价值投资百年简史

价值投资并非静态教条，而是随经济结构变迁持续进化的哲学体系，其演进本质是资本对价值创造源泉的重新定义。纵观百年历程，可以看出三个方面的变化：在价值发现方面，从有形资产（工厂、设备等）到无形资产（品牌、专利），再到数字资产（用户、数据）等；从时间维度上看，从静态清算价值到中期竞争优势，再到长期生态价值；在安全边际方面，从价格折扣到品质溢价，再到引入期权工具。价值投资的核心命题在于回答一个永恒的金融问题：如何在不确定性的市场环境中，通过系统性的方法识别和把握投资机会，实现资本的长期稳健增值。这一命题在不同历史时期呈现出不同的表现形式，但价值投资的核心理念 —— 关注资产内在价值、坚持安全边际、利用市场非理性 —— 却始终如一。
1.价值投资的起源与奠基
20世纪初的资本市场充满投机氛围，股票被视为赌博工具。然而，英国经济学家约翰・梅纳德・凯恩斯（John Maynard Keynes，1883-1946）在经历两次重大投资失败后，开始反思投机行为的本质。1919年，他在管理剑桥大学国王学院捐赠基金时，逐渐将投资重心转向股票，并提出“长期来看，资本分散在实际价值资产上优于货币资产”的观点。凯恩斯的转变源于对通货膨胀和复利效应的深刻理解，他意识到普通股的留存收益再投资能够创造持续增长的价值。
1929年大萧条爆发后，凯恩斯进一步认识到市场情绪的不可预测性。他放弃了通过预测宏观经济和市场心理获利的投机策略，转而研究企业的“终极价值”，即公司资产整个生命周期的预期收益。这种自下而上的投资方法，被他称为“实业”（enterprise），标志着价值投资思想的初步形成。凯恩斯早期也采用过分散投资的策略，但在经历了1929年股市崩盘后，他逐渐转向了集中投资于少数几家他深入了解且估值合理的公司。他强调投资者应该将精力集中在少数几家优秀的企业上，而非分散投资于大量自己并不了解的公司。简单来讲，凯恩斯的投资思想可以概括为以下几点：集中投资、长期持有、逆向投资、关注企业基本面。凯恩斯的实践为价值投资奠定了基础，他的集中投资策略和对企业内在价值的关注，成为后来者的重要参考。
同一时期，"价值投资之父"——本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894-1976）在大萧条中损失惨重，个人资产缩水70%。痛定思痛后，他开始系统研究如何在极端市场环境下保障本金安全。1934年，格雷厄姆与戴维・多德（David Dodd）合著的《证券分析》出版，该书被誉为价值投资的“圣经”，首次提出了价值投资的三大核心原则：股票代表公司所有权、市场先生理论和安全边际。
格雷厄姆的核心理念是“以低于清算价值的价格买入股票”，即所谓的“烟蒂投资”。他的投资方法论主要聚焦于定量分析，他特别关注企业的资产负债表，寻找市净率极低、流动资产远超总负债的公司。他的典型做法是寻找那些股价远低于其清算价值或净资产的公司，即所谓的"烟蒂股"——就像在地上寻找别人丢掉的、还能抽上一口的雪茄烟蒂。格雷厄姆的投资组合通常包含大量这样的"烟蒂股"，他采用分散投资的策略以降低风险。他不关心公司业务的好坏，只关心价格是否足够"便宜"。这种方法在大萧条后的市场环境中非常有效，因为当时有大量公司的股价被严重低估。例如，在1930年代，格雷厄姆管理的格雷厄姆-纽曼公司通过投资濒临破产的企业，如北方管道公司，成功实现了资产价值的回归。他的分散投资策略（通常持有30只以上股票）和严格的财务分析方法，为价值投资提供了可操作的框架。
需要注意的是，凯恩斯的投资方法与格雷厄姆有相似之处，他也关注资产的内在价值，并强调在市场恐慌时买入被低估的资产。然而，凯恩斯更注重企业的长期成长性和盈利能力，而非仅仅关注资产负债表上的静态数据。他认为，投资者应该关注企业的"内在价值"，即企业未来产生现金流的能力，而非仅仅关注当前的账面价值。
2.价值投资的成长与分化
第二次世界大战后，美国经济进入了长达20年的繁荣期，股市也随之持续走强。这一时期的经济环境与大萧条时期相比发生了显著变化，为价值投资的发展带来了新的挑战和机遇。
