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单独开一帖，记录自己的研究成果和对交易的思考，以研究为主，交易为辅，多谈逻辑框架，少谈市场行情，多研究确定性的基本面，少琢磨不确定的市场面。
我对宏观的理解有四个要素：经济周期、国家政策、中美关系、资本市场；对微观的理解有三个要素：价值、成长、周期；研究的目的是找到，市场共识的强大内因和充分price in的糟糕外因，相信真金不怕火炼。
投资上，赚钱是硬道理，但多学习，多研究，打好基础，是现阶段比赚钱更重要的事情。请各位不吝赐教，多多交流，共同进步。
我对宏观的理解有四个要素：经济周期、国家政策、中美关系、资本市场；对微观的理解有三个要素：价值、成长、周期；研究的目的是找到，市场共识的强大内因和充分price in的糟糕外因，相信真金不怕火炼。
投资上，赚钱是硬道理，但多学习，多研究，打好基础，是现阶段比赚钱更重要的事情。请各位不吝赐教，多多交流，共同进步。
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@sadday
哈哈，你咋把回复删了，幸亏集思路的系统做得不好，我在手机上看到缓存的回复了。
确实是有点破防，没有想到，在整体流动性充裕的情况下，老登股和科技能分化成这样。痛定思痛，必须做一些调整。
关于中美股市的区别，A股和港股的区别，并不是空谈，市场的规律，决定了我们的投资策略。我举个例子，茅台，我拿了4年，基本没赚到钱，中际联合，我最近一年做了两个波段，应该有30%-40%的收益。做投资，就是资金面和基本面两个维度，如果基本面向上的空间不足，那么主导力量就是资金面；大部分股票的基本面向上空间都不足，那么，我们只有两个选择：1.只关注基本面，只做极少数基本面向上空间很大的股票；2.同时关注基本面和资金面，利用基本面的底，做资金面的波段。
分众，上周我去参加了股东会，碰到一些家庭主妇和退休老人，他们确实是长期拿着当分红的。我之前的买入价是包含了收购新潮的预期，现在的价格，即使收购不成功，也问题不大。房地产不下猛药，科技继续加大投资，消费看不到反转的机会，只能熬了
哈哈，你咋把回复删了，幸亏集思路的系统做得不好，我在手机上看到缓存的回复了。
确实是有点破防，没有想到，在整体流动性充裕的情况下，老登股和科技能分化成这样。痛定思痛，必须做一些调整。
关于中美股市的区别，A股和港股的区别，并不是空谈，市场的规律，决定了我们的投资策略。我举个例子，茅台，我拿了4年，基本没赚到钱，中际联合，我最近一年做了两个波段，应该有30%-40%的收益。做投资，就是资金面和基本面两个维度，如果基本面向上的空间不足，那么主导力量就是资金面；大部分股票的基本面向上空间都不足，那么，我们只有两个选择：1.只关注基本面，只做极少数基本面向上空间很大的股票；2.同时关注基本面和资金面，利用基本面的底，做资金面的波段。
分众，上周我去参加了股东会，碰到一些家庭主妇和退休老人，他们确实是长期拿着当分红的。我之前的买入价是包含了收购新潮的预期，现在的价格，即使收购不成功，也问题不大。房地产不下猛药，科技继续加大投资，消费看不到反转的机会，只能熬了
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solino - 每一把剃刀都自有其哲学
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@指锚湾
心中最理想的投资不在于标的是否性感，最好比较苦逼少竞争对手，否则好过几年就有竞争了。现金流稳定，并且总是比预期好一丢丢。最好大股东带着大家一起分钱，实实在在分红。分红多的企业ROE也不会太低。不一定非要是公用事业的，但最好家里有点矿有点家底的，遇到风口还能飞一下下。有这样的，沾点边的，还需要不断验证。。。
哈哈，并没有丑化，只是觉得老登股的值博率比较低高ROE的都是被寄予厚望的企业，估值明显偏高。在东大消费很难有啥护城河，不是咱的强项，靠卷营销，很少有实质的定价权，或许经营管理好一些的强一点。关键还是预期差，期望高，落差大。
我们可以把股票分成三种：深度价值、高ROE、高成长
深度价值是你说的公用事业，特点是低波动、低估值、高分红，因为水分很少，长期持有收息，获取稳定收益是可靠的。
高ROE主要是消费相关的股票，被宏观经济压制，一直在杀估值，如果经济继续通缩，会继续杀估值，我认为，在当下是需要回避的。除非自身有超额收益，业绩稳定，但估值向深度价值靠拢，才有投资价值。
高成...
心中最理想的投资不在于标的是否性感，最好比较苦逼少竞争对手，否则好过几年就有竞争了。现金流稳定，并且总是比预期好一丢丢。最好大股东带着大家一起分钱，实实在在分红。分红多的企业ROE也不会太低。不一定非要是公用事业的，但最好家里有点矿有点家底的，遇到风口还能飞一下下。有这样的，沾点边的，还需要不断验证。。。
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@solino
我们可以把股票分成三种：深度价值、高ROE、高成长
深度价值是你说的公用事业，特点是低波动、低估值、高分红，因为水分很少，长期持有收息，获取稳定收益是可靠的。
高ROE主要是消费相关的股票，被宏观经济压制，一直在杀估值，如果经济继续通缩，会继续杀估值，我认为，在当下是需要回避的。除非自身有超额收益，业绩稳定，但估值向深度价值靠拢，才有投资价值。
高成长确实是最难把握的，一方面，要加强研究的广度和深度，研究清楚了，左侧分散布局；另一方面，时机也很重要，市场的催化剂到了，也需要右侧追涨，拿到足够的仓位。
如果我不花很多时间研究投资，我也想像 lcdc 和 哆啦大和 一样，做红利低波；或者像 ylshxajh一样 滚IC。
既然花了这么多时间，肯定是希望跑出一些超额收益的，那么，一种是专注于交易，像 打新交朋友、孔曼子那样，通过交易策略取胜；另一种就是做成长股。
像我这种做高ROE的，太惨了，妥妥的负期望，仔细想想，前两年的收益，到底是来自于流动性改善，还是来自于企业的护城河呢？说多了都是泪。。。
老登被丑化了，哈哈，并没有丑化，只是觉得老登股的值博率比较低
企业的价值，是你当股东能否可持续的从企业获得股息回报。股息是投资的下限，多少算可以？因为现在金融产品的普遍，有可比的锚。
估值，流行的说法是未来现金流。如果企业提供的产品或服务有价值，那么未来现金流的回报就可持续，否则空中楼阁只能看看。自己没有执念，关注供需，这个对产品定价最重要。如果是公用事业，就简化，只要股息率合适就行。估值永远是个谜，市场的流动性，情绪和偏好，还有一些根本搞不...
我们可以把股票分成三种：深度价值、高ROE、高成长
深度价值是你说的公用事业，特点是低波动、低估值、高分红，因为水分很少，长期持有收息，获取稳定收益是可靠的。
高ROE主要是消费相关的股票，被宏观经济压制，一直在杀估值，如果经济继续通缩，会继续杀估值，我认为，在当下是需要回避的。除非自身有超额收益，业绩稳定，但估值向深度价值靠拢，才有投资价值。
高成长确实是最难把握的，一方面，要加强研究的广度和深度，研究清楚了，左侧分散布局；另一方面，时机也很重要，市场的催化剂到了，也需要右侧追涨，拿到足够的仓位。
如果我不花很多时间研究投资，我也想像 lcdc 和 哆啦大和 一样，做红利低波；或者像 ylshxajh一样 滚IC。
既然花了这么多时间，肯定是希望跑出一些超额收益的，那么，一种是专注于交易，像 打新交朋友、孔曼子那样，通过交易策略取胜；另一种就是做成长股。
像我这种做高ROE的，太惨了，妥妥的负期望，仔细想想，前两年的收益，到底是来自于流动性改善，还是来自于企业的护城河呢？说多了都是泪。。。
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solino - 每一把剃刀都自有其哲学
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@指锚湾
企业的价值，是你当股东能否可持续的从企业获得股息回报。股息是投资的下限，多少算可以？因为现在金融产品的普遍，有可比的锚。
估值，流行的说法是未来现金流。如果企业提供的产品或服务有价值，那么未来现金流的回报就可持续，否则空中楼阁只能看看。自己没有执念，关注供需，这个对产品定价最重要。如果是公用事业，就简化，只要股息率合适就行。估值永远是个谜，市场的流动性，情绪和偏好，还有一些根本搞不清楚的原因，对定价都有很大的影响。
对于投资标的的买卖，交易对手是一个变量，如果都是一类人就不会有相对有利的价格，所以更欢迎有互摸口袋的交易对手（自己也身在其中）。观察预期差通常对交易有利。我很想赚企业成长的钱，成长通常周期很长，作为小散，看长期能力有限，几个月到几年的中短期还马马虎虎。感觉不对，或短期获利大都是退出交易的理由。很多年前，宁德刚上市时，记得有个同事中签新股，上市后被爆炒。回头看，如果那个时候买入是千载难逢的，但我们小散，根本看不到这么伟大的叙事和前景。扪心自问，回到那个时候，自己还是不会买。自己能跟长电，国投川投这类简单业务的企业常伴十几年已经是小散最大的格局了。
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。老登被丑化了，
最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴...
企业的价值，是你当股东能否可持续的从企业获得股息回报。股息是投资的下限，多少算可以？因为现在金融产品的普遍，有可比的锚。
估值，流行的说法是未来现金流。如果企业提供的产品或服务有价值，那么未来现金流的回报就可持续，否则空中楼阁只能看看。自己没有执念，关注供需，这个对产品定价最重要。如果是公用事业，就简化，只要股息率合适就行。估值永远是个谜，市场的流动性，情绪和偏好，还有一些根本搞不清楚的原因，对定价都有很大的影响。
对于投资标的的买卖，交易对手是一个变量，如果都是一类人就不会有相对有利的价格，所以更欢迎有互摸口袋的交易对手（自己也身在其中）。观察预期差通常对交易有利。我很想赚企业成长的钱，成长通常周期很长，作为小散，看长期能力有限，几个月到几年的中短期还马马虎虎。感觉不对，或短期获利大都是退出交易的理由。很多年前，宁德刚上市时，记得有个同事中签新股，上市后被爆炒。回头看，如果那个时候买入是千载难逢的，但我们小散，根本看不到这么伟大的叙事和前景。扪心自问，回到那个时候，自己还是不会买。自己能跟长电，国投川投这类简单业务的企业常伴十几年已经是小散最大的格局了。
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solino - 每一把剃刀都自有其哲学
@指锚湾
楼主提到巴菲特说，不关注宏观，我的理解是不关注宏观经济政策，比如货币政策之类的（这一点，他在访谈或股东信中多次提到）。对于行业他和芒格都是非常关注，比如当年他买美国航空，失败后他对航空行业是回避的，买之前肯定也有一段辉煌的过去，回头看问题肉眼可见。现在的白酒，曾经辉煌，但眼下几乎就肉眼可见问题，白酒越来越少人喝了，昨天看到沃尔玛一款平时近900的茅台便宜100多，但也没有动力买了。机场，以前是非常不错的（曾深研过），类似的困难，最重要的资产是免税店租金，但曾经辉煌的商业模式已经没落了，反正身边人很少去免税店买东西了。
想说的，有点记不起来了。。。
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。楼主这篇文章太长了，刚开始浏览一下没看进去，看了几个网友的回复才具体读了。建议分开话题讨论，或许更容易理解，虽然是同一个主题。
最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴...
楼主提到巴菲特说，不关注宏观，我的理解是不关注宏观经济政策，比如货币政策之类的（这一点，他在访谈或股东信中多次提到）。对于行业他和芒格都是非常关注，比如当年他买美国航空，失败后他对航空行业是回避的，买之前肯定也有一段辉煌的过去，回头看问题肉眼可见。现在的白酒，曾经辉煌，但眼下几乎就肉眼可见问题，白酒越来越少人喝了，昨天看到沃尔玛一款平时近900的茅台便宜100多，但也没有动力买了。机场，以前是非常不错的（曾深研过），类似的困难，最重要的资产是免税店租金，但曾经辉煌的商业模式已经没落了，反正身边人很少去免税店买东西了。
想说的，有点记不起来了。。。
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@zuiyijiangnan
强者中的强者思维你知道吗？风往哪个方向吹，草就要往哪个方向倒。年轻的时候，我也曾经以为自己是风。可是最后遍体鳞伤，我才知道，我们原来都只是草。这个可能有不同的理解，关于追风，可以做趋势投资，也可以做价值投资。看自己适合哪一种，我还是选择基于基本面分析的价值投资，只是以前更关注价格，现在更关注成长，公司的增量价值至少要超过波动率吧
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@指锚湾
你知道吗？风往哪个方向吹，草就要往哪个方向倒。
年轻的时候，我也曾经以为自己是风。
可是最后遍体鳞伤，我才知道，我们原来都只是草。
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。最重要的事我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？我们看的价值投资的书，听的巴菲特...强者中的强者思维
你知道吗？风往哪个方向吹，草就要往哪个方向倒。
年轻的时候，我也曾经以为自己是风。
可是最后遍体鳞伤，我才知道，我们原来都只是草。
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@指锚湾
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。最重要的事我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？我们看的价值投资的书，听的巴菲特...确实很符合A股的现状，不过我判断未来还是会渐渐成熟。过去30年中国高速增长带来了太多造富神话，很多人其实更多是享受时代红利积累了资本，自身的认知水平并不高。但未来长期低速增长的环境下，财富水平终究是要均值回归的，真正具有价值投资认知的人，资本增长速度一定是超越非理性投资者的，而市场的定价权还是看谁的资金量大谁的影响力就大，越有效的市场波动性就越小。
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pppppp
- +---++--+-+++++++++++
@指锚湾
站上高位，穿透未来，坚定+纠错，等待出手；
蛰伏，重复，精进，进化；
做到即小成；
投资如修仙，十世轮回，突破元婴，化神大能；
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。nice
最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴...
站上高位，穿透未来，坚定+纠错，等待出手；
蛰伏，重复，精进，进化；
做到即小成；
投资如修仙，十世轮回，突破元婴，化神大能；
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风长宜
- 投资是一场修行
很有启发性，但实际操作还是很难。市场的规律就是90%都是无效时间，真正贡献收益的只有10%的时间。按道理来说，最好的交易就是抓住那关键的10%。但市场是无情且残酷的，你如果90%时间不呆在坑里，那你也很难享受到最宝贵的10%上涨。
@指锚湾
@指锚湾
老登股该何去何从一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。
最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴...
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最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴菲特、彼得·林奇的访谈，都说宏观不重要，只需要关注微观，选择好公司穿越牛熊。这些大师都是在美国成功的，你让他们来中国试试？
二战以后，美国一直是世界上经济实力最强，制度对资本最友好的国家，美联储掌握着全球的流动性。你在美国投资，就是温室的花朵，阳光雨露都具备了，你当然不需要关注宏观。疫情的时候，美国的经济停摆，政府直接给所有人发钱，市场根本不用担心，疫情造成购买力下降。类似的情况，我们国家在疫情以后，房价一直下跌，政府可以给汽车、家电以旧换新的补贴，就是不放开一线城市的限购，就是不给购房提供贴息补贴，即使房价严重拖累了经济，政府依然是挤牙膏式地出台政策，没有快刀斩乱麻。因为最高层提出了“房住不炒”的国策，任何激进的救市政策，都有政治风险。
所以，我们不能照搬美国的价值投资，我们必须关注宏观，关注资本市场的周期，周期是最重要的事。
一个公司，有护城河，有稳定的现金流，你可以给20倍的市盈率，也可以给15倍的市盈率，这都取决于市场的流动性。这个股票，你的预期年化回报只有10%，可是市场的波动是20%-30%，那你分析公司的基本面还有意义吗，你只需要等待市场给你一个更好的报价。
如果市场是一个政策驱动的周期市，那么适合长期持有的股票凤毛麟角，你必须学会与市场周期共舞。
老登股是什么
价值投资强调商业模式和护城河，你说A股有没有价值投资？如果没有价值投资，你怎么解释，白酒这种走下坡路的行业，茅台依然维持20倍的市盈率呢？如果跌到15倍市盈率，有6%-7%个点的分红，是不是更香？再看上海机场、通策医疗，这些曾经的大白马，市盈率依然高高在上。你说老登股跌透了吗，我认为没有，市场虽然对经济预期极度悲观，但依然相信这些大白马在未来有更好的成长性。
我前几天参加分众传媒的股东会，会上一个70多岁的上海老大爷说，自己重仓分众好多年，希望分众收购新潮以后别亏损，多分红，让自己的晚年生活有质量。老大爷奋斗了一辈子，攒下来的钱买股收息，股息覆盖生活开销，股票还可以传给子女。这才是真正的长期资本、耐心资本。
我们大部分人来股市，肯定不是只拿股息就满足了。投资大师一直教导我们，赚企业成长的钱，别去掏兜，掏兜容易被捉。你不想掏兜，可是周围都是掏兜的人，这些人没有耐心长期持股，等他们发现老登股没有他们想要的爆发力，必然会抛弃老登股。更不用说，现在量化横行，助涨助跌。
总之，老登股本质就是垃圾，你说垃圾有没有价值，当然有了，捡垃圾的人眼里，垃圾就是宝贝，可以变废为宝；普通人眼里，垃圾就是垃圾，赶紧扔掉。你需要想清楚，自己是捡垃圾的人，还是扔垃圾的人。捡垃圾不是不能挣钱，但不适合大多数人。
我也买了很多垃圾，他们都符合经典价值投资的标准，估值也不高，我跑去参加股东会，管理层看着也老实忠厚，除了不挣钱，真的没毛病了。比如茅台，我从2022年买入，2026年才卖出，我老老实实拿了好几年分红，甚至在924，茅台涨到1800的时候，我都没有卖出，我当时感叹“苍天有眼”，苍天有没有眼，我不知道，但我真是眼瞎了。
投资是一个没有门槛的事情，如果没有预期差，是很难挣到钱的。老登股的问题就在于，未来的经营情况太透明了，而未来资本市场的流动性存在巨大的不确定性。你别小看流动性，港股是流动性极差的市场，一个股票，流动性好的时候给20倍的市盈率，过了几年，业绩翻倍，流动性差的时候给10倍的市盈率，你不亏钱，就算你眼光好了。
投资老登股，你就去关注流动性，可是小市值的股票，受流动性的影响更大。所以，老登股就是垃圾，防守的时候不如现金，进攻的时候不如小市值。我之前写了赞美老登股的文章，现在算是梦醒时分。
价值投资要投什么
价值投资，本质是股价小于内在价值的时候买入，股价高于内在价值的时候卖出。怎么评估内在价值？简单的有市盈率、市净率，复杂的有现金流折现，这些计算方法只能告诉你价格是相对便宜、还是贵，没有精确的答案。
估值最容易骗人，924之前，我研究机械行业，在景津装备和汇川技术之间，选择了更便宜的景津装备。我也知道汇川技术的实力很强，但是它20多倍的市盈率和大熊市放在一起，太扎眼了。两年过去了，景津装备利润腰斩，股价回到两年前，市盈率翻倍。汇川技术虽然利润没大涨，但市盈率奔着40倍去了。公司不走下坡路，才有资格谈估值，地狱不光有18层，还有19层、20层、21层......
