很多错，吃了不少亏。如果汇总伯克希尔在零售业务上收购，业绩并不好。如果从资本配置的角度衡量，业绩相当好。（译者白湖水注：我也没有明白这句话的意思，为什么从资本配置的角度看，业绩相当好？）
他擅长进行银行的投资，我观察他已经放弃了零售业务的投资。所以在一些领域，巴菲特也像投机者一样失败，所有的投资人都免不了遭遇滑铁卢。我有擅长的行业，也有需要学习的行业，比如说，在我的投资组合中，仍然有一个高杠杆经营的股票。如果你是一个酗酒者，你很难戒酒。通过和你的谈话，我的脑海里面出现一个念头：不要碰高杠杆的公司股票。
G&D: 你认为你有一些能力圈吗，比如说科技类公司？因为你是工程师出生。
MP: 你知道吗，我小时候的经历使我在投资中受益良多。我跟着我的父亲做过15个不同的生意，学到了很多MBA学不到的经历。
投资就是干，很简单，但是不容易。说它简单，是因为投资是预期一个生意的未来状况。说它不容易，是因为预期未来非常、非常地困难，哪怕对很简单的生意。
。。。。。。(略)
G&D: 你做投资决定时会考虑管理层这个因素吗？
MP: 管理层非常重要！当我忽视管理层的作用时，我曾经栽过几次跟头。就像我跟你说过的，生意是非常脆弱的，大部分生意都很短命。管理层的领导力，包括战略的制定及对生意的掌控，都对生意至关重要。我对菲亚特 克莱斯勒的投资，很大程度上是对Sergio Marchionne的投资。 。。。。。。(略)
我刚结束了一个在中国的投资。在我持有这个公司股票的全部时间内，我完全不知道是谁在经营这个生意。我投入了2100万美元，4年后减仓收回了超过1亿美元，仍然还保留相当大的一部分头寸。我现在仍然不知道是谁在经营这个公司，它具有最宽的护城河，比你能够想象的还要宽。这个公司名叫贵州茅台，生产一个名牌中国白酒。这个酒太烈，我们都喝不了它，喝它就跟喝汽油一样。这种酒非常昂贵，就像奢饰品一样。你都想象不到，生产成本不到5美元一瓶，可以买到150美元一瓶。全球范围来说，售价超过150美元/瓶的高端酒，茅台占50%以上。它有这个世界上最高的毛利率。
大约4年前，当我买茅台股票时，执政党正在开展反腐活动。很大一部分茅台是政府官员和企业老板聚餐时喝掉的。如果你是一个政府官员，在和企业老板聚餐时，桌上有茅台酒，被人拍下了照片，你可能就要进监狱，因为大家认为，聚餐时喝茅台准没好事。总之，茅台公司具有难以想象的护城河，我从来都不知道谁在经营这家公司，不过这不重要。我觉得傻瓜都能够经营茅台，茅台照样赚钱。傻瓜要做的只是在每年的元旦节，提价15%。他们可以用任何价格销售茅台酒，而且这些酒总是供不应求！茅台曾经推出了4万美元一瓶的年份酒，不到一个小时就销售一空。
做不拿工资都愿意做的工作。
为你喜欢的人、敬佩的人、信任的人工作。
不要因为公司名气最大或者工资最高而工作。
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@dhhlys
这还是没有考虑老板有没有把自己或者一家子的人工成本算进去之类的。。
另外如果这店客流高度依赖这个某大学，那我已经见过好多学校关闭，封堵一个门，直接搞废一整条街的餐饮的事例了。。哪天把后门关了岂不傻眼？
即使这些都忽视的情况下。
真的做餐饮给实体餐厅估值还是拿销售额来定价比较好？1倍市销率的转让价格已经是极好的餐厅了。。普通的餐厅给个0.5倍市销率顶天了。
创投，搞新餐饮概念，连锁融资的那些另说。
这些餐饮店的固定资产，设备其实都一文不值的。
当然如果贴主是这个准备转让的老板，那么上面都当我没说。。。
其实价值投资最大的困惑在于定价，而不是基本面问题。就这两句话包含的信息来看，我觉得合理定价不高于50W。。2PE100W都有点贵了。
我想请教下楼主，位于某985大学后门的面馆，过去十年每年净利润是50万（波动不大），这个时候老板准备移民要转让面馆，楼主觉得这个面馆合理定价是多少？
这还是没有考虑老板有没有把自己或者一家子的人工成本算进去之类的。。