战后经济繁荣带来了企业盈利的持续增长和股市估值水平的整体提升，这使得格雷厄姆所倡导的"烟蒂股"投资策略面临挑战。随着市场有效性的提高，纯粹基于低估值的投资机会变得越来越稀缺。在这种情况下，价值投资开始从单纯关注价格转向更加注重企业的内在价值和成长性，这一转变为价值投资注入了新的活力。
机构投资者的崛起是这一时期的另一个重要特征。随着共同基金、养老基金等机构投资者规模的扩大，市场的专业化程度不断提高，信息获取和分析能力也大幅增强。这使得传统的"烟蒂股" 投资策略面临更大的竞争压力，推动了价值投资向更加精细化、专业化的方向发展。
通货膨胀也是这一时期的重要经济特征。从20 世纪 60 年代末开始，美国面临着日益严重的通货膨胀问题，这对传统的价值投资方法提出了新的挑战。投资者开始关注那些能够在通货膨胀环境中保持竞争力和盈利能力的企业，这进一步推动了价值投资从单纯关注资产价值向关注企业盈利能力和成长潜力的转变。
在这一背景下，价值投资开始出现分化，形成了以格雷厄姆为代表的传统价值投资和以菲利普・费雪为代表的成长型价值投资两大流派。这两大流派虽然在投资方法上有所不同，但都坚持价值投资的核心理念，即关注企业的内在价值，并在价格低于价值时买入。这一分化不仅丰富了价值投资的内涵，也扩大了其应用范围，使价值投资能够更好地适应不同的市场环境。
菲利普・费雪（Philip Fisher，1907-2004）在这一背景下提出了成长股投资理论，认为企业的长期价值不仅取决于资产价值，更在于其竞争优势和持续增长能力。费雪职业生涯始于大萧条时期（1929-1933），亲历股市崩盘后，他摒弃市场投机，转向企业基本面深度研究，奠定“成长股投资之父”地位。费雪的投资理念主要体现在成长性原则、定性分析方法、"闲聊法"调研、长期持有策略等方面。他提出的“护城河”概念（如品牌优势、技术壁垒、管理能力等）成为后来巴菲特等投资者的核心分析工具。费雪的代表作《怎样选择成长股》（1958）一书成为了价值投资领域的经典之作。在这本书中，费雪详细阐述了他的投资理念和方法，强调了企业管理质量、产品竞争力和研发创新能力的重要性。这本书的出版标志着成长型价值投资理论的正式形成，为价值投资的发展开辟了新的方向。
费雪的投资理念对后来的投资者产生了深远影响，特别是沃伦・巴菲特。巴菲特曾表示："我的投资方法中，15%源自费雪，85%则来自格雷厄姆。"随着时间的推移，巴菲特的投资风格逐渐显现出费雪理念的影子，他开始倾向于挑选数量有限但具有深厚潜力的企业，并长期持有。
1960年代，格雷厄姆在《证券分析》第四版中加入了成长股估值的内容，承认传统定量分析的局限性。他开始关注企业的盈利能力和未来增长潜力，认为在经济繁荣时期，适度放宽估值标准是必要的。这一转变标志着价值投资从单纯的“捡烟蒂”向价值与成长结合的方向发展。
与此同时，约翰・邓普顿（John Templeton，1912-2008）通过逆向投资策略在国际市场上取得成功。他在1939年大萧条末期以每股不足1美元的价格买入104家公司的股票，其中包括后来的IBM和通用汽车。邓普顿的“最大悲观点买入”策略，体现了价值投资在不同市场环境下的灵活性。
3.价值投资的困境与转型
1970年代，美国经济陷入滞胀，高通胀和低增长并存，股市长期低迷。传统的价值投资策略面临严峻考验，低估值股票的价值回归过程缓慢，而成长股的高估值在经济衰退中显得尤为脆弱。这一时期，投资者开始重新审视价值投资的适用性，部分人转向技术分析和量化模型。
