40买25亏36%，乾照光电的账算清楚了——42亿营收预测数学上不成立

实盘持仓：成本40元，现价25元，亏损36%。以下分析基于公开财报数据，结论可能受持仓影响，请独立验证。

为什么这时候写乾照光电？
2026年7月10日，长征十号乙首飞成功，中国成为全球第二个掌握大运力可回收火箭技术的国家。乾照光电作为"国内唯一航天级砷化镓太阳能电池量产企业"被列入概念名单——但今天我想说的不是这个。
我40块买的乾照光电，跌到25，亏了36%。翻了一整晚财报，发现当初漏看了三行字。这篇文章不讲故事，算算账。

一、公司基本面


护城河简评
海信绑定（Mini LED出货兜底）+ 航天级砷化镓（国内唯一资质）构成壁垒。但当前最大的矛盾是：高壁垒产品（航天/车载）占比极小，低壁垒产品（通用LED）受价格战和含金废料模式调整拖累，导致总营收崩塌。 壁垒是真的，但远水不解近渴。

二、三个核心问题









三、多空对决


四、几个值得讨论的问题
补贴依赖：短暂的还是结构性的？
2025年扣非/归母=33.7%，2026Q1掉到-81%。补贴可以撑一季，能撑多久？如果下半年补贴退坡，利润表的真实面貌是什么？

中报能证伪"营收缺口"这个数学论证吗？
Q1有效营收7-8亿（还原后），Q2如果能做到8-9亿，缺口收窄，故事还能讲。如果Q2仍在7亿以下，42亿全年预测基本不可能完成。

PB 5.46x 合理吗？
三安光电PB 2.5x（行业第一，营收179亿）。考虑到砷化镓和车载业务的期权价值，给予行业均值50%100%溢价，合理PB 3.8x5.0x。当前5.46x即使给了Full Premium也偏贵。

反方可能会说：三安的179亿营收里有大量低毛利通用照明，而乾照的Mini LED背光（海信锁量）+航天砷化镓+车载照明，三个方向毛利率都高于传统LED。如果用分部估值——LED业务给1.5x PB、航天业务给15x PB（对标美股航天零部件公司）、车载给3x PB——加权后可能高于5x。这个逻辑的问题在于：航天和车载两个高PB业务当前贡献的利润几乎为零，给高PB的本质是在"提前兑现未来多年的预期"。

讨论
抛一个问题出来请大家拍砖：
乾照光电现在25元。多方的叙事是"砷化镓+Mini LED+车灯=三箭齐发"，空方的叙事是"扣非亏损+营收腰斩+补贴依赖=困境未解"。
你觉得哪个叙事更符合未来6个月的现实？
另外，PB 5.46x vs 行业第一三安光电的PB 2.5x——估值差一倍，乾照的这个溢价到底值不值？

一个可以跟帖验证的线索：
Q2营收有没有改善，有一个先行指标可以跟踪——江西乾照（砷化镓电池主力产能）的月度用电量，以及扬州厂区（Mini LED主力）的开工率传闻。中报前这些高频数据比券商预测更真实。如果有了解产业链的朋友，欢迎在评论区分享线索。