另外如果这店客流高度依赖这个某大学，那我已经见过好多学校关闭，封堵一个门，直接搞废一整条街的餐饮的事例了。。哪天把后门关了岂不傻眼？
即使这些都忽视的情况下。
真的做餐饮给实体餐厅估值还是拿销售额来定价比较好？1倍市销率的转让价格已经是极好的餐厅了。。普通的餐厅给个0.5倍市销率顶天了。
创投，搞新餐饮概念，连锁融资的那些另说。
这些餐饮店的固定资产，设备其实都一文不值的。
当然如果贴主是这个准备转让的老板，那么上面都当我没说。。。
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@白石子
贵州茅台已经写了两篇分析报告，从定性和定量两个角度进行了分析，我掌握的信息已经都写出来了。也收到了各种各样的反馈。
反面的反馈主要有如下这些，都有它的道理。
1） 茅台酒的销量已经很大了，基本上到顶了。
2） 茅台酒的价格已经很高了，脱离了民众的消费能力了，涨价涨不动了。
3） 茅台的股票估值太高了，现在差不多40倍市盈率，没有安全边际了。
4） 太多的酒被收藏了，是一个堰塞湖。一旦有个风吹草动，是巨大的风险。
5） 茅台的政策风险。
正面的反馈有：
1） 我买得太少了。他们的茅台仓位占70%~100%。
2） 茅台太优秀了，就是液体黄金，股票是股市黄金，再也找不出第二个。
有差异才有交易。有个笑话这样说：割肉的和抄底的两拨人，擦肩而过，相互骂道：傻逼！
我既不会满仓茅台，也不会清仓茅台，还是用我自己最合适的方式以10%仓位长期持有茅台，且行且观察！
下周二，翻译一个美国的证券资料，有印度巴菲特之称的帕伯莱，竞拍成功2008年的巴菲特慈善午餐，投资茅台5年8倍的访谈，作为茅台研究的结束。
好像都没说到点子上你有何高见，请不吝赐教。
贵州茅台已经写了两篇分析报告，从定性和定量两个角度进行了分析，我掌握的信息已经都写出来了。也收到了各种各样的反馈。
反面的反馈主要有如下这些，都有它的道理。
1） 茅台酒的销量已经很大了，基本上到顶了。
2） 茅台酒的价格已经很高了，脱离了民众的消费能力了，涨价涨不动了。
3） 茅台的股票估值太高了，现在差不多40倍市盈率，没有安全边际了。
4） 太多的酒被收藏了，是一个堰塞湖。一旦有个风吹草动，是巨大的风险。
5） 茅台的政策风险。
正面的反馈有：
1） 我买得太少了。他们的茅台仓位占70%~100%。
2） 茅台太优秀了，就是液体黄金，股票是股市黄金，再也找不出第二个。
有差异才有交易。有个笑话这样说：割肉的和抄底的两拨人，擦肩而过，相互骂道：傻逼！
我既不会满仓茅台，也不会清仓茅台，还是用我自己最合适的方式以10%仓位长期持有茅台，且行且观察！
下周二，翻译一个美国的证券资料，有印度巴菲特之称的帕伯莱，竞拍成功2008年的巴菲特慈善午餐，投资茅台5年8倍的访谈，作为茅台研究的结束。
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汾酒是因为上个世纪末期的假酒事件，受到了重创。
五粮液是因为多种原因，主要是贴牌太多，五粮液的品牌被稀释。另外一个原因，2013年的行业低潮时期，降价销售，失去了高端品牌形象。等于是革命低潮时，意志不坚定，背叛了革命。
茅台没有犯过大错，行稳致远。
五粮液是因为多种原因，主要是贴牌太多，五粮液的品牌被稀释。另外一个原因，2013年的行业低潮时期，降价销售，失去了高端品牌形象。等于是革命低潮时，意志不坚定，背叛了革命。
茅台没有犯过大错，行稳致远。
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以前看到一个人说：我月薪3万都舍不得喝茅台。
别人给他回复说：茅台就不是给你这种人喝的。
有一点没想通的事情是，以前的汾酒 后来五粮液，现在茅台，为什么会有这样的转变。
人们的口味变了？文化底蕴变了？商业模式变了？