沃伦・巴菲特（1930- ）早期主要遵循格雷厄姆的投资方法，寻找被低估的股票，即所谓的"烟蒂股"。他在1962年写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：Generals（低估类投资）、workouts（套利类投资）和Control（控制类投资）。这一时期的巴菲特投资了许多股价低于其清算价值或净资产的公司，如伯克希尔・哈撒韦公司。随后，巴菲特开始受到芒格和费雪的影响，逐渐转向关注企业的质量和成长性。1972年，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜诗糖果公司，这一决策标志着他从"猿进化成人"的重要转变。喜诗糖果的成功让巴菲特意识到"购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。"喜诗糖果案例是巴菲特投资思想转变的关键。当时，喜诗糖果的账面价值约为800万美元，但巴菲特支付了2500万美元，这意味着他为公司的品牌和商誉支付了1700万美元的溢价。这一决策与格雷厄姆的传统价值投资方法有很大不同，但后来证明是非常成功的。从1972年至2007年，喜诗共为巴菲特贡献了13.5亿美元的税前利润。1993 年，巴菲特在致股东信中首次提出了"护城河"概念："最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。"
需要指出的是，苹果投资常被误解为“巴菲特转向科技股”，但本质上，这是他对“价值”的认知在新时代的延伸——价值投资的核心从不局限于行业，而是“公司是否具备持续竞争优势、能否创造稳定现金流、内在价值是否被低估（或合理）”。2016年苹果市值跌至5800亿美元（市盈率10倍），但用户留存率高达95%、服务收入占比提升至9%，展现出消费品公司的稳定性。巴菲特曾说：“我买苹果，不是因为它是科技公司，而是因为它是一家‘消费者产品公司’。”他看到的是苹果“科技外壳下的消费本质”——就像他早年投资迪士尼（看似娱乐业，实则是“内容品牌垄断”），逻辑一脉相承。
沃伦・巴菲特和查理・芒格（Charlie Munger，1924-2023）的合作，彻底改变了价值投资的面貌。查理・芒格的多元思维模型（如生物学、心理学、物理学等跨学科知识）进一步丰富了价值投资的分析框架。他认为，投资者需要理解企业所处的生态系统，才能准确评估其内在价值。他们在格雷厄姆的基础上，融合了费雪的成长股理论，提出“以合理价格买入伟大公司”的理念。芒格强调，“宁愿以合理价格买伟大公司，也不以低价买平庸公司”，这一观点颠覆了传统的低估值偏好。从单纯关注价格到同时关注企业质量和成长性，巴菲特的投资思想不断演进，为价值投资注入了新的活力和内涵。这一转变也表明，价值投资不是一成不变的教条，而是需要根据市场环境和投资实践不断调整和完善的动态体系。
在巴菲特和芒格转向成长股的同时，沃尔特・施洛斯（Walter Schloss，1916-2012）和塞斯・卡拉曼（Seth Klarman，1957- ）继续坚守深度价值策略。沃尔特・施洛斯（1916-2012）是价值投资发展史上的重要人物，被誉为格雷厄姆价值投资理念的忠实实践者。施洛斯没有接受过正式的经济学教育，他师从格雷厄姆，通过参加格雷厄姆在哥伦比亚大学的夜校课程学习投资知识，并在格雷厄姆的指导下开始了他的投资生涯。施洛斯的投资风格深受格雷厄姆影响，对于"低价"的重视程度远高于"好的生意"。他主要寻找股价创历史新低的股票，从中筛选出低于净资产，资本结构简单，低负债，管理层持有一定比例的企业。这种纯粹的价值投资方法，体现了对格雷厄姆投资理念的忠实传承。施洛斯的投资组合通常包含100只以上股票，单只仓位不超过5%，通过分散投资降低风险。他的操作简单直接：筛选股价低于净资产的公司，不与管理层接触，完全依赖财务报表分析。施洛斯的投资业绩令人印象深刻。从1956年到2002年，他管理的基金年均回报率达到20.1%，远高于同期标普500指数约10%的年化回报率。施洛斯的投资理念和实践表明，即使在巴菲特等投资大师已经转向更加注重企业质量的投资方法后，传统的"烟蒂投资法"仍然可以在特定的市场环境中取得成功。施洛斯的成功也证明，价值投资并非只有一种固定的模式，而是可以有多种不同的实现方式。无论是纯粹的"烟蒂股"投资，还是关注企业质量和成长性的价值投资，只要坚持价值投资的核心理念，都有可能在长期投资中获得超额收益。
