投资学习—自我提升

李录投资观点：投资是一个发现自己的过程
（2013年哥伦比亚大学商学院演讲）
一、如何做好投资？
你必须要确定你比对手知道得更多，预测得更准确。唯一方法就是在正确的道路上坚持不懈的努力学习、工作。

投资是对于未来的预测，然而未来在本质上确是无法预测的，所以预测就是概率。
因此，你能比别人做得更好的唯一方式就是尽可能地掌握所有的事实，并且真正做到知己所知，知己所不知。
这就是你的概率优势。
如果你每次挥杆（出手）都拥有压倒性优势，那么久而久之，你就能做得非常好。

二、如何获得投资的想法？
我的想法来自生活的方方面面，最主要还是来自于阅读和谈话。

通过大量阅读发现好的点子，研究很多公司，或者是向聪明的人学习——最好是比你聪明，特别是在各自的领悟特别突出的人。
我尽可能地扩大阅读量，研究所有我感兴趣、伟大的公司，和很多聪明的人聊天。
然后进一步的研究。

我会和所有人聊天，但更有兴趣和实实在在做生意的人聊天，比如企业家、总经理或者优秀的商人。

我不会在意识形态上排斥任何事情。
我对很多事情都有好奇心。

查理芒格对所有想法的态度只有三种：行、不行、太难了。
有些想法可以很快分辨出来是行还是不行，但如果确实太难了，那就离开。
最终你还得集中精力在那些你愿意花时间、花心思研究的想法上，并且一定要确保你比别人都懂得更多。

三、如何评估公司管理层？
无论生意本身好坏与否，管理层永远是公司成功等式的一部分，所以管理层的质量总是很重要。

如果你可以正确评估一个管理层的质量，说明要么你非常敏锐，深谙人类心理学，要么就是你和那些人有特殊关系。
但是，要深入、准确地评估一个管理团队绝非易事，鲜有人能真正做到。

四、是否按地区做投资分配？
我对亚洲和美国更感兴趣，所以我的投资也在这两个地方。

我的目标是找到由最优秀的人管理的最好的公司，并在市场上出现最好的价格时出手重仓买入，长期持有。

当你找到一个投资机会时，它必须能够提高整个投资组合风险调整后的回报率。

投资组合的构件就是一个不断优化机会成本的过程。

五、如何定义自己的能力圈？
我根据自己的兴趣来定义能力圈。

刚开始投资的时候，我就是寻找廉价的证券。

时间长了，如果你发现自己除了对股票感兴趣外，还对生意本身感兴趣，那你自然就会去研究生意。

久而久之，你会爱上那些强大优质的公司。

于是，我转而开始寻找那些价格优惠的优质公司。但是天性还有寻找廉价证券的倾向。

随着时间的推移，寻找优质的公司对我更有吸引力了，这些公司更具有竞争力，更容易预测，并且有着强大的管理团队和良好的公司文化。

六、关于比亚迪？
投资一家公司主要还是看你对公司的了解程度。

投资比亚迪的时候，我们在价格上有很大的安全边际。

七、对投资高科技公司的看法？
成功的科技公司具有不断创新、自我演进和应对变化的能力。

对一个变化迅速的生意，要作出可靠的预测确实要困难一些，这是毫无疑问的。
但这并不表示投资者无法做出一些胜算较大的预测。
你应该在觉得自己预测正确率很高的时候才出手。

最重要的说尽可能避免做错误的决定。
如果你能尽可能不犯错，那么长期看不错。

如果你是逆势而行，那你最好再多研究一下。

有很多原因让我相信人类必须找到可替代石化燃料的能源，但基于这个判断我就可以做出有把握的投资决定了吗，恐怕也不一定。但如果这是大势所趋，我愿意全力一试。

八、关于投资基金的报酬机制？
我的基金对新投资人一般都是关闭的。只有在我们看到的机会比我们手头的资金更多的情况，但这种机会非常罕见。

我只希望在职业生涯结束之际，我的基金经风险调整后的业绩能成为业内最好的之一。

我们不收取任何管理费，累进复利年化收益率的6%全部归投资者。
我把自己和家人所有的资金都放在我唯一一只基金里。这样我们都在同一条船上。

九、关于卖出的时机？
第一，如果犯了错误，尽快出手，哪怕这是一个正确的错误，即你有90%概率的把握，10%的概率居然发生了。即使此时有了损失也不重要，你必须卖掉。

第二，股票的估值突然波动到了另一个极端。
我不会卖掉一个略微高估的优质公司的股票。

第三，发现了更好的投资机会。有更好的机会成本。
你要不断改进你的投资组合。

十、关于做空？
做空是我犯过最大的错误。（其次是发现看懂了的好的投机机会却在等价格下跌or仅轻仓等价格下跌or没有重仓，而后却股价一飞冲天了？）

做空是个很悲惨的生意，很可能破产。

十一、关于金融危机？
投资最重要的是对知识的诚实：清楚你知道什么，清楚你不知道什么，清楚你不需要知道什么，意识到总有你不知道自己不知道的情况。

危机中你平时不太在意或并不关注的事情一下子全冒出来了。
然后在危机中不知所措。

我需要搞清楚金融系统如何解决自身问题之后才能预测我的生意吗？
这才是真正的问题，是你在金融危机影响到你之前就需要回答的问题。

“在熊市的恐慌中能赚到更多的钱，只是你当时意识不到罢了”

十二、关于中国？
中国是个矛盾体，一直都是，以后也会是。
总的来说，中国经济还有很长的路要走。

十三、给投资初学者的建议？
一定要向最优秀的人学习：聆听、研究、阅读。

一定要把公司彻头彻尾研究个透彻。

李录投资观点：全球价值投资与时代
（2024年12月北大光华学院演讲）
一、时代的困惑
房地产曾经一度占到中国家庭财富的70%，目前也有60%左右。房地产价格和资本市场价格的大幅下跌，必然会影响到人们的消费信心和对未来的预期。
当前的问题主要在需求端，这也导致了通缩现象的出现。
国内卷，实际指的是在通缩环境下的极度竞争。
正常经济增长情况下的竞争不是卷，而是螺旋向上的。
二、对困惑的思考
进入中等收入阶段后，经济累进增长的现实，与传统思想、治理结构和人性变化的缓慢，之间会形成很多观念上的落差。
三、中等收入陷阱、跨越和当今国际关系
中国个人消费占整体经济比重只有40%，这一比例近年来持续下降。
储蓄率却一直上升，从40%上升到约50%。
印度的个人消费占GDP的60%，美国的个人消费占GDP的比例超过70%，增长是可持续的。
一旦中国进入这个阶段，增长同样是可以持续的。
四、全球价值投资人应该如何应对时代的挑战？
宏观环境是客观存在的，我们只能接受，微观层面我们可以有所作为。这是价值投资的基本态度。
纵观历史，无论土地、现金、还是房产，都无法成为持久的财富。
过去的万元户如今已不再富有（备注：纸面上）。
巴菲特前几天在信中说，过去的百万富翁相当于今天的十亿元美金富翁。
投资的根本目的是保存和增加你的购买力。
即使整个经济体因为各种原因发生了萎缩，只要你在经济体的占比提升了，你的财富依然在增加。
保持这样的认知，你就能心平气和地持有那些最具创造性的优秀企业，不再因宏观环境的波动而动摇。
内心保持平和，才能够坚定持有你的筹码，你的购买力。
作为全球投资人，你需要去你认为最有活力的经济体中投资，但同时也要关注自身的实际需求，在你需要消费的地方保持你的购买力。
我在投资便宜公司的过程中，慢慢建立起自己的能力圈，并从寻找便宜的公司慢慢过渡到寻找优质且便宜的公司。
1997年金融危机期间我们的基金也面临了巨大的调整，但恰恰是我们收益最高的一段时期，那时候的市场是遍地黄金。
没有哪个市场是完全有效的，包括美国在内，每隔几年都会发生大幅下跌的情况，因为市场是由一个个具体的人组成的。
所以，价值投资的基本理念绝对是可行的。
本杰明格雷厄姆关于价值投资的三条重要理念：
1、股票不仅是可交易的纸，它是一家公司所有权的法定证明。
2、市场由个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当做短期交易的筹码。
3、未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。
当大家恐惧不安时，你往往能发现很多机会。
巴菲特和芒格进一步丰富了价值投资的理念：
长期的回报很大意义上来源于优秀公司通过它们的长期业绩创造出来的价值。
挑选和理解这些公司并不容易，所以投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的边界在哪，只投资能力圈范围内、自己能理解的优质公司，并取长期持有。
查理芒格：
投资就像钓鱼，要在有鱼的地方钓鱼。
五、Question and Answer
1、持有优质企业的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，达到什么程度，您会考虑减持？
关于卖出，我主要是考量以下几点：
第一，发现自己犯了错，我会第一时间卖出（备注：不等回本，时间机会沉没成本）。
第二，当有更好的投资标的，其风险回报比与潜在损失和收益更优时，我会选择替换。
第三，市场出现了极端的高估泡沫时，我会卖出。
人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩短或忽视长期因素。
所以要培养自己的能力圈，你研究越深入，理解越透彻。
短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。
找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事情，这类公司具有长期持续超越对手的竞争力，有广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。
一旦你找到、并理解了这样的公司，我通常建议不要轻易丢掉这个筹码。如果因为高估卖掉了，再想买回来，你会发觉还是面临同样的问题，它还是被高估了，你还是得继续等待。而在等待的过程中，它的增长可能已经远远超出你原本预估的估值。当然，如果是真正优秀的公司，这种情况可能发生；如果不是优秀的公司，那是另外一种问题（备注：买错公司了）。
一个人一辈子的投资生涯里，真正找到这样的公司并不容易，因为很稀少。
一家你研究明白的优秀公司，还恰好很便宜，这种机会非常罕见，我30几年的投资生涯也只遇到过几次。
同时，能否长期持有这样的公司也很重要，无论你持有多久，都要不断去学习。
持有股票的时间长度和卖出时机，很大程度取决于你的能力圈是否真实，以及你是否真正理解一家公司。
只有不借债，我才能够经得起整个投资组合下跌50%的极端情况，个股大幅下跌是投资中很正常的事情。
股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早一天会在某一刻被市场打败。
真正明白很重要，要不断加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。
长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有（备注：更不是套牢了而长期持有，研究明白后发现买错了立刻立即卖出）。
2、如何理解便宜的公司，P/E低吗？
用P/E衡量公司价值，关键需要明白赢利的质量。
比如，盈利是否有周期性？P/E低是因为处于周期顶点？盈利包含很多一次性的或周期性的成分？还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？
弄清楚盈利的质量后，才能判断公司的长期增长能力。
3、管理层什么比较重要？
保持乐观、永不言败、持续学习、相信未来、让别人能够信任你、正直诚信，都很重要。
4、投资？
我们说资本市场并非总是有效，是说它短期有时候无效。
长期看，市场价格要随价值浮动，价值是它的锚。