别人给他回复说：茅台就不是给你这种人喝的。
有一点没想通的事情是，以前的汾酒 后来五粮液，现在茅台，为什么会有这样的转变。
人们的口味变了？文化底蕴变了？商业模式变了？
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分析茅台的帖子很少提国际化这一条，我补充一点。
国内的洋酒，和国际的中国白酒，现在都一个样，属于others，占比极低，我记得茅台的出口仅仅占销量的1%点几。中国的烈酒市场大概占全球的四分之一（有些统计又说占40%，总之不过半）。随着国力及文化影响力的提高，未来国际市场喝中国白酒总有一天会成潮流，具体能到多少不知道，但是以茅台超强的品牌力，这肯定是一块增长点。其实下面有些白酒牌子是在经营国际市场的。当然这一天肯定还早，20年能增长多少都不知道，但挺有想象力。
十几年前说洋酒多贵，开一瓶一两千令人乍舌，现在白酒也这个价了。没有啥不可能的。
国内的洋酒，和国际的中国白酒，现在都一个样，属于others，占比极低，我记得茅台的出口仅仅占销量的1%点几。中国的烈酒市场大概占全球的四分之一（有些统计又说占40%，总之不过半）。随着国力及文化影响力的提高，未来国际市场喝中国白酒总有一天会成潮流，具体能到多少不知道，但是以茅台超强的品牌力，这肯定是一块增长点。其实下面有些白酒牌子是在经营国际市场的。当然这一天肯定还早，20年能增长多少都不知道，但挺有想象力。
十几年前说洋酒多贵，开一瓶一两千令人乍舌，现在白酒也这个价了。没有啥不可能的。
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@白湖水
只有真正喝掉的才是开瓶消耗了，收藏的不算开瓶，送礼的这个无法确定，有可能是被领导收藏了，也有可能转送，喝掉，等等。只要没有被真正的消耗掉，就算市场上存货。这些存货最终是和现货市场竞争的。
这个开瓶率36%是哪里得到的数据？真正的茅台开瓶率没有人知道，茅台公司也没法具体数据。36%是网上找到的，无法核实，这个见仁见智。不过喝茅台的一般都会存放一下（号称浓三酱五，茅台也宣传越陈越香），目前价格下，5年左右的茅台剩存率10%左右这个应该只多不少。以个人亲身来推测茅台市场的开瓶率，偏差太大，楼主研究茅台，应该收集更多更准确的信息。
我感觉这个数据主观臆想的成分大。酒卖出去以后，到了客户手里，是开盖喝了，还是收藏了，还是送礼了？收礼的人是喝了，还是收藏了，还是又送礼了？ 太复杂，没有人能够搞清楚。
以我个人经历来说，我第一次买的茅台酒，送了3个人，其中一个是老丈人。老丈人的酒我是喝了的，其它两个人的酒，他们怎么处理了，我不知道。
只有真正喝掉的才是开瓶消耗了，收藏的不算开瓶，送礼的这个无法确定，有可能是被领导收藏了，也有可能转送，喝掉，等等。只要没有被真正的消耗掉，就算市场上存货。这些存货最终是和现货市场竞争的。
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@qdrenjia
我感觉这个数据主观臆想的成分大。酒卖出去以后，到了客户手里，是开盖喝了，还是收藏了，还是送礼了？收礼的人是喝了，还是收藏了，还是又送礼了？ 太复杂，没有人能够搞清楚。
以我个人经历来说，我第一次买的茅台酒，送了3个人，其中一个是老丈人。老丈人的酒我是喝了的，其它两个人的酒，他们怎么处理了，我不知道。
茅台的收藏价值赋予了他金融属性，也造就了他市场上的一枝独秀。不知道会不会埋下塌房的伏笔。茅台最令人担心的就是其炒作囤积，特别是2019年之后。其开瓶率一直不高，这就造成市场上存货越来越多，也就是大家担心的堰塞湖效应。用茅台产量增幅12% 和开瓶率36%推算了一下：5年流通量是当前产量的3.45倍， 10年6.25倍。这个开瓶率36%是哪里得到的数据？
这个估算大概是5年茅台只有10%的收藏保留了，90%喝掉了。个人认为这个偏保守的...