塞斯・卡拉曼以困境投资闻名，其投资理念融合了格雷厄姆的安全边际原则和对市场非理性的深刻理解，形成了独特的深度价值投资方法。卡拉曼是Baupost Group 的创始人和总裁，该公司成立于1982年，管理着超过300亿美元的资产。塞斯・卡拉曼专注于收购破产企业的优先级债务，通过严格的风险控制获取超额收益。卡拉曼的投资理念主要体现在安全边际的现代诠释、危机投资策略、耐心等待最佳机会、重视下行风险、长期投资视角等方面。卡拉曼强调，安全边际不仅是价格与价值之间的差距，更是一种风险管理的工具。他认为，投资者应该在价格大幅低于内在价值时买入，这样即使在判断有误的情况下，也能避免重大损失。卡拉曼特别擅长在市场恐慌和危机中寻找投资机会。例如，在2008年金融危机期间，当其他投资者纷纷逃离金融股时，卡拉曼却专注于分析金融公司债券的价值，他认为这些债券提供了所谓的"安全边际"——价格与内在价值之间的缓冲，即使在经济状况进一步恶化的情况下，也能保护投资者。例如，卡拉曼以面值30%的价格收购雷曼兄弟抵押贷款债券，其抵押物估值达面值的70%，最终实现了高回报。
卡拉曼的代表作《安全边际》（Margin of Safety）被视为现代价值投资的经典之作，他在书中提出："投资的核心是认识到市场经常是无效的，投资者可以通过深入研究和理性分析，找到被市场低估的资产，并在合适的时机买入。"这一观点，简洁地概括了深度价值投资的核心理念。卡拉曼的投资业绩同样令人印象深刻。在他管理Baupost Group的40多年里，该基金的年均回报率超过15%，显著高于市场平均水平。更令人惊叹的是，卡拉曼通常保持约50%的仓位，这意味着他只用了一半的资金就实现了这样的业绩。这种"低仓位、稳收益"的投资风格，体现了卡拉曼对风险控制的重视和对投资机会的审慎选择。
彼得・林奇（Peter Lynch，1944- ）是价值投资发展史上的另一位重要人物，他的投资生涯堪称传奇。出身于波士顿普通家庭的林奇，凭借奖学金进入波士顿学院，后在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得MBA学位。1966 年，林奇加入富达公司担任实习生，因出色的研究能力迅速崭露头角，1969年正式成为富达公司的研究院，并专注于研究造纸、化学和出版行业。1977年，年仅33岁的林奇被任命为富达麦哲伦基金的负责人。在管理富达麦哲伦基金的13年间（1977-1990），林奇将基金资产规模由1800万美元增长至140亿美元，创造了年化收益率29%的惊人业绩，缔造了资产管理界难以逾越的神话。与传统价值投资者不同，林奇不拘泥于低市盈率和高股息的筛选标准，他创造性地将价值投资的安全边际原则与成长股投资相结合，开创了GARP（Growth At Reasonable Price，合理价格下的成长）投资策略。
林奇坚信“从生活中发现机会”，主张投资者关注日常生活消费场景，挖掘身边的潜力企业。他深入调研零售、餐饮等行业，成功发掘出Dunkin' Donuts、The Limited等优质成长股。同时，他善于分析企业盈利增长的可持续性，通过对比市盈率与盈利增长率的关系（PEG指标），筛选出兼具成长性与合理估值的标的。这种策略既避免了为高成长过度支付溢价，又突破了传统价值投资对行业与企业规模的限制，极大地拓展了价值投资的应用边界，为价值投资理论注入了新的活力，对后世投资者产生了深远影响。
4.戴维斯王朝与"戴维斯双击"
戴维斯家族是美国投资界的传奇，祖孙三代都是极成功的投资家，他们创造的"戴维斯双击"策略成为价值投资的重要创新。斯尔必・库洛姆・戴维斯（Shelby Cullom Davis，1909-1994）是家族投资事业的开创者，他的儿子谢尔比・戴维斯（Shelby Davis‌，1938-2017）和孙子克里斯・戴维斯（Chris Davis，1966- ）继承并发展了家族的投资理念。