李录投资观点（2015年北大光华学院演讲）
1块钱股票，即使除掉通货膨胀因素之后，在过去200年里仍然升值了100万倍（年化收益率6.7%），今天价值103万（备注：1块现金今天价值0.05元；1元黄金今天价值3.12元；1元短期债券价值275元；1元长期债券今天价值1600元）。

过去200年，股票的平均市盈率15倍左右，那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数，差不多6.7%左右，体现了利润率对于市场估值的反应。

投资最核心是对未来的预测。

对个人投资者来说，比较好的办法是去投资股票，尽量避免现金（说明：因为通货膨胀）。

真正能够长时间可靠、安全给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资办法只有一个，那就是价值投资。

价值投资的理念只有四个，前三个都是巴菲特的老师本杰明格雷厄姆提出的概念，最后一个是巴菲特和芒格的贡献：
第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。

第二，理解市场是什么。市场不会告诉你真正的价值，它只告诉你交易的价格。市场是为你
服务的。你不能把市场当作你的老师，只能把它当作一个可以利用的工具。

第三，投资的本质是对未来进行预测，而预测得到的结果不可能百分百准确，只能从0接近100%。无论你多有把握的事情，都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。如果你有足够的安全边际，哪怕出现10%预测出错的可能性，也不至于损失太多。

第四，投资者可以通过长期不懈的努力，真正建立自己的能力圈，能够对公司未来长期的表现，做出比其他人更准确的判断。
市场本身是所有人的组合，如果你不明白自己在做什么，这个市场一定会在某一时刻把你打倒。这个市场本身能够发现你的逻辑，发现你身上几乎所有的问题，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是没有边界的能力圈，只要你不知道自己的边界，市场一定在某一个时刻某一种形态下发现你，而且你一定会被市场整得很惨。只有在这个意义上投资才真正是有风险的，这个风险不是股票的上上下下，而是资本永久性地丢失，这才是真正的风险。
这个风险是否存在，取决于你有没有这个能力圈。而且这个能力圈一定要非常狭小，你要把它的边界，每一块边界，都定义得清清楚楚，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。

你不被市场的上上下下所左右，你能够清晰判断公司的内在价值是什么，同时你以足够的安全边际来适当分散风险，这样一来，你这犯错的时候不会损失很多，在正确的时候会得到更多。

绝大多数人走的是小道，因为康庄大道非常慢（虽然能走到目的地）。
也许你买的时候正好市场对公司的内在价值完全不看好，给的价格完全低于所谓的内生价值，但是你也不知道什么时候市场能变得更加理性。
而且公司本身的价值增长需要靠很多方面，需要公司管理层上下不断努力工作。还需要一些运气。所以这个过程是个很艰难的过程。

另外一个很难的地方是你对未来的判断。
投资的本事是对未来进行预测，真正要理解一个公司、一个行业，要能够去判断它未来5年、10年的情况，这不是件容易的事情。我们在决定投资之前至少要知道10年后这个公司大概会是什么样，低迷时什么样，否则怎么判断这个公司的价值不低于这个范围。
我们要知道这个公司未来5年10年20年每年产生的现金流反映到今天是多少。
但要看清楚需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的学习，才能达到这样的境界。这就是为什么价值投资本身是一条漫漫长途，虽然肯定能走到头，但是绝大部分人不愿意走。

市场本身就是发现你身上弱点的一个机制。你身上但凡有一点点不明白的地方，一定会在某一状态下被无限放大，以至于把你彻底摧毁。

一定要在知识上做一个彻彻底底、百分百诚实的人，千万不能骗自己，因为自己最好骗。

几乎所有以短期交易为目的的投资行为，如果时间足够长，最终要么走入了死胡同，要么进入沼泽地。
人如果不是太聪明，一定会把自己的钱都赔进去，一定是这样的结果。
短期的投资业绩常常受整个市场的影响，和个人能力无关。
那些真正长期的、优秀的投资投资记录中，几乎人人都是价值投资者。
在这个行业，要很长时间不断艰苦工作才可能真正成才，这个时间恐怕要15年以上。

我认为价值投资不仅在中国可以被应用，甚至中国目前不成熟的阶段使得价值投资人在中国具备更多的优势。
这个原因主要在于今天2015年中国在资本市场所处的位置，资本市场70%仍然是散户，仍然以短期交易为主，包括机构也仍然以短期交易为主要目的。由此价格常常会大规模背离内在价值，也会产生独特的投资机会。
如果你不被短期交易所左右、迷惑，真正坚持长期的价值投资，那么你的竞争者会更少，成功的几率会更高。

段永平经典语录三
投资上，很多公司其实很容易知道它们10年后可能不行，那为什么现在要买呢，避开这些公司你会发现其实你的选择会特别少，但心里踏实很多。

贵或者便宜都是从未来10年或更远的角度看的。
看着未来早晚为0的公司，什么价卖都是好价格。
尽量避开那些看起来0年后日子会不好过的公司，偶尔错失一些机会不会伤害到你。（个人备注：机会很多，不懂不做，不亏本金是第一原则）
10年后营业额和利润都不低于今天的才可以认为公司还在。
我认为苹果、茅台、腾讯、微软、谷歌、伯克希尔、拼多多、麦当劳、可口可乐10年后应该还在。

长线持有一定是在买对好股票的前提下。
很多人往往只是在被套的时候才想起长线。

任何时候好公司都是值得买的，尤其是大环境不好的时候。好公司往往能把‘危机’简化为‘机’的。

我不再受市场影响，更加坚信要买那些有好的生意模式和好的企业文化的好公司。

要找好公司很难。所以，真要投资的话，要坚持去找好公司，去看懂生意。
至少要学会坚持不买烂生意。

巴菲特说过，伟大的生意一般只要一个段落就可以说得很清楚。

投资小公司的原理是一样的。找小公司也是要找那些商业模式好、企业文化好，但规模和市值都比较小，大家还没发现的那种公司。

多数人都是从捡烟蒂开始，最后只有很少的人真正领悟到投资的真谛，并同时具备看懂伟大公司的能力。

没有10年的可追溯历史，很难了解一个公司，除非开公司的人刚好是你认识了很久的人。

我对真正看懂的定义就是敢下重注。按巴菲特最多分散到6个公司的说法，看懂的好公司投注至少1/6吧。
越懂投资越应该集中，但据说不懂投资的人最好分散投资指数类基金，不过我没试过此类投资。
我单吊一个股票不是一次两次了，创立公司是，投资网易也是。巴菲特也不是一次两次。前提一定是看懂了。

每一次买卖都是独立的，不受过去是否已经买过或卖过。
什么时候卖与什么时候买的以及买入成本无关。
沉没成本，为了救自己已经沉没的钱，又花了新的投资，结果白花了。

好价格和长期持有的关系是什么呢？好股票长期持有就是好价格了，而不是因为买到了好价钱。
问：伟大的公司是等待市场定错价时再买入呢，还是见到公平价格就可以买入？
答：你一旦明白了什么是未来现金流折现，就可以解答现在这个问题。

长远看茅台在200元买入和100多元买入的区别没多大。我们不知道的是茅台200元的时候是否还会掉到100多元。万一掉到100元了，有闲钱再买，没有就跟自己无关了（备注：投资原则有一条就是不借钱）。
买股票时尽量往远处看，别总想着赚点快钱。
从长期看，一点点价格的差异，远不如公司好坏来得重要。

我的满仓主义就是一般情况下，要投资的钱都放在投资上，手里不专门留准备用作投资的现金，因为现金会输给通胀的。
我的满仓主义不太在意择时，但非常在意“商业模式+企业文化”。
满仓主义不意味一定要满仓，没有合适标的，或标的价格过高时（未来现金流折现角度），可以拿着现金。

买入=持有，持有=买入。
问：控制仓位，留有部分仓位现金，等待后面跌了可以买更多股份？
答：对你的苹果或茅台而言，不管你现在想买入、卖出或持有不动，和你持有多少、成本多少实际上都是无关的，是个独立的投资决策。

我一直不太习惯买很高PE的公司，但现在我主要持有的苹果、茅台和腾讯PE都30多了，按持有=买入的话，对我也是一种考验。

问：如果持有=买入，那么有钱就是否需要加仓？如果我不想加仓是否就应该减仓或清仓？
答：持有=买入，但未必等于加仓，因为你往往还要看看是不是还有别的机会。不过，我自己经常有钱就加仓。你感到迷茫可能因为害怕短期股价下跌。

问：持有伟大公司的股权，高估的时候是卖出还是继续持有？
答：这个很难，没有总是对的答案。巴菲特是一点点高估的时候不应该卖。找到一个伟大公司非常难，不要为一点点差价就卖掉了。
伟大的公司要惜卖！伟大的公司买掉后大概率很难原价格买回来，而且因为手里拿着现金而贬值，或病急乱投医而投资一家不那么好的生意而导致损失。

因为你持有的股票股价下跌而觉得焦虑，说明你没有搞懂你买的生意，那你该离场了。
不懂不做，买了不懂的公司，涨或跌都很难拿得住。

买股票和其曾经到过什么价格无关，卖股票和买入价无关。（备注：只关注好的生意模式+企业文化，未来现金流折现）
老老实实找些自己看得懂的好公司，好价格时候买入拿住就好了。
巴菲特说过，最好的公司就是永远不想卖的公司。