所以，你根本没办法计算内在价值，然后判断它贵还是便宜。你只能去找向上空间很大、股价不贵的公司。
什么是“向上空间很大”？你在一个私企打工，你拼命表现，老板给你涨公司，还给你画饼，这不叫向上空间，你还在底层。你应该想办法自己去创业，或者娶了老板女儿，这才实现了阶级跃迁，打开了向上空间。
现在AI是大趋势，市场的疯狂证明了什么叫“向上空间很大”。但是，成长股并不只存在于新兴行业，传统行业迎来超长的景气周期，也可以立天改命。疫情期间，航运由于供给收缩，中远海控的毛利率从8%飙升到40%，几年过去了，现在的毛利率依然高达20%，股价涨了很多倍。
股市反映了整个社会的财富分配，你在低景气的行业里，想找到错杀的机会，就相当于在粪坑里找金子，你可能没有赔大钱，但是，你的时间都赔光了。正在爆发的行业，改变了财富的分配结构，并且市场还没有充分兑现预期，这才是投资机会。
理想的投资系统
说了这么多，道理很简单，赚钱依然很难。关键是要克服人性的贪婪与恐惧，建立一套投资系统，依靠规则去把握机会，增强组合的反脆弱性。
我们无法预测市场行情，更无法准确预测拐点，但是，我们可以根据估值判断水位。水位高的时候给50%的仓位，水位中等的时候给75%的仓位，水位低的时候给100%的仓位。别成为流动性危机的牺牲品，给自己留出缓冲的空间。调整仓位的时间间隔不能太短，至少是以年为单位做决策，以月为单位跟踪。段永平说，他是满仓主义者，我要是投资美股，我也满仓。
单个标的给10%的仓位，如果满足高确定性和高成长性，最高给20%的仓位，如果不确定性高，给5%的仓位。选股是很容易出错的。买之前，要多研究，拉长时间，打开思路，把整个产业链的前世今生都研究清楚。买完以后，如果公司的基本面没问题，要能够承受市场的波动；如果公司的基本面不符合预期，也要有勇气在套了20%-30%的时候斩仓，把不好的公司清除掉，才能保证组合的健康。我持有的标的非常分散，有20多个，每个季度至少要剔除一个。
我曾经装模作样地研究了汽车产业链，买了理想汽车、长城汽车、伯特利、确成股份，最后发现都是垃圾，直接买宁德时代，躺赢。汽车本质不是消费品，是金属材料深加工，整车厂就是组装厂，供应商是整车厂的提款机，而整车厂是宁德时代的提款机。你只有当宁德时代的股东，才能吸别人的血，不然，你只有被宰的份儿，论好公司的重要性啊。
现在很多老登股确实非常便宜，我会耐心等待这部份估值回归，并且在合理估值的时候，把它们卖掉，降低仓位。我手里也有很多成长股，我相信一大半都是伪成长，我不可能乱枪打鸟，还百发百中，我会继续研究，在合适的时机，把这些伪成长砍掉，为真正的成长股留出仓位。
做投资，并不是懂的越多好好，也不是成功率越高越好，而是在你判断正确的时候赚得多，判断错误的时候赔得少，大部分时候，不做判断。
赞同来自: 云海拾贝 、snowpear 、Royal0000 、plias 、SpikeJetFaye 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
老登股该何去何从
一直想写这个主题，写了几次，都中途放弃了。不想抱怨市场有眼无珠，扪心自问，我也没有做到客观和理性；也不想自我安慰，资本市场是屠宰场，不是游乐园，我们都要学会面对现实。最重要的事
我相信，有很多朋友和我一样，更关注公司的基本面，选择的稳健的股票；择时也比较谨慎，轻易不会追高；如果是优秀的标的，也不介意越跌越买。现在市场给了你一个响亮的耳光，你该怎么办？
我们看的价值投资的书，听的巴菲特、彼得·林奇的访谈，都说宏观不重要，只需要关注微观，选择好公司穿越牛熊。这些大师都是在美国成功的，你让他们来中国试试？
二战以后，美国一直是世界上经济实力最强，制度对资本最友好的国家，美联储掌握着全球的流动性。你在美国投资，就是温室的花朵，阳光雨露都具备了，你当然不需要关注宏观。疫情的时候，美国的经济停摆，政府直接给所有人发钱，市场根本不用担心，疫情造成购买力下降。类似的情况，我们国家在疫情以后，房价一直下跌，政府可以给汽车、家电以旧换新的补贴，就是不放开一线城市的限购，就是不给购房提供贴息补贴，即使房价严重拖累了经济，政府依然是挤牙膏式地出台政策，没有快刀斩乱麻。因为最高层提出了“房住不炒”的国策，任何激进的救市政策，都有政治风险。
所以，我们不能照搬美国的价值投资，我们必须关注宏观，关注资本市场的周期，周期是最重要的事。
一个公司，有护城河，有稳定的现金流，你可以给20倍的市盈率，也可以给15倍的市盈率，这都取决于市场的流动性。这个股票，你的预期年化回报只有10%，可是市场的波动是20%-30%，那你分析公司的基本面还有意义吗，你只需要等待市场给你一个更好的报价。
如果市场是一个政策驱动的周期市，那么适合长期持有的股票凤毛麟角，你必须学会与市场周期共舞。
老登股是什么
价值投资强调商业模式和护城河，你说A股有没有价值投资？如果没有价值投资，你怎么解释，白酒这种走下坡路的行业，茅台依然维持20倍的市盈率呢？如果跌到15倍市盈率，有6%-7%个点的分红，是不是更香？再看上海机场、通策医疗，这些曾经的大白马，市盈率依然高高在上。你说老登股跌透了吗，我认为没有，市场虽然对经济预期极度悲观，但依然相信这些大白马在未来有更好的成长性。
我前几天参加分众传媒的股东会，会上一个70多岁的上海老大爷说，自己重仓分众好多年，希望分众收购新潮以后别亏损，多分红，让自己的晚年生活有质量。老大爷奋斗了一辈子，攒下来的钱买股收息，股息覆盖生活开销，股票还可以传给子女。这才是真正的长期资本、耐心资本。
我们大部分人来股市，肯定不是只拿股息就满足了。投资大师一直教导我们，赚企业成长的钱，别去掏兜，掏兜容易被捉。你不想掏兜，可是周围都是掏兜的人，这些人没有耐心长期持股，等他们发现老登股没有他们想要的爆发力，必然会抛弃老登股。更不用说，现在量化横行，助涨助跌。
总之，老登股本质就是垃圾，你说垃圾有没有价值，当然有了，捡垃圾的人眼里，垃圾就是宝贝，可以变废为宝；普通人眼里，垃圾就是垃圾，赶紧扔掉。你需要想清楚，自己是捡垃圾的人，还是扔垃圾的人。捡垃圾不是不能挣钱，但不适合大多数人。
我也买了很多垃圾，他们都符合经典价值投资的标准，估值也不高，我跑去参加股东会，管理层看着也老实忠厚，除了不挣钱，真的没毛病了。比如茅台，我从2022年买入，2026年才卖出，我老老实实拿了好几年分红，甚至在924，茅台涨到1800的时候，我都没有卖出，我当时感叹“苍天有眼”，苍天有没有眼，我不知道，但我真是眼瞎了。
投资是一个没有门槛的事情，如果没有预期差，是很难挣到钱的。老登股的问题就在于，未来的经营情况太透明了，而未来资本市场的流动性存在巨大的不确定性。你别小看流动性，港股是流动性极差的市场，一个股票，流动性好的时候给20倍的市盈率，过了几年，业绩翻倍，流动性差的时候给10倍的市盈率，你不亏钱，就算你眼光好了。
投资老登股，你就去关注流动性，可是小市值的股票，受流动性的影响更大。所以，老登股就是垃圾，防守的时候不如现金，进攻的时候不如小市值。我之前写了赞美老登股的文章，现在算是梦醒时分。
价值投资要投什么
价值投资，本质是股价小于内在价值的时候买入，股价高于内在价值的时候卖出。怎么评估内在价值？简单的有市盈率、市净率，复杂的有现金流折现，这些计算方法只能告诉你价格是相对便宜、还是贵，没有精确的答案。
估值最容易骗人，924之前，我研究机械行业，在景津装备和汇川技术之间，选择了更便宜的景津装备。我也知道汇川技术的实力很强，但是它20多倍的市盈率和大熊市放在一起，太扎眼了。两年过去了，景津装备利润腰斩，股价回到两年前，市盈率翻倍。汇川技术虽然利润没大涨，但市盈率奔着40倍去了。公司不走下坡路，才有资格谈估值，地狱不光有18层，还有19层、20层、21层......
所以，你根本没办法计算内在价值，然后判断它贵还是便宜。你只能去找向上空间很大、股价不贵的公司。
什么是“向上空间很大”？你在一个私企打工，你拼命表现，老板给你涨公司，还给你画饼，这不叫向上空间，你还在底层。你应该想办法自己去创业，或者娶了老板女儿，这才实现了阶级跃迁，打开了向上空间。
现在AI是大趋势，市场的疯狂证明了什么叫“向上空间很大”。但是，成长股并不只存在于新兴行业，传统行业迎来超长的景气周期，也可以立天改命。疫情期间，航运由于供给收缩，中远海控的毛利率从8%飙升到40%，几年过去了，现在的毛利率依然高达20%，股价涨了很多倍。
股市反映了整个社会的财富分配，你在低景气的行业里，想找到错杀的机会，就相当于在粪坑里找金子，你可能没有赔大钱，但是，你的时间都赔光了。正在爆发的行业，改变了财富的分配结构，并且市场还没有充分兑现预期，这才是投资机会。
理想的投资系统
说了这么多，道理很简单，赚钱依然很难。关键是要克服人性的贪婪与恐惧，建立一套投资系统，依靠规则去把握机会，增强组合的反脆弱性。
我们无法预测市场行情，更无法准确预测拐点，但是，我们可以根据估值判断水位。水位高的时候给50%的仓位，水位中等的时候给75%的仓位，水位低的时候给100%的仓位。别成为流动性危机的牺牲品，给自己留出缓冲的空间。调整仓位的时间间隔不能太短，至少是以年为单位做决策，以月为单位跟踪。段永平说，他是满仓主义者，我要是投资美股，我也满仓。
单个标的给10%的仓位，如果满足高确定性和高成长性，最高给20%的仓位，如果不确定性高，给5%的仓位。选股是很容易出错的。买之前，要多研究，拉长时间，打开思路，把整个产业链的前世今生都研究清楚。买完以后，如果公司的基本面没问题，要能够承受市场的波动；如果公司的基本面不符合预期，也要有勇气在套了20%-30%的时候斩仓，把不好的公司清除掉，才能保证组合的健康。我持有的标的非常分散，有20多个，每个季度至少要剔除一个。
我曾经装模作样地研究了汽车产业链，买了理想汽车、长城汽车、伯特利、确成股份，最后发现都是垃圾，直接买宁德时代，躺赢。汽车本质不是消费品，是金属材料深加工，整车厂就是组装厂，供应商是整车厂的提款机，而整车厂是宁德时代的提款机。你只有当宁德时代的股东，才能吸别人的血，不然，你只有被宰的份儿，论好公司的重要性啊。
现在很多老登股确实非常便宜，我会耐心等待这部份估值回归，并且在合理估值的时候，把它们卖掉，降低仓位。我手里也有很多成长股，我相信一大半都是伪成长，我不可能乱枪打鸟，还百发百中，我会继续研究，在合适的时机，把这些伪成长砍掉，为真正的成长股留出仓位。
做投资，并不是懂的越多好好，也不是成功率越高越好，而是在你判断正确的时候赚得多，判断错误的时候赔得少，大部分时候，不做判断。
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短期业绩
欧派是定制家居的龙头，大家可能没有用过它家的产品，但一定见过它的门店，全国有7000多家店。定制家居是房地产后市场，人们都是先买房子，再装修，因为新房一般是期房，交房周期还需要1-2年，所以，定制家居的景气度也会比房地产晚一些，你会看到2021年是房地产的高点，但2023年才是欧派利润的高点。2024年下半年，国补出来，把欧派的业绩注了水，直到2025年四季度才现了原形。2026年一季度收入下跌23%，利润下跌50%。糟糕的业绩，伴随着极致的市场风格，欧派的股价泥沙俱下。
欧派一季度的合同负债从上年同期的28.97亿下降到8.54亿，这是因为之前国补带来的订单，被消化掉了，需求透支了。可是，在2025年四季度预收款项突然增长了，从2.37亿增长到10.12亿。对方解释，有些客户为了占国补的名额，提前缴款，但是，还没有确认订单，这部分都算到预收款项里了。
欧派今年一季度关闭了339家店，而去年一年才关闭了468家店。看起来，欧派的业绩在快速恶化。对方解释，一方面是欧派在推行大家居战略，单一品类的小店，本来就要关停；另一方面，经销商也需要提高效益，关闭低效门店。
根据最新的70城房产数据，一线城市的房地产已经有企稳的迹象了，二线城市的价格还在下跌。924以后，房价也曾短暂回暖，大家特别怕这次一线城市的小阳春也是回光返照。今年到底是欧派的业绩底，市场底，还是没有底？
出海
我一直觉得，欧派不如顾家家居，因为软体家居是标准件，很容易出海，顾家有接近一半的收入来自海外，就算国内再差，依然有海外顶着，业绩不会太难看。
我给欧派打电话，问了他们的出海战略，他们依然没有决定海外建厂，要等海外市场达到盈亏平衡点再行动。
欧派作为国内龙头，业绩远远好于同行，所以，他们没有动力押注海外，而志邦和金牌都在泰国建厂了。
分红&回购
欧派有一个小金库，在资产负债表的其他非流动资产里，有86.6亿的定期存款，这些存款是在最后一波房地产牛市里攒下来的。再加上89.65亿的货币资金和金融资产，减去18.37亿的可转债，减去61.83亿的短期贷款，欧派有96亿的净现金，而最新市值只有251亿。有这么厚的家底，房地产寒冬再持续10年，欧派也不怕啊。
我问欧派，2024-2026年承诺每年分红15亿，如果2026年利润低于15亿，会遵守承诺吗？对方回答，在符合法规的情况下，尽量遵守承诺。
我又问，是否考虑回购。对方说，回购属于重大事项，无法单独向我披露。
欧派的实控人近半年在50元左右增持了两千万。虽然金额不大，但至少表明了态度。公司在2023年和2024年分别进行了两次回购，金额分别为2.5亿和0.79亿，但这两次回购的价格不理想，分别是108.6元和70.2元。现在股价只有41元，公司手里有176亿的现金，今年的资本开支只有1.4亿，如果老板不是想把公司卖给股民，那我想不出不回购的理由，拭目以待吧
最后，感谢一下欧派接听电话的小哥，很耐心，很nice。
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给欧派打了电话
最近行情极度分化，持有老登股的股民，都快要坐不住了。你是站在“光”里，还说“光着”站在一边？极致的市场风格，带来了极致的价格，很多消费的股价都已经跌回924了，欧派就是其中之一。短期业绩
欧派是定制家居的龙头，大家可能没有用过它家的产品，但一定见过它的门店，全国有7000多家店。定制家居是房地产后市场，人们都是先买房子，再装修，因为新房一般是期房，交房周期还需要1-2年，所以，定制家居的景气度也会比房地产晚一些，你会看到2021年是房地产的高点，但2023年才是欧派利润的高点。2024年下半年，国补出来，把欧派的业绩注了水，直到2025年四季度才现了原形。2026年一季度收入下跌23%，利润下跌50%。糟糕的业绩，伴随着极致的市场风格，欧派的股价泥沙俱下。
欧派一季度的合同负债从上年同期的28.97亿下降到8.54亿，这是因为之前国补带来的订单，被消化掉了，需求透支了。可是，在2025年四季度预收款项突然增长了，从2.37亿增长到10.12亿。对方解释，有些客户为了占国补的名额，提前缴款，但是，还没有确认订单，这部分都算到预收款项里了。
欧派今年一季度关闭了339家店，而去年一年才关闭了468家店。看起来，欧派的业绩在快速恶化。对方解释，一方面是欧派在推行大家居战略，单一品类的小店，本来就要关停；另一方面，经销商也需要提高效益，关闭低效门店。
根据最新的70城房产数据，一线城市的房地产已经有企稳的迹象了，二线城市的价格还在下跌。924以后，房价也曾短暂回暖，大家特别怕这次一线城市的小阳春也是回光返照。今年到底是欧派的业绩底，市场底，还是没有底？
出海
我一直觉得，欧派不如顾家家居，因为软体家居是标准件，很容易出海，顾家有接近一半的收入来自海外，就算国内再差，依然有海外顶着，业绩不会太难看。
我给欧派打电话，问了他们的出海战略，他们依然没有决定海外建厂，要等海外市场达到盈亏平衡点再行动。
欧派作为国内龙头，业绩远远好于同行，所以，他们没有动力押注海外，而志邦和金牌都在泰国建厂了。
分红&回购
欧派有一个小金库，在资产负债表的其他非流动资产里，有86.6亿的定期存款，这些存款是在最后一波房地产牛市里攒下来的。再加上89.65亿的货币资金和金融资产，减去18.37亿的可转债，减去61.83亿的短期贷款，欧派有96亿的净现金，而最新市值只有251亿。有这么厚的家底，房地产寒冬再持续10年，欧派也不怕啊。
我问欧派，2024-2026年承诺每年分红15亿，如果2026年利润低于15亿，会遵守承诺吗？对方回答，在符合法规的情况下，尽量遵守承诺。
我又问，是否考虑回购。对方说，回购属于重大事项，无法单独向我披露。
欧派的实控人近半年在50元左右增持了两千万。虽然金额不大，但至少表明了态度。公司在2023年和2024年分别进行了两次回购，金额分别为2.5亿和0.79亿，但这两次回购的价格不理想，分别是108.6元和70.2元。现在股价只有41元，公司手里有176亿的现金，今年的资本开支只有1.4亿，如果老板不是想把公司卖给股民，那我想不出不回购的理由，拭目以待吧
最后，感谢一下欧派接听电话的小哥，很耐心，很nice。
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@指锚湾
当初买房的时候加了好几个中介，其中一个中介会经常发朋友圈，最早估计是自己做，发的朋友圈都是很苦逼的，后面加加入了贝壳，应该业绩也比较好，朋友圈发的关于生活的都是比较幸福的了。估计加入贝壳后业绩比较好收入比较好。
装修的时候也是通过贝壳的中介人员选的圣都整装，整体的服务和质量还算满意。一个女生自己一般上班一边把二手住宅公寓给全新装修完成了。
贝壳，后地产时代的王者1998年，我国实施住房改革，房产交易开始活跃起来。三年后，贝壳的前身链家，在北京成立，链家赶上了中国房地产发展的黄金时代。投资房产，最重要的是地段，北京作为首都，无疑是“地段最好”的城市。再加上创始人左晖卓越的领导才能，链家可谓集齐了天时地利人和，发展为中国最大的房产中介公司。买房是通过贝壳的，整个系统和交易感觉还是比较专业的
房产经纪是一个赚辛苦钱的生意，房产交易额的2%-3%作为中介费，中介费的60%-70%作为佣金支...
