一些思考与计划

预测不是对未来的空泛看法，而是特定理论或解释的必然推论，它是逻辑严密的结果，它使得具体理论具备了可检验性和可证伪性。
这意味着预测不应是主观的观点性表达，而是应基于严谨逻辑的推论性分析。

在投资领域，绝大多数情况下，预测是不可能做到的。我们不应强行去解释根本无从着力的事情，而是应专注于目前可认知和可理解的具体问题。预测并不意味着可以预见所有想要的结果，而是应围绕目标进行拆分，找到相关的变量，并逐一探索和连接这些变量，试图发现其中的必然性。大多数情况下，这种努力可能是徒劳无功的。

预测不仅仅是简单地重复过去的模式。研究历史并不是说因为当前与过去某个时刻相似就会重演特定模式，而是应当在历史的具体环境下找到那些相互作用且具有必然性的变量结构。如果当前环境中存在这些变量结构，我们才能够作出明确的预判。这是经验层面的提炼。

此外，预测也不应局限于单纯的经验复制。预测在很大程度上也是“超验的”，即许多历史上未曾发生的事情，当我们注意到特定的新增变量，并将其纳入当前已知变量的结构中考虑其相互作用时，如果能够得出必然的推论，那么这些预测即使历史上未有先例，也应当被重视。

我们进一步提出“变量结构”的概念。在研究中，将我们关心的未来变化所涉及的各方面相关变量摘取出来，并保持开放的心态，随时准备将新增的相关变量纳入考虑。有价值的预测必须建立在客观的变量结构基础之上、而非似是而非的逻辑，这样的预判才足够牢靠。

在投资中，绝大多数变量是零散的，即使放在一起，也很难找到明确的判断依据，这才是研究的常态。所谓的缜密思维就是尽可能全面地找到相关的变量，然后再试图从中找到必然的推论。如果无法得到必然性的预测，就不应强迫自己非要做出判断。这些未闭环的变量结构，依赖于后续的变化和新增变量的引入，只有在足够大量的积累下，我们才有可能在特定时刻实现闭环，从而在具体问题上找到必然性、做出预测、获得相对优势。

投资充满不确定性，如何降低赌性，是我们一直在思考的问题。我们能做的只是专注于那些在逻辑上存在必然性的具体微观结构，而不是强迫自己对不可控的事情做出判断。所有的精力应当聚焦于那些具有必然性的变量结构，而不是患得患失、怪力乱神。

在投资实践中，我们必须自问是否陷入了别人已经指出的误区；我们首先不能违背常识，也不能陷入已知的必然误区，我们的包容也应有原则。对于具体的公司和行业，我们应探讨已有的认知和通过交流可能获得的新认知。

读投资经典的目的，并非提升自己的“股功”，而是为了理解其他人的股市思维，并研究交易对手的行为。个人认为，做任何事情前，都应先进行相关方的利益分析，即其中谁的获利最大，是正和还是零和？例如，频繁交易或基于对他人行为的预期，如果没有明显的优势，就应谨慎行事。股票定价有着显著的博弈特征，历史最优的路径当下反而可能成为给别人送钱的陷阱，合理反应的前提是充分理解、适当前置，对此要有足够的警惕。

在实际操作中，我们可以遵循两步法：第一，形成对未来的预期和博弈点；第二，尝试具体化问题并找到其中的可把握点。所有的案头工作只是研究的起点，需要更多的沟通与落实。只有当一个变量结构能够提供必然性的推论且对当前决策有帮助时，它才真正有价值。

不要强迫自己进行预测，而是应观察那些我们可以理解、能够把握的变量，思考它们彼此之间的作用与联系，找出哪些变量结构具有明确的必然性，并接受未来的检验。

我们将“景气投资”定义为，买入预期未来会发生积极变化的股票。多数人，尤其是机构，都会希望在中期、甚至短期跟上乃至跑赢市场。如此，必然要求在对应时间维度的“博弈点”上做对（因为：等不起）。
这决定了大家必然会采用“景气投资”的方法：在可预期的未来，如果完全看不到“博弈点”向好的可能，凭什么要买？

