《巴菲特致股东的信》1956~1999年的投资精华摘要及解读

《巴菲特致股东的信》：1979年的投资精华摘要及解读

前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 关于会计准则的变化###

“从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示”。

企业会计准则变化了，保险公司持有的证券投资，比如股票，按照公允价值计量，就是按照市价计算，这跟目前A股的会计准则是相同的，以前是按照成本与市价孰低法。

成本与市价孰低法是一个通用的会计原则。本着保守的态度，来估算资产的价值。比如说，固定资产，可以减值，但是不能升值，就是孰低法。又比如存货，可以减值，但是不能升值，也是孰低法。

2. 关于绩效

“年复合成长率达 20.5%。这个比率远高于每年营业利润率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性。▪▪▪▪▪▪当时账面的资产不论是以永续经营或清算的基础来看，其价值都远低于账面净值，(至于负债则一毛也少不了)”。

上面这段话的内容不少。首先，老巴接管伯克希尔以来，净资产的年化复合收益率达到了20.5%，但是公司的利润增速没有这么高。差额在哪里？

差额就在于保险公司的资金杠杆！ 等于是老巴公开承认了他的业绩一部分来源于保险公司的浮存金产生的杠杆。浮存金是投保人的钱，理赔之前由保险公司保管，保险公司拿来投资，产生的收益归保险公司所有。

其次，讲了接管时伯克希尔的股价是低于净资产的。因为无论从经营来说，还是从清算来说，净资产都不值那么多钱。虽然是花了那么多钱买的！A股也有很多破净的股票，道理相同。股票破净了，看起来很便宜，但是这些便宜的资产既不能经营产生足够的价值，又不能清算还给股东，等于是无效的资产。

最后，“至于负债则一毛也少不了”。资产可以有很大的水分，所以，会有破净的股票，因为这个资产不值钱。但是，负债都是实打实的，一点也少不了。比如说，贷款买房，房价可以跌，资产缩水，但是欠银行的钱，连本带息，一分也少不了。

我这周读岭南转债的财报，资产实在难看。应收账款和合同资产占了很大比重，没有什么硬资产。在房地产不景气的大环境下，公司不得不引进国资，要改组成为国资控股公司。

3. 投资与经营

“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，账面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走”。

原文是一段，完整摘录，其实讲了正反两个意思。

纺织行业不行！虽然还能产生利润，有现金流入，但是投入产出比很低。

有的行业，比如电视台，只要少量的资产就可以产生大量的利润。PB可以达到10倍，因为它值这么多钱！这就是收费垄断！

告诉我们投资选择股票时，行业很重要！要避开没有竞争优势的企业，选择有竞争优势的企业，最强的竞争优势就是垄断！地方电视台就是垄断的存在。

“所谓有“转机”(Turn-arounds)的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业”。

这是广为人知的巴菲特名言，出处在这里！困境反转只是小概率事件，不要把事件和精力花在烂公司上。以合理的价格买入好公司！

4. 债券投资

“会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资”。

这是一个会计准则。保险公司投资的债券，可以分类为“摊资”，可以分类为“损资”，还可以分类为“综资”。

摊资就是拿着债券吃利息。
损资就是拿着债券赚差价。
综资是即吃利息又赚差价。

这是金融资产的三分类，是读财报的难点之一。

“更讽刺的是，某些财产保险公司有鉴于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少”。

1979年美国通货膨胀非常高，因为通胀高，所以不断加息，利率越来越高。跟现在2023年的美国通货膨胀类似！保险公司为了应对高通胀，将财产保险的保单从一年改为半年！

因为通胀走高，利率走高，所有长期的保单、长期的债券都亏损严重。

“当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在固定收益方面的投资多属于可转债，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份”。

老巴还是牛！监管要求保险公司必须持有一定比例的债券，他以可转债代替普通债券，避免了债券的损失。

“长期的债券终将会沦为废纸”。

当然前提条件是，在当时通胀不断走高的环境下。

这是巴菲特第二次详细地介绍投资债券！第一次是1969年老巴解散他的私募基金，担心投资人拿到资金后瞎投资亏损，详细介绍了投资人怎么投资债券。

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