我感觉这个数据主观臆想的成分大。酒卖出去以后，到了客户手里，是开盖喝了，还是收藏了，还是送礼了？收礼的人是喝了，还是收藏了，还是又送礼了？ 太复杂，没有人能够搞清楚。
以我个人经历来说，我第一次买的茅台酒，送了3个人，其中一个是老丈人。老丈人的酒我是喝了的，其它两个人的酒，他们怎么处理了，我不知道。
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上周二的【证券分析】栏目文章《贵州茅台十宗胜》，从定性角度分析了贵州茅台公司股票的10大优势。其中第一大优势“产品供不应求”是茅台特有的，其它的9大优势是高端白酒共有的。
今天的文章从定量角度分析茅台，贵州茅台还能不能涨？能不能买？
1. 结论
我的看法：贵州茅台还能买，还能涨。从10年的长期视角看，可以获得年化10%以上的回报，因为贵州茅台的核心逻辑是产品供不应求，导致的销售量价齐升，这个核心逻辑仍然在，没有变。
我职业投资，给自己定的标准是年化10%为及格。既然贵州茅台能够提供及格的回报，先及格再说。
声明：以上仅为个人分析，不是投资建议，买者自负。
由于茅台是A股的股王，上市20年来涨了几百倍，各路资金已经把茅台研究得透透的。加上贵州茅台当年生产的基酒，要4年后才上市销售，当年的产量等于4年前产量的85%左右。这一特性，使得茅台的当年销量可以精确计算，相当于一个透明人一样暴露在公众面前，所以，证券市场对茅台已经进行了充分的定价，目前的股票价格1700~1800元，相对于2022年的业绩620亿元，PE约为35倍，不便宜！再想获得以前的高额收益，已经不可能了。
另外，茅台的体量也大了，成长速度降低了，成长速度对应PE，对应涨幅。可以确定，以后的股价涨幅要小于以前的20年。
2. 量升---贵州茅台的产能扩张
上文提到：茅台的产量从2000年的5400吨不断提升，到2022年的5.68万吨，22年增加了10倍，年平均复合增长率11.3%。
现在来看茅台的未来产能扩张，下表是现在的茅台产能扩建项目。最大的产能扩张是2022年年底计划的“十四五”产能扩张计划，投资155亿元，分4年建成，共计2万吨产能。“十三五”的3个产能扩张项目，分别是5800,3000,5100吨，共计约1万4千吨。“十三五”加“十四五”是3万4千吨，这些产量8年后就可以投入市场销售，即第9年2031年投入销售。
3.4万吨，相对于5.68万吨，增加为60%，9年的符合增长率为5.4%。这个增长率相对于前20年的平均复合增长率11.3%，已经是减半了。
这已经是公布的扩产计划。如果需要，2万吨的新产能还可以提升，一般可以提升20%~30%，没有问题。俗话说，计划没有变化快，过去的计划可以修改，如果需要，可以通过技术改造，继续提升现有产能。
3. 价升---茅台酒的提价
贵州茅台的提价记录如上表，从2001年至今共进行了9次提价，价格从2001年的218元提升到2018年的969元，年符合增长率9.2%。
历次提价记录，可以看出，基本上是2年一提价。最后一次提价是从2012年9月到2018年1月，5年半。这个时间段经历了2013年的塑化剂+限制三公消费叠加的行业低潮。现在是2023年1月，距离上次提价2018年1月，已经5年了，如果今年不提价，就创造了历史上最长的不提价记录。
现在茅台的市场价是3000元，厂家指定平价是1499，两者相差一倍。这么巨大的价格差，即是酒厂的巨大损失，也包含着巨大的“引而不发”的市场提价预期。
由于前面的20年是经济快速发展的时期，居民收入快速增加，所以茅台就也提价快。后面随着经济发展的减速，茅台也相应提价慢。不可以希望继续保持年复合增长率9.2%的提价速度。
如果经济发展放缓，整体各个行业都放缓，利率也处于低位，投资其它行业也难以获得高额收益。
假设以后十年的提价速度是以前的一半，取5%年化。
4. 茅台股票的估值降低问题
产量的提升5%叠加价格的提升5%，简单计算每年销售收入增加10%，利润增加10%。
但是也有一个问题，随着茅台增速的降低，现在的35倍市盈率难以维持，估值降低在所难免。假设降低到22倍市盈率，就是30%的降幅，分摊到9年内，平均每年的降幅是3%。假设量价齐升的涨幅是10%，那么最后的涨幅就是7%。
2022年，茅台的利润增速是19%，对应35倍的PE，按照我的评估公式：
PE = 10 + 增长率
PE为29，现在的35PE高得不多。
第二个问题是核心逻辑。产品供不应求，导致的销售量价齐升，这个核心逻辑仍然在，没有变。但是什么时候会变，没有人知道！现在普遍担心茅台快到顶了，量价齐升的空间不大了，不能说没有道理。其实，白酒行业这些年的超常规发展，量价齐升的局面，是超出了很多人的预期的。可以这么说，茅台人自己都没有想到茅台会这么吃香，一瓶难求。