当初买房的时候加了好几个中介，其中一个中介会经常发朋友圈，最早估计是自己做，发的朋友圈都是很苦逼的，后面加加入了贝壳，应该业绩也比较好，朋友圈发的关于生活的都是比较幸福的了。估计加入贝壳后业绩比较好收入比较好。
装修的时候也是通过贝壳的中介人员选的圣都整装，整体的服务和质量还算满意。一个女生自己一般上班一边把二手住宅公寓给全新装修完成了。
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确成股份的主要产品是白炭黑。白炭黑是二氧化硅，可以用在轮胎、牙膏、化妆品、半导体等行业。确成股份的白炭黑主要用作轮胎添加剂，这是一个小而美的行业，市场规模只有百亿，确成已经是这个行业的大鳄了，产能国内第一，全球第三。
白炭黑可以使轮胎有更低的滚阻力。2020年，欧盟出台了新的法规，对轮胎的碳排放和滚阻力提出了更高的要求，增加了白炭黑在轮胎中的应用，这里不区分燃油车和新能源车，也不区分全钢胎和半钢胎。另一方面，随着新能源车渗透率的提高，适用于新能源车的轮胎，也需要添加更多白炭黑。所以，白炭黑在很长一段时间里，都有不错的景气度。
供给方面，化工行业的环保审批越来越严格，普通的沉淀法很难新增产能，只有高端、绿色沉淀法才能正常审批。第二道门槛是轮胎厂商的认证，一般认证周期在2年左右，而且，一家轮胎厂只需要2-3个供应商，拿到大厂的入场券比较难。
确成股份的上游原材料是纯碱、硫酸，这些大宗商品价格可能会大幅波动，但确成可以和下游客户协商价格；下游客户是轮胎厂商，一半来自国内，一半来自国外。确成的产品只占轮胎价值的3%-4%，在轮胎厂商眼里，价格不是最重要的，产品品质才重要，所以，稳定的产品可以享受一定的溢价。
正是由于这些原因，确成才可以保持90%以上的产能利用率和20%以上的净利率。
除了轮胎添加剂，确成股份也在拓展新材料的其他应用场景，比如用于化妆品、半导体的微球和用于造纸的厚松剂，这些项目都没有落地，暂时无法评估效益。
公司的股权激励，给出了2026年和2027年的业绩指引，相对于2024年有25%和40%的增长。在公司新增产能顺利投产，供需格局保持稳定的前提下，达成的可能性比较大。
但是，公司在生产工艺、客户关系上建立的壁垒不够坚固，在研发上的投入不够坚决，一旦整个行业由增量市场变为存量市场，公司能否抵挡内卷式竞争，依然是个问题。当然，相比于其他行业，确成股份现在已经是如沐春风了。
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确成股份，2025年股东大会
今天去参加了确成股份的股东大会，来参加的人不多，大概有十几个人，董事长远程接入，会上和财务总监聊得比较多。确成股份的主要产品是白炭黑。白炭黑是二氧化硅，可以用在轮胎、牙膏、化妆品、半导体等行业。确成股份的白炭黑主要用作轮胎添加剂，这是一个小而美的行业，市场规模只有百亿，确成已经是这个行业的大鳄了，产能国内第一，全球第三。
白炭黑可以使轮胎有更低的滚阻力。2020年，欧盟出台了新的法规，对轮胎的碳排放和滚阻力提出了更高的要求，增加了白炭黑在轮胎中的应用，这里不区分燃油车和新能源车，也不区分全钢胎和半钢胎。另一方面，随着新能源车渗透率的提高，适用于新能源车的轮胎，也需要添加更多白炭黑。所以，白炭黑在很长一段时间里，都有不错的景气度。
供给方面，化工行业的环保审批越来越严格，普通的沉淀法很难新增产能，只有高端、绿色沉淀法才能正常审批。第二道门槛是轮胎厂商的认证，一般认证周期在2年左右，而且，一家轮胎厂只需要2-3个供应商，拿到大厂的入场券比较难。
确成股份的上游原材料是纯碱、硫酸，这些大宗商品价格可能会大幅波动，但确成可以和下游客户协商价格；下游客户是轮胎厂商，一半来自国内，一半来自国外。确成的产品只占轮胎价值的3%-4%，在轮胎厂商眼里，价格不是最重要的，产品品质才重要，所以，稳定的产品可以享受一定的溢价。
正是由于这些原因，确成才可以保持90%以上的产能利用率和20%以上的净利率。
除了轮胎添加剂，确成股份也在拓展新材料的其他应用场景，比如用于化妆品、半导体的微球和用于造纸的厚松剂，这些项目都没有落地，暂时无法评估效益。
公司的股权激励，给出了2026年和2027年的业绩指引，相对于2024年有25%和40%的增长。在公司新增产能顺利投产，供需格局保持稳定的前提下，达成的可能性比较大。
但是，公司在生产工艺、客户关系上建立的壁垒不够坚固，在研发上的投入不够坚决，一旦整个行业由增量市场变为存量市场，公司能否抵挡内卷式竞争，依然是个问题。当然，相比于其他行业，确成股份现在已经是如沐春风了。
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生意的本质
中国的广告业是万亿级别的市场，户外广告是千亿级别的市场，梯媒广告是百亿级别的市场。分众是梯媒广告的龙头，营收的市占率在70%左右，资源点位的市占率在25%左右。为什么分众可以用较少的资源点位实现较大的营收规模呢？因为分众覆盖了一二线城市的写字楼和购物中心，这里的人消费能力最强，是广告主竞相争取的香饽饽。
但是，梯媒广告毕竟是一种原始的广告形式，强制用户观看，容易引起用户的反感，广告的效果不如直播带货，广告的美誉度不如小红书种草。因此，最近这几年，虽然中国广告市场整体还在增长，但是分众的营收停滞不前。
分众也早早地开始了国际化，在韩国、香港、新加坡等发达地区实现了盈利，在泰国、马来西亚、印尼等不发达地区，仍然在亏损。有钱的地方，无法扩大规模；有规模的地方，消费能力不行，海外市场比较鸡肋。
总之，梯媒这种生意依赖于城市的高密度建筑、高消费人群、高比例的资源点位覆盖，三高缺一不可。反观新潮传媒，在一二线城市没有实现高比例的资源点位覆盖，在三四线城市没有覆盖高消费人群，业务亏损了十几年，在2024年才实现首次盈利。
反垄断审查
分众收购新潮，从梯媒广告营收的角度，市占率会达到80%以上，看起来会形成垄断，但是，从梯媒资源点位的角度，市占率只有30%，从户外广告的角度，市占率比例更低。监管层的审查，不会停留在选择什么指标上，而是保护上下游的利益，引导行业发展。
梯媒的上游是物业持有人或者物业管理者，因为梯媒资源点位极度分散，上游不可能掌握资源点位的定价权。以前，由于新潮和分众竞争，所以，新潮会按照自己的成本线出价，一定程度上抬高了资源点位的价格；未来，如果分众收购新潮，会增强对于上游的定价权，但是，接入梯媒广告只会带来几万块钱的收入，物业只需要权衡这个收入和客户免打扰孰轻孰重，物业仍然有选择的自由，并不存在强买强卖的可能性。
梯媒的下游是消费品的广告主，对于广告主，宣传产品的媒介有很多，主战场是电视广告、互联网广告，梯媒广告只是其中的补充。分众收购新潮，会增强对于下游的议价权，但是，广告主为了实现利益最大化，会根据不同媒介的性价比分配预算，一旦梯媒广告的性价比变差，广告主可以选择其他媒介，所以，梯媒的定价依然是市场化的。
从行业发展的角度，媒体资源的集中度低，既无法为广告主提供良好的广告效果，又无法让媒体获得合理回报，只能维持低价竞争。作为媒介，比规模更重要的是效率，更精准的目标人群匹配，会让媒介资源的利用效率得到提高，让用户、媒体和广告主实现共赢。挣扎在盈亏平衡线附近的新潮传媒，肯定没有能力投入研发，提高精准度，所以，从商业利益最大化的角度考虑，即使分众收购新潮被监管层否决，新潮也应该把所有资源点位转租给分众，把网络效应发挥到极致。
总之，我认为，如果不考虑政治层面的因素，监管层否决收购的可能性比较低。
周期性和成长性
分众的业绩和宏观经济高度相关，2017年和2021年是近十年经济的高点，也是分众仅有的利润超过60亿的年份。我们无法判断，宏观经济何时走出通缩，但是，一旦走出通缩，消费品的广告主都会抢着给分众送钱。
分众收购新潮，既可以补充资源点位，为业绩增长打下基础，又可以增强对上下游的议价权，提高经营质量。
从3年的视角看，在经济复苏和整合新潮的基础上，分众有望实现70亿的利润，这个业绩虽然不突出，但确定性高。
最近，大家都在担心AI会改变互联网的流量分发机制，但是，AI对分众只有好处，没有坏处，因为分众的广告是强制观看，除非大家坐电梯的时候都把眼睛闭上、把耳朵捂起来。
从人群分布的角度，随着经济的发展，人均可支配收入的提高，三四线城市会有越来越多的人加入分众的网络；一二线城市的部分高端人群，为了免打扰，可能退出分众的网络，理论上，前者会远大于后者，用户的池子会缓慢扩大。
从经济结构的角度，我国的经济会越来越依靠消费拉动，消费在GDP的占比会提升，如果未来10年GDP保持5%的增长，消费的增长会高于5%，分众传媒的广告主要服务于可选消费，具备更高的业绩弹性。
乐观估计，如果我们能够在2035年顺利实现2万美金的人均GDP，那么分众预计可以实现100亿的利润，复合增长率7%，确实不够性感，加上5%的股息率，还有点看头。但是，如果经济长期在低位徘徊，消费者继续追求极致性价比，广告主纷纷砍品牌广告的预算，那么分众传媒的前景就不容乐观了。
总之，梯媒广告是一种低效的广告，它不是广告主优先选择的对象，也无法吸引更多的资本参与竞争；梯媒广告的容量很小，只能容得下一个网络，无法撑起第二个网络，这些劣势也成就了分众的护城河。梯媒广告与宏观经济高度相关，当前国际形势日趋复杂，宏观经济注定高波动，但是，这些只会改变分众的短期业绩，不会改变分众的护城河，宏观经济的风险是分众的最大机会，宏观经济的繁荣是分众的最大风险。
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分众传媒的机会与隐忧
去年，分众传媒宣布收购新潮传媒，前几天，分众回复了交易所关于收购的问询。交易所提的问题很专业，让我们有机会了解梯媒运营的细节，并从中发现一些机会和隐忧。生意的本质
中国的广告业是万亿级别的市场，户外广告是千亿级别的市场，梯媒广告是百亿级别的市场。分众是梯媒广告的龙头，营收的市占率在70%左右，资源点位的市占率在25%左右。为什么分众可以用较少的资源点位实现较大的营收规模呢？因为分众覆盖了一二线城市的写字楼和购物中心，这里的人消费能力最强，是广告主竞相争取的香饽饽。
但是，梯媒广告毕竟是一种原始的广告形式，强制用户观看，容易引起用户的反感，广告的效果不如直播带货，广告的美誉度不如小红书种草。因此，最近这几年，虽然中国广告市场整体还在增长，但是分众的营收停滞不前。
分众也早早地开始了国际化，在韩国、香港、新加坡等发达地区实现了盈利，在泰国、马来西亚、印尼等不发达地区，仍然在亏损。有钱的地方，无法扩大规模；有规模的地方，消费能力不行，海外市场比较鸡肋。
总之，梯媒这种生意依赖于城市的高密度建筑、高消费人群、高比例的资源点位覆盖，三高缺一不可。反观新潮传媒，在一二线城市没有实现高比例的资源点位覆盖，在三四线城市没有覆盖高消费人群，业务亏损了十几年，在2024年才实现首次盈利。
反垄断审查
分众收购新潮，从梯媒广告营收的角度，市占率会达到80%以上，看起来会形成垄断，但是，从梯媒资源点位的角度，市占率只有30%，从户外广告的角度，市占率比例更低。监管层的审查，不会停留在选择什么指标上，而是保护上下游的利益，引导行业发展。
梯媒的上游是物业持有人或者物业管理者，因为梯媒资源点位极度分散，上游不可能掌握资源点位的定价权。以前，由于新潮和分众竞争，所以，新潮会按照自己的成本线出价，一定程度上抬高了资源点位的价格；未来，如果分众收购新潮，会增强对于上游的定价权，但是，接入梯媒广告只会带来几万块钱的收入，物业只需要权衡这个收入和客户免打扰孰轻孰重，物业仍然有选择的自由，并不存在强买强卖的可能性。
梯媒的下游是消费品的广告主，对于广告主，宣传产品的媒介有很多，主战场是电视广告、互联网广告，梯媒广告只是其中的补充。分众收购新潮，会增强对于下游的议价权，但是，广告主为了实现利益最大化，会根据不同媒介的性价比分配预算，一旦梯媒广告的性价比变差，广告主可以选择其他媒介，所以，梯媒的定价依然是市场化的。
从行业发展的角度，媒体资源的集中度低，既无法为广告主提供良好的广告效果，又无法让媒体获得合理回报，只能维持低价竞争。作为媒介，比规模更重要的是效率，更精准的目标人群匹配，会让媒介资源的利用效率得到提高，让用户、媒体和广告主实现共赢。挣扎在盈亏平衡线附近的新潮传媒，肯定没有能力投入研发，提高精准度，所以，从商业利益最大化的角度考虑，即使分众收购新潮被监管层否决，新潮也应该把所有资源点位转租给分众，把网络效应发挥到极致。
总之，我认为，如果不考虑政治层面的因素，监管层否决收购的可能性比较低。
周期性和成长性
分众的业绩和宏观经济高度相关，2017年和2021年是近十年经济的高点，也是分众仅有的利润超过60亿的年份。我们无法判断，宏观经济何时走出通缩，但是，一旦走出通缩，消费品的广告主都会抢着给分众送钱。
分众收购新潮，既可以补充资源点位，为业绩增长打下基础，又可以增强对上下游的议价权，提高经营质量。
从3年的视角看，在经济复苏和整合新潮的基础上，分众有望实现70亿的利润，这个业绩虽然不突出，但确定性高。
最近，大家都在担心AI会改变互联网的流量分发机制，但是，AI对分众只有好处，没有坏处，因为分众的广告是强制观看，除非大家坐电梯的时候都把眼睛闭上、把耳朵捂起来。
从人群分布的角度，随着经济的发展，人均可支配收入的提高，三四线城市会有越来越多的人加入分众的网络；一二线城市的部分高端人群，为了免打扰，可能退出分众的网络，理论上，前者会远大于后者，用户的池子会缓慢扩大。
从经济结构的角度，我国的经济会越来越依靠消费拉动，消费在GDP的占比会提升，如果未来10年GDP保持5%的增长，消费的增长会高于5%，分众传媒的广告主要服务于可选消费，具备更高的业绩弹性。
乐观估计，如果我们能够在2035年顺利实现2万美金的人均GDP，那么分众预计可以实现100亿的利润，复合增长率7%，确实不够性感，加上5%的股息率，还有点看头。但是，如果经济长期在低位徘徊，消费者继续追求极致性价比，广告主纷纷砍品牌广告的预算，那么分众传媒的前景就不容乐观了。
总之，梯媒广告是一种低效的广告，它不是广告主优先选择的对象，也无法吸引更多的资本参与竞争；梯媒广告的容量很小，只能容得下一个网络，无法撑起第二个网络，这些劣势也成就了分众的护城河。梯媒广告与宏观经济高度相关，当前国际形势日趋复杂，宏观经济注定高波动，但是，这些只会改变分众的短期业绩，不会改变分众的护城河，宏观经济的风险是分众的最大机会，宏观经济的繁荣是分众的最大风险。
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@云月至文
不过，北京现在确实没有前几年繁荣了，政策不友好
感谢楼主分享，作为帝都的老打工狗，曾经有俩个东家的办公地点都在国贸，也算目睹了国贸的繁华与兴衰。2002年到第一个东家面试时一进国贸2期写字楼着实被震撼了，起码挑高有十几米的大堂，空气中弥漫着一股让人心旷神怡的气味（后来才知道郭老板的嘉里中心和香格里拉也都有类似香薰系统）上班早高峰时还有个美女在大堂弹钢琴，入驻的企业大多是500强，像壳牌、世界银行、大摩、高盛都在那楼里，老外比比皆是，中午吃完饭...一线城市的消费能力足够强，容得下SKP，也容得下三里屯，中国国贸。国贸高楼林立，周围还有好几座高楼在施工，不愁没客户。
不过，北京现在确实没有前几年繁荣了，政策不友好
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云月至文
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@指锚湾
中国国贸，人弃我取？感谢楼主分享，作为帝都的老打工狗，曾经有俩个东家的办公地点都在国贸，也算目睹了国贸的繁华与兴衰。2002年到第一个东家面试时一进国贸2期写字楼着实被震撼了，起码挑高有十几米的大堂，空气中弥漫着一股让人心旷神怡的气味（后来才知道郭老板的嘉里中心和香格里拉也都有类似香薰系统）上班早高峰时还有个美女在大堂弹钢琴，入驻的企业大多是500强，像壳牌、世界银行、大摩、高盛都在那楼里，老外比比皆是，中午吃完饭可以去国贸花园里溜达或者在商场里闲逛，那些年经济高速发展应该也是国贸最辉煌的年代，当时作为股市里的小白一枚想着这写字楼和商场物业这么挣钱股票应该也能挣些吧，当时就买了国贸的股票，那时的大股东好像还是对外经贸部，结果熬了几年最终也没坚持到06/07的大牛市。国贸后来盖3期写字楼时地位就不如以前了，再后来商场顶奢的地位也逐渐被SKP取代了，当然这也可能和这些年经济不好，在新贵们眼里国贸这个老登已经没啥吸引力了都有关系吧。
中国国贸因为波动率高，马上要被中证红利100指数剔除了，跟踪该指数的基金有125亿，中国国贸的权重是1.16%，于是，有1.5亿的资金要在12.15日之前卖出中国国贸。
指数基金被动卖出，中国国贸最近一周下跌了5%左右。虽然下跌的幅度有限，但考虑到中国国贸稳定的业绩，5%以上的分红，非基本面导致的下跌，一般都是机会。唯一的疑问是，中国国贸的基本面够硬吗？
超强的抗周期属性
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中国国贸，人弃我取？
指数基金被动卖出，中国国贸最近一周下跌了5%左右。虽然下跌的幅度有限，但考虑到中国国贸稳定的业绩，5%以上的分红，非基本面导致的下跌，一般都是机会。唯一的疑问是，中国国贸的基本面够硬吗？
超强的抗周期属性
一般的商业周期，受宏观经济的影响非常大。经济下行期，商户不赚钱，商场不得不降低房租，与商户共患难，出租率也比平时更低，可是，商场的资产折旧、员工成本都是刚性的，所以，利润会非常难看。
中国国贸在后疫情时代，业绩稳定得像一个公共事业股，为什么中国国贸可以在经济寒冬独善其身呢？因为中国国贸是全国排名前十的重奢商场，位置优越，客户优质，奢侈品商户不会放弃北京的高端商务人士，世界五百强企业也不会为了省租金搬离首都CBD，想让中国国贸的业绩难看，经济寒冬还得再努力努力。
慷慨分红
中国国贸的业绩增长，主要依靠扩建和提高租金，扩建主要是国贸星座项目，还没有通过审批；提高租金，在目前的经济形势下，也不太可能。所以，中国国贸的成长空间不大。
但是，中国国贸的资产负债表非常干净，负债很低，每年有18个亿的现金流入，净利润12个亿，分红10个亿，市值不到200亿，股息率5%以上。
中国国贸的大股东是马来西亚的老财主郭鹤年，二股东是中国人寿。主要股东的持股比例高达80.65%，股东结构稳定，分红意愿强烈。资产优质、业绩稳定，高分红可持续，这样的股票，在A股并不多见。
在黑暗里期待光明，在通缩里等待通胀
现在经济形势不容乐观，房价喋喋不休，线下商业哀鸿遍野，通缩螺旋让人绝望。但是，现代经济的发展离不开适度通胀。越是山穷水尽疑无路，往往柳暗花明又一村。
持有中国国贸，可以在通缩的时候稳定收息，情绪稳定；也可以在通胀的时候享受戴维斯双击，多一个盼头。
你也许会说，所有的消费龙头，都可以搏通胀。但是，消费一直在分化，消费习惯也在不断变化，昨天的小甜甜，可能是明天的牛夫人。而重奢商场是消费的基础设施，具有极高的确定性，老财主都喜欢用它当传家宝。
总之，各花入各眼，我眼里的中国国贸依然是“小甜甜”，谢谢红利低波100！
中国国贸因为波动率高，马上要被中证红利100指数剔除了，跟踪该指数的基金有125亿，中国国贸的权重是1.16%，于是，有1.5亿的资金要在12.15日之前卖出中国国贸。
指数基金被动卖出，中国国贸最近一周下跌了5%左右。虽然下跌的幅度有限，但考虑到中国国贸稳定的业绩，5%以上的分红，非基本面导致的下跌，一般都是机会。唯一的疑问是，中国国贸的基本面够硬吗？
超强的抗周期属性
一般的商业周期，受宏观经济的影响非常大。经济下行期，商户不赚钱，商场不得不降低房租，与商户共患难，出租率也比平时更低，可是，商场的资产折旧、员工成本都是刚性的，所以，利润会非常难看。
中国国贸在后疫情时代，业绩稳定得像一个公共事业股，为什么中国国贸可以在经济寒冬独善其身呢？因为中国国贸是全国排名前十的重奢商场，位置优越，客户优质，奢侈品商户不会放弃北京的高端商务人士，世界五百强企业也不会为了省租金搬离首都CBD，想让中国国贸的业绩难看，经济寒冬还得再努力努力。
慷慨分红
中国国贸的业绩增长，主要依靠扩建和提高租金，扩建主要是国贸星座项目，还没有通过审批；提高租金，在目前的经济形势下，也不太可能。所以，中国国贸的成长空间不大。
但是，中国国贸的资产负债表非常干净，负债很低，每年有18个亿的现金流入，净利润12个亿，分红10个亿，市值不到200亿，股息率5%以上。
中国国贸的大股东是马来西亚的老财主郭鹤年，二股东是中国人寿。主要股东的持股比例高达80.65%，股东结构稳定，分红意愿强烈。资产优质、业绩稳定，高分红可持续，这样的股票，在A股并不多见。
在黑暗里期待光明，在通缩里等待通胀
现在经济形势不容乐观，房价喋喋不休，线下商业哀鸿遍野，通缩螺旋让人绝望。但是，现代经济的发展离不开适度通胀。越是山穷水尽疑无路，往往柳暗花明又一村。
持有中国国贸，可以在通缩的时候稳定收息，情绪稳定；也可以在通胀的时候享受戴维斯双击，多一个盼头。
你也许会说，所有的消费龙头，都可以搏通胀。但是，消费一直在分化，消费习惯也在不断变化，昨天的小甜甜，可能是明天的牛夫人。而重奢商场是消费的基础设施，具有极高的确定性，老财主都喜欢用它当传家宝。
总之，各花入各眼，我眼里的中国国贸依然是“小甜甜”，谢谢红利低波100！
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@指锚湾
以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？零跑汽车明年目标销量100万辆，对应销售额1100亿，毛利15%左右，净利30-50亿，相当于半个长城，个人认为这个百万销量可以达成，目前市场给的估值也是相当于明年的预期，关键看27年的增长率
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，...