但是，正是多数人的必然选择带来了低估类股票必然性的机会。本文尝试以“景气投资”的必然结果，来定义低估类投资。这不是简单的跌得多就跌出了价值，更不是表观的低估值，要求更加系统全面、非标准化的价值审视。

理解这类机会的前提是熟悉景气投资：它本质是选美，未来要发生博弈点的向好变化、并进一步提振市场预期，同时我们要能够比多数人预判更准确。只有这样才可能在中短期维度上做对，才可能持续跑赢市场。
其中有2点漏洞无法避免：
第一，所关注的博弈点的变化要能够提振市场预期，而太复杂、甚至需要慢思考的东西反而没有意义，因此必须要简单呈现。聚焦博弈点，意味着必然要对现实过度简化、并尽可能短期可验证，比如，博弈一家公司下季度是否兑现净利润增长，而其他非焦点但很重要的因素意义不大。
第二，多数时候，由于信息不完备，我们能把握的也只是一些局部的必然，到最终预判的形成基本都存在思维跳跃，未来真实情况未必是预判的那样，很多时候根本预测不了。

不少人习惯用股价变化、估值水平来倒推隐含预期如何。但是，如果理解了景气投资参与者们的行为模式，我们就能明白，尽管一家公司股价持续下跌，很可能并不是真实情况有多差，可能根本就没有人那样悲观地想问题，也未必有知情人的确知道更多、不顾一切地卖出，而仅仅是因为触发了景气参与者们的卖出按钮、发生集中性抛售。

对这类股票，我们能把握的并不是预判相关博弈点是否改善，预期何时会涨；而是如果一旦向好、弹性会有多大，同时这种反转是否具有必然性。当前买入后，博弈点可能继续恶化，股价也会随之继续下跌，但是，只要向上的确定性（但时间不定）及赔率已足够大，也是值得关注的。

这类机会因情形不同而个性化差异很大，我们试举4例说明：
例1：某航运股。19年年中，已在周期底部徘徊近10年，行业底部大幅加杠杆，市值不过200亿、而一旦运价恢复1年的利润就可能超过1000亿元；过去300年，全球航运业经历过21个周期，向上的阶段可能迟到但不会缺席；另外，该公司为央企，破产风险非常小。2020年中-2021年，运价迎来了上行期，股价上涨超10倍，但在20年上半年，由于疫情影响，它的股价在已经非常低的情况下又出现了腰斩。

例2：某客车龙头。20年年中，由于补贴政策变化，未来2年会有近100亿国家补贴款逐步收回并将分红。市值300亿+预期100亿分红，分红后净资产回落到100亿，带来ROE持续改善；市场地位稳固、连续7年全球第一，每年合理利润保守估计也在20亿以上。21年2月，公司进行股权激励，但受疫情影响，无法完成业绩目标，22年初终止激励、市场信心崩溃，股价进一步大跌。但23年以来，业绩持续超出市场预期，外资逐季大幅加仓，股价逆市翻倍。

例3：某写字楼股。市值仅100亿，却拥有北京最黄金地段91.5万平方米写字楼等自有物业。过去20年几乎每年租金涨价、营收复合增速超过10％，同时即将步入无资本开支阶段、现金流大幅改善，不存在流动性风险且分红会提升。受疫情影响，业绩出现波动，外资大幅卖出、基金严重低配，股价承压。但随着疫情放开，去年下半年以来，股价逆市上涨。

例4：银行股。过去10年，主要银行ROE持续下行，整个行业普遍处于严重破净状态。仔细分析，可以发现盈利能力下滑主要系不良周期所致、而非趋势向下。疫情后，监管指导反而加速了问题资产出清，资产质量10年最优、估值历史最低、且处于利润释放起点。21年来越来越多的银行净利润增长加速，并伴随不良率改善、拨备提升，但由于21年地产暴雷风险预期、22年以来息差收窄担忧（博弈点切换、偏离业绩），估值修复仍偏迟缓。
说明：上述均为历史案例，不构成当前投资决策。