茅台到底会涨到哪里，没有人知道，茅台自己都不知道。茅台董秘在最近的访谈中说茅台的经营思路是“行稳致远”，我觉得非常恰当的。茅台的扩产和提价都非常克制，遵循着“行稳致远”。茅台到底能够走多远，只能走着瞧。
5. 我与茅台
我是一个后知后觉者，2020年才开始重仓持有白酒股票，2021年才开始重仓持有贵州茅台，茅台占10%的总仓位，茅台的持仓如下。我就打算长期持有，当作账户的压仓石。
我第一次喝茅台，是90年代去美国因公出差，美国人请我们吃饭，问喝什么酒，同事说喝茅台，才在异国他乡第一次喝过茅台。同事也估计在国内没有怎么喝过茅台，借这个机会尝尝。
我第一次买茅台，是自己单干时，买了茅台孝敬长辈，送给客户。我的经历完美的诠释了关于茅台的一个笑谈：“买的不喝，喝的不买”。这很有意思，为什么会这样？别的消费品都是买的就喝，要喝就买，比如啤酒和饮料。这就是茅台的礼品属性，在上篇文章中专门说过。
《贵州茅台十宗胜》发表后，网友热烈讨论。
@路人甲pro:
茅台的优点白兄已经说得差不多了，我今天思考了一下茅台的缺点或风险，想听下白兄的观点：
1、社会库存高。▪▪▪▪▪▪可能成为堰塞湖。
2、消费需求风险。▪▪▪▪▪▪经济不景气，需求下滑。
3、消费税的政策风险。▪▪▪▪▪▪
@白湖水:
1、 社会库存高。这肯定是一个问题，谁也不知道社会上存了多少酒，茅台公司也担心这个问题，所以茅台的饭店都可以平价买酒，但是必须开盖当场喝，也是在尽量控制这个堰塞湖。
好的一点在于，酒是快消品，比较难存住，即使自己不喝，招待客人，送礼也消耗了。
2、 消费需求风险。我只能说贫穷限制了我的想象，有钱人的状况我理解不了，我也消费不起茅台。
我拍脑袋地粗略估计，官场上正处级以上的实权领导，才够格消费茅台。商场上，掌管10亿元以上资产的人，才够格消费茅台。民间消费，可自由支配的流动资金超过1亿元的人，可以自费消费茅台。这些人非富即贵，都不是我能接触和理解的。
3、 消费税的政策风险。这根本不存在问题，有钱人不在乎这点钱。而且，越是价格高，越能够彰显茅台的价值。80年代末的时候，为了限制公款大吃大喝，曾经出台过宴席税，后来不了了之。你想啊，既然是公款吃喝，加税也是公款，反正都是报销，难道会因为增加了百分之20的税，就不吃了？该吃的还会吃！吃不起的还是吃不起。
赞同来自: xiaowa 、小路之歌 、skyblue777 、好奇心135
第二篇 贵州茅台还能买吗？还能涨吗？
前言上周二的【证券分析】栏目文章《贵州茅台十宗胜》，从定性角度分析了贵州茅台公司股票的10大优势。其中第一大优势“产品供不应求”是茅台特有的，其它的9大优势是高端白酒共有的。
今天的文章从定量角度分析茅台，贵州茅台还能不能涨？能不能买？
1. 结论
我的看法：贵州茅台还能买，还能涨。从10年的长期视角看，可以获得年化10%以上的回报，因为贵州茅台的核心逻辑是产品供不应求，导致的销售量价齐升，这个核心逻辑仍然在，没有变。
我职业投资，给自己定的标准是年化10%为及格。既然贵州茅台能够提供及格的回报，先及格再说。
声明：以上仅为个人分析，不是投资建议，买者自负。
由于茅台是A股的股王，上市20年来涨了几百倍，各路资金已经把茅台研究得透透的。加上贵州茅台当年生产的基酒，要4年后才上市销售，当年的产量等于4年前产量的85%左右。这一特性，使得茅台的当年销量可以精确计算，相当于一个透明人一样暴露在公众面前，所以，证券市场对茅台已经进行了充分的定价，目前的股票价格1700~1800元，相对于2022年的业绩620亿元，PE约为35倍，不便宜！再想获得以前的高额收益，已经不可能了。
另外，茅台的体量也大了，成长速度降低了，成长速度对应PE，对应涨幅。可以确定，以后的股价涨幅要小于以前的20年。
2. 量升---贵州茅台的产能扩张
上文提到：茅台的产量从2000年的5400吨不断提升，到2022年的5.68万吨，22年增加了10倍，年平均复合增长率11.3%。
现在来看茅台的未来产能扩张，下表是现在的茅台产能扩建项目。最大的产能扩张是2022年年底计划的“十四五”产能扩张计划，投资155亿元，分4年建成，共计2万吨产能。“十三五”的3个产能扩张项目，分别是5800,3000,5100吨，共计约1万4千吨。“十三五”加“十四五”是3万4千吨，这些产量8年后就可以投入市场销售，即第9年2031年投入销售。