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@指锚湾
以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？上汽怎么样？估值挺低，且今年动作不小，中低端出了荣威DMH M7，五菱星光730，挺有竞争力的，出海有名爵，中高端智己Ls6，Ls9，合资别克至镜，油车也在更新。只是担心国企，体制僵化，难以应对国内这么卷的环境。
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，...
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@Alpha伊卡洛斯
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，拿个1-2%，也不需要太高的本事。
至于出海，亚特兰蒂斯的渠道牛，还是大众的渠道牛？比亚迪的车在欧洲已经超过特斯拉了，牛不牛？
汽车这个行业，规模是第一位的，有了规模可以保证现金流，然后是通过差异化去获取利润。零跑和小鹏现在这点销量，也就刚刚能保证自己活下去，离获活得好，还很远。零跑现在做中高端车、走出海，这都是长城走过的路，可以把零跑和长城对比一下，看零跑走到长城的哪个阶段了，应该给多少估值。
港股市场和A股市场是两个完全不同的市场，那里不是没有韭菜，但是大鳄更多，大鳄可以通过做空收割韭菜，但A股不行。零跑放到A股，你说的那些逻辑够用了。但是在港股，如果零跑销量增速下降了，如果零跑只有销量，没有利润，如果港股的行情变冷了，都有可能杀估值。
成长性，作为普通大众的家庭用车性价比第一，不需要太过于智能化，还有欧洲的市场，通过合资方式输出，欧洲市场增长率肯定会大幅上升，而且欧洲市场的利润率会远超国内以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，拿个1-2%，也不需要太高的本事。
至于出海，亚特兰蒂斯的渠道牛，还是大众的渠道牛？比亚迪的车在欧洲已经超过特斯拉了，牛不牛？
汽车这个行业，规模是第一位的，有了规模可以保证现金流，然后是通过差异化去获取利润。零跑和小鹏现在这点销量，也就刚刚能保证自己活下去，离获活得好，还很远。零跑现在做中高端车、走出海，这都是长城走过的路，可以把零跑和长城对比一下，看零跑走到长城的哪个阶段了，应该给多少估值。
港股市场和A股市场是两个完全不同的市场，那里不是没有韭菜，但是大鳄更多，大鳄可以通过做空收割韭菜，但A股不行。零跑放到A股，你说的那些逻辑够用了。但是在港股，如果零跑销量增速下降了，如果零跑只有销量，没有利润，如果港股的行情变冷了，都有可能杀估值。
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看了@中秋月饼 的帖子https://www.jisilu.cn/question/509280
宏观因素决定了股票市场的整体估值，可以用沪深300的市盈率作为整体估值的指标。宏观因素包括美联储的政策（降息还是加息）、国内的政策（收缩还是扩张）、中美关系（影响风险偏好）、经济状况（增长情况和通胀情况）。
宏观因素共同决定了市场走向，一般会有某个宏观因素主导方向，比如，现在就是国内政策力度在主导市场方向。
经济由萧条到复苏，会先后经历政策底、市场底、经济底，我们现在已经处在市场底和经济底之间了。政策底确认后，就要增加股票的持仓比例，为未来的复苏做好准备。
经济由过热到衰退，更多是看经济顶的出现，需要减少股票的持仓比例，为未来的衰退做好风险控制。
宏观择时，不需要领先市场，只需要看懂身在何处，与市场同步就可以了。因为我们不是盯着市场去抄底逃顶，而是盯着政策和经济指标，这种方法不需要很精确，一般都是以季度为周期去考核，这也是社保基金通用的做法。
如果，你在经济下行期买了股票，市场正在压缩估值，即使你买了前景不错的股票，也可能跌很多，因为宏观大势不可阻挡，应该坦然接受回撤，耐心等待股票的内在价值被市场发现。
二、知道公司的内在价值
公司的价值包括内在价值、发展前景、竞争格局。最重要的是内在价值。
内在价值包括商业模式、企业文化、护城河、议价权。内在价值听起来很虚，不好量化，假设你了解一些公司赚钱的过程，并选择一门生意“终身经营”，你会选择哪个？仔细想想，其实不难判断。比如，你是愿意经营寒武纪，还是阿里巴巴，寒武纪的芯片收入现在增长很快，但10年后有没有人用，不好说；阿里巴巴，不管芯片搞不搞得好，电商10年以后肯定还是现金奶牛。
发展前景，主要看政策、宏观经济、渗透率、资源、发展战略等因素对企业未来的影响。发展前景有些是周期性的，有些是结构性的。比如现在消费疲软，但对于刚性需求的消费，未来一定会复苏，那么现在反而是好的投资机会；比如现在的新能源车整车，市场渗透率还在不断提高，这是结构性的变化。
竞争格局，主要是判断未来是供过于求、供需平衡还是供不应求。比如，现在的外卖大战，一开始大家看好京东，后来阿里参战，大家又看好阿里，不管最后谁会胜出，在外卖补贴退坡之前，三家公司的估值都被压制了。实际上，即时零售只有3家巨头有入场券，京东已经提前出局，双寡头已经是非常好的竞争格局，而且，即时零售相当于再造了一个外卖市场，即时零售对于阿里只是替换了原有的电商业务，对美团可是完完全全的增量。
讨论企业的内在价值，比较抽象，容易陷入宏大叙事里，所以，需要在数据上进行验证。收入和利润是否稳定增长，财务状况是否健康，企业内部的利益分配是否合理，是否积极回报股东，长期数据不会骗人的。
三、知道微观择时
在真正做交易之前，要长期跟踪企业的基本面变化，以及市场对企业的定价。等待宏观风险和个股风险充分暴露的时候，往往是绝佳的微观择时的时机，这就是巴菲特说的安全边际。
我特别感谢特朗普的贸易战，2018年和2025年4月，都砸出了黄金坑，让我们可以低价买入好公司。
宏观经济的周期，一般是5-7年。衡量企业价值至少要按3-5年的时间维度去看。长期持股，特别考验你对公司的信心，尤其是经历重大回撤的时候。价值投资是高概率，但并不是高赔率。通过类似小市值和可转债轮动，收割波动，往往能取得更好的收益率，更即时的反馈。这样一比，价值投资门槛高，收益低，确实不适合大多数人。但是，我为什么孜孜以求，矢志不渝呢？因为价值投资可以积累知识复利，追求真理和真知已经是一件令人愉快的事情，还可以赚钱，这不是跳着踢踏舞去上班吗？
最近，AI和芯片的上涨，让我也有点焦虑，仔细看看今年的盈利，大部分是2-3年前建仓带来的，是时候布局下一个周期了！
分享下我的“三个知道”
一、知道宏观大势宏观因素决定了股票市场的整体估值，可以用沪深300的市盈率作为整体估值的指标。宏观因素包括美联储的政策（降息还是加息）、国内的政策（收缩还是扩张）、中美关系（影响风险偏好）、经济状况（增长情况和通胀情况）。
宏观因素共同决定了市场走向，一般会有某个宏观因素主导方向，比如，现在就是国内政策力度在主导市场方向。
经济由萧条到复苏，会先后经历政策底、市场底、经济底，我们现在已经处在市场底和经济底之间了。政策底确认后，就要增加股票的持仓比例，为未来的复苏做好准备。
经济由过热到衰退，更多是看经济顶的出现，需要减少股票的持仓比例，为未来的衰退做好风险控制。
宏观择时，不需要领先市场，只需要看懂身在何处，与市场同步就可以了。因为我们不是盯着市场去抄底逃顶，而是盯着政策和经济指标，这种方法不需要很精确，一般都是以季度为周期去考核，这也是社保基金通用的做法。
如果，你在经济下行期买了股票，市场正在压缩估值，即使你买了前景不错的股票，也可能跌很多，因为宏观大势不可阻挡，应该坦然接受回撤，耐心等待股票的内在价值被市场发现。
二、知道公司的内在价值
公司的价值包括内在价值、发展前景、竞争格局。最重要的是内在价值。
内在价值包括商业模式、企业文化、护城河、议价权。内在价值听起来很虚，不好量化，假设你了解一些公司赚钱的过程，并选择一门生意“终身经营”，你会选择哪个？仔细想想，其实不难判断。比如，你是愿意经营寒武纪，还是阿里巴巴，寒武纪的芯片收入现在增长很快，但10年后有没有人用，不好说；阿里巴巴，不管芯片搞不搞得好，电商10年以后肯定还是现金奶牛。
发展前景，主要看政策、宏观经济、渗透率、资源、发展战略等因素对企业未来的影响。发展前景有些是周期性的，有些是结构性的。比如现在消费疲软，但对于刚性需求的消费，未来一定会复苏，那么现在反而是好的投资机会；比如现在的新能源车整车，市场渗透率还在不断提高，这是结构性的变化。
竞争格局，主要是判断未来是供过于求、供需平衡还是供不应求。比如，现在的外卖大战，一开始大家看好京东，后来阿里参战，大家又看好阿里，不管最后谁会胜出，在外卖补贴退坡之前，三家公司的估值都被压制了。实际上，即时零售只有3家巨头有入场券，京东已经提前出局，双寡头已经是非常好的竞争格局，而且，即时零售相当于再造了一个外卖市场，即时零售对于阿里只是替换了原有的电商业务，对美团可是完完全全的增量。
讨论企业的内在价值，比较抽象，容易陷入宏大叙事里，所以，需要在数据上进行验证。收入和利润是否稳定增长，财务状况是否健康，企业内部的利益分配是否合理，是否积极回报股东，长期数据不会骗人的。
三、知道微观择时
在真正做交易之前，要长期跟踪企业的基本面变化，以及市场对企业的定价。等待宏观风险和个股风险充分暴露的时候，往往是绝佳的微观择时的时机，这就是巴菲特说的安全边际。
我特别感谢特朗普的贸易战，2018年和2025年4月，都砸出了黄金坑，让我们可以低价买入好公司。
宏观经济的周期，一般是5-7年。衡量企业价值至少要按3-5年的时间维度去看。长期持股，特别考验你对公司的信心，尤其是经历重大回撤的时候。价值投资是高概率，但并不是高赔率。通过类似小市值和可转债轮动，收割波动，往往能取得更好的收益率，更即时的反馈。这样一比，价值投资门槛高，收益低，确实不适合大多数人。但是，我为什么孜孜以求，矢志不渝呢？因为价值投资可以积累知识复利，追求真理和真知已经是一件令人愉快的事情，还可以赚钱，这不是跳着踢踏舞去上班吗？
最近，AI和芯片的上涨，让我也有点焦虑，仔细看看今年的盈利，大部分是2-3年前建仓带来的，是时候布局下一个周期了！
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@jaychouyy
大佬，看到你分析斯达半导，能否稍微指点下也有功率业务的三安光电呢三安光电，我之前简单看过，这家公司的老板，背景非常复杂，不是做业务的人，而是搞关系的那种人，所以，我就pass了，股价怎么走，我无法判断。
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同样的抹黑，去年理想发布首款纯电MPV，MEGA的时候，也上演了。MEGA为了降低风阻，设计了水滴型车头、溜背式车顶，整体造型酷似高铁，理想官方称其为“公路高铁”，黑粉说它像“棺材盒子”。
理想汽车作为最早盈利的造车新势力，收获了百万车主的喜爱，却屡次被抹黑，无法得到一个公正、客观的评价，观望者动摇了，退款订单纷至沓来，股价暴跌，理想为什么那么招黑？
大家都在迎合用户，理想非要做取舍
汽车按照使用目的可以分为家用型、商务型、运动型，传统车企会推出不同品牌，迎合细分市场的用户。
理想从一开始就坚定选择了家用市场。公司最初的名字是车和家，使命是创造“移动的家、幸福的家”。理想推出的产品也始终围绕家用需求，把冰箱、彩电、大沙发搬上了车，创造全新体验，被人们戏称为“奶爸车”。经过十年的发展，理想依然专注于家用市场，至今没有出过一款轿车，因为轿车不是家用需求。
理想是一个新品牌，没有华为和小米的品牌势能，没有特斯拉的技术积累，想要让用户记住它，只能专注服务好一部分人群，不然，理想和蔚来、小鹏有什么区别？
大家都在做纯电和混动，理想非要做增程
新能源车按照动力系统可以分为纯电、混动和增程。特斯拉的选择是纯电，蔚来、小鹏等新势力亦步亦趋。比亚迪等传统车企选择的是混动，混动通过燃油发动机和电动机协同输出动力，提高了动力性能，比亚迪的混动车型号称续航2100公里，但混动本质是一个燃油车。
理想的选择是增程，增程只通过电动机驱动，燃油发动机当作发电机使用，解决用户的里程焦虑，增程本质是一个电动车。虽然增程的能源损耗更高，但增程的结构简单，噪音低，用户体验更好。
2018年，理想推出了理想ONE，这是一款增程式中大型SUV。理想并不是第一家开发增程的公司，但理想把增程发扬光大了。华为看到理想探索出了增程市场，马上与赛力斯合作，下场摘桃子，2021年推出了问界M5。
2024年国内增程式新能源车的销量超过100万，理想和华为合计占有80%的份额。长城汽车的高管酸溜溜地说，增程是落后的技术，虽然他很懂技术，但并不懂用户。
大家都在模仿，理想非要创新
燃油车时代，最初是合资厂商以市场换技术，引进了国外的汽车品牌，后来随着市场和技术的发展，自主品牌通过性价比抢占低端市场，但中高端市场依然是BBA的天下。因为中高端市场看重的是品牌调性和产品创新，而模仿的东西永远是廉价的。
传统车企也不是不想创新，但是他们的组织架构和企业文化不支持创新。传统企业的发展是资源驱动，所以，大家都膜拜权力，对内舔领导，对外舔客户；科技企业的发展是人才驱动，所以，大家平等相处，讨论问题的时候，只要你有创意，你可以和领导拍桌子。
理想就是这样一家可以和领导拍桌子的公司。理想的 L 系列开创了 “大六座” 的设计布局，提出 “冰箱、彩电、大沙发” 的家居化理念，重新定义了家庭 SUV 的价值标准，这样的创新已经被市场认可，也被众多车企模仿和借鉴。理想的MEGA，刚上市销量不佳，经过改款，也越来越被市场追捧，销量翻倍。理想的纯电SUV，销量未可知，但是，只要理想秉承用户价值和产品创新的组织基因，会带给用户越来越多的惊喜。
理想在创新的路上舍命狂奔，饱受争议。创新一定会犯错，但模仿不会，中国企业不乏模仿高手，所以，产品的领先优势只有一年。一年以后，你遇到了创新瓶颈，而对手抄了你的设计，价格便宜一半，你如何应对？
关于未来的发展，理想的CEO李想给出的答案是“上半场，电动化；下半场，智能化”。2024年理想的研发费用是是111亿，李想宣称一半的研发费用都花在了AI上，可惜，前段时间，懂车帝的安全试验，理想汽车并没有出彩的表现。
理想会给我们呈现一个怎样的智能时代呢，智能驾驶是不是一个被过度营销的功能，我们拭目以待。
理想汽车，为什么那么招黑
7月29日，理想汽车发布首款纯电SUV，i8，网上掀起一片骂声，焦点是i8在安全性测试中撞翻了卡车，随着负面消息的发酵，网上竟然出现了收集理想车主违章的帖子，给理想车主贴上“没素质”的标签。同样的抹黑，去年理想发布首款纯电MPV，MEGA的时候，也上演了。MEGA为了降低风阻，设计了水滴型车头、溜背式车顶，整体造型酷似高铁，理想官方称其为“公路高铁”，黑粉说它像“棺材盒子”。
理想汽车作为最早盈利的造车新势力，收获了百万车主的喜爱，却屡次被抹黑，无法得到一个公正、客观的评价，观望者动摇了，退款订单纷至沓来，股价暴跌，理想为什么那么招黑？
大家都在迎合用户，理想非要做取舍
汽车按照使用目的可以分为家用型、商务型、运动型，传统车企会推出不同品牌，迎合细分市场的用户。
理想从一开始就坚定选择了家用市场。公司最初的名字是车和家，使命是创造“移动的家、幸福的家”。理想推出的产品也始终围绕家用需求，把冰箱、彩电、大沙发搬上了车，创造全新体验，被人们戏称为“奶爸车”。经过十年的发展，理想依然专注于家用市场，至今没有出过一款轿车，因为轿车不是家用需求。
理想是一个新品牌，没有华为和小米的品牌势能，没有特斯拉的技术积累，想要让用户记住它，只能专注服务好一部分人群，不然，理想和蔚来、小鹏有什么区别？
大家都在做纯电和混动，理想非要做增程
新能源车按照动力系统可以分为纯电、混动和增程。特斯拉的选择是纯电，蔚来、小鹏等新势力亦步亦趋。比亚迪等传统车企选择的是混动，混动通过燃油发动机和电动机协同输出动力，提高了动力性能，比亚迪的混动车型号称续航2100公里，但混动本质是一个燃油车。
理想的选择是增程，增程只通过电动机驱动，燃油发动机当作发电机使用，解决用户的里程焦虑，增程本质是一个电动车。虽然增程的能源损耗更高，但增程的结构简单，噪音低，用户体验更好。
2018年，理想推出了理想ONE，这是一款增程式中大型SUV。理想并不是第一家开发增程的公司，但理想把增程发扬光大了。华为看到理想探索出了增程市场，马上与赛力斯合作，下场摘桃子，2021年推出了问界M5。
2024年国内增程式新能源车的销量超过100万，理想和华为合计占有80%的份额。长城汽车的高管酸溜溜地说，增程是落后的技术，虽然他很懂技术，但并不懂用户。
大家都在模仿，理想非要创新
燃油车时代，最初是合资厂商以市场换技术，引进了国外的汽车品牌，后来随着市场和技术的发展，自主品牌通过性价比抢占低端市场，但中高端市场依然是BBA的天下。因为中高端市场看重的是品牌调性和产品创新，而模仿的东西永远是廉价的。
传统车企也不是不想创新，但是他们的组织架构和企业文化不支持创新。传统企业的发展是资源驱动，所以，大家都膜拜权力，对内舔领导，对外舔客户；科技企业的发展是人才驱动，所以，大家平等相处，讨论问题的时候，只要你有创意，你可以和领导拍桌子。
理想就是这样一家可以和领导拍桌子的公司。理想的 L 系列开创了 “大六座” 的设计布局，提出 “冰箱、彩电、大沙发” 的家居化理念，重新定义了家庭 SUV 的价值标准，这样的创新已经被市场认可，也被众多车企模仿和借鉴。理想的MEGA，刚上市销量不佳，经过改款，也越来越被市场追捧，销量翻倍。理想的纯电SUV，销量未可知，但是，只要理想秉承用户价值和产品创新的组织基因，会带给用户越来越多的惊喜。
理想在创新的路上舍命狂奔，饱受争议。创新一定会犯错，但模仿不会，中国企业不乏模仿高手，所以，产品的领先优势只有一年。一年以后，你遇到了创新瓶颈，而对手抄了你的设计，价格便宜一半，你如何应对？
关于未来的发展，理想的CEO李想给出的答案是“上半场，电动化；下半场，智能化”。2024年理想的研发费用是是111亿，李想宣称一半的研发费用都花在了AI上，可惜，前段时间，懂车帝的安全试验，理想汽车并没有出彩的表现。
理想会给我们呈现一个怎样的智能时代呢，智能驾驶是不是一个被过度营销的功能，我们拭目以待。
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@指锚湾
比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼服装是非常传统的行业，在cpi里，也算是增速比较慢的品类。几年前看过海澜之家，看不到增长空间，就放弃了，但最近红利股火爆，海澜之家也迎来了估值提升。在上海很少看到有人穿这个牌子。商场看到也都是在打折。
服装总量是饱和了，但还是有结构性的机会，比如：1.国潮代替海外品牌；2.运动、休闲代替商务；3.低价、轻奢代替中端。
比音勒芬是服装里的黑马，收入从2014年的6.5亿增长到2023年的35.36亿。比音勒芬定位高尔夫服...