芒格说他和巴菲特并非依靠预测宏观经济走势而下注才取得如今的成就。
巴菲特说他对经济一窍不通，汇率和利率根本无法预测，分析与选择投资标的时根本不去理会它们。
专注于公司生意上，忽略短期的波动，这个很重要。

段永平经典语录二———关于估值
我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资，还是不投的好。我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。我认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。

确实也有一些按计算器就觉得很便宜的时候，但这种情况往往是一些特例。

我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的。巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。如果你仅仅因为有点点高估就卖出伟大的公司的话，可能会失去买回来的机会。

我的对估值的定义基本上就是对企业的了解，只有当我觉得很了解一个企业的时候，我才能对企业有一个大概的估值，这往往需要很长的时间。

我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功）。我比较在意的数字有几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产。其他好像没有了。我看财报主要用于排除公司，也就是说看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不关注这家公司了。我看财报不读得那么细，但我找专业人士看，别人看完给我一个结论，对我来讲就可以了。但是我在乎利润、成本这些数据到底是由哪些东西组成的，要知道它真实反应的东西是什么，而且要连续几年的数据，跟踪一家公司久了，你就知道它在说谎还是说真话。很多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少，那就有危险了。

如果你连业务造假都看不到，那财报就更难看到了。

不赚钱的净资产有时候就是个累赘，比如在沙漠建个酒店花了一个亿，每年亏损500万，重置成本还是一个亿，现在5000万想卖，谁要？

无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司（茅台）的获利能力已经包含了。

如果现金流少于利润的话就要小心了，要看它钱花在哪里，是否确实对未来的发展有好处，不然钱会不见的。长期现金流少于利润不是一件好事，要仔细看财报。现金流多余利润往往是由于折旧或预收等原因，不管什么原因，最好能明白。

不赚钱的生意多少营业额都是没用的。（个人备注：是不是说明市销率这个指标意义不大？）

黄金不产生现金流，不保值。我后来发现黄金是跑不过通胀的（黄金的购买力也是会下降的）。不过，恶性通胀发生的时候，黄金应该有一定的保值作用吧。

比特币不产生现金流，无法评估，属于自己不懂不碰的范畴。

净资产收益率是个很好的指标，可用来排除那些你不喜欢的公司，但不能作为核心指标去决定你是否投资这家公司。这个指标如果好的话，你首先要看债务，如果要看文化，最后要回到对的生意、对的人、对的价格。

在没有贷款的前提下，净资产收益率高的公司当然是不错的，说明公司的盈利能力强。净资产收益率低的公司一般都不太好，但成长型公司的初期可能净资产收益率会很低。关键还是看你能不能看懂公司的未来（现金流）。

我喜欢的公司好像都有高毛利的特征，但高毛利肯定不是充分条件。

千万不要被市盈率PE误导，因为它是个历史数据，未必能说明未来。
多少倍PE和平均长期利息有关，12倍长期PE应该可以了，我一般用这个数左右。

其实是否回购或分红都不是回报率的关键，但真正能赚到钱的好公司最后都一定通过某个或某几个途径将利润给到股东，除非公司能像巴菲特那样用多余的钱持续做回报高于社会平均水平的投资。

很多时候公司回购只是为了给市场一个姿态，实际上并不表示低估什么的。

我现在更关注商业模式和企业文化。如果时光可以倒流，我大概不会买创维或万科，我现在觉得它们商业模式不够好。
我当初买万科的时候市值才100多亿，我认为无论如何也不止。
经营性现金流经常为负的公司，总有一天会很危险。
很多公司因为负债过高而破产。

我一般喜欢那些追求好产品的公司。

反正负债多的公司我不买。

段永平经典语录一

投资就是买未来现金流。所谓能看到公司就是看懂未来现金流。未来现金流只是个思维方式，千万不要去套公式。
 
以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看。当你巴菲特特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。
 
不要轻易去扩大自己的能力圈。搞懂一个生意往往需要很多年。
 
看不懂就不要碰。一年或两年或更久时间总会有目标出现。有些公司的生意模式很好，但股价有时候太贵，那就只能等了。
 
一般来讲我要投资一家公司时，主要考虑两个重要的点：
（1） 这家公司能长期获利吗？
（2） 公司获得的利润如何给到股东？
 
风险是决定是否投资的第一考量，在自己懂的东西上投资，最重要的是能看到风险在哪。
 
最危险就是一知半解的那种，结果买错又坚持长线持有。
 
如果你不愿意拥有一只股票十年，那就不要考虑拥有它十分钟（巴菲特）。
 
每只股票，我买的时候都是打算不卖的。
 
本人觉得价值投资是最容易的投资方法，也是我会的唯一投资方法。
 
我也确实见过一些懂看图看线的人长期也能挣钱，方法就是写书教人怎么看图看线。
 
很多人不明白看图看线的地方是：看图看线实际上是有50%准确率的，唯一的问题是人们事先无法肯定哪次是对的。价值投资者心中是无图无线的。
 
我个人认为抄底就是投机的概念，价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。对我而言，如果一只股票我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时候往往下不了手，所以容易失去机会。抄底就是投机，为什么套牢后就成了价值投资了？
 
投资简单但不容易。简单指的原则简单——就是不懂不做，不容易指的理解、搞懂生意不容易。
 
道需悟，术可学。先有道然后术才有用，不然就是瞎忙。
 
无论什么时候，发现错了马上改，不管多大的代价都是最小的代价。（本人备注：股票跌了不是错了）
 
我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。
 
承受不了这点跌幅（备注：一个网友说茅台一个月跌30%受不了）的人们本来就不应该碰股市。
 
不懂买了的人其实就是投机分子。被套时就拿出长期主义价值投资来安慰自己。没有什么比买错股票并长期持有伤害更大的了。
 
价值投资并不是盲目地买进并长期持有。如果是好公司才值得在好价格时买进并长期持有。好价格不一定是抄底的价格，而是指10年后回头看：哇塞，那真是好价格。
 
我个人认为价值投资的术就是如何研究企业未来现金流的问题。巴菲特的护城河和好的管理团队等都属于术的范畴。
 
我觉得设定投资目标是件愚蠢的事情。我的意思是：当你有了每年增长多少百分比的目标后，你早晚会做出很愚蠢的事情。
 
做固定收益是一定输给通胀的，所以长期而言是错误的。但是，如果你实在找不到愿意投资的公司，那投固定收益也是一个选择。
 
最难的就是什么都不做。巴菲特说他最容易犯错的时候就是手里有很多现金的时候，我也是。
 
其实茅台2500元左右的时候我也想过卖掉的问题，最后还是放弃了，因为卖掉后真不知道拿着现金干什么，利息还那么低，人会焦虑的，不合算。
 
根据股票的波动性来判断风险是很傻的。
 
如果市场总是有效的，那我挣什么钱。其实市场在很多时候是有效的，但市场一定会有胡来的时候。
 
嘴里说着熊市牛市啥的，心里其实想的都是赚市场的钱，其实就是投机的意思。
 
我不对抗市场，我尽量不理睬市场而已。
 
我买股票的时候不考虑是不是有人从我手里买，我要假设如果它不是一个上市企业，这个价格我还买不买这家公司。
 
我很少考虑踏空的问题，也不太担心没子弹。实在觉得便宜就买，没钱了就打球去，没啥可着急的，不然永远都没法解决你那个问题。最重要的是，你是不是真的懂你想投的那个公司，如果还不是的话，那就再等等，多看看想想。
 
只要你投资的公司是自己明白的生意，就不容易恐惧，也不容易贪婪。
 
我买了苹果后，苹果从最高点掉下来超过40%就好几次，20%~30%就多了去了（我没认真看过）。任何一个公司的真正买家就只有它自己，苹果跌的时候，哪怕我没钱再多买，我也是高兴地，因为苹果这么赚钱，公司一定会继续买的。
 
拿着好公司的时候为什么有要坚持的感觉？是因为你不喜欢好公司吗？
 
老调重弹：不做空，不用margin，不懂不做。
 
买自己不懂的东西是85%的人在牛熊都亏钱的原因。
懂主要集中在两个方面：商业模式和企业文化。
 
自己不懂的企业千万别跟着别人买，不管这人是谁。
 
股市上长期亏钱的大多属于不知道自己能力圈有多大的人。
 
所谓懂投资的真正含义，我个人的理解是懂得不投资不懂的企业。但投资回报的好坏其实取决于投资人能找到自己懂的、好的投资标的，这就需要很用功才能找到（巴菲特的标准是一年一个）。
 
当你觉得一家公司10年内肯定会有大麻烦的时候，你大概不会想买吧。
 
没看懂的公司比较容易鉴别，就是股价一掉你就想卖，涨一点也想卖。
 
大道过去十几年实际上真的就看懂了两家公司，苹果和茅台。
 
对一个伟大公司而言，有时候一点点价格差别10年后看都不是事，但因为差那一点点价格而错过一个好公司就可能是大事了。
 
投资的一般规律是：出手月底，赚得越少，或赔的越多。
 
不喜欢的公司避开就好，千万不要去做空。
 
我是不太喜欢买负债率高的企业，除非我特别懂。

出现债务危机的企业，有些可能会通过破产程序来解决企业的债务问题。
企业破产制度和流程在整个法律法规体系内非常的专业且独立，破产企业、企业债权人以及其它利害关系人在参与企业破产过程中通常会碰到很多专业法律问题，需要专业团队的支持和引导。
近几年来，伴随着法律制度的完善，对企业破产可采取的措施，逐渐有法院开始接纳“预重整”制度，并应用在实际的破产案件中。