3.4万吨，相对于5.68万吨，增加为60%，9年的符合增长率为5.4%。这个增长率相对于前20年的平均复合增长率11.3%，已经是减半了。
这已经是公布的扩产计划。如果需要，2万吨的新产能还可以提升，一般可以提升20%~30%，没有问题。俗话说，计划没有变化快，过去的计划可以修改，如果需要，可以通过技术改造，继续提升现有产能。
3. 价升---茅台酒的提价
贵州茅台的提价记录如上表，从2001年至今共进行了9次提价，价格从2001年的218元提升到2018年的969元，年符合增长率9.2%。
历次提价记录，可以看出，基本上是2年一提价。最后一次提价是从2012年9月到2018年1月，5年半。这个时间段经历了2013年的塑化剂+限制三公消费叠加的行业低潮。现在是2023年1月，距离上次提价2018年1月，已经5年了，如果今年不提价，就创造了历史上最长的不提价记录。
现在茅台的市场价是3000元，厂家指定平价是1499，两者相差一倍。这么巨大的价格差，即是酒厂的巨大损失，也包含着巨大的“引而不发”的市场提价预期。
由于前面的20年是经济快速发展的时期，居民收入快速增加，所以茅台就也提价快。后面随着经济发展的减速，茅台也相应提价慢。不可以希望继续保持年复合增长率9.2%的提价速度。
如果经济发展放缓，整体各个行业都放缓，利率也处于低位，投资其它行业也难以获得高额收益。
假设以后十年的提价速度是以前的一半，取5%年化。
4. 茅台股票的估值降低问题
产量的提升5%叠加价格的提升5%，简单计算每年销售收入增加10%，利润增加10%。
但是也有一个问题，随着茅台增速的降低，现在的35倍市盈率难以维持，估值降低在所难免。假设降低到22倍市盈率，就是30%的降幅，分摊到9年内，平均每年的降幅是3%。假设量价齐升的涨幅是10%，那么最后的涨幅就是7%。
2022年，茅台的利润增速是19%，对应35倍的PE，按照我的评估公式：
PE = 10 + 增长率
PE为29，现在的35PE高得不多。
第二个问题是核心逻辑。产品供不应求，导致的销售量价齐升，这个核心逻辑仍然在，没有变。但是什么时候会变，没有人知道！现在普遍担心茅台快到顶了，量价齐升的空间不大了，不能说没有道理。其实，白酒行业这些年的超常规发展，量价齐升的局面，是超出了很多人的预期的。可以这么说，茅台人自己都没有想到茅台会这么吃香，一瓶难求。
茅台到底会涨到哪里，没有人知道，茅台自己都不知道。茅台董秘在最近的访谈中说茅台的经营思路是“行稳致远”，我觉得非常恰当的。茅台的扩产和提价都非常克制，遵循着“行稳致远”。茅台到底能够走多远，只能走着瞧。
5. 我与茅台
我是一个后知后觉者，2020年才开始重仓持有白酒股票，2021年才开始重仓持有贵州茅台，茅台占10%的总仓位，茅台的持仓如下。我就打算长期持有，当作账户的压仓石。
我第一次喝茅台，是90年代去美国因公出差，美国人请我们吃饭，问喝什么酒，同事说喝茅台，才在异国他乡第一次喝过茅台。同事也估计在国内没有怎么喝过茅台，借这个机会尝尝。
我第一次买茅台，是自己单干时，买了茅台孝敬长辈，送给客户。我的经历完美的诠释了关于茅台的一个笑谈：“买的不喝，喝的不买”。这很有意思，为什么会这样？别的消费品都是买的就喝，要喝就买，比如啤酒和饮料。这就是茅台的礼品属性，在上篇文章中专门说过。
《贵州茅台十宗胜》发表后，网友热烈讨论。
@路人甲pro:
茅台的优点白兄已经说得差不多了，我今天思考了一下茅台的缺点或风险，想听下白兄的观点：
1、社会库存高。▪▪▪▪▪▪可能成为堰塞湖。
2、消费需求风险。▪▪▪▪▪▪经济不景气，需求下滑。
3、消费税的政策风险。▪▪▪▪▪▪
@白湖水:
1、 社会库存高。这肯定是一个问题，谁也不知道社会上存了多少酒，茅台公司也担心这个问题，所以茅台的饭店都可以平价买酒，但是必须开盖当场喝，也是在尽量控制这个堰塞湖。
好的一点在于，酒是快消品，比较难存住，即使自己不喝，招待客人，送礼也消耗了。
2、 消费需求风险。我只能说贫穷限制了我的想象，有钱人的状况我理解不了，我也消费不起茅台。
我拍脑袋地粗略估计，官场上正处级以上的实权领导，才够格消费茅台。商场上，掌管10亿元以上资产的人，才够格消费茅台。民间消费，可自由支配的流动资金超过1亿元的人，可以自费消费茅台。这些人非富即贵，都不是我能接触和理解的。
3、 消费税的政策风险。这根本不存在问题，有钱人不在乎这点钱。而且，越是价格高，越能够彰显茅台的价值。80年代末的时候，为了限制公款大吃大喝，曾经出台过宴席税，后来不了了之。你想啊，既然是公款吃喝，加税也是公款，反正都是报销，难道会因为增加了百分之20的税，就不吃了？该吃的还会吃！吃不起的还是吃不起。