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2023年，千禾味业向董事长伍超群定向增发股票，募资8亿，扩大产能，一期30万吨产能已在2023年投产，2024年该项目的销量是20万吨，有10万吨产能闲置，二期的30万吨也在今年投产了。
要知道，千禾2024年的总销量才45万吨酱油和11万吨醋，新增待使用的产能至少有40万吨，这几乎相当于再造一个千禾了。巨大的产能，萧条的市场，以零添加产品为卖点的千禾，还能弯道超车，继续高增长的神话吗？
差异化的产品定位
千禾1996年在四川省眉山市成立，最初是调味品企业的供应商，生产食用添加剂。经过5年的积累，千禾不满足于给别人做嫁衣，也开始生产调味品，并且拒绝使用添加剂，算是革了自己的命。
调味品有很多中华老字号，千禾没有历史传承，所以，很长一段时间，都只是一个区域性小品牌，一直到2013年才开始拓展西南地区以外的市场。
2016年，千禾上市，收入只有海天味业的一个零头。当时，海天正在大力推广高鲜酱油，在餐饮渠道很受欢迎。所谓高鲜酱油，是在酱油里加入味精，提高鲜味。大家担心吃味精有害健康（其实并没有依据），所以味精逐渐在家庭的厨房里消失了，但是，餐馆的后厨，需要高鲜酱油，把顾客的味蕾留住。在主流的高鲜酱油市场里，千禾努力追赶，但望尘莫及。
2018年，千禾请了一家咨询公司梳理品牌定位，决定以零添加产品作为核心战略，与巨头差异化竞争。酱油里的零添加是指不添加味精、防腐剂和色素。
对比2024年的数据，千禾和海天的酱油生产成本，每公斤的材料成本分别是1.93元和2.42元，千禾低于海天；整体的存货周转率，千禾153天，海天55天，千禾远高于海天。所以，零添加酱油并不是材料更贵，而是发酵天数更长。
零添加酱油是不是真的比高鲜酱油健康，也没有经过科学论证，但大众消费市场追求天然、健康是永恒的主题。凭借差异化的产品定位，千禾冲出了巨头的围堵，在全国商超的货架上，占有了一席之地。
渠道下沉的挑战
零添加酱油走的是产品高端化、年轻化的路线。千禾一边在线下高举高打，全力突破一线城市，形成自上而下的品牌扩张；另一边强化电商业务，顺应年轻人的网购潮流。
从2017年到2022年，千禾的线上销售额每年都翻倍增长，到2022年，线上销售的占比达到了26%，最近两年线上销售停滞，占比才回落到20%，但对比同行，依然是遥遥领先，海天2024年的线上销售占比为4.6%。
酱油是基础生活用品，人人都要吃，三四线城市有更大的消费群体，可是，千禾很难渗透。一方面是下沉市场的渠道被海天牢牢把持着，另一方面，下沉市场对价格敏感，而千禾定位高端，终端零售价高于海天。
其实，千禾的出厂价并不高，2017年到2020年的酱油出厂价为5.4元/公斤，与海天的出厂价差不多。只是，千禾的品牌力弱，销量小，需要给流通环节加价，所以，终端零售价高于海天。
2021年，由于竞争加剧，千禾主动下调了酱油的出厂价，从5.4元/公斤降为4.5元/公斤，而海天没有下调。降低出厂价，依然是让利流通环节，终端价格，依然是海天更有优势。千禾的产品定位，注定要失去下沉市场，也算是有得必有失。
广告不是万能的
想要提升销量，不光要铺满渠道，更要提升品牌力。千禾的体量虽小，但也舍得花重金投入电视广告。
2016年，千禾刚上市，募集资金建成了10万吨的产线，为了配合销售，冠名了央视7套美食节目《时尚大转盘》。
2018年，千禾发行可转债，2021年，可转债投资的25万吨产线建成，为了配合销售，冠名了江苏卫视的《新相亲大会》。
2023年，千禾定增股票，2025年，定增投资的60万吨产线建成，为了配合销售，冠名了央视财经频道的美食节目《回家吃饭》。
千禾把融资、扩产、投放电视广告的节奏安排得很好，但是，广告的效果是否能达到了预期，需要打一个问号。因为，现在人们的注意力非常分散，电视广告只能锦上添花，不能雪中送炭，给千禾雪中送炭的另有其人。
2022年9月，一位短视频博主曝光海天酱油国内和国外的配料表不同，国外没有添加剂，国内都是添加剂，海天“双标门”迅速发酵，引爆全网。海天官方出来辟谣已经不管用了，还搬出了中国调味品协会这个救兵，但是消费者并不买账。
2022年上半年，海天酱油的收入增长6.8%，发生双标门的下半年收入下降11.2%，并且一直到2024年，酱油收入都没有恢复到2021年的高点。反观千禾，2022年上半年收入只增长了10.5%，下半年暴涨43%，2023年延续高增长32%，2024年收入才小幅回落。真是海天跌倒，千禾吃饱。
2025年3月，新发布的《食品标签通则》，禁止使用“零添加”标识，以防误导消费者，千禾少了一个宣传利器。同一个月，媒体《消费者报道》送检了13款号称“零添加”的酱油，有12款被检测出镉，千禾位列其中，只有卡夫亨氏的味事达酱油没有问题。千禾解释，镉是原材料自带的，并非添加，但解释有用，就没有海天的双标门了。
中国的人均消费酱油量已经接近日韩，靠数量增长的时代一去不复返了。零添加的市场规模，受制于消费观念和消费水平，只会缓慢增长。千禾如果讲不出新的品牌故事，不如回归产品品质，让大家吃得更放心。
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千禾味业，还能弯道超车吗
千禾味业是妥妥的大牛股，2016年上市的时候，收入只有7.71亿，2024年收入达到了30.73亿，复合增长率19%。尽管千禾增长很快，但现在的收入只有老大哥海天味业的八分之一，似乎还有很大的增长空间。2023年，千禾味业向董事长伍超群定向增发股票，募资8亿，扩大产能，一期30万吨产能已在2023年投产，2024年该项目的销量是20万吨，有10万吨产能闲置，二期的30万吨也在今年投产了。
要知道，千禾2024年的总销量才45万吨酱油和11万吨醋，新增待使用的产能至少有40万吨，这几乎相当于再造一个千禾了。巨大的产能，萧条的市场，以零添加产品为卖点的千禾，还能弯道超车，继续高增长的神话吗？
差异化的产品定位
千禾1996年在四川省眉山市成立，最初是调味品企业的供应商，生产食用添加剂。经过5年的积累，千禾不满足于给别人做嫁衣，也开始生产调味品，并且拒绝使用添加剂，算是革了自己的命。
调味品有很多中华老字号，千禾没有历史传承，所以，很长一段时间，都只是一个区域性小品牌，一直到2013年才开始拓展西南地区以外的市场。
2016年，千禾上市，收入只有海天味业的一个零头。当时，海天正在大力推广高鲜酱油，在餐饮渠道很受欢迎。所谓高鲜酱油，是在酱油里加入味精，提高鲜味。大家担心吃味精有害健康（其实并没有依据），所以味精逐渐在家庭的厨房里消失了，但是，餐馆的后厨，需要高鲜酱油，把顾客的味蕾留住。在主流的高鲜酱油市场里，千禾努力追赶，但望尘莫及。
2018年，千禾请了一家咨询公司梳理品牌定位，决定以零添加产品作为核心战略，与巨头差异化竞争。酱油里的零添加是指不添加味精、防腐剂和色素。
对比2024年的数据，千禾和海天的酱油生产成本，每公斤的材料成本分别是1.93元和2.42元，千禾低于海天；整体的存货周转率，千禾153天，海天55天，千禾远高于海天。所以，零添加酱油并不是材料更贵，而是发酵天数更长。
零添加酱油是不是真的比高鲜酱油健康，也没有经过科学论证，但大众消费市场追求天然、健康是永恒的主题。凭借差异化的产品定位，千禾冲出了巨头的围堵，在全国商超的货架上，占有了一席之地。
渠道下沉的挑战
零添加酱油走的是产品高端化、年轻化的路线。千禾一边在线下高举高打，全力突破一线城市，形成自上而下的品牌扩张；另一边强化电商业务，顺应年轻人的网购潮流。
从2017年到2022年，千禾的线上销售额每年都翻倍增长，到2022年，线上销售的占比达到了26%，最近两年线上销售停滞，占比才回落到20%，但对比同行，依然是遥遥领先，海天2024年的线上销售占比为4.6%。
酱油是基础生活用品，人人都要吃，三四线城市有更大的消费群体，可是，千禾很难渗透。一方面是下沉市场的渠道被海天牢牢把持着，另一方面，下沉市场对价格敏感，而千禾定位高端，终端零售价高于海天。
其实，千禾的出厂价并不高，2017年到2020年的酱油出厂价为5.4元/公斤，与海天的出厂价差不多。只是，千禾的品牌力弱，销量小，需要给流通环节加价，所以，终端零售价高于海天。
2021年，由于竞争加剧，千禾主动下调了酱油的出厂价，从5.4元/公斤降为4.5元/公斤，而海天没有下调。降低出厂价，依然是让利流通环节，终端价格，依然是海天更有优势。千禾的产品定位，注定要失去下沉市场，也算是有得必有失。
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想要提升销量，不光要铺满渠道，更要提升品牌力。千禾的体量虽小，但也舍得花重金投入电视广告。
2016年，千禾刚上市，募集资金建成了10万吨的产线，为了配合销售，冠名了央视7套美食节目《时尚大转盘》。
2018年，千禾发行可转债，2021年，可转债投资的25万吨产线建成，为了配合销售，冠名了江苏卫视的《新相亲大会》。
2023年，千禾定增股票，2025年，定增投资的60万吨产线建成，为了配合销售，冠名了央视财经频道的美食节目《回家吃饭》。
千禾把融资、扩产、投放电视广告的节奏安排得很好，但是，广告的效果是否能达到了预期，需要打一个问号。因为，现在人们的注意力非常分散，电视广告只能锦上添花，不能雪中送炭，给千禾雪中送炭的另有其人。
2022年9月，一位短视频博主曝光海天酱油国内和国外的配料表不同，国外没有添加剂，国内都是添加剂，海天“双标门”迅速发酵，引爆全网。海天官方出来辟谣已经不管用了，还搬出了中国调味品协会这个救兵，但是消费者并不买账。
2022年上半年，海天酱油的收入增长6.8%，发生双标门的下半年收入下降11.2%，并且一直到2024年，酱油收入都没有恢复到2021年的高点。反观千禾，2022年上半年收入只增长了10.5%，下半年暴涨43%，2023年延续高增长32%，2024年收入才小幅回落。真是海天跌倒，千禾吃饱。
2025年3月，新发布的《食品标签通则》，禁止使用“零添加”标识，以防误导消费者，千禾少了一个宣传利器。同一个月，媒体《消费者报道》送检了13款号称“零添加”的酱油，有12款被检测出镉，千禾位列其中，只有卡夫亨氏的味事达酱油没有问题。千禾解释，镉是原材料自带的，并非添加，但解释有用，就没有海天的双标门了。
中国的人均消费酱油量已经接近日韩，靠数量增长的时代一去不复返了。零添加的市场规模，受制于消费观念和消费水平，只会缓慢增长。千禾如果讲不出新的品牌故事，不如回归产品品质，让大家吃得更放心。
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@指锚湾
益丰药房，会步永辉超市的后尘吗永辉曾是超市行业的一哥，腾讯和京东抢着作它的股东。疫情以来，永辉连年亏损，最终被创始人贱卖。永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的...最关键的点是线下可以医保，不然同品牌，同规格的网上10元，线下50，谁会傻到拿现金买50的线下，哪天像网上京东和天猫可以用医保了就是线下药店的末日，参考线上国补后谁还线下大家电
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永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。
益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的总和。益丰药房在经历通缩的阵痛，还是由盛而衰，步了永辉超市的后尘呢？
老龄化的顺风车已经超载了
药店主要做老年人的生意，根据中国医药工业信息中心的数据，我国60岁以上老年人用药占处方药市场55.5%以上。80年前我国的出生人口在1000万左右，50年前的出生人口在2000万以上，当前60岁以上的老年人有3亿，未来10年，每年增长1000万，增长率3.3%。
虽然需求在增长，但是供给增长得更快。我国14亿人，有70万家药店，每10万人有50家药店，而药店只占药品销售的30%；美国每10万人有26家药店，药店占药品销售的35%；日本每10万人有42家药店，药店占药品销售的51%。我国的药店密度遥遥领先，药店老板老泪纵横。
药店的产能过剩，终于引发了行业出清。2024年第四季度，全国新开10719家药店，闭店14114家，净减少3395家，历史首次下降！
2022年以前，益丰药房主要通过自建或收购拓展业务，因为上市公司不缺资金，好赚的钱当然放在自己口袋里，谁愿意和别人分享利润呢？2022年以后，消费疲软，竞争加剧，开一家亏一家，益丰开始大力发展加盟，分担风险。
加盟一家药店只需要几十万，门槛很低。在经济衰退的大背景下，投资机会和工作机会都是稀缺的，很多人花几十万加盟药店，就是为了给自己买个上班的机会，不在乎投资回报，只要够给自己发工资就行了。所以，药店供需的紧平衡会长期存在，老龄化的顺风车已经超载了。
电商的降维打击
益丰2008年成立，2013年就启动了电商业务，经过十几年的发展，B2C的电商收入为4.06亿，只占收入的1.7%。对于益丰这样的第三方卖家，在网上卖货，需要付推广费和佣金，综合获客成本在10%以上，想要起量还要加大投入，变相给平台打工，并不划算。
医药电商的主力军是京东和阿里的自营电商，它们手握全网的流量，只要打通药厂的供应链就可以躺赚了。2019年，京东健康商品的毛利率只有15%，要知道，全行业药品批发的毛利率是10%，线下零售的毛利率是30%-40%。其实，这个毛利率京东也不赚钱，但通过低价吸引流量，直接把药店的饭碗砸了。
京东和阿里的自营医药电商只有几百亿的收入，放在平台的GMV里是九牛一毛，但拆分出来，讲更大的故事，可以在资本市场获得高估值。京东现在的市盈率只有8.54倍，而京东健康的市盈率是37.25倍，只能说，资本市场太喜欢听成长的故事了。
2024年，全国零售终端的药品销售规模是5740亿，医药电商的占比13%，预计未来几年，医药电商的占比会达到20%，并趋于稳定，因为药品的消费主力是老年人，而老年人不习惯网购。
打铁还需自身硬
2024年，线下零售一片哀嚎，但胖东来一枝独秀，给全国的零售上了一课。胖东来的理论是回归用户价值和员工价值，通过高品质的产品、美丽的价格吸引用户，完成一站式购物；通过丰厚的奖励和人性化的管理给员工提供一个良好的工作环境，让员工服务好客户，进而回报公司，完成价值传递的闭环。
益丰从2015年就启动了精品库战略，丰富产品供给，2019年设立恒修堂药业有限公司，自产中药饮片，进一步提高毛利率。在集采和医保控费的大背景下，老对手大参林的毛利率已经下降到35%，而益丰的毛利率依旧保持在40%，在行业首屈一指。
光靠优化产品结构，还是无法避免同质化竞争。益丰在2022年提出，从经营商品向经营顾客转移，但我看到的是一套华而不实的会员体系，年费100元的超级会员，不过是多了一些折扣。
益丰去拼价格，永远拼不过电商，只有依靠线下的3万名销售，通过有温度的服务打动用户，才能建立电商无法超越的壁垒。什么是有温度的服务？问诊咨询、送药、用药咨询、用药提醒、陪诊、照护，只有满足用户的健康需求，增进顾客的信任，才能从卷价格的市场里脱颖而出。
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益丰药房，会步永辉超市的后尘吗
永辉曾是超市行业的一哥，腾讯和京东抢着作它的股东。疫情以来，永辉连年亏损，最终被创始人贱卖。永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。
益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的总和。益丰药房在经历通缩的阵痛，还是由盛而衰，步了永辉超市的后尘呢？
老龄化的顺风车已经超载了
药店主要做老年人的生意，根据中国医药工业信息中心的数据，我国60岁以上老年人用药占处方药市场55.5%以上。80年前我国的出生人口在1000万左右，50年前的出生人口在2000万以上，当前60岁以上的老年人有3亿，未来10年，每年增长1000万，增长率3.3%。
虽然需求在增长，但是供给增长得更快。我国14亿人，有70万家药店，每10万人有50家药店，而药店只占药品销售的30%；美国每10万人有26家药店，药店占药品销售的35%；日本每10万人有42家药店，药店占药品销售的51%。我国的药店密度遥遥领先，药店老板老泪纵横。
药店的产能过剩，终于引发了行业出清。2024年第四季度，全国新开10719家药店，闭店14114家，净减少3395家，历史首次下降！
2022年以前，益丰药房主要通过自建或收购拓展业务，因为上市公司不缺资金，好赚的钱当然放在自己口袋里，谁愿意和别人分享利润呢？2022年以后，消费疲软，竞争加剧，开一家亏一家，益丰开始大力发展加盟，分担风险。
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电商的降维打击
益丰2008年成立，2013年就启动了电商业务，经过十几年的发展，B2C的电商收入为4.06亿，只占收入的1.7%。对于益丰这样的第三方卖家，在网上卖货，需要付推广费和佣金，综合获客成本在10%以上，想要起量还要加大投入，变相给平台打工，并不划算。
医药电商的主力军是京东和阿里的自营电商，它们手握全网的流量，只要打通药厂的供应链就可以躺赚了。2019年，京东健康商品的毛利率只有15%，要知道，全行业药品批发的毛利率是10%，线下零售的毛利率是30%-40%。其实，这个毛利率京东也不赚钱，但通过低价吸引流量，直接把药店的饭碗砸了。
京东和阿里的自营医药电商只有几百亿的收入，放在平台的GMV里是九牛一毛，但拆分出来，讲更大的故事，可以在资本市场获得高估值。京东现在的市盈率只有8.54倍，而京东健康的市盈率是37.25倍，只能说，资本市场太喜欢听成长的故事了。
2024年，全国零售终端的药品销售规模是5740亿，医药电商的占比13%，预计未来几年，医药电商的占比会达到20%，并趋于稳定，因为药品的消费主力是老年人，而老年人不习惯网购。
打铁还需自身硬
2024年，线下零售一片哀嚎，但胖东来一枝独秀，给全国的零售上了一课。胖东来的理论是回归用户价值和员工价值，通过高品质的产品、美丽的价格吸引用户，完成一站式购物；通过丰厚的奖励和人性化的管理给员工提供一个良好的工作环境，让员工服务好客户，进而回报公司，完成价值传递的闭环。
益丰从2015年就启动了精品库战略，丰富产品供给，2019年设立恒修堂药业有限公司，自产中药饮片，进一步提高毛利率。在集采和医保控费的大背景下，老对手大参林的毛利率已经下降到35%，而益丰的毛利率依旧保持在40%，在行业首屈一指。
光靠优化产品结构，还是无法避免同质化竞争。益丰在2022年提出，从经营商品向经营顾客转移，但我看到的是一套华而不实的会员体系，年费100元的超级会员，不过是多了一些折扣。
益丰去拼价格，永远拼不过电商，只有依靠线下的3万名销售，通过有温度的服务打动用户，才能建立电商无法超越的壁垒。什么是有温度的服务？问诊咨询、送药、用药咨询、用药提醒、陪诊、照护，只有满足用户的健康需求，增进顾客的信任，才能从卷价格的市场里脱颖而出。