基于上述案例，我们总结出低估类投资5点特征：
①多数人关注的博弈点还在边际恶化，但在总量价值的弹性上存在明显机会，比如一旦周期向上1年利润相当于当前市值的10倍、潜在物业价值及持续经营能力等。
②股价并不是想当然地自动回归价值，博弈点如果继续恶化，这类股票还会下跌，最终的上涨也依赖于博弈点的超预期改善，但何时改善无法研究清楚，上行阶段必然会出现却非常明显，比如复盘历史周期必然会有上行期等。
③不同阶段市场博弈点会发生切换，比如从关注业绩到对地产风险的担忧、息差的担忧，并导致市场定价视角完全集中于此，价值评估指标化、简单化，带来极值价值。打个比方，当黄金标出了黄铜的价格，又何必纠缠上面花纹好看与否呢？
④即便是持续跟踪的分析师、甚至管理层也未必看清未来。比如客车龙头21年的激励及22年因无法实现的终止；再比如航运股在20年8月，主流分析师就开始因为9-11月淡季、预期需求下降、运价下降，下调评级为“中性”、明确不看好后续表现，但这仅仅是大周期的起点。更不具备信息优势的其他投资人，又何来信心能买在拐点发生之时呢？
⑤淡化未来博弈点恶化、淡化潜在的进一步下跌并不意味忽视风险，尤其是亏掉全部本金的可能。比如上述案例中，航运股为央企虽激进但不可能破产、客车龙头长期全球第一的稳固地位、写字楼股显而易见的稀缺性自有房产价值与明显改善的现金流、银行股的不良周期位置及系统重要性等。同样是下跌，要甄别出是因为博弈点恶化的机会，还是存在无法挽回的风险。

或许有人会问，找到那些低估的标的，然后在预期博弈点向好时买入，是否效率更高？但是，如果真能预判，不就是上文“景气投资”了？正是因为预判不了，才会以这样的姿势参与。这类投资非常考验耐心，也是短平快的量化很难去做的。从个人经验看，如果基于中短期预判，这类机会几乎都抓不住、甚至大概率完全做反。在选择之前要有充足的心理准备，并对自身性格的适应性做好评估。
注：23年11月22日

所有的研究都是基于历史的，但最终目的必然要面向未来。不能简单认为历史会重演，那么，如何更好处理历史统计的未来可重复性问题？

所谓“可重复性”是指给定因素下的必然性，这只能从“微观结构”层面入手。不同于传统的归因分析，不是简单认为某些因素是导致过去某些股票表现好的原因．更重要的是，要找到这些特征因素相互作用的具体结构，并将之封装为一个子系统，当下如果也存在这样的结构，那么在局部上，是必然会重复发生的。一个个局部的必然，为预判整体大概率的演进方向提供了“可把握点”。如此，才有可能解决历史统计规律在未来的适用性问题。

投资实践中，无论我们如何努力，事前都会存在我们不知道的事情，而事后的结果也存在很大的偶然性，这是信息不完备的现实结果。

绝对意义的信息不完备下，多数情况，我们都无法对全局问题给出真正充分的论证，我们能做的，只是整合已有的可得信息，对要解决的问题的某个局部深挖下去，以期在某个具体点上找到存在必然性的“微观结构”。

在这里，我们把思维缜密、逻辑严密、数据验证的范畴缩小到原始问题的一个个具体细小分支，实现局部的“充分论证”（如果还是信息不够，那么就再放缩一层），然后再基于不同维度“微观结构”的必然性，进行交叉印证，从而对全局问题做出大概率的预判，所谓“大概率”，在于积累了更多的局部必然性。同时，只有存在逻辑的必然性，才有可能在事后对原有判断进行评价及修正，否则结果不好就是全局否定的“失效”，再无改进之可能。

股票投资，是一个与不确性打交道的行当，而研究的目的是要找到一个个具体的局部必然性。越是面临不确定，越是应当基于存在“可把握点”的“微观结构”来进行判断。本文以案例的形式，提供了一种在不确定环境下寻找可靠投资决策依据的思路，以帮助在信息不完备的博弈中取得相对优势。

我们能做的只是专注于可以研究把握、在逻辑上存在必然性的具体微观结构，而不是逼迫自己对不可控的事情做强行判断，在此过程中，平和的心态本身也是结果。

跟踪一下，期待大佬智慧