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易尔奇 - 安待久 渐息散
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白兄的文章写的不错。
我想起了大概十年前董宝珍等一众推茅台的场景；
也想起了董宝珍打赌裸奔的小视频。
他们分析茅台洋洋洒洒，汗牛充栋…
我当时完全被说服了，咬紧牙关，
买了200块钱左右的茅台，
也是当时市场第一高价股。
后来老早卖了，肠子都悔青了，
看着这货一步步奔上2000多…
显而易见，茅台充满了金融属性…
董宝珍本人也在6百块左右卖掉了茅台，
现在天天推银行股呢，听上去也好有道理。
又想起丫头那句话：
不是我的给不了我，
你给了我也拿不住。
我想起了大概十年前董宝珍等一众推茅台的场景；
也想起了董宝珍打赌裸奔的小视频。
他们分析茅台洋洋洒洒，汗牛充栋…
我当时完全被说服了，咬紧牙关，
买了200块钱左右的茅台，
也是当时市场第一高价股。
后来老早卖了，肠子都悔青了，
看着这货一步步奔上2000多…
显而易见，茅台充满了金融属性…
董宝珍本人也在6百块左右卖掉了茅台，
现在天天推银行股呢，听上去也好有道理。
又想起丫头那句话：
不是我的给不了我，
你给了我也拿不住。
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@路人甲pro
1 社会库存高。这肯定是一个问题，谁也不知道社会上存了多少酒，茅台公司也担心这个问题，所以茅台的饭店都可以平价买酒，但是必须开盖当场喝，也是在尽量控制这个堰塞湖。
好的一点在于，酒是快消品，比较难得存住，即使自己不喝，招待客人，送礼也消耗了。
2 消费需求风险。是的，价格高肯定抑制消费。我只能说贫穷限制了我的想象，有钱人的状况我理解不了，我也消费不起茅台。
我拍脑袋地粗略估计，官场上正处级以上的实权领导，才够格消费茅台。商场上，掌管10亿元以上资产的人，才够格消费茅台。民间消费，可自由支配的流动资金超过1亿元的人，可以自费消费茅台。这些人非富即贵，都不是我能接触和理解的。
我第一次喝茅台，是90年代去美国因公出差，美国人请我们吃饭，问喝什么酒，同事说喝茅台，才在异国他乡第一次喝过茅台。同事也估计在国内没有怎么喝过茅台，借这个机会尝尝。
3 消费税的政策风险。这根本不存在问题，有钱人不在乎这点钱。而且，越是价格高，越能够彰显茅台的价值。80年代末的时候，上任李总理时期，为了限制公款大吃大喝，曾经出台过宴席税，后来不了了之。你想啊，既然是公款吃喝，加税也是公款，反正都是报销，难道会因为增加了百分之20的税，就不吃了。该吃的还会吃！吃不起的还是吃不起。
4 其实跟2是相同的问题。
茅台的优点白兄已经说得差不多了，我今天思考了一下茅台的缺点或风险，想听下白兄的观点：我说说我的看法：
1、社会库存高。公司产品在历史上不断提价，最近20年提价幅度约10%/年，基本与国民收入水平的提高幅度相当，具有保值的特点；同时产品没有保质期，且年份越久价格越高，具有增值的金融属性，因此民间有大量的收藏。虽然这种金融属性可一定程度上抵御行业周期波动，但库存杠杆过高也具有一定的风险，即在顺周期可成为蓄水池，但在逆...
1 社会库存高。这肯定是一个问题，谁也不知道社会上存了多少酒，茅台公司也担心这个问题，所以茅台的饭店都可以平价买酒，但是必须开盖当场喝，也是在尽量控制这个堰塞湖。
好的一点在于，酒是快消品，比较难得存住，即使自己不喝，招待客人，送礼也消耗了。
2 消费需求风险。是的，价格高肯定抑制消费。我只能说贫穷限制了我的想象，有钱人的状况我理解不了，我也消费不起茅台。
我拍脑袋地粗略估计，官场上正处级以上的实权领导，才够格消费茅台。商场上，掌管10亿元以上资产的人，才够格消费茅台。民间消费，可自由支配的流动资金超过1亿元的人，可以自费消费茅台。这些人非富即贵，都不是我能接触和理解的。
我第一次喝茅台，是90年代去美国因公出差，美国人请我们吃饭，问喝什么酒，同事说喝茅台，才在异国他乡第一次喝过茅台。同事也估计在国内没有怎么喝过茅台，借这个机会尝尝。
3 消费税的政策风险。这根本不存在问题，有钱人不在乎这点钱。而且，越是价格高，越能够彰显茅台的价值。80年代末的时候，上任李总理时期，为了限制公款大吃大喝，曾经出台过宴席税，后来不了了之。你想啊，既然是公款吃喝，加税也是公款，反正都是报销，难道会因为增加了百分之20的税，就不吃了。该吃的还会吃！吃不起的还是吃不起。
4 其实跟2是相同的问题。