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2020年下半年，疫情影响了半导体的供应链，同时，新能源车快速上量，汽车芯片需求爆发，产能不足的问题进一步加剧，整个芯片行业迎来了景气周期。
国内的功率半导体厂商为了抓住了这一波红利，纷纷加大投资，建厂扩产，国产替代进一步加速。但是，随着大量新增产能落地，供需两端的天平再次逆转，2024年，IGBT和碳化硅等功率器件的价格腰斩，高盛的研报指出，中国七大产能过剩行业，功率半导体赫然在列。
斯达半导专注于IGBT和碳化硅模块，2019年收入7.8亿，75%来自工业控制；2020-2023年，赶上了功率半导体国产替代的红利，收入暴涨到37亿，59%来自新能源（新能源车+光伏）；2024年，深陷价格战，收入和毛利率双双回落，收入下降7.5%，毛利率从37.5%下降到31.6%。
在产能过剩和资本寒冬的作用下，斯达半导的股价已从2021年的高点腰斩再腰斩。最近，斯达半导准备发行可转债，募资15亿，在资本加持下，公司能杀出红海，逆风翻盘吗？
功率半导体是成熟制程，不像AI芯片那么无法企及。但是最新的技术仍掌握在老外手中，比如IGBT芯片技术，德国的英飞凌已经量产第八代了，而国内最先进的是时代电气的7.5代，斯达半导2021年研发成功第七代车规级IGBT芯片，士兰微现在还在升级第五代技术。
功率半导体的应用场景广泛，同一种产品也有不同的价格带，所以，技术领先并不是唯一的制胜法宝，很多企业通过成本领先抢占了更大的市场份额。2024年，斯达半导的新能源收入下降7%，而士兰微的新能源收入增长60%。斯达半导知道卷价格没有前途，只能通过技术创新，开辟新战线。
高压IGBT的挑战者
2021年，斯达半导定增35亿，其中有15亿是投向高压IGBT，这个项目已经在2024年建成，研发和测试正在有序推进，未来2-3年内，应该能看到一定的效果。但斯达半导的高压IGBT，主要是应用在光伏领域，暂时没有挑战时代电气的实力。
时代电气是中国中车的子公司，在轨道交通和高压电网领域占据统治地位，驱动高铁的电压高达2.7万伏，而驱动新能源车的电压只有几百伏，时代电气在高压IGBT领域有深厚的积累，大部分公司都无法上牌桌。
斯达半导在2021年定增项目里有一个6英寸的碳化硅生产线，已于2024年建成，最近的可转债也有8亿投向碳化硅和氮化镓。目前，碳化硅在斯达半导的收入占比较低，预计到2026年，碳化硅会大量装车。
理想汽车马上发布的i8纯电SUV，采用的是自研碳化硅芯片。车企自研更多是出于成本的考虑，但从另一个侧面，也说明，碳化硅的门槛不够高，大家都跃跃欲试。
碳化硅的价格一路走低，未来，斯达半导是以价换量，增收不增利，还是通过定制化的产品，赚到真金白银的利润，让我们拭目以待。
2024年，斯达半导从美的集团手里收购了美垦半导体。美垦半导体主要做IPM模块，虽然母公司是全球最大的家电企业，但自己不争气，生产的产品，亲妈都嫌弃。美的集团本着“专业的人做专业的事”，把这个“累赘”甩给了斯达半导，双方也建立了战略合作。
家电的IPM模块属于中低功率模块，而斯达半导已经在更复杂的中高功率领域建立了优势，技术应该没有问题，而且IPM模块是一个小幅增长的市场，斯达半导在这块的基数很小，应该可以享受一段快速增长的新手福利期，但是，如何与士兰微差异化竞争依然是一大挑战。
士兰微是芯片设计和制造一体化的企业，通过降价抢市场，提高产能利用率也可以赚钱，而斯达半导60%以上的产品依赖代工，只能覆盖高毛利的产品。
我比较欣赏斯达半导以技术为本的经营理念，但功率半导体竞争激烈，前有强敌，后有追兵，公司还需要更多的时间去证明自己。
赞同来自: franckC
斯达半导，能杀出功率半导体的红海吗
背景
功率半导体是用来做电能转换和电力控制的，主要应用在消费电子、新能源车、轨道交通、工业控制、新能源、电网等领域。2020年下半年，疫情影响了半导体的供应链，同时，新能源车快速上量，汽车芯片需求爆发，产能不足的问题进一步加剧，整个芯片行业迎来了景气周期。
国内的功率半导体厂商为了抓住了这一波红利，纷纷加大投资，建厂扩产，国产替代进一步加速。但是，随着大量新增产能落地，供需两端的天平再次逆转，2024年，IGBT和碳化硅等功率器件的价格腰斩，高盛的研报指出，中国七大产能过剩行业，功率半导体赫然在列。
简介
斯达半导是功率半导体的优等生，创始人沈华是麻省理工的博士，曾任职英飞凌和赛灵思，是一位学者型的老板。斯达半导专注于IGBT和碳化硅模块，2019年收入7.8亿，75%来自工业控制；2020-2023年，赶上了功率半导体国产替代的红利，收入暴涨到37亿，59%来自新能源（新能源车+光伏）；2024年，深陷价格战，收入和毛利率双双回落，收入下降7.5%，毛利率从37.5%下降到31.6%。
在产能过剩和资本寒冬的作用下，斯达半导的股价已从2021年的高点腰斩再腰斩。最近，斯达半导准备发行可转债，募资15亿，在资本加持下，公司能杀出红海，逆风翻盘吗？
技术领先
我国半导体产业的发展，主要是在国家政策支持下，承接欧美日韩的中低端产业转移，高精尖领域并不具备技术优势，所以，大部分的国内厂商只能卷价格。功率半导体是成熟制程，不像AI芯片那么无法企及。但是最新的技术仍掌握在老外手中，比如IGBT芯片技术，德国的英飞凌已经量产第八代了，而国内最先进的是时代电气的7.5代，斯达半导2021年研发成功第七代车规级IGBT芯片，士兰微现在还在升级第五代技术。
功率半导体的应用场景广泛，同一种产品也有不同的价格带，所以，技术领先并不是唯一的制胜法宝，很多企业通过成本领先抢占了更大的市场份额。2024年，斯达半导的新能源收入下降7%，而士兰微的新能源收入增长60%。斯达半导知道卷价格没有前途，只能通过技术创新，开辟新战线。
高压IGBT的挑战者
2021年，斯达半导定增35亿，其中有15亿是投向高压IGBT，这个项目已经在2024年建成，研发和测试正在有序推进，未来2-3年内，应该能看到一定的效果。但斯达半导的高压IGBT，主要是应用在光伏领域，暂时没有挑战时代电气的实力。
时代电气是中国中车的子公司，在轨道交通和高压电网领域占据统治地位，驱动高铁的电压高达2.7万伏，而驱动新能源车的电压只有几百伏，时代电气在高压IGBT领域有深厚的积累，大部分公司都无法上牌桌。
碳化硅的盲盒
第三代半导体材料有更优秀的性能，是功率半导体厂商的必争之地，第三代半导体包括碳化硅和氮化镓，碳化硅目前主要应用在中高端新能源车上，实现快充。斯达半导在2021年定增项目里有一个6英寸的碳化硅生产线，已于2024年建成，最近的可转债也有8亿投向碳化硅和氮化镓。目前，碳化硅在斯达半导的收入占比较低，预计到2026年，碳化硅会大量装车。
理想汽车马上发布的i8纯电SUV，采用的是自研碳化硅芯片。车企自研更多是出于成本的考虑，但从另一个侧面，也说明，碳化硅的门槛不够高，大家都跃跃欲试。
碳化硅的价格一路走低，未来，斯达半导是以价换量，增收不增利，还是通过定制化的产品，赚到真金白银的利润，让我们拭目以待。
家电IPM模块的搅局者
IPM模块的全称是智能功率模块，在家电行业的应用主要是变频节能。这个领域的老大是士兰微，2024年，士兰微在这块的收入高达29亿，市占率45%，而斯达半导的收入只有2.72亿。2024年，斯达半导从美的集团手里收购了美垦半导体。美垦半导体主要做IPM模块，虽然母公司是全球最大的家电企业，但自己不争气，生产的产品，亲妈都嫌弃。美的集团本着“专业的人做专业的事”，把这个“累赘”甩给了斯达半导，双方也建立了战略合作。
家电的IPM模块属于中低功率模块，而斯达半导已经在更复杂的中高功率领域建立了优势，技术应该没有问题，而且IPM模块是一个小幅增长的市场，斯达半导在这块的基数很小，应该可以享受一段快速增长的新手福利期，但是，如何与士兰微差异化竞争依然是一大挑战。
士兰微是芯片设计和制造一体化的企业，通过降价抢市场，提高产能利用率也可以赚钱，而斯达半导60%以上的产品依赖代工，只能覆盖高毛利的产品。
未来的未来
斯达半导在市场方面，除了工业控制、新能源、家电等行业，还在探索机器人、无人机等新兴行业；技术方面，正在研发车规级的MCU。我比较欣赏斯达半导以技术为本的经营理念，但功率半导体竞争激烈，前有强敌，后有追兵，公司还需要更多的时间去证明自己。
4
房产经纪是一个赚辛苦钱的生意，房产交易额的2%-3%作为中介费，中介费的60%-70%作为佣金支付给经纪人，再加上20%左右的运营费用，留给公司的净利润率只剩下个位数。
房产是一个受国家严格调控的行业，周期性非常明显。房产经纪作为房地产的一部分，也是靠天吃饭，三年不开张，开张吃三年。不景气的时候，经纪人的固定成本是一个沉重的负担。
相比于同行，链家的日子会好过一些，因为房产经纪具有区域性的网络效应，买家和卖家为了提高交易的效率，会向最大的经纪公司集中。2024年，链家11万经纪人带来了295亿的公司佣金收入，人均27万；我爱我家3万经纪人带来了52亿的公司佣金收入，人均17万。
但是，左晖并不满足于链家的成功，他不想只做一二线城市的老大，他要做全国的老大。但是，拓展下沉市场的难度很大，一方面是下沉市场的盈利水平低，还要背负沉重的人力成本；另一方面强龙不压地头蛇，挑战当地龙头需要大量的资源和时间。有没有一种共赢的方式，可以曲线救国？
随着互联网的兴起，房产经纪也朝着线上线下一体化发展。大部分中介公司都处于微利的状态，没有能力自建IT系统，而这正是链家的强项。于是，2018年左晖创办了贝壳，打造开放平台，输出IT能力，其他中介公司可以加盟贝壳，实现数字化运营。2024年，贝壳的这项业务覆盖了33万经纪人，是链家经纪人的3倍，带来了51亿的平台服务费。由于IT系统的边际成本很低，所以，这51亿几乎是纯赚！
房地产的寒冬，其他中介公司都在裁员闭店，压缩成本，而贝壳雇佣了一支6000人的业务拓展铁军，不断把中小中介公司拉到自己的阵营里，这部分的增量抵消了行业下行的负面影响，2024年房产交易额达到3.2万亿，市占率15%以上，反观老对手我爱我家只有0.29万亿，不足贝壳的十分之一。
2023年，贝壳提出“一体三翼”的战略，一体是房产经纪，无可争议的老大，三翼分别是家装、租赁、地产开发。
家装是一个极度分散的市场，老的模式就像自己组装电脑，耗时费力，质量又没有保障。当然，市场上也有提供整装服务的公司，比如A股上市的东易日盛，可惜连年亏损，没有熬过地产寒冬，已经被实施退市风险警示。
家装的难点在于服务品质、价格、规模的不可能三角。想要通过高品质赢得客户，必然要增加投入，可价格提高了，会劝退价格敏感型客户，规模又做不起来。贝壳如何破局？
东易日盛在2015年-2018年最后一波房地产牛市里，收入翻倍，销售费用率17%，净利率只有7%。而贝壳有的就是流量，线上APP有4000万+的月活，线下有44万活跃经纪人充当推销员，直接触达上百万刚买房的精准人群。
2020年贝壳成立了家装品牌被窝，2021年收购了圣都整装，在巨大的流量加持下，家装收入快速增长，2024年达到了148亿。但是，相比于整个家装市场5万亿的规模，还只是九牛一毛。
租赁业务和房地产开发，也是贝壳基于流量和数据的变现方式。在经济下行期，供给侧极度内卷，从事单一业务的公司，利润空间和生存空间都被大幅挤压，像贝壳这样的平台，聚集了大量“免费”流量，发展多元化的业务，服务用户的全生命周期，可以一鱼多吃，这就是平台经济的魅力。
后地产时代，新房销售额会长期保持低位，但是，人们追求美好居住体验没有变，经纪人提高工作效率也没有变，被抑制的市场需求总会释放，到那时，贝壳会王者归来，一飞冲天。
赞同来自: 九零后老人 、散户救星 、长期复利之路 、franckC
贝壳，后地产时代的王者
1998年，我国实施住房改革，房产交易开始活跃起来。三年后，贝壳的前身链家，在北京成立，链家赶上了中国房地产发展的黄金时代。投资房产，最重要的是地段，北京作为首都，无疑是“地段最好”的城市。再加上创始人左晖卓越的领导才能，链家可谓集齐了天时地利人和，发展为中国最大的房产中介公司。房产经纪是一个赚辛苦钱的生意，房产交易额的2%-3%作为中介费，中介费的60%-70%作为佣金支付给经纪人，再加上20%左右的运营费用，留给公司的净利润率只剩下个位数。
房产是一个受国家严格调控的行业，周期性非常明显。房产经纪作为房地产的一部分，也是靠天吃饭，三年不开张，开张吃三年。不景气的时候，经纪人的固定成本是一个沉重的负担。
相比于同行，链家的日子会好过一些，因为房产经纪具有区域性的网络效应，买家和卖家为了提高交易的效率，会向最大的经纪公司集中。2024年，链家11万经纪人带来了295亿的公司佣金收入，人均27万；我爱我家3万经纪人带来了52亿的公司佣金收入，人均17万。
但是，左晖并不满足于链家的成功，他不想只做一二线城市的老大，他要做全国的老大。但是，拓展下沉市场的难度很大，一方面是下沉市场的盈利水平低，还要背负沉重的人力成本；另一方面强龙不压地头蛇，挑战当地龙头需要大量的资源和时间。有没有一种共赢的方式，可以曲线救国？
随着互联网的兴起，房产经纪也朝着线上线下一体化发展。大部分中介公司都处于微利的状态，没有能力自建IT系统，而这正是链家的强项。于是，2018年左晖创办了贝壳，打造开放平台，输出IT能力，其他中介公司可以加盟贝壳，实现数字化运营。2024年，贝壳的这项业务覆盖了33万经纪人，是链家经纪人的3倍，带来了51亿的平台服务费。由于IT系统的边际成本很低，所以，这51亿几乎是纯赚！
房地产的寒冬，其他中介公司都在裁员闭店，压缩成本，而贝壳雇佣了一支6000人的业务拓展铁军，不断把中小中介公司拉到自己的阵营里，这部分的增量抵消了行业下行的负面影响，2024年房产交易额达到3.2万亿，市占率15%以上，反观老对手我爱我家只有0.29万亿，不足贝壳的十分之一。
2023年，贝壳提出“一体三翼”的战略，一体是房产经纪，无可争议的老大，三翼分别是家装、租赁、地产开发。
家装是一个极度分散的市场，老的模式就像自己组装电脑，耗时费力，质量又没有保障。当然，市场上也有提供整装服务的公司，比如A股上市的东易日盛，可惜连年亏损，没有熬过地产寒冬，已经被实施退市风险警示。
家装的难点在于服务品质、价格、规模的不可能三角。想要通过高品质赢得客户，必然要增加投入，可价格提高了，会劝退价格敏感型客户，规模又做不起来。贝壳如何破局？
东易日盛在2015年-2018年最后一波房地产牛市里，收入翻倍，销售费用率17%，净利率只有7%。而贝壳有的就是流量，线上APP有4000万+的月活，线下有44万活跃经纪人充当推销员，直接触达上百万刚买房的精准人群。
2020年贝壳成立了家装品牌被窝，2021年收购了圣都整装，在巨大的流量加持下，家装收入快速增长，2024年达到了148亿。但是，相比于整个家装市场5万亿的规模，还只是九牛一毛。
租赁业务和房地产开发，也是贝壳基于流量和数据的变现方式。在经济下行期，供给侧极度内卷，从事单一业务的公司，利润空间和生存空间都被大幅挤压，像贝壳这样的平台，聚集了大量“免费”流量，发展多元化的业务，服务用户的全生命周期，可以一鱼多吃，这就是平台经济的魅力。
后地产时代，新房销售额会长期保持低位，但是，人们追求美好居住体验没有变，经纪人提高工作效率也没有变，被抑制的市场需求总会释放，到那时，贝壳会王者归来，一飞冲天。
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网约车这个领域，滴滴一家独大，竞争格局稳定，其他公司根本没什么机会。曹操出行这样的公司可以存在，除了靠老板财大气粗，更要靠无知者无畏的小股民，前仆后继地抄底，为资本续命。
曹操出行自称中国第二大网约车平台，仅次于滴滴，可实际上，85%的流量都来自高德地图、百度地图这样的网约车聚合平台，自己根本不掌握流量。为了找到消费者，曹操出行需要支付订单金额的23%，作为获客成本。
曹操出行唯一可以仰仗的就是吉利，于是从吉利买了5万辆汽车，搞了一个自有车队，再雇司机开车，先把业务跑起来。这种专属司机服务的订单占比是25%。
买车雇司机，可以促进吉利汽车的销量，但买车的钱是问银行借的，实际是左手倒右手。而且能借的钱是有限的，还要付利息，想要扩大规模，还得另辟蹊径。
正好赶上国家推进网约车的合规经营，要求司机办理运营许可证，并且挂靠到租赁公司，曹操出行在这里嗅到了机会。
全国有很多小的租赁公司，他们只有运力，没流量。流量都在网约车平台，但是网约车平台一个一个对接小公司是件费力不讨好的事情，于是，这件光荣而伟大的任务，就交给了曹操出行。
曹操出行先把租赁公司的运力收集起来，再把它们统一对接到网约车平台。曹操出行实际只是网约车平台的一个流量代理，帮助平台分发流量。这种租赁公司服务的订单占比为75%。
租赁公司当然不是傻子，虽然网约车平台对我爱答不理，但我凭啥要和你曹操出行合作呢，你是要啥没啥啊？曹操出行知道自己只是个二道贩子，为了讨好租赁公司，把订单金额的2.5%作为佣金返给了租赁公司。
2024年，曹操出行总的订单金额是169亿，其中有27亿直接补贴给用户，还有6亿是通行费及税项，实际留到自己口袋的“出行收入”只有135.7亿。这里所谓的“收入”其实是流水，行业通用的会计方法是：出行收入=订单金额-用户补贴-通行费及税项-司机收入。但考虑到曹操出行支付给司机的费用高达107.4亿，用这种算法，出行收入只剩28.3亿了，这么点收入，还要按照200多亿的估值发行股票，股民是不会买账的，那只能把流水当收入了，反正，他们也看不懂？
28亿的收入，还要支付给网约车平台10.5亿的佣金，支付给租赁公司3亿的佣金，自有车辆折旧及维修13亿，挣的钱已经快花光了，员工的工资还着落呢！
上市前的2022、2023、2024年，曹操出行的亏损分别为20亿、19.8亿、12.5亿，支付给董事的股权激励分别为1.9亿、4.9亿、1.2亿，作为一家入不敷出的代理公司，扭亏为盈还遥遥无期，但高管的财富自由已经近在咫尺了。
关于未来的发展前景，公司提到，要进入更多的城市，以及发展自动驾驶。进入更多城市，是你该干的事情，流量代理就是要扩大规模，然后和网约车平台谈一个优惠的佣金率，顺便帮吉利卖一卖汽车，等规模足够大了，也许可能还是有点微薄的利润吧；自动驾驶这事就别想了，你根本没有资格上牌桌。
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【避雷】曹操出行，网约车平台的流量代理商
曹操出行6月25日在港股上市，当天破发，大跌14%。曹操出行的大股东是吉利汽车的李书福，他正准备把刚刚上市的极氪私有化。极氪是吉利版图里能打的品牌，所以全部收入囊中；曹操出行，高负债，盈利遥遥无期，就推给资本市场，吸股民的血。对于商业行为，我不做道德评判，但公道自在人心。网约车这个领域，滴滴一家独大，竞争格局稳定，其他公司根本没什么机会。曹操出行这样的公司可以存在，除了靠老板财大气粗，更要靠无知者无畏的小股民，前仆后继地抄底，为资本续命。
曹操出行自称中国第二大网约车平台，仅次于滴滴，可实际上，85%的流量都来自高德地图、百度地图这样的网约车聚合平台，自己根本不掌握流量。为了找到消费者，曹操出行需要支付订单金额的23%，作为获客成本。
曹操出行唯一可以仰仗的就是吉利，于是从吉利买了5万辆汽车，搞了一个自有车队，再雇司机开车，先把业务跑起来。这种专属司机服务的订单占比是25%。