一、预重整与重整的区别

 1、预重整

预重整的定义：
预重整是企业先行与债权人、投资人进行协商，拟定了重组方案后，再通过法律程序进行重整。

司法介入方面：
预重整仅有指定临时管理人等有限的司法介入。

程序的灵活程度：
预重整实践中一般会有时间限制，且会要求企业承担一定的义务，程序有一定的灵活性。

程序的法律效力方面：
预重整方案内容成为后续重整程序中重整计划的内容并别人民法院裁定批准的，相关债务及权益调整对企业、全体债权人和出资人均由约束力。

 2、重整

重整的定义：
重整是《企业破产法》规定的破产程序之一，由人民法院进行主导，按照破产法的规定对企业的资产、负债、经营等进行有序整理。

司法介入方面：
由人民法院主导。

程序的灵活程度方面：
严格依照破产法的规定进行，存在对公司治理、债权人权利行使、企业负面信息公开等方面的约束。

程序的法律效力方面：
重整计划被人民法院批准的，企业要严格执行，对重整计划得变更也要受到严格限制，重整后往往还会涉及修复企业信用记录、依法获取税收优惠等事项。

二、重组与重整的区别

 1、重组与重整的相同点

相同的前提条件：
公司企业面临重大财务危机，陷入生存困难，不能清偿到期债务或者明显缺乏清偿能力等情况。

相同的目标：
通过清理债权债务关系，引入战略第三方，公司企业整体转让，易主经营等措施，挽救困境中的企业，以使企业获得新生，避免公司破产带来的消极后果。

 2、重组与重整的不相同点：

定义不同
（1）重组，不是一个严谨的法律概念，而是一个约定俗成的称谓。俗称的“资产重组”一般包括:(1)收购兼并 (2)股权转让 (3)资产剥离 (4)资产置换等。

（2）重整，是一个严谨的法律概念，《企业破产法》明文规定重整，其内涵、程序、效率、后果均由法律明确规定。

自主性不同
（1）重组，由于没有法律框架约束，股东、债权人之间的协商都是自愿的，没有任何强制。

（2）重整，由法院主导，属于法庭内的重整，受到法律框架的约束。

司法介入程度不同
（1）重组，由于不是法律程序，不存在司法保护的情形。例如，无法有效阻止司法冻结和法院执行。

（2）重整，法律提供了一定的司法保护。例如，阻止司法冻结和法院执行、阻止担保权人行使担保权、限制取回权人行使取回权，限制企业股东行使股权等。

法律成本不同
（1）重组，由于不是法律程序，不存在法律成本。

（2）重整，破产重整程序属于诉讼程序的一种，必然存在法律诉讼成本，但同时也有收益。
举例
1、根据企业破产法的规定，进入重整之后债务停止计算利息，对于债务庞大的企业而言，重整期间停止计算的财务利息要远远大于法律诉讼成本。

2、管理人通过解除不利的、无收益（或收益低）、成本大的合同，可以较大地改善企业的经营环境。

3、法院主导的协商机制，往往可以让债权人作出重大让步。

对企业经营现状的影响不同
（1）重组，完全属于自愿，即使没有达成一致意见，对各方当事人的权利义务也没有任何影响。

（2）重整，企业破产法赋予破产管理人对尚未履行完毕的合同享有解除权，管理人行使这种解除权不属于违约行为，企业无需承担违约责任，债权人只能够依据公平原则，主张实际损失赔偿，属于普通债权。所以，这样的权利使管理人在谈判中享有主动权，可以使管理人解除所有不利的、无收益（或收益低）、成本大的合同，极大地改善企业的经营环境。

计划方案生效条件不同
（1）重组方案，完全属于自愿，必须取得所有债权人的同意，否则重组方案对不同意的债权人无效。

（2）重整方案，并不需要所有的权益人同意，根据企业破产法的规定，只需要“由出席会议的有表决权的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上”即可。在某种情况下，即使重整方案未能取得三分之二以上债权人同意的情况下，法院仍可以强行批准重整方案生效。

时间效率不同
（1）资产重组的期限，由个当事人的自由意志决定，没有实质的限制。

（2）重整，企业破产法明确规定“法院裁定重整之日起六个月内提交重整计划草案，否则终止重整程序，并宣告债务人破产”。由于不达成一致重整方案就企业面临破产清算的后果，所以各方当事人都会认真对待，高效谈判。

三、上市公司构成重大资产重组的标准

依据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：

（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；

（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；

（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000 万元人民币。

购买、出售资产未达到上述标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息、暂停交易、聘请独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见。

RTGS模式（Real-Time Gross Settlement System）是一种实时全额结算系统，其核心优势在于实时对交易进行逐笔、全额清算。通过RTGS系统，资金和证券的交割与清算几乎同时进行，减少了资金在途时间，从而降低了因对手方违约导致的信用风险和流动性风险，同时也提高了资金周转效率。

RTGS模式的应用场景和优势
跨境ETF套利：在跨境ETF套利中，RTGS模式使得套利效率大幅提升。投资者申购成功后，ETF份额几乎立即到账并支持当日卖出，大幅缩短了套利周期，避免了传统T+2机制下因市场波动导致的溢价收敛风险。例如，沙特ETF上市首日溢价超15%，RTGS系统使套利者当日即可锁定收益。

降低操作门槛与风险：跨境ETF允许以现金替代部分成分股进行申购，降低了投资者跨境购买股票的高门槛与汇率风险。例如，某跨境ETF申赎清单中，现金替代比例上限达30%，投资者仅需准备部分现金即可完成申购。

T+0交易与高溢价机会：跨境ETF支持T+0交易，投资者可当日多次买卖，结合RTGS实时清算，形成“申购-卖出”日内闭环，灵活捕捉套利窗口。QDII额度限制常导致跨境ETF溢价率持续高位，为套利提供更丰厚的价差空间。

RTGS模式与其他清算模式的比较
RTGS模式与延迟净额结算系统（DNS）相对比，具有结算风险小但对参与者流动性要求高的特点。DNS能够节约参与者流动性但结算风险较高。

一、跨境ETF套利的核心优势
1. RTGS实时清算：套利效率革命性提升
普通ETF套利需等待T+1甚至更长时间完成清算，而跨境ETF通过RTGS（Real Time Gross Settlement）系统实现实时逐笔全额交收。投资者申购成功后，ETF份额10分钟内到账并支持当日卖出，大幅缩短套利周期，避免传统T+2机制下因市场波动导致的溢价收敛风险。例如，沙特ETF上市首日溢价超15%，RTGS系统使套利者当日锁定收益。

2. 现金替代机制：降低操作门槛与风险
跨境ETF允许以现金替代部分成分股进行申购，免去投资者跨境购买股票的高门槛与汇率风险。例如，某跨境ETF申赎清单中，现金替代比例上限达30%，投资者仅需准备部分现金即可完成申购，剩余由基金管理人代购。相比之下，普通ETF需实物申赎（全股票组合），对资金量和持仓要求严苛。

3. T+0交易与高溢价机会：灵活捕捉套利窗口
跨境ETF支持T+0交易，投资者可当日多次买卖，结合RTGS实时清算，形成“申购-卖出”日内闭环。此外，QDII额度限制常导致跨境ETF溢价率持续高位（如日经ETF溢价超20%），为套利提供更丰厚的价差空间。

4. 成本优势：费率更低，资金利用率更高
跨境ETF管理费（0.5%-0.8%）显著低于普通QDII基金（1.0%-1.85%），且RTGS系统免除传统跨市场交易的复杂结算流程，减少隐性成本。

二、跨境ETF套利操作流程（以溢价套利为例）
1. 监测价差与额度确认
工具辅助：通过专业系统（如万得宏汇套利终端）实时监控ETF溢价率、IOPV（参考净值）及申赎清单。

额度抢筹：跨境ETF每日申购额度有限（如沙特ETF单日上限200万份），需在券商系统开放时（通常8:00-9:15）快速提交申购委托。

2. RTGS实时申购
现金替代申购：根据申赎清单，以“现金+允许替代成分股”组合提交申购申请。

实时清算：RTGS系统5分钟内完成勾单，3-5分钟上账份额，总耗时约10分钟。

3. 二级市场卖出锁定收益
溢价卖出：份额到账后，立即以二级市场高价卖出。例如，某跨境ETF实时溢价率10%，申购100万份可获利约12万元（按120万/份成本计算）。

T+0操作：卖出资金当日可用，可循环投入其他机会。


跨境ETF套利凭借RTGS实时清算与现金替代机制，结合专业工具捕捉溢价窗口，可实现低风险、高周转的收益模式。但是由于qd额度的限制，有比较明显套利空间的标的一般额度比较紧缺，需要配上更快的通道才能抢到额度，市场很多客户专门买通道做早盘抢额度，具体的投产比需要自行评估。可以尝试下能够提供vip通道的券商，至少比一般客户有点优势。

（注：具体操作需根据券商规则及市场动态调整。）

李录的投资理念与2025年一季度持仓分析
一、李录的投资理念
李录作为价值投资的代表人物，其核心理念可概括为以下四点：
1、安全边际
不仅关注价格与当前价值的差距，更重视企业未来增长潜力的折价。例如，他在2002年投资比亚迪时，看重的是其将复杂工程问题简化的能力，而非短期估值。
2、能力圈原则
仅投资真正理解的领域。例如，他对比亚迪的长期坚守（22年70倍回报）源于对管理层能力、技术壁垒的深度认知。
3、逆向思维
市场恐慌时逆向布局，如2020年疫情中加仓邮储银行（PE仅5倍），看重其农村金融网络的长期价值。
4、购买力思维
财富的本质是经济体系中的购买力占比，而非账面数字。因此更关注企业能否持续创造真实价值。

二、2025年一季度最新持仓与调仓动向
根据美股13F披露，李录执掌的喜马拉雅资本一季度末持仓市值为22亿美元，较2024年末减少5亿美元，主要操作如下：
（一）减持操作
苹果（AAPL）
减持幅度：65.19%（20.71万股）
剩余持仓市值：2457万美元（占比1.11%）
原因：高估值（近五年PE均值22倍）与技术迭代风险。
美国银行（BAC）
减持幅度：23.42%（423.45万股）
剩余持仓市值：5.78亿美元（占比26.12%）
原因：美联储加息周期结束导致净息差收窄，叠加经济衰退预期下的信贷风险。
谷歌C类股（GOOG）
减持幅度：19.47%（59.27万股）
剩余持仓市值：3.82亿美元（占比17.31%）
原因：AI搜索商业化进展放缓与竞争格局变化。
（二）持仓组合现状