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路人甲pro
- 股债平衡轻宏观，低估分散不深研。
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茅台的优点白兄已经说得差不多了，我今天思考了一下茅台的缺点或风险，想听下白兄的观点：
1、社会库存高。公司产品在历史上不断提价，最近20年提价幅度约10%/年，基本与国民收入水平的提高幅度相当，具有保值的特点；同时产品没有保质期，且年份越久价格越高，具有增值的金融属性，因此民间有大量的收藏。虽然这种金融属性可一定程度上抵御行业周期波动，但库存杠杆过高也具有一定的风险，即在顺周期可成为蓄水池，但在逆周期也可能成为堰塞湖。
2、消费需求风险。虽然公司年报和券商研报认为茅台的消费场景已经从政务消费转为商务消费，但从自身观察来看，茅台的消费场景仍然与政务消费息息相关，只不过这种政务消费不是政务内部消费，而更多的是企业单位向机关事业单位领导的请客、送礼，或者是机关事业单位内部低位向高位的请客、送礼。目前茅台零售价约3000元，一顿饭2-3瓶酒，再加上饭菜，一顿饭花费1万元以上，不是普通的商务活动或个人消费所能承担得起的。最近两三年随着房地产、互联网、教培等行业的打压，经济不景气，特别是房地产行业的硬着陆，必然会影响对茅台酒的消费，需求下滑。
3、消费税的政策风险。国内消费税目前综合税率约11%，相较于国外超过30%的综合税率，明显偏低。因提高消费税更加重中小型酒企的负担，对低端产品，缺乏提价能力，提高消费税后无法实现向消费者转嫁，而高端产品可实现不同程度的转嫁，因此消费税的加税比较慎重，但这种风险始终存在。只不过对于茅台来说，现阶段出厂价和零售价存在巨大的价差，即使加征，公司也可实现完全转嫁，基本没什么影响，如果未来价差收敛，也可能存在影响。
4、未来零售端的提价空间有限。目前飞天茅台零售价约3000元左右，作为一次性消费的快消品来说，价格已经极高，每顿饭消费在1万元以上，即使投资资产在千万以上的高净值人群已达300万，也很难轻松消费。因此，未来零售端的价格难以大幅度提升，从而也会降低收藏需求。随着出厂价的提高，渠道价差也会逐渐收敛。
1、社会库存高。公司产品在历史上不断提价，最近20年提价幅度约10%/年，基本与国民收入水平的提高幅度相当，具有保值的特点；同时产品没有保质期，且年份越久价格越高，具有增值的金融属性，因此民间有大量的收藏。虽然这种金融属性可一定程度上抵御行业周期波动，但库存杠杆过高也具有一定的风险，即在顺周期可成为蓄水池，但在逆周期也可能成为堰塞湖。
2、消费需求风险。虽然公司年报和券商研报认为茅台的消费场景已经从政务消费转为商务消费，但从自身观察来看，茅台的消费场景仍然与政务消费息息相关，只不过这种政务消费不是政务内部消费，而更多的是企业单位向机关事业单位领导的请客、送礼，或者是机关事业单位内部低位向高位的请客、送礼。目前茅台零售价约3000元，一顿饭2-3瓶酒，再加上饭菜，一顿饭花费1万元以上，不是普通的商务活动或个人消费所能承担得起的。最近两三年随着房地产、互联网、教培等行业的打压，经济不景气，特别是房地产行业的硬着陆，必然会影响对茅台酒的消费，需求下滑。
3、消费税的政策风险。国内消费税目前综合税率约11%，相较于国外超过30%的综合税率，明显偏低。因提高消费税更加重中小型酒企的负担，对低端产品，缺乏提价能力，提高消费税后无法实现向消费者转嫁，而高端产品可实现不同程度的转嫁，因此消费税的加税比较慎重，但这种风险始终存在。只不过对于茅台来说，现阶段出厂价和零售价存在巨大的价差，即使加征，公司也可实现完全转嫁，基本没什么影响，如果未来价差收敛，也可能存在影响。
4、未来零售端的提价空间有限。目前飞天茅台零售价约3000元左右，作为一次性消费的快消品来说，价格已经极高，每顿饭消费在1万元以上，即使投资资产在千万以上的高净值人群已达300万，也很难轻松消费。因此，未来零售端的价格难以大幅度提升，从而也会降低收藏需求。随着出厂价的提高，渠道价差也会逐渐收敛。
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我再加几宗：
1.无需研发，节省研发费和研发人工
2. 无需更改包装
3. 广告费用少
4. 资本开支少，不增发 配股 发可转债
1.无需研发，节省研发费和研发人工
2. 无需更改包装
3. 广告费用少
4. 资本开支少，不增发 配股 发可转债
京公网安备 11010802031449号