买车雇司机，可以促进吉利汽车的销量，但买车的钱是问银行借的，实际是左手倒右手。而且能借的钱是有限的，还要付利息，想要扩大规模，还得另辟蹊径。
正好赶上国家推进网约车的合规经营，要求司机办理运营许可证，并且挂靠到租赁公司，曹操出行在这里嗅到了机会。
全国有很多小的租赁公司，他们只有运力，没流量。流量都在网约车平台，但是网约车平台一个一个对接小公司是件费力不讨好的事情，于是，这件光荣而伟大的任务，就交给了曹操出行。
曹操出行先把租赁公司的运力收集起来，再把它们统一对接到网约车平台。曹操出行实际只是网约车平台的一个流量代理，帮助平台分发流量。这种租赁公司服务的订单占比为75%。
租赁公司当然不是傻子，虽然网约车平台对我爱答不理，但我凭啥要和你曹操出行合作呢，你是要啥没啥啊？曹操出行知道自己只是个二道贩子，为了讨好租赁公司，把订单金额的2.5%作为佣金返给了租赁公司。
2024年，曹操出行总的订单金额是169亿，其中有27亿直接补贴给用户，还有6亿是通行费及税项，实际留到自己口袋的“出行收入”只有135.7亿。这里所谓的“收入”其实是流水，行业通用的会计方法是：出行收入=订单金额-用户补贴-通行费及税项-司机收入。但考虑到曹操出行支付给司机的费用高达107.4亿，用这种算法，出行收入只剩28.3亿了，这么点收入，还要按照200多亿的估值发行股票，股民是不会买账的，那只能把流水当收入了，反正，他们也看不懂？
28亿的收入，还要支付给网约车平台10.5亿的佣金，支付给租赁公司3亿的佣金，自有车辆折旧及维修13亿，挣的钱已经快花光了，员工的工资还着落呢！
上市前的2022、2023、2024年，曹操出行的亏损分别为20亿、19.8亿、12.5亿，支付给董事的股权激励分别为1.9亿、4.9亿、1.2亿，作为一家入不敷出的代理公司，扭亏为盈还遥遥无期，但高管的财富自由已经近在咫尺了。
关于未来的发展前景，公司提到，要进入更多的城市，以及发展自动驾驶。进入更多城市，是你该干的事情，流量代理就是要扩大规模，然后和网约车平台谈一个优惠的佣金率，顺便帮吉利卖一卖汽车，等规模足够大了，也许可能还是有点微薄的利润吧；自动驾驶这事就别想了，你根本没有资格上牌桌。
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趋势1:消费结构变革，旅游长坡厚雪
经济学里有一指标叫恩格尔系数，等于居民的食品支出除以消费总支出。恩格尔系数越低，经济越发达，低于30%意味着经济相对富裕，居民的消费需求从物质需求更多转向精神需求，我国在疫情前就已经低于30%了。
旅游行业正是满足精神需求的行业，短期经济不景气，人们会压缩其他开支，把钱花在旅游上，长期看，居民收入提高，假期增多，工作反内卷，都会在需求侧促进旅游行业的发展。
携程，1999年成立，中国互联网的骨灰级玩家，凭借先发优势，携程不仅在业务上霸占了国内中高端旅游市场，而且通过资本运作，消灭了大部分国内竞争对手，拥有良好的竞争格局。乘着国内旅游行业大发展的东风，携程占据了中国OTA的半壁江山，并且是以GMV（商品交易额）计算的世界第一。
趋势2:在线渠道渗透率不断提高
行业是增量市场，不代表企业一定多赚钱。比如线下的旅行社就不是一个好生意，导游服务客户，随着规模的增长，边际成本无法降低，反而因为墒增，变得规模不经济。
携程主要从事旅游行业的信息服务，边际成本很低，而且具备网络效应，强者恒强。
2024年国内居民出游总花费与2019年持平，但是携程的收入从2019年到2024年增长了49%。
OTA对线下旅行社的挤压，就像电商对线下零售的挤压一样，都是不可逆的。但是，OTA的渗透率已经过了高速成长期，2024年的市占率约为40%，未来OTA会以略高于旅游大盘的速度发展。
趋势3:中高端产品占比提高
在未来的发展中，消费人群和消费产品都呈现出K型分化，必选消费的产品主打性价比，去品牌化，拼供应链效率；可选消费的产品，讲究个性，品牌化，高端化。
旅游产品是创造快乐的产品，人们愿意为更好的服务支付溢价，存在消费升级的趋势。
从需求侧来看，根据国家统计局的数据，国内旅游人均花费稳步提高，从2019年的1063元提高到了2024年的1128元，在疫情影响下，5年增长6.1%可能不够看，但总花费不增长的情况下，人均花费提高了，也能说明大家宁缺毋滥的心情。
从供给侧来看，我们已经有了全季、亚朵等在中端市场很能打的国产品牌，但在豪华酒店市场，依然没有一个知名的国产品牌，豪华酒店需要更多的时间去沉淀和培育。
虽然我们没有自己的豪华酒店品牌，但是携程通过与国际豪华酒店战略合作，买断了豪华酒店的保留房间，买携程，就相当于买了半个国际豪华酒店在中国的业务。全国的OTA，只有携程有这个实力。
高增长背后的隐忧
携程2023年、2024年的的高增速不可持续，2025年1季度，收入增速16%，去年同期为29.4%，经济寒冬还是蔓延到了每一个角落。
有人担心，我们也会复制日本失去的二十年，宏观经济异常复杂，但是在旅游行业，一定是产业趋势大于经济周期，因为可以在消费结构、渠道渗透率和产品结构里跑出增量。
有人担心，航司和连锁酒店加强直营渠道建设，会挤压OTA的市场份额。以携程和华住、首旅的合作为例，2024年，携程酒店预订的收入是216亿，华住、首旅支付给携程的佣金分别为2.83亿、1.6亿，可见，国内头部连锁酒店的佣金占比很低。华住支付给携程的佣金增速为14%，略低于华住国内GMV增速；首旅支付给携程的佣金增速为24%，远高于首旅的国内GMV增速，可见，极少数优秀的酒店直营占比会小幅提升，但大多数酒店依赖OTA贡献流量。
听说东哥正在进军OTA行业，携程在旅游行业深耕供应链36年，东哥光凭国家补贴拿到的几百亿现金流，就想巅峰万亿级市场啦？在OTA行业，你不是外卖的老三，电商的老四，而是老五，美团、同程旅行、飞猪哪个不比你的流量有优势？比供应链，你更是个弟弟啊！
当然，作为小散，还是支持东哥，希望东哥尽快上线酒旅业务，多发大字报，捷报频传，把携程的股价打下来，给一个上车的机会！
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携程，高增长背后的三个趋势
2024年消费疲软，有目共睹，旅游是为数不多的朝阳行业，国内居民出游总花费5.8万亿，同比增长17.1%。行业高增长的背后，也有很多无奈，民航的优等生春秋航空增收不增利，因为全行业都在打价格战；华住集团等连锁酒店虽然逆势扩张，但同店销售额也是下降的。但是，以携程为代表的OTA（在线旅游代理）不仅实现了收入和利润双增长，而且利润增速大于收入增速，这是为什么？趋势1:消费结构变革，旅游长坡厚雪
经济学里有一指标叫恩格尔系数，等于居民的食品支出除以消费总支出。恩格尔系数越低，经济越发达，低于30%意味着经济相对富裕，居民的消费需求从物质需求更多转向精神需求，我国在疫情前就已经低于30%了。
旅游行业正是满足精神需求的行业，短期经济不景气，人们会压缩其他开支，把钱花在旅游上，长期看，居民收入提高，假期增多，工作反内卷，都会在需求侧促进旅游行业的发展。
携程，1999年成立，中国互联网的骨灰级玩家，凭借先发优势，携程不仅在业务上霸占了国内中高端旅游市场，而且通过资本运作，消灭了大部分国内竞争对手，拥有良好的竞争格局。乘着国内旅游行业大发展的东风，携程占据了中国OTA的半壁江山，并且是以GMV（商品交易额）计算的世界第一。
趋势2:在线渠道渗透率不断提高
行业是增量市场，不代表企业一定多赚钱。比如线下的旅行社就不是一个好生意，导游服务客户，随着规模的增长，边际成本无法降低，反而因为墒增，变得规模不经济。
携程主要从事旅游行业的信息服务，边际成本很低，而且具备网络效应，强者恒强。
2024年国内居民出游总花费与2019年持平，但是携程的收入从2019年到2024年增长了49%。
OTA对线下旅行社的挤压，就像电商对线下零售的挤压一样，都是不可逆的。但是，OTA的渗透率已经过了高速成长期，2024年的市占率约为40%，未来OTA会以略高于旅游大盘的速度发展。
趋势3:中高端产品占比提高
在未来的发展中，消费人群和消费产品都呈现出K型分化，必选消费的产品主打性价比，去品牌化，拼供应链效率；可选消费的产品，讲究个性，品牌化，高端化。
旅游产品是创造快乐的产品，人们愿意为更好的服务支付溢价，存在消费升级的趋势。
从需求侧来看，根据国家统计局的数据，国内旅游人均花费稳步提高，从2019年的1063元提高到了2024年的1128元，在疫情影响下，5年增长6.1%可能不够看，但总花费不增长的情况下，人均花费提高了，也能说明大家宁缺毋滥的心情。
从供给侧来看，我们已经有了全季、亚朵等在中端市场很能打的国产品牌，但在豪华酒店市场，依然没有一个知名的国产品牌，豪华酒店需要更多的时间去沉淀和培育。
虽然我们没有自己的豪华酒店品牌，但是携程通过与国际豪华酒店战略合作，买断了豪华酒店的保留房间，买携程，就相当于买了半个国际豪华酒店在中国的业务。全国的OTA，只有携程有这个实力。
高增长背后的隐忧
携程2023年、2024年的的高增速不可持续，2025年1季度，收入增速16%，去年同期为29.4%，经济寒冬还是蔓延到了每一个角落。
有人担心，我们也会复制日本失去的二十年，宏观经济异常复杂，但是在旅游行业，一定是产业趋势大于经济周期，因为可以在消费结构、渠道渗透率和产品结构里跑出增量。
有人担心，航司和连锁酒店加强直营渠道建设，会挤压OTA的市场份额。以携程和华住、首旅的合作为例，2024年，携程酒店预订的收入是216亿，华住、首旅支付给携程的佣金分别为2.83亿、1.6亿，可见，国内头部连锁酒店的佣金占比很低。华住支付给携程的佣金增速为14%，略低于华住国内GMV增速；首旅支付给携程的佣金增速为24%，远高于首旅的国内GMV增速，可见，极少数优秀的酒店直营占比会小幅提升，但大多数酒店依赖OTA贡献流量。
听说东哥正在进军OTA行业，携程在旅游行业深耕供应链36年，东哥光凭国家补贴拿到的几百亿现金流，就想巅峰万亿级市场啦？在OTA行业，你不是外卖的老三，电商的老四，而是老五，美团、同程旅行、飞猪哪个不比你的流量有优势？比供应链，你更是个弟弟啊！
当然，作为小散，还是支持东哥，希望东哥尽快上线酒旅业务，多发大字报，捷报频传，把携程的股价打下来，给一个上车的机会！
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路人甲pro - 股债平衡轻宏观，低估分散不深研。
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今天利用实控人被留置、股价大幅下跌的机会以14.8元/股买了一点。公司的下游没有单一大客户，客户对象也不限于央国企，因此盲猜本次留置对公司的实际运营影响很小。
景津装备是一只没有题材，不性感的企业，卖的产品也是那种傻大黑粗的压滤装备，随着近两年新能源投资规模的下滑，公司在新能源新材料业务上的营收也从高速增长转为下滑。公司最近8个季度的净利润逐级下滑，颓势尽显。但总体来说，景精装备还是一家能够让人放心的企业，毕竟公司比较“本分”，行业里的竞争优势也一直保持，目前的困难应该只是暂时的，加之现在估值也够低，眼睛放长远一点，现在买了应该吃不了亏上不了当。
景津装备是一只没有题材，不性感的企业，卖的产品也是那种傻大黑粗的压滤装备，随着近两年新能源投资规模的下滑，公司在新能源新材料业务上的营收也从高速增长转为下滑。公司最近8个季度的净利润逐级下滑，颓势尽显。但总体来说，景精装备还是一家能够让人放心的企业，毕竟公司比较“本分”，行业里的竞争优势也一直保持，目前的困难应该只是暂时的，加之现在估值也够低，眼睛放长远一点，现在买了应该吃不了亏上不了当。
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最近上市公司董事长成了高危职业，三博脑科的老板也被留置了，更绝的是，荣晟环保的老板，5月24日辞任了董事长，两天后被留置，莫不是有顺风耳？
被留置，可大可小，如果只是配合调查，3个月左右解除留置，如果确实犯事儿了，也可能进去。不管最后的结果怎样，市场恐慌是免不了的，今天股价收跌-6.39%，股市的6.18来了，该不该出手？景津装备有三大看点。
看点一：优等生
景津生产的压滤机是用来做干湿分离的，下游客户包括采矿、环保、新能源、化工、食品等众多行业，由于下游客户比较分散，有利于景津掌握一定的定价权。
景津装备连续10年占据压滤机市场40%的份额，上市募集了5.5亿，上市6年累计分红了29亿，简直是活菩萨。不管是公司业务，还是公司治理，景津都是优等生，国家领导人也曾去景津视察。
机械行业的壁垒来源于什么呢？
机械产品的原理并不复杂，关键点在于长期解决技术应用的问题，培养技术优势，具备了know how的能力。随着公司口碑的积累，以后复杂的问题，都交给你来解决，一步一步滚雪球，其他人根本没有挑战的机会。
除了技术优势，景津的成本控制能力也很强，销售费用5%，管理费用2.5%；与注塑机龙头，海天国际对比，其销售费用7.9%，管理费用6.4%。
有趣的是，景津2019年的销售费用一度高达12.4%，这里有3.5%是因为当时会计准则把运输费算到了销售费用里，更多的是，后来赶上疫情，出行不便，公司降本增效，销售费用大幅下降。2020年，景津曾公开宣布开除9名销售人员，因为他们虚设公司，高价转售公司的产品。
拆解景津的收入结构：
隔膜压滤机占比54%，毛利率30%；配件占比15%，毛利率40%。隔膜压滤机是景津装备的核心产品，配件是捆绑销售的。
厢式压滤机占比17%，毛利率在20%。这块受到竞争对手的冲击，通过低价进行防御。
配套装备占比13%，毛利率也是20%。
总结下来，景津有60%的收入享受一定的溢价；40%的收入按成本定价，鉴于景津装备已经连续10年保持40%的市占率，只要技术和规模优势还在，有望继续赚取超额收益。
看点二：低天花板
景津的压滤机应用场景非常多，景津只能进行点对点的定制化生产，但定制化是规模化的敌人。
在国内，这是一个百亿级的市场，景津是小池塘里的巨无霸，由于价格分层，景津在国内没有什么空间了。
在国外，定制产品，需要很高的沟通成本，再加上语言和文化的障碍，极大增加了拓展海外市场的难度。景津的海外收入占比只有5.5%，而海天国际，海外收入占比高达37%。短期来看，景津出海的前景并不乐观。
景津也尝试拓展产品类型，在定制压滤机的过程中，增加配套装备，满足客户的个性化需求，提高客单价。目前景津已投资14亿元发展配套装备业务，产能正在逐步释放，预计2026年全部完工。配套装备由于基数低，近几年保持了50%以上的高速发展，未来几年收入占比有望从13%增长到20%以上，但对公司整体收入的提升有限，对利润的提升更少，毕竟是搭售非核心产品。
看点三：遥远的景气周期
景津装备曾在2021年赶上了新能源车行业的爆发，收入高速增长，当年股价也涨了147%，但随着锂电池产能饱和，景津的收入也从2023年开始停滞不前，股价更是连跌四年。那么，下一个需求爆发是什么呢？
景津装备的下游客户众多，但采矿、环保、化工、食品都是传统行业，需求稳定，要增长还得看新能源。当前锂电池回收需求的收入占比为3%，未来3年，按照50%的增速估算，这块的收入占比有望从3%增长到10%，依然是聊胜于无。
作为一个机械公司，景津的景气度和宏观经济高度相关。2024年是艰难的一年，利润下降16%，今年一季度未见反转，利润继续下降27%，更可怕的是，由于部分产品降价，毛利率从29%下降到了25%，毛利率的下降是否预示着商业价值的缩水，现在还不好判断，有可能是产品结构导致的。
出海受阻、扩品类受限、毛利率下降，再加上董事长被置留，景津的至暗时刻不知道有没有到，但股民的至暗时刻已经到了。
股价大跌，考验的是价值信仰，干湿分离的需求，有没有变化？景津过得不好，竞争对手是不是过得更差？景津重金投资配套装备项目，是在增强竞争力还是在浪费资源？
总之，这可能不是一支产生暴利的股票，但至少是一支让人能够睡得着的股票，此时此刻，可以多一点乐观
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景津装备的三大看点
昨天景津装备的老板姜桂廷被某县的监察委留置了，景津装备是生产压滤机的龙头公司，在高端的隔膜压滤机占有绝对优势，老二和老三只能在低端的厢式压滤机上拼价格。最近上市公司董事长成了高危职业，三博脑科的老板也被留置了，更绝的是，荣晟环保的老板，5月24日辞任了董事长，两天后被留置，莫不是有顺风耳？
被留置，可大可小，如果只是配合调查，3个月左右解除留置，如果确实犯事儿了，也可能进去。不管最后的结果怎样，市场恐慌是免不了的，今天股价收跌-6.39%，股市的6.18来了，该不该出手？景津装备有三大看点。
看点一：优等生
景津生产的压滤机是用来做干湿分离的，下游客户包括采矿、环保、新能源、化工、食品等众多行业，由于下游客户比较分散，有利于景津掌握一定的定价权。
景津装备连续10年占据压滤机市场40%的份额，上市募集了5.5亿，上市6年累计分红了29亿，简直是活菩萨。不管是公司业务，还是公司治理，景津都是优等生，国家领导人也曾去景津视察。
机械行业的壁垒来源于什么呢？
机械产品的原理并不复杂，关键点在于长期解决技术应用的问题，培养技术优势，具备了know how的能力。随着公司口碑的积累，以后复杂的问题，都交给你来解决，一步一步滚雪球，其他人根本没有挑战的机会。
除了技术优势，景津的成本控制能力也很强，销售费用5%，管理费用2.5%；与注塑机龙头，海天国际对比，其销售费用7.9%，管理费用6.4%。
有趣的是，景津2019年的销售费用一度高达12.4%，这里有3.5%是因为当时会计准则把运输费算到了销售费用里，更多的是，后来赶上疫情，出行不便，公司降本增效，销售费用大幅下降。2020年，景津曾公开宣布开除9名销售人员，因为他们虚设公司，高价转售公司的产品。
拆解景津的收入结构：
隔膜压滤机占比54%，毛利率30%；配件占比15%，毛利率40%。隔膜压滤机是景津装备的核心产品，配件是捆绑销售的。
厢式压滤机占比17%，毛利率在20%。这块受到竞争对手的冲击，通过低价进行防御。
配套装备占比13%，毛利率也是20%。
总结下来，景津有60%的收入享受一定的溢价；40%的收入按成本定价，鉴于景津装备已经连续10年保持40%的市占率，只要技术和规模优势还在，有望继续赚取超额收益。
看点二：低天花板
景津的压滤机应用场景非常多，景津只能进行点对点的定制化生产，但定制化是规模化的敌人。
在国内，这是一个百亿级的市场，景津是小池塘里的巨无霸，由于价格分层，景津在国内没有什么空间了。
在国外，定制产品，需要很高的沟通成本，再加上语言和文化的障碍，极大增加了拓展海外市场的难度。景津的海外收入占比只有5.5%，而海天国际，海外收入占比高达37%。短期来看，景津出海的前景并不乐观。
景津也尝试拓展产品类型，在定制压滤机的过程中，增加配套装备，满足客户的个性化需求，提高客单价。目前景津已投资14亿元发展配套装备业务，产能正在逐步释放，预计2026年全部完工。配套装备由于基数低，近几年保持了50%以上的高速发展，未来几年收入占比有望从13%增长到20%以上，但对公司整体收入的提升有限，对利润的提升更少，毕竟是搭售非核心产品。
看点三：遥远的景气周期