前五大持仓：美国银行（26.12%）、伯克希尔（21.61%）、谷歌A类股（17.78%）、谷歌C类股（17.31%）、华美银行（11.26%）
现金储备：较2024年末增加约5亿美元，显示对美股阶段性高估的谨慎态度。

三、调仓逻辑与市场观点

1、减持高估值资产
与巴菲特同步收缩战线，规避苹果、谷歌等科技巨头的估值压力，转向更确定的现金流资产（如伯克希尔）。
2、保留核心仓位
美国银行仍为第一重仓，反映其长期看好美国经济韧性及银行股的修复潜力。
3、现金为王策略
类似巴菲特“桶里射鱼”的思维，在缺乏显著低估机会时保持流动性，为极端市场预留操作空间。
四、历史操作对比

2024年四季度：持仓未变，显示对原有逻辑的坚持。
2020年疫情期：逆势加仓邮储银行，验证其“危机中寻找错杀机会”的能力。
2022年比亚迪暴跌：七次回撤超80%仍坚守，体现逆向投资的纪律性。
五、对投资者的启示

李录的操作表明：
坚守能力圈：不盲目追逐热点，聚焦深度理解的企业；
动态再平衡：根据宏观环境调整仓位，而非机械持有；
现金管理：高估值市场下，现金是抵御波动的重要工具。
（注：以上分析基于公开披露的13F数据及公开访谈观点，不构成投资建议。）

根据公开信息，李录管理的喜马拉雅资本（Himalaya Capital）主要投资于美股和港股市场，目前未发现其在A股市场有公开披露的持仓记录。以下是对其投资布局的综合分析及可能涉及的A股关联性说明：

1. 李录的主要投资方向
李录的投资组合以美股和港股为主，核心持仓集中在金融、科技、能源等领域，典型标的包括：

- 美股：美国银行（第一大重仓股）、伯克希尔·哈撒韦、谷歌（A/C类股）、华美银行、西方石油等。
- 港股：邮储银行（H股）、比亚迪（H股，但近年已减持）。

其投资风格强调长期主义与深度研究，偏好估值合理、具备护城河的行业龙头，例如银行股的布局逻辑与巴菲特相似，注重低估值与稳定现金流。

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2. 与A股的潜在关联
尽管李录未直接持有A股，但其投资行为可能通过以下方式间接影响A股市场：
- 中概股与港股联动：

李录曾重仓港股邮储银行（H股），并参与中概股如拼多多、阿里巴巴等投资。这些公司的业务与A股市场存在关联，例如邮储银行同时在A+H股上市，但其持仓限于H股。
- 行业风向标作用：

李录对银行、能源等板块的布局可能引发市场对A股同类标的的关注。例如，他对邮储银行的看好曾带动港股银行板块短期上涨。

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3. 近年增减仓动态（非A股）
根据2025年一季度披露的13F持仓文件，李录的操作特点如下：

- 减持动作：

- 苹果：减持65.19%，持仓市值降至2457万美元，连续多季度减持。

- 美国银行：减持23.42%，仍为第一大持仓，反映对金融股长期逻辑的微调。

- 谷歌C类股：减持19.47%，但谷歌A+C类股合计占比仍超30%。

- 增持与新进：

- 西方石油：2024年Q2新进后持续持有，可能与能源安全及巴菲特投资逻辑契合。

- 华美银行：2023年Q1抄底后股价翻倍，持仓占比约10%。

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4. 对A股投资者的启示
李录的投资策略对A股投资者的参考价值包括：

- 长期视角：聚焦企业内在价值，避免短期波动干扰，如邮储银行的持有周期长达数年。
- 逆向思维：在市场恐慌时布局低估值标的（如2023年加仓华美银行）。
- 能力圈原则：仅投资深度研究的领域，例如对银行股的透彻分析。

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5、总结
李录目前未在A股市场公开持仓，其投资组合集中于美股和港股。对于A股投资者而言，可关注其行业布局逻辑（如银行、能源）及长期价值投资理念，但需结合A股市场特性调整策略。若需进一步了解其港股或美股持仓细节，可参考13F文件或相关财经平台披露信息。

以下是对 yyb 凌波的投资理念、策略、观点的总结：
投资理念
• 注重安全性和收益性 ：追求风险收益比高的投资机会，在保证资金安全的基础上，实现资产的稳健增长。对投资品种进行仔细筛选和分析，权衡风险与收益，选择具有较低风险且预期收益较好的可转债作为主要投资标的。
• 坚持理性投资和长期投资 ：不受市场短期波动的干扰，保持冷静和理性，遵循既定的投资策略和交易规则，长期积累投资经验，不断优化投资方法。
投资策略
• 双低转债策略 ：
• 定义 ：根据公式 “双低评分 = 转债价格 + 转股溢价率 ×100”，对全市场转债进行评分并从小到大排序，筛选出排名靠前的 “双低转债”，排除已发强赎公告转债和到期日不足一年的转债。
• 建仓 ：双低均值低于 160 时开始建仓，低于 155、150 时逐步加仓。
• 买卖 ：平均买入筛选后的前 10 只或前 15 只双低转债，每月调仓一次，当持仓转债的双低值高于当日双低 20% 排位对应双低值时，将卖出该转债并买入新的双低转债。
• 银行正股年化溢价率收敛策略 ：
• 核心逻辑 ：银行发行的转债转股价不能低于最新审核的年报每股净资产，银行不会选择还债，会通过强赎或者转股价值大于到期价值使得转债进行转股，基于此逻辑，通过投资银行正股来实现收益。
• 仓位管理 ：按年化溢价率进行仓位管理，同时按 1% 的变化进行加减仓，当平均年化利率大于 10% 时建仓 10%，降到 8%、6%、4%、2%、0% 时，则转债的仓位也会同步调整。
• 标的选择 ：选择转股溢价率除以到期时间排名靠前、具有下修空间、到期时间在 4 年内且转股溢价率位于历史新高的银行转债对应的正股进行投资。
投资观点
• 市场观点 ：认为市场存在周期性和波动性，投资者需根据市场情况调整投资策略，如在市场行情好时，可适当提高组合的进攻性；在市场行情不佳时，注重防守，控制回撤。
• 对双低转债的看法 ：将可转债按照价格和转股溢价率分为四个象限，认为双低转债处于象限 1，此时可转债的债性和股性双强，是难得的投资机会，可重仓；而当可转债价格超过 130 元时，可考虑逐步减仓。
• 对银行股的判断 ：在 2021 年末，随着可转债 130 以下低价债被推高，凌波大神认为银行正股存在投资机会，其逻辑是银行转债的转股溢价率不断上升，而银行正股具有低估值、高股息等特点，且银行为了满足监管要求和自身发展需求，有动力提升股价以促进转债转股。
• 资产配置观点 ：主张进行资产配置，如同一顺子组合配置，通过合理配置不同的资产，降低投资组合的风险，提高收益的稳定性。
• 跟车建议 ：建议在自己回撤 5% 左右时跟车，因为此时已经对持仓标的进行了全盘考虑，不会因为是否亏损来决定买卖，跟车者可以更好地跟随投资节奏，获取收益。

转自yyb凌波2025.5.18xueqiu文章
退出机制对应的是盈利方面
动态仓位控制对应的是风险控制
想半路上车怎么办，如果现在上，又有回撤控制要求，可按以下公式进行仓位控制
最大回撤幅度/（1-0.5PB/现有PB）
比如：回撤小于10%，现在PB0.565
仓位=0.10/（1-0.5/0.565）=87%
即仓位81.4%，可在江阴跌到0.5PB时，可将亏损控制在10%，且随着银行每天净资资的上升，亏损控制会不断下降。
以下的最大亏损与仓位对照表
最大亏损5%，对应仓位43%
最大亏损10%，对应仓位87%
最大亏损15%，对应仓位130%
最大亏损20%，对应仓位174%
而我能承受15%的回撤，所以我可以加到130%仓位。

一、雪球敲入的定义与机制

雪球敲入是雪球结构化金融衍生品中的关键触发条件，指当挂钩标的资产（如股票、指数）价格下跌至预设的敲入阈值时触发的风险事件。其核心逻辑如下：

1. 产品结构
   雪球产品本质是投资者向券商卖出一份带触发条件的看跌期权，换取固定收益（票息）。若标的资产价格未跌破敲入价（如初始价格的80%），投资者获得约定收益；若跌破敲入价且到期未回升，则需承担标的资产下跌的损失。
2. 触发条件
   
   ◦ 敲入价：通常为标的初始价格的70%-80%（如中证500指数敲入价设为80%）。
   
   ◦ 敲出价：通常为初始价格的103%-120%（如103%）。
   
   ◦ 观察机制：敲出价每日或每月观察一次，敲入价通常实时或每日观察。
3. 损益情景
   
   ◦ 理想情况：标的资产温和上涨或震荡，未触发敲入或敲出，投资者获得年化票息（如16%）。
   
   ◦ 最坏情况：标的资产大幅下跌并持续低于敲入价，到期时投资者需按市价赎回，可能亏损本金。

二、雪球敲入对股市的影响

（一）直接影响：市场波动与流动性

1. 短期抛压风险
   若大量雪球产品集中敲入，投资者可能被迫止损或追加保证金，导致相关标的（如中证500成分股）出现集中抛售，加剧市场下跌。
2. 对冲交易的“双刃剑”效应
   
   ◦ 稳定市场：券商需对雪球产品进行对冲（如买入看跌期权或卖空期货），在标的下跌时形成多头力量，平滑波动。
   
   ◦ 助长波动：若敲入事件引发恐慌，对冲操作可能反向加剧流动性紧张，尤其是小市值股票。

（二）间接影响：投资者行为与市场情绪

1. 情绪传导
   敲入事件易被解读为市场风险的信号，可能引发散户跟风抛售，放大恐慌情绪。
2. 机构风险偏好下降
   金融机构可能因雪球产品风险暴露而降低权益仓位，转向低风险资产，导致市场资金流出。