"戴维斯双击"策略的核心思想是：股价=市盈率（PE）×每股收益（EPS）。当一家公司的业绩（每股收益）持续增长，市场对它的未来预期变得更加乐观，就会愿意给予它更高的估值（市盈率上升）。这两者的叠加效应，就会像一个强力的助推器，促使股价大幅上涨，这就是"戴维斯双击"。反之，如果公司业绩下滑，同时市场对它的信心下降，估值降低，股价就会遭受双重打击，即"戴维斯双杀"。
第一代戴维斯（斯尔必）在20世纪40年代末开始投资美国保险公司股票，他利用低估值和即将到来的成长性，大举购入，并使用了最大限度的杠杆。例如，他在1947年以每股9美元的价格买入保险巨头保德信金融的股票，到1972年时，该股票的复权价格已超过700美元，涨幅超过77倍。斯尔必几乎从不卖出他的核心持股，他持有的12只主要股票，购买成本总共才15万美元，而这些股票在1992年时已经价值2610万美元。这种长期持有策略，充分利用了复利效应和"戴维斯双击"的力量。斯尔必深谙杠杆的作用，他的财富上升不仅是因为选对了行业和股票，更得益于融资杠杆的灵活使用。这种高风险高回报的策略，体现了戴维斯对市场时机和行业前景的精准把握。
第二代戴维斯（谢尔比）继承并发展了家族的投资理念，其管理的基金在市场反弹中大举投资了能源、金属、材料等板块和中小盘股，这些股票在通货膨胀高企的70年代大幅跑赢市场。这种灵活的行业轮动策略，展示了谢尔比对宏观经济环境的敏锐把握。谢尔比认为，投资成功的关键在于找到估值合理且具有成长性的公司，他在1966年创立基金时虽然投资了当时热门的科技股，但后来意识到高估值的风险，转向更加平衡的投资策略。这种对估值与成长平衡的关注，体现了价值投资的核心理念。
第三代戴维斯（克里斯进一步发展了家族的投资理念，将投资视野扩展到全球市场，寻找更多的投资机会。这种全球化的投资视野，适应了经济全球化的趋势，扩大了价值投资的应用范围。克里斯强调，股票投资的回报，在短期是有风险的，但是当你把投资区间拉长到10年或者15年，风险就变得很小了。这种长期投资视角，体现了戴维斯家族对价值投资核心理念的坚持。
戴维斯家族的投资史跨越70年，经历了近百年来几乎所有美国历史的最重要的事件。他们的成功证明，价值投资不仅可以在特定的市场环境中取得成功，还可以在长期的市场波动中持续创造超额收益。戴维斯家族的"戴维斯双击"策略也成为价值投资的重要组成部分，为投资者提供了一种将估值和成长相结合的有效方法。这一策略的成功应用，展示了价值投资的灵活性和适应性，也为后来的投资者提供了宝贵的借鉴和启示。
5.价值投资的中国化
段永平是中国价值投资的代表人物之一，其投资哲学植根于其实业经历。1989 年接手日华电子厂后，他通过 “小霸王学习机”的差异化策略，三年内将产值从亏损200万元做到10亿元。1995年创立步步高时，他首创全员持股模式，将个人股权稀释至不足25%，验证了 “企业文化驱动长期价值”的理念。这段经历塑造了其“用户需求洞察”与“商业模式拆解”能力，为日后投资埋下伏笔。2001年移民美国后，段永平以200万美元启动资金开启投资生涯。他将实业思维融入投资，提出“若全资收购是否划算”的评估标准，这一原则在后续网易、苹果等案例中反复验证。其中，2002年，他在网易股价跌至1美元时大举买入，当时网易因财务造假指控和互联网泡沫破裂陷入困境。段永平通过深入研究，发现网易的现金储备远超市值，且《梦幻西游》等游戏产品具有巨大潜力。他的投资最终获得了百倍回报，成为中国资本市场的经典案例。此后，段永平在茅台塑化剂事件和疫情期间持续加仓，践行了“以十年眼光看待当前价格”的长期投资理念。段永平的投资理念主要体现在企业家视角、能力圈原则、逆向投资与长期持有、全球化视野、引入期权工具创新等方面。段永平认为，投资的本质是成为企业的股东，分享企业成长的红利，而非简单的股票买卖。他在2025年浙江大学的交流会上表示："过去十多年，我关注的公司就那几个，这源于我对企业、生意、产品多年的理解。"他因熟悉消费电子行业而重仓苹果，因了解中国白酒文化而坚定持有茅台。这种对能力圈的坚守，体现了价值投资的核心理念。段永平的投资实践证明，价值投资不仅适用于美国市场，也可以在中国市场取得成功。