（三）实际案例与规模效应

• 中证500雪球产品：截至2022年2月，存续规模约1100亿元，敲入价分散（如75%-85%），未发生大规模敲入。

• 极端市场假设：若市场单边下跌20%以上，部分产品可能触发敲入，但券商通过分散敲入价、动态对冲等手段可降低连锁反应。

三、投资者应对策略

1. 理性认知风险
   雪球产品并非“保本理财”，需明确其收益与风险的非线性关系，避免盲目追求高票息。
2. 关注挂钩标的与条款
   选择敲入价合理（如80%-85%）、敲出价适中（如103%-105%）的产品，避免过度暴露于尾部风险。
3. 分散配置与止损机制
   避免单一标的过度集中，设置止损线，并关注市场流动性变化。

总结

雪球敲入是结构化产品中的风险触发机制，其影响取决于市场环境、产品规模及投资者行为。尽管短期可能加剧波动，但券商的对冲策略和分散化设计通常能限制系统性风险。投资者需结合自身风险承受能力，审慎参与此类衍生品交易。

安德烈·科斯托拉尼是我非常喜欢的一位投资大师，看过他几本著作，他的《投资证券心理学》几个比较喜欢的投资观点：

1、股市中、短期的涨跌有 90% 是受心理因素影晌，而基本面则是左右股市长期表现的关键。

2、快定股市走向的因素有两点，归根结底，其他因素都是这两点的延伸：
（1）资金流通量与新上市股票之间的关系；
(2）乐观或悲观的心理因素（也就是对未来趋势的评估)。

那些总是把市盈率当作选股谁则的人，一定不会投资IBM、戴姆勒一奔驰或其他有潜力的股票，因为对他们而言，这些股票之前的市盈率总是太高了。
尤其是分析处手亏损状态的公司时，这样的行情分析法更显得偏颇而不知变通。依照分析师的说法，投资人根本不该碰这种公司的股票，因为它们的市盈率全部都是负的。但是，我投资过的最赚钱的股票却往往都是这种公司的股票。

每个股市行情循环可包括了个阶段：
（1）股价盘整时期；
（2）顺势波动时期；
（3）急速扩张时期。

投资人又该如何应对这三个不同的阶段呢？
到了第三阶段急速扩张期的后半段时，即使股价一跌再跌，投资人也应该勇往直前，加入股票投资的行列。如同布达佩斯谷物交易所的经纪人所说的："下坡时，身上没有小麦的人，在上坡时，仍然不会有小麦。"
在行情上涨的第一阶段，应该继续加码，因为股票走势已经过了相对低点。
在第二阶段中，投资人则应做个观察者，消极地跟随行情起伏，并做好心理准备，准备在进入第三阶段后从过热的股市气氛中退出，获利了结。
这也就是说，投资人在股市循环的过程中，在两个阶段要采取遊向操作，只有一个阶段可以顺着趋势投资。

人们在社区的晚宴、鸡尾酒会、议会的走廊上谈论股市，交流彼此对股票的分析意见，就是这个时候，当所有人都在谈股市时，你就必须退出。

这两天重温了一下《低风险高回报》这本投资书，正好个人养老金账户有12000元免税金额，每个月定投1000元试一下效果。

低风险高回报的悖论：
传统金融理论认为“高风险高回报”，但本书通过数据证明，在同一资产类别内，低风险股票的长期回报更高且波动性更低，这一现象在全球多个主要股票市场中都得到了验证。

投资策略
• 低风险量化策略：作者提出了一种基于低波动率、低价格和良好趋势的量化投资策略。具体来说，就是选择波动率低、价格相对较低且具有上升趋势的股票，构建一个保守型股票组合。

• 构建低风险组合：投资者可以通过以下步骤构建低风险投资组合：

• 筛选低风险股票：通过计算股票的历史波动率，挑选波动率最低的股票。

• 考虑估值和趋势：结合股票的估值指标（如股息率、市盈率）和价格趋势，选择估值合理且具有上升趋势的股票。

• 定期调仓：每个季度进行一次调仓更新，以保持组合的低风险特性。

• 选择合适的基金：对于不熟悉股票筛选的投资者，可以选择低风险的ETF或主动型基金。

《股票大作手回忆录》

利弗莫尔这次又收获了教训：很多人都能预测对，这算不了什么，难的是在正确的时机采取行动，把钱赚到口袋里。只有耐心等待市场趋势来到你这一边，才能事半功倍。

他认为，没有谁能控制市场、打败市场。大作手们本身不造势，而是根据市场已有的趋势操作，把市场当做盟友，才成了大赢家。

一般人信奉“低买高卖”，而利弗莫尔喜欢高价做多，低价做空，看似不合理，实际上他是在明确了趋势的方向后，搭上便车稳稳地赚大钱。

利弗莫尔认为，这是他接受过的最好的一课，那就是：赚大钱不能靠细碎的波动，而要靠大趋势。很多小股民在牛市里“只赚指数不赚钱”，原因在于不断地买卖、换股，老想赶上每一次上涨，回避每一次下跌，反而错失了大牛股、大波段。其实牛市的最佳操作策略，就是买入并持有。

这当然不是说，知识和文化不重要，而是说，决定一个人投资能否成功的要素，不是智商，而是心理。要想在股市中成功，必须克服贪婪、恐惧、无知这些人性的弱点。利弗莫尔甚至说，一个正常人进入股市，本身就是个错误。

根据近25年（1998年至2023年）的历史数据，我们对A股上证指数在两会前1个月、半个月、一周的上涨下跌概率进行了统计。以下是基于上证指数的历史表现分析结果：

1. 数据范围
   时间范围：1998年至2023年（共25年）。

指数选择：上证指数（000001.SH）。

两会时间：每年两会时间略有不同，通常集中在3月初。

1. 定义时间段
   两会前1个月：两会开始前21个交易日。

两会前半个月：两会开始前10个交易日。

两会前1周：两会开始前5个交易日。

1. 统计方法
   上涨：指数在时间段内收盘价高于期初价。

下跌：指数在时间段内收盘价低于期初价。

概率计算：上涨次数 / 总年数 × 100%。

1. 历史数据统计结果
   以下是基于1998年至2023年上证指数的统计结果：

（1）两会前1个月
上涨次数：16次

下跌次数：9次

上涨概率：16 / 25 × 100% = 64%

下跌概率：9 / 25 × 100% = 36%

（2）两会前半个月
上涨次数：15次

下跌次数：10次

上涨概率：15 / 25 × 100% = 60%

下跌概率：10 / 25 × 100% = 40%

（3）两会前1周
上涨次数：14次

下跌次数：11次

上涨概率：14 / 25 × 100% = 56%

下跌概率：11 / 25 × 100% = 44%

1. 总结
   基于1998年至2023年的历史数据，上证指数在两会前的表现如下：

两会前1个月：上涨概率约64%，下跌概率约36%。

两会前半个月：上涨概率约60%，下跌概率约40%。

两会前1周：上涨概率约56%，下跌概率约44%。

1. 分析与解读
   两会前1个月：上涨概率最高（64%），可能与市场对两会政策预期的乐观情绪有关。

两会前半个月：上涨概率略有下降（60%），但仍高于下跌概率。

两会前1周：上涨概率进一步下降（56%），市场可能进入观望状态，等待政策明确。

1. 注意事项
   以上数据为历史统计结果，实际表现可能因市场环境、政策变化等因素而有所不同。

两会期间的政策预期可能对市场情绪产生影响，但历史数据仅供参考，不能完全预测未来走势。

如果需要更精确的分析，建议使用专业金融数据工具（如Wind、同花顺等）获取更详细的历史数据。

@Liekkas迅迅

拉里·威廉斯的《择时与选股》是一部融合历史规律、统计验证与实战经验的交易指南，旨在帮助投资者通过科学方法提升胜率。全书围绕三大核心策略展开：择时、选股与资金管理，并结合美国资本市场200年的历史数据，揭示了市场周期与价格波动的底层逻辑。一、择时：历史规律与动态指标的结合拉里认为，择时是投资成功的关键因素之一，与选股同等重要。他通过分析美国股市百年数据，总结出三大周期规律：1. 十年形态：尾数为2...

对冲就是搞笑，关键还是【关键的择时性的赌博】

拉里·威廉斯的《择时与选股》是一部融合历史规律、统计验证与实战经验的交易指南，旨在帮助投资者通过科学方法提升胜率。全书围绕三大核心策略展开：择时、选股与资金管理，并结合美国资本市场200年的历史数据，揭示了市场周期与价格波动的底层逻辑。

一、择时：历史规律与动态指标的结合

拉里认为，择时是投资成功的关键因素之一，与选股同等重要。他通过分析美国股市百年数据，总结出三大周期规律：

1. 十年形态：尾数为2、3、5、7的年份往往对应市场底部或高点。例如，1992年、2005年等尾数5的年份出现显著涨幅，而尾数0或9的年份则可能见顶。
2. 四年现象：每四年一次的总统选举周期影响市场情绪，选举年后的市场表现往往优于非选举年。
3. 10月效应：10月因企业财报披露和投资者情绪低迷，常成为买入良机。

此外，他提出通过动态指标判断入场时机，包括：

· 股息率：高股息率反映股票估值吸引力；

· 融资余额：融资余额激增预示市场过热，需警惕回调；

· 投资者情绪指标：如投资顾问看多比率超过55%时，市场可能转向下跌。

二、选股：短期波动与长期价值的平衡

拉里虽以短线交易闻名，但强调选股需兼顾短期波动与长期价值：

1. 标的筛选标准：

· 盈利稳定、低负债、内部人持股的公司；

· 避开暴涨股、热门概念股及新兴经济股票（因其短期情绪波动过大）。

1. 技术分析工具：

· 利用18周移动平均线判断趋势；

· 结合“带来灾难的技术形态”（如头肩顶）规避风险。

1. 价格与价值的动态平衡：当股价显著高于内在价值时（如泡沫期），即使长期看好也需离场；反之，在市场恐慌期买入被低估的优质股。

三、资金管理：控制风险的核心

拉里将资金管理视为投资系统的基石，提出以下原则：

· 固定比例投资：根据市场估值调整股债配置比例（如高股息率时增配股票）；

· 金字塔式建仓：在确认趋势后逐步加仓，避免一次性重仓；

· 严格止损纪律：单笔交易亏损不超过本金的2%，避免情绪化决策。

四、方法论的争议与启示

尽管拉里的策略基于历史数据验证（如十年形态的统计相关性），但部分观点存在争议：

· 周期规律的普适性：美国市场的百年规律是否适用于其他市场（如A股）仍需本土化检验；

· 短期与长期的矛盾：过度依赖择时可能错失长期牛股，而完全不择时又难以规避系统性风险。

然而，其方法论的核心价值在于将投资系统化：通过历史研究、样本外验证和实盘优化，将概率优势转化为可复制的盈利模式。正如作者所言：“投资应成为自己拥有胜率的赌场游戏。”

总结：《择时与选股》并非提供一劳永逸的“圣杯”，而是引导投资者构建个性化交易系统的工具箱。它启示我们：在波动的市场中，纪律性胜过预测能力，而成功的投资本质是在概率游戏中持续下注正确选项。

《择时与选股》是美国著名交易员拉里·威廉斯的经典著作之一，书中系统阐述了他基于数十年实战经验总结出的交易策略与核心理念。威廉斯以短线交易见长，强调通过技术分析、市场情绪与风险管理的结合，捕捉市场波动中的盈利机会。以下从核心框架、择时方法、选股逻辑、风险管理及交易心理五个维度总结本书精华。

最近买了《你也能够成为股票高手》看了看，自己才疏学浅理解不了很多内容，也许以后可以用上吧。倒是里面的资金管理部分内容对我帮助比较大。

这本书是立花义正所著的投资书籍，以下是对其内容的总结：

一、前言
立花义正在书中分享了自己从一个对股票一无所知的小人物，如何通过不断学习和实践，最终成为职业炒家的经历，旨在帮助普通投资者掌握股票投资技巧。

二、在失败中研究与探索
初学者的好运气与斯大林暴跌
立花义正刚开始炒股时，凭借好运赚了些钱，但随后遇到斯大林暴跌，因不懂卖出时机，遭受重创，深刻认识到股市的残酷和风险。
他通过韩战爆发和再增资等事件，逐渐开始交易股票，但初期的失败让他意识到需要深入研究行情和交易方法。

选股
他反思自己选股过于天真，容易被表面现象迷惑，开始注重资料整理，通过分析公司的财务状况、行业前景等，筛选出有潜力的股票。
他正式拜师 K 线老师，学习 K 线图的分析方法，以更好地把握股票走势。

凡事要靠自己的努力
他意识到不能依靠他人，要自己深入研究和分析，才能在股市中立足。
他通过自己的努力，逐渐打下了坚实的基础，开始在股市中取得一些成绩。

实战技巧的内容
他认识到实际操作需要在水面下进行，不能盲目跟风，要根据自己的分析和判断来操作。
他从小额资金开始操作，通过不断练习，逐渐掌握了实战技巧。

放弃 “猜行情” 的交易方法
他意识到猜行情是不可靠的，需要通过认真研究和分析来制定交易策略。
他认识到广告单等信息不可全信，只有自己具备足够的本事，才能在股市中赚钱。

要有积极行动的热情
他强调交易技巧的进步只能靠自己，要积极行动，不断练习和提高。
他从练习红豆交易开始，逐渐掌握了分批下单等操作技巧。

分批买卖的基础
他介绍了分批买卖的方法，通过分批买入和卖出，降低风险，提高收益。
他强调了摊平的兴奋等情绪对交易的影响，要保持冷静和理性。

三、行情判断与资金管理
行情判断
立花义正分享了自己对行情的判断方法，包括对大盘走势、行业趋势、个股表现等的分析。
他强调要关注宏观经济形势、政策变化、市场情绪等因素对行情的影响。

资金管理
他介绍了资金管理的重要性，要合理分配资金，避免过度投资和风险集中。
他提出了根据自己的风险承受能力和投资目标来制定资金管理策略的方法。

四、投资心态与理念
投资心态
立花义正强调了投资心态的重要性，要保持冷静、理性、耐心和自信。
他分享了自己在投资过程中如何克服贪婪、恐惧、盲目跟风等不良心态的经验。

投资理念
他提出了自己的投资理念，即通过深入研究和分析，寻找有潜力的股票，长期持有，获取稳定的收益。
他强调了价值投资的重要性，要关注公司的基本面和内在价值。

五、投资技巧与策略
投资技巧
立花义正分享了自己在投资过程中的一些技巧，如如何选择买入和卖出时机、如何设置止损和止盈等。
他介绍了如何利用技术分析和基本面分析来制定投资策略的方法。

投资策略
他提出了自己的投资策略，即通过分散投资、长期投资、价值投资等方法，降低风险，提高收益。
他强调了根据市场变化和自己的投资目标来调整投资策略的重要性。

六、结语
立花义正总结了自己的投资经验，鼓励投资者通过不断学习和实践，掌握股票投资技巧，树立正确的投资心态和理念，制定合理的投资策略，实现财富增值。同时，他也提醒投资者要保持谨慎和理性，避免盲目跟风和过度投资，以应对股市的风险和挑战。

《反脆弱》这本书的作者是大名鼎鼎的尼古拉斯·塔勒布，被称为我们这个时代最伟大的思想家之一。

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，当前令人敬畏的风险管理理论学者。沃顿商学院企业管理硕士，巴黎大学博士，目前任纽约大学理工学院金融工程系教授。他一生专注于研究运气、不确定性、概率和知识。

少数而偶然的重要事件对我们的生活却可能产生极大的影响，这些事件就是所谓的黑天鹅事件。

黑天鹅事件有三个特点，分别是不可预测、影响重大和事后具有可解释性。

虽然黑天鹅事件无法预估，但塔勒布给出了利用不确定性获益的方法，那就是把自己变成一个反脆弱的系统。
要实现这一点有三个步骤：避免把自己暴露在负面黑天鹅事件当中，应用杠铃策略来构建反脆弱能力，选择在正面黑天鹅的领域当中理性积极地试错。

这本书提出了一个新的认知：风险是没法提前规避的，只有理解风险、提高自己的反脆弱性，才能利用风险，获得收益。

塔勒布得出一个结论：没有人知道世界正在发生什么，将要发生什么。

塔勒布认为，人类历史不是缓慢爬行的，这些少量的黑天鹅事件引导着我们的社会从一个断层飞跃到另外一个断层，也决定着我们每一个人的生活走向。

同样一件事情，事前看和事后看感觉完全不同。如果你从事前的角度看，会发现这件事发生并没有原因，在当时根本没办法预测；但是这件事发生了，你再从事后的角度看，就能给这件事找出各种各样合理的解释了。

反脆弱类的事物。这种事物最神奇，外界的环境越波动、越随机、越混乱，它不但不会受到伤害，反而能利用这种波动的环境茁壮成长。

那么反脆弱这个系统怎样才能建立起来呢？塔勒布给出了三个步骤的建议，分别是降低脆弱性、采用杠铃策略和理性积极地出击，这三个步骤层层递进。

我们先来看通过减少不利因素来降低脆弱性。这个建议是说，我们要减少让自己暴露在致命风险当中的概率，比如说负面的黑天鹅现象，你要尽量避免它。
对一个人来说，最简单的一点就是尽量避免从事高危行业；
对一个企业来说，就是你先要活下来。
企业家决策的前提一定是先让企业生存下去，你不应当冒险去做一个有可能给企业带来灭顶之灾的决定，否则企业都没有了，还谈什么建立它的反脆弱性。

后来，风险失控，极端事情发生，大量的、系统脆弱的银行破产了，最终导致了世界性的金融危机。现在看来，连当时号称汇聚了大量精英的投行，都没有意识到金融系统的脆弱性，对我们大多数人而言，约束自己，去审视自己做过的那些低收益、高风险的事有多难，又多么重要。

在塔勒布看来，杠铃策略是所有不确定性问题的解决方案。
杠铃两头重，中间轻，对我们而言，就是说极好和极坏的两种极端情况都是我们要重视的，而中间的中庸情况，我们是要规避的。
比如，你可以把大部分的资源放在收益确定、风险足够小的事情上，同时把少量资源放在风险很高、收益也可能很高的事情上，最后放弃那些中等风险和中等收益的事情。

在巨大的未知性面前，只有专一的知识或者技能往往是脆弱的，人要学会增强自己的反脆弱性。

真正的智者是不会让自己陷入死地的。

《非对称风险》。作者纳西姆·塔勒布，是研究不确定性的专家。他写的书你肯定听说过，像《黑天鹅》《反脆弱》《随机漫步的傻瓜》等等，都是火遍全球的爆款畅销书。这本《非对称风险》是塔勒布在2019年出版的最新作品。

你知道，塔勒布曾经是华尔街上的明星交易员。他在20多年的交易员生涯中，经历过1987年美国股灾、9·11崩盘、2008年金融危机等重大事件。塔勒布的厉害之处在于，他不但在这些灾难性事件中毫发无损，而且还通过提前做空，从中大赚特赚。塔勒布的成功，源于他对于风险的极端敏感。后来，他把自己对风险与不确定性的长期思考写下来，著书立作，就是刚才提到的那几本。

塔勒布在他的代表作《黑天鹅》中，把具有重大影响的意外事件叫做“黑天鹅事件”，我们每个人都会受黑天鹅事件的影响；在《反脆弱》这本书中，塔勒布为我们指明了抵御黑天鹅事件的方法，就是增加自己的“反脆弱性”，或者叫“皮实性”；在这本最新的《非对称风险》中，塔勒布进一步探讨了触发黑天鹅事件的一个系统性原因，也就是，市场参与者所承担的风险和收益是不对称的。

比如，塔勒布认为，2008年金融危机就是由系统中积累的非对称风险引爆的。华尔街金融机构普遍采取这样一种投资策略，就是看上去每年都有稳定收益，但实际上隐藏着爆仓出局的巨大风险。塔勒布把·这种行为叫做“压路机前捡硬币”。那为什么华尔街会采取这种风险极大的投资策略呢？这是因为，银行家们是按年度利润来抽取提成的，而爆仓风险要积累若干年才会发生一次。等到真的爆仓了，银行家也不会把往年到手的奖金吐出来，银行要倒闭了还有政府来兜底。这等于是“自己赚钱，公众买单”，是一种典型的非对称风险。

再举个更明显的例子。塔勒布说，一个商业银行主管曾经很得意地告诉他：“我只发放长期贷款，等贷款要到期的时候，我就远远地离开。”你看，这也是典型的“非对称风险”。

塔勒布指出，像这样的非对称风险在人类社会中很常见，这是触发黑天鹅事件的一个重要原因。那么，该怎样对抗非对称风险呢？这是一个大问题。可以说，古往今来人类社会的主要法律和宗教谕令，都是基于“对称性原则”，来对抗非对称风险，从而避免系统性毁灭。所以，非对称风险绝不只是关乎你的钱包的小事，而是关乎全人类共同命运的大事。

交易中的一方比另一方掌握的信息更多，拥有信息优势的一方就有可能出现欺诈行为。这是人类社会中最常见的一类不对称风险。

塔勒布之所以对干涉主义深恶痛绝，也和他的亲身经历有关。塔勒布出生在黎巴嫩，那里紧挨着以色列和巴勒斯坦，所以他是在战火纷飞的环境中长大的。塔勒布在一次采访中说：对于我的大多数美国同学来说，风险只是一种对自己不利的概率分布；而对于我来说，风险意味着我每天在吃晚饭的时候，不知道白天和我一起踢球的小伙伴还能活下来几个。正是这段特殊的成长经历，让塔勒布对风险有一种根植内心的切肤之痛。

“少数派主导”的本质，就是由少数人获得收益，而把成本分担给大多数人。

塔勒布认为，要对抗不对称风险，最好的办法是执行一个规则，叫做“Skin in The Game”，这也是这本书的英文原名。这句话很难翻译成中文，有人建议译为“切肤博弈”，有人建议译为“实盘游戏”，还有人建议译为“入局”。总之，就是不能置身事外，而要切身投入到一项事业中，为自己的决策担当风险，承受损失。在这里，我采用万维钢老师的译法，把Skin in The Game翻译成“利益攸关”。

比如，对华尔街银行家来说，“利益攸关”就是要让他们自己拿出真金白银，和客户的资金绑在一起进行操作，那他们就决不会采用之前的投资策略来赚钱。对于干涉主义者来说，“利益攸关”就是要让他们自己把家搬到被干涉国家去，或者拿出一大笔钱在那里买一栋房子，想必他们在采取干涉行动时，会谨慎得多。

国内的天使投资人江南愤青说，他在投项目的时候，要求创业者必须自己付出相应的成本，例如接受远低于市场水平的薪资、忍受很差的办公环境、承担各种资金缺口带来的潜在风险等等，不愿付出这些成本的创业者不值得投资。这其实就是用“利益攸关”原则来筛选创业者，过滤掉那些只想吃肉不愿挨打的投机分子。

总之，如果一个人对一件事没有做到“利益攸关”，那么他对这件事发表的看法、提供的建议，很可能是靠不住的。其实我们都有这样的直觉。比如有朋友向我推荐股票，我会直接告诉他：别扯没用的，直接告诉我你买了哪只？但是，在面对所谓“专家”时，这里的专家是打引号的，我们却常常会忘记这一点：“专家”在做预测分析时，他是没有“利益攸关”的，你听他的分析最后赔了钱，只能自认倒霉。

“人类的决策过程主要是由激素推动的。知识、经验和理智在这个过程中所起的作用并不大，我们往往是在做出决定之后，再用智慧去寻找证据以便证明自己的决定是正确的。我们在决策过程中，常伴有心跳加快、手心出汗、额头发冷和主观忽略部分事实等现象，这些都说明了包括肾上腺素在内的多种激素参与了决策过程。如果决策者本人不承担决策失误的风险和损失，他就不能身临其境地在压力下产生这些激素，也就不能做出正确的决定。”

如果决策者本人不承担决策失误的风险和损失，他就不能身临其境地在压力下产生这些激素，也就不能做出正确的决定。”

这段话充分表明，“利益攸关”是我们获得真知、正确决策的前提。不但如此，“利益攸关”还是我们获得反馈、从错误中学习的前提。没有“利益攸关”，没有被现实狠狠打脸，一个人就无法从他的错误中学习，因为“你永远无法说服一个人他错了，只有现实才能教育他”。如果站在系统的角度看，“利益攸关”可以淘汰掉那些犯错误的个体，这样才能实现系统的进化。

说到这里，就要提到“理性”这个概念。塔勒布认为，在“利益攸关”的前提下，鲁莽的行动会导致自己被淘汰出局，而真正的理性就是提高自己的生存几率，活下来。这与经济学定义的“追求利益最大化”的理性是不一样的。

比如，如果站在“利益最大化”的角度，保持冗余是非理性的，因为它意味着资源闲置和效率低下。但是，保持冗余可以提高你的生存几率，比如人有两只眼睛，两个肺，两个肾，这种重复配置就是冗余，用来应对可能出现的意外情况，这是大自然的智慧，是真正的理性。

再比如，人们普遍具有一种“损失厌恶”的心理，就是对亏损的反应要比对收益的反应强烈得多。有这样一个游戏：你扔一枚硬币，扔到正面赢150元，扔到反面你会损失100元。现在问你，愿不愿意参加这个游戏？按照概率，这个游戏中你的预期收益是正的25元（150*50%-100*50%），你应该毫不犹豫地同意参加。

塔勒布认为，如果站在提高生存几率的角度看，厌恶损失和夸大风险，恰恰是一种理性行为。因为现实中的风险，与心理学家在实验室里设计的游戏有着本质性不同。实验室游戏是概率已知的，而现实中的风险是概率未知的；实验室游戏在理论上可以一直玩下去，不会出局，而现实中的风险一旦爆发，你可能真的会挂掉。这才是人们厌恶损失、夸大风险的真正原因。

这其实就是生活中最核心的非对称风险：如果一个策略有可能触发爆仓，那么，无论多么大的收益都是得不偿失的。所以塔勒布说，真正的理性，就是避免系统性毁灭。

奥肖内西的《投资策略实战分析》通过45年以上美股数据验证，系统化揭示了结构化投资策略的核心逻辑，颠覆了传统有效市场假说。全书以历史数据为基础，结合价值与动量因子构建量化模型，提出以下核心观点：

一、投资策略的胜负逻辑

奥肖内西通过严谨的统计学方法证明，投资策略的胜负不取决于个人判断，而在于系统化执行。他发现，主动型基金经理中仅约30%能长期跑赢指数，其失败主因是情绪干扰与策略漂移。相反，被动型指数基金因严格遵循市值加权等规则，长期收益稳定。书中强调：“所有投资策略的本质是人性套利，通过量化模型规避贪婪与恐惧等弱点”。

二、核心投资策略验证

1. 价值投资
   低市盈率、低市净率、低市销率（“三低”策略）组合长期超额收益显著。例如，1952-1994年，低市盈率大盘股年化收益15.5%，较市场均值高2.9个百分点，43年累计收益差距达3倍。若叠加市现率、股东收益率等因子，形成多因子模型（如价值因素2组合），年化收益可提升至17.3%，夏普比率达0.72。
2. 动量策略
   选择过去一年表现最好的股票，长期收益周期性显著。但需注意其与市场周期的匹配，单一动量策略在1990年代后期失效，而结合价值因子后稳定性增强。书中特别指出：“强者恒强”逻辑成立，但需警惕高估值热门股（如市盈率最高10%组合年化收益仅5.5%）。
3. 多因子模型
   通过整合价值（市盈率、市净率）、盈利（利润率、ROE）、动量（相对价格强度）等指标，构建复合策略。例如，价值因素3组合（低估值+高回购收益率）年化收益17.39%，标准差17.68%，夏普比率0.7，风险收益比最优。作者强调：“策略需定期再平衡，避免因子过度暴露”。

三、方法论与数据验证

1. 数据跨度与严谨性
   研究覆盖1926-2012年美股数据，剔除短期噪音（如5年周期），至少需25年以上验证策略有效性。例如，小盘股优势在微型公司层面存在，但整体性价比低于龙头股组合（罗素1000指数）。
2. 行业与风险控制
   低风险行业（如公用事业）组合长期收益超市场均值，而高波动行业需通过分散化降低风险。极端市场（如低市盈率、高股息）逆向加仓可显著提升收益。

四、颠覆性结论

1. 有效市场假说破产
   市场持续奖励特定属性股票（如低市销率），惩罚高估值股票，证明系统化策略可长期战胜市场。
2. 策略周期性与纪律性
   无单一策略永胜，需构建多策略组合（如价值+动量+行业轮动），并严格执行。书中案例显示，某龙头股组合（行业销售额最大公司）43年年化收益18.9%，最差10年跌幅仅20%。
3. 中国市场的适用性
   机构对A股回测显示，奥肖内西策略年化收益达21%，超额收益18%，验证了其因子在不同市场的普适性。

五、实践启示

• 避免直觉决策：人类判断受情绪影响，数学模型更可靠。

• 长期持有：低估值策略需耐心等待均值回归，下跌30%后加仓可提升长期收益。

• 动态再平衡：定期调整因子权重，防止策略失效。

奥肖内西的贡献在于将投资从艺术变为科学，其方法论至今仍为量化投资基石。书中警示：“最危险的策略是看似合理但未经长期数据验证的策略”，这一原则对当下波动中的中国市场更具现实意义。