景津装备曾在2021年赶上了新能源车行业的爆发，收入高速增长，当年股价也涨了147%，但随着锂电池产能饱和，景津的收入也从2023年开始停滞不前，股价更是连跌四年。那么，下一个需求爆发是什么呢？
景津装备的下游客户众多，但采矿、环保、化工、食品都是传统行业，需求稳定，要增长还得看新能源。当前锂电池回收需求的收入占比为3%，未来3年，按照50%的增速估算，这块的收入占比有望从3%增长到10%，依然是聊胜于无。
作为一个机械公司，景津的景气度和宏观经济高度相关。2024年是艰难的一年，利润下降16%，今年一季度未见反转，利润继续下降27%，更可怕的是，由于部分产品降价，毛利率从29%下降到了25%，毛利率的下降是否预示着商业价值的缩水，现在还不好判断，有可能是产品结构导致的。
出海受阻、扩品类受限、毛利率下降，再加上董事长被置留，景津的至暗时刻不知道有没有到，但股民的至暗时刻已经到了。
股价大跌，考验的是价值信仰，干湿分离的需求，有没有变化？景津过得不好，竞争对手是不是过得更差？景津重金投资配套装备项目，是在增强竞争力还是在浪费资源？
总之，这可能不是一支产生暴利的股票，但至少是一支让人能够睡得着的股票，此时此刻，可以多一点乐观
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作为消费者，我现在很少吃海底捞了。最近一次吃是外出旅游，因为实在不知道吃什么了，选择了海底捞。海底捞是一个中庸的选择，选择它，是因为相信它的品质，而不是它的口味。
相比于其他菜系，火锅被认为是具有投资价值的品类，因为火锅只需要准备食材，不需要专业的厨师参与制作，所以，更容易标准化，更容易扩张。但如果你认为火锅是一门简单的生意，那你就大错特错了。
港股的呷哺呷哺也是一家连锁的火锅公司，旗下有呷哺呷哺和凑凑两个品牌，2024年客单价50+的呷哺呷哺的翻台率是2.5，客单价120+的凑凑翻台率只有1.6，而海底捞的翻台率是4。火锅这个品类的外卖比例很低，收入主要靠堂食，翻台率达到3才能保本。
呷哺呷哺和海底捞的差距为什么这么大呢？
海底捞把大店火锅做到了极致。你可以租赁和海底捞一样的位置，你可以和海底捞提供一样的食材，但你无法吸引足够的消费者光顾，这就是品牌，所以，海底捞可以挣钱，别人不可以。
品牌背后的东西是什么呢？是消费者的智商税吗？海底捞的食材成本占收入的比例是40%，这一比例，在所有餐饮上市公司里是最高的。百胜中国、小菜园的比例都在31%左右。呷哺呷哺的比例虽然有35%，但这是由于收入太低，导致的食材占比高。海底捞给消费者提供了真材实料，你可以嫌它平淡，但极少踩雷。
海底捞除了食材占比高，人力成本占比也是行业第一，高达35%。虽然达美乐的人力成本也是35%，但达美乐是自营配送增加了人力成本，并不是服务人员的工资高。百胜中国和小菜园的比例是27%左右。在资本家的眼里，服务人员的工资是负担，只有海底捞把员工当作一种财富，给他们相对体面的收入，让他们可以长期留在工作岗位上，稳定的团队是高效运营和服务品质的保证，最终构成了企业的护城河。有这种眼光的资本家，一个是海底捞的张勇，另一个是胖东来的于东来。
海底捞开的都是大店，面积一般在500-1000平米。开大店需要很大的流量和很强的品牌力作为支撑，不然很容易亏损，海底捞为什么有这个信心？海底捞的门店虽大，但海底捞的租金占收入比例非常低，只有3%，而呷哺呷哺是16%，虽然同是火锅，但大家的待遇简直天壤之别。即便是百胜中国、小菜园，这一比例也高达8.8%、6.7%，这两家的外卖占比都接近40%，外卖需要额外缴纳15%左右的配送费，如果只算租金占堂食收入的比例是13.6%、11%。海底捞面对商业地产，拥有无与伦比的议价能力，这是品牌力的一种变现。这种商业模式，已经被麦当劳玩得炉火纯青了，麦当劳就是一边收加盟费，一边把低价租的房子转租给加盟商吃差价。餐饮品牌压榨商业地产，只有海底捞和麦当劳可以做到。
海底捞是一家好公司，对消费者好，对员工好，对股东也不错，24年几乎把所有的利润都分红了。
海底捞在疫情期间逆势扩张，在2021年年中，国内的门店数达到1500家左右，基本测出了市场的天花板，经过调整，现在还有1368家店。我没有具体的运营数据，以一线城市的密度计算，开一家海底捞，大约需要覆盖30万具有消费能力的人群。虽然海底捞开放了加盟，但更多是现有网络的补充，不存在大幅开疆扩土的可能性，门店数量不太可能实现两位数的增长了。
海底捞更大的空间是做新品牌，公司也推出了“红石榴计划”，鼓励员工探索新的消费场景，但是，开几家新的餐馆容易，再打造一个品类冠军太难了。
餐饮始终是一个需求多元化、低门槛、重资产、低附加值、劳动密集型的产业。老美的几家快餐算是最成功的餐饮企业了，基本都是采用特许经营的模式，甩掉了人工成本，甩掉了开店的资本开支，只经营品牌、配方、供应链这些边际成本很低的业务，并通过流水抽成获得稳定收益，由加盟商承担经营风险。
海底捞定义了火锅这个品类，占据了消费者心智，并且借助资本市场完成了全国布局，所以，重资产的直营模式没有成为负担。但是，它的成功具有不可复制性。
作为二级市场的投资人，我们是最后上桌吃饭的人。我们拿着自己的辛苦钱来到这个动荡的市场，不是为了补贴消费者，也不是为了解决企业员工的就业问题，更不是为了帮助企业老板实现财务自由。我们赚的每一分钱，来自我们的商业眼光，也来自我们对价值的信仰。我们不仅要赚企业的稳定分红，更要赚企业发展的钱。
没有增长的海底捞，依然有魅力，但不够性感，估值就仁者见仁，智者见智了。
@一个人静静
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海底捞，值得投资吗？
海底捞是一个知名品牌，最有名的是服务态度，在大部分餐馆缺乏服务意识的时候，海底捞树立了餐饮行业的服务标杆。有人嫌海底捞的服务过于热情，你没办法讨好所有人，只要大部分人觉得好就行了。作为消费者，我现在很少吃海底捞了。最近一次吃是外出旅游，因为实在不知道吃什么了，选择了海底捞。海底捞是一个中庸的选择，选择它，是因为相信它的品质，而不是它的口味。
相比于其他菜系，火锅被认为是具有投资价值的品类，因为火锅只需要准备食材，不需要专业的厨师参与制作，所以，更容易标准化，更容易扩张。但如果你认为火锅是一门简单的生意，那你就大错特错了。
港股的呷哺呷哺也是一家连锁的火锅公司，旗下有呷哺呷哺和凑凑两个品牌，2024年客单价50+的呷哺呷哺的翻台率是2.5，客单价120+的凑凑翻台率只有1.6，而海底捞的翻台率是4。火锅这个品类的外卖比例很低，收入主要靠堂食，翻台率达到3才能保本。
呷哺呷哺和海底捞的差距为什么这么大呢？
海底捞把大店火锅做到了极致。你可以租赁和海底捞一样的位置，你可以和海底捞提供一样的食材，但你无法吸引足够的消费者光顾，这就是品牌，所以，海底捞可以挣钱，别人不可以。
品牌背后的东西是什么呢？是消费者的智商税吗？海底捞的食材成本占收入的比例是40%，这一比例，在所有餐饮上市公司里是最高的。百胜中国、小菜园的比例都在31%左右。呷哺呷哺的比例虽然有35%，但这是由于收入太低，导致的食材占比高。海底捞给消费者提供了真材实料，你可以嫌它平淡，但极少踩雷。
海底捞除了食材占比高，人力成本占比也是行业第一，高达35%。虽然达美乐的人力成本也是35%，但达美乐是自营配送增加了人力成本，并不是服务人员的工资高。百胜中国和小菜园的比例是27%左右。在资本家的眼里，服务人员的工资是负担，只有海底捞把员工当作一种财富，给他们相对体面的收入，让他们可以长期留在工作岗位上，稳定的团队是高效运营和服务品质的保证，最终构成了企业的护城河。有这种眼光的资本家，一个是海底捞的张勇，另一个是胖东来的于东来。
海底捞开的都是大店，面积一般在500-1000平米。开大店需要很大的流量和很强的品牌力作为支撑，不然很容易亏损，海底捞为什么有这个信心？海底捞的门店虽大，但海底捞的租金占收入比例非常低，只有3%，而呷哺呷哺是16%，虽然同是火锅，但大家的待遇简直天壤之别。即便是百胜中国、小菜园，这一比例也高达8.8%、6.7%，这两家的外卖占比都接近40%，外卖需要额外缴纳15%左右的配送费，如果只算租金占堂食收入的比例是13.6%、11%。海底捞面对商业地产，拥有无与伦比的议价能力，这是品牌力的一种变现。这种商业模式，已经被麦当劳玩得炉火纯青了，麦当劳就是一边收加盟费，一边把低价租的房子转租给加盟商吃差价。餐饮品牌压榨商业地产，只有海底捞和麦当劳可以做到。
海底捞是一家好公司，对消费者好，对员工好，对股东也不错，24年几乎把所有的利润都分红了。
海底捞在疫情期间逆势扩张，在2021年年中，国内的门店数达到1500家左右，基本测出了市场的天花板，经过调整，现在还有1368家店。我没有具体的运营数据，以一线城市的密度计算，开一家海底捞，大约需要覆盖30万具有消费能力的人群。虽然海底捞开放了加盟，但更多是现有网络的补充，不存在大幅开疆扩土的可能性，门店数量不太可能实现两位数的增长了。
海底捞更大的空间是做新品牌，公司也推出了“红石榴计划”，鼓励员工探索新的消费场景，但是，开几家新的餐馆容易，再打造一个品类冠军太难了。
餐饮始终是一个需求多元化、低门槛、重资产、低附加值、劳动密集型的产业。老美的几家快餐算是最成功的餐饮企业了，基本都是采用特许经营的模式，甩掉了人工成本，甩掉了开店的资本开支，只经营品牌、配方、供应链这些边际成本很低的业务，并通过流水抽成获得稳定收益，由加盟商承担经营风险。
海底捞定义了火锅这个品类，占据了消费者心智，并且借助资本市场完成了全国布局，所以，重资产的直营模式没有成为负担。但是，它的成功具有不可复制性。
作为二级市场的投资人，我们是最后上桌吃饭的人。我们拿着自己的辛苦钱来到这个动荡的市场，不是为了补贴消费者，也不是为了解决企业员工的就业问题，更不是为了帮助企业老板实现财务自由。我们赚的每一分钱，来自我们的商业眼光，也来自我们对价值的信仰。我们不仅要赚企业的稳定分红，更要赚企业发展的钱。
没有增长的海底捞，依然有魅力，但不够性感，估值就仁者见仁，智者见智了。
@一个人静静
14
美国压制中国的大方向不会变，但打贸易战这条路，伤敌一千自损八百，应该是共识了。贸易战告一段落，中国经济发展最大的外部因素消除了，接下来就看政府怎么解决内因了。
经过3年疫情，2年后疫情，经济持续低迷，民众对未来普遍抱有悲观情绪，这不仅仅是发展问题，更是民生问题，这一点，国内从上到下应该已经达成共识了。
内因集中体现在两方面，一个是房地产的去库存，另一个是提振消费。这两个问题的本质是过去发展模式的路径依赖，想要根本解决，需要变革制度、改变思想观念，调整利益分配，这显然不是一朝一夕的事情。
打蛇打七寸，关键是如何出招，能够逆转趋势。我认为有3个方向值得重点关注：
降准降息，释放流动性。今年前四个月的经济并不好，下半年再降一次息的概率很大。未来美国的利率下降，会给我们打开更大的降息空间。降息直接利好股市和楼市，只有资产价格稳定住了，人们的预期才有可能扭转，其实，从去年9月份开始，很多优秀的公司已经在牛市中了，当然，只是活跃资金推动的局部牛市。
全国性的生育补贴。面对危机，大家都希望中央政府加杠杆，但是，杠杆加在哪里能产生持久的效果呢？继续做基建，肯定是过度投资了；补贴消费，只是把未来2-3年的消费提前了；加强社会保障，只是小幅改善了蛋糕的公平分配，没有做大蛋糕。而补贴生育，把育儿成本当作对未来发展的投资，可谓是一件利国利民的好事情。短期来开看，因为我们的文化里太重视小孩了，补贴的钱大概率会直接花出去，对经济的拉动立竿见影；长期来看，促进生育，保持人口规模，是长远发展的基础。国家已经宣布会出台全国性的生育补贴，希望别像去年年初一样，说是要降低港股通分红的所得税比例，到现在也没降。
一线城市全面放开限购。之前，为了抑制房价过快上涨，很多城市采取了限购，现在房子已经跌了这么多，继续限购，毫无道理。一线城市有最优质的房产，只有一线城市的房价打开上涨空间，才能带动其他城市的房价上涨。当然，现在政府已经把房地产更多定位成民生工程，而不是发展经济的手段，但是，不解除楼市的风险，经济的风险就无法释放，孰轻孰重，政府也在边走边权衡吧。
过去的4个月，经济数据并不乐观，虽然去年9月份政策底已经出来了，但是经济底好像遥遥无期。沪深300在国家队的维稳下，几乎没什么波动。
越来越多的人开始相信，每一年都是未来最好的一年。我认为，宏观经济总是在成长性和周期性之间摇摆，对成长性彻底绝望的时候，往往是周期性开始发挥作用的时候。
我对股市谨慎乐观，中美冲突的风险大幅释放了，我认为，股市的值博率进一步上升，未来经济更差，可以期待政府更猛的政策；未来经济复苏，股市自然向上。
投资方面，我会聚焦互联网、消费、医疗里最优秀的公司，长期持有，静待花开。
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贸易战结束-宏观经济的展望和应对
今天A股收盘后，中美两国宣布了贸易谈判的结果，双方都保留10%的关税，这个谈判干净利落，超出预期，港股的恒生科技直线拉升，涨了5%。可能特朗普的本意就是加10%的关税，故意演这么一出戏，满足美国民众对政治戏剧化的要求？美国压制中国的大方向不会变，但打贸易战这条路，伤敌一千自损八百，应该是共识了。贸易战告一段落，中国经济发展最大的外部因素消除了，接下来就看政府怎么解决内因了。
经过3年疫情，2年后疫情，经济持续低迷，民众对未来普遍抱有悲观情绪，这不仅仅是发展问题，更是民生问题，这一点，国内从上到下应该已经达成共识了。
内因集中体现在两方面，一个是房地产的去库存，另一个是提振消费。这两个问题的本质是过去发展模式的路径依赖，想要根本解决，需要变革制度、改变思想观念，调整利益分配，这显然不是一朝一夕的事情。
打蛇打七寸，关键是如何出招，能够逆转趋势。我认为有3个方向值得重点关注：
降准降息，释放流动性。今年前四个月的经济并不好，下半年再降一次息的概率很大。未来美国的利率下降，会给我们打开更大的降息空间。降息直接利好股市和楼市，只有资产价格稳定住了，人们的预期才有可能扭转，其实，从去年9月份开始，很多优秀的公司已经在牛市中了，当然，只是活跃资金推动的局部牛市。
全国性的生育补贴。面对危机，大家都希望中央政府加杠杆，但是，杠杆加在哪里能产生持久的效果呢？继续做基建，肯定是过度投资了；补贴消费，只是把未来2-3年的消费提前了；加强社会保障，只是小幅改善了蛋糕的公平分配，没有做大蛋糕。而补贴生育，把育儿成本当作对未来发展的投资，可谓是一件利国利民的好事情。短期来开看，因为我们的文化里太重视小孩了，补贴的钱大概率会直接花出去，对经济的拉动立竿见影；长期来看，促进生育，保持人口规模，是长远发展的基础。国家已经宣布会出台全国性的生育补贴，希望别像去年年初一样，说是要降低港股通分红的所得税比例，到现在也没降。
一线城市全面放开限购。之前，为了抑制房价过快上涨，很多城市采取了限购，现在房子已经跌了这么多，继续限购，毫无道理。一线城市有最优质的房产，只有一线城市的房价打开上涨空间，才能带动其他城市的房价上涨。当然，现在政府已经把房地产更多定位成民生工程，而不是发展经济的手段，但是，不解除楼市的风险，经济的风险就无法释放，孰轻孰重，政府也在边走边权衡吧。
过去的4个月，经济数据并不乐观，虽然去年9月份政策底已经出来了，但是经济底好像遥遥无期。沪深300在国家队的维稳下，几乎没什么波动。
越来越多的人开始相信，每一年都是未来最好的一年。我认为，宏观经济总是在成长性和周期性之间摇摆，对成长性彻底绝望的时候，往往是周期性开始发挥作用的时候。
我对股市谨慎乐观，中美冲突的风险大幅释放了，我认为，股市的值博率进一步上升，未来经济更差，可以期待政府更猛的政策；未来经济复苏，股市自然向上。
投资方面，我会聚焦互联网、消费、医疗里最优秀的公司，长期持有，静待花开。
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云南的小鹏
- 投资就是重复实践物超所值
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@指锚湾
失败的企业总相似
成功的企业各不同
横向就一定是简单规模扩大么，会不会还有范围经济性存在
华旺科技-兼谈供应链公司的投资逻辑华旺科技是一家做装饰原纸的公司，装饰原纸就是板材家具表面的贴纸，是一个很小的细分市场，行业的主要玩家是华旺科技、夏王纸业、齐峰新材，三家各占20%+的市场份额。华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥...太阳纸业的竞争力可以简单归因为纵向一体化么，为何林浆纸一体化中做得更深入的晨鸣会拉胯呢
失败的企业总相似
成功的企业各不同
横向就一定是简单规模扩大么，会不会还有范围经济性存在
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华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥妥的良心公司回报股东？再看公司的估值，市盈率只有12.7倍，是不是妥妥的低估值？找到这样的股票，是不是要在梦里笑醒了？
然后，华旺科技的财务数据再华丽，也只是一家供应链公司。大多数的供应链公司都严重依赖下游的品牌方，品牌方赚钱的时候，供应链公司可以跟着喝口汤，品牌方有销售压力的时候，最先想到的就是找供应链压价，供应链欲哭无泪，只能委曲求全。本来赚不到10个点的净利，售价打个95折，利润暴跌50%，打个9折，一年白干，你说供应链公司惨不惨。
华旺科技在2020-2023年可以保持20%的毛利率，15%左右的净利率，一切看上去很美。2024年下半年开始扛不住了，降价保市场，2025年一季度，收入同比下降10%，利润下降45%，该来的，还是来了。
当然，华旺科技的股东也不用太恐慌，还有一个更差劲的对手，齐峰新材。2025年一季度，华旺科技还能保持13.67%的毛利率，齐峰新材只有9.75%的毛利率了，在下跌的路上，华旺科技还有一个垫背的。
供应链公司的投资逻辑有两个硬指标，一个是竞争力，另一个是景气度，二者缺一不可。
竞争力的来源有技术、纵向整合、横向整合。技术不是一般意义上的生产工艺，而是人无我有、人有我优的技术水平，99%的供应链公司并不具备独一无二的技术优势，1%里的代表是台积电。纵向整合是通过自研零部件，把成本压缩到极致，比如太阳纸业去布局林地种植，完成林浆纸一体化。横向整合是竞争力里最弱的一种，通过扩大规模，掌握更大的议价权，但有可能大而不强。
景气度有两种，一种是下游需求爆发，另一种是产能出清。经济疲软的时候，下游需求爆发的可能性很小，而产能出清又有中国特色，出清特别困难。落后产能虽然失去了商业价值，但是具备民生价值，地方政府为了保障就业和GDP，会通过各种手段支持属地的落后产能，导致出清异常艰难，生猪养殖就是一个典型的例子。
对于华旺科技，从竞争力的角度，不如太阳纸业，太阳纸业已经证明了自己在造纸行业首屈一指的成本控制能力；从景气度的角度，不如欧派家居，不管地产会不会复苏，最优秀的品牌方既可以向供应链转移成本，又可以挤压同行的市场份额。
供应链的投资还是回归企业的商业价值，景气周期只是给了一个更合适的价格。商业价值不是当前的财务数据，而是未来现金流折现，只有足够强的竞争力才能保证业绩的可持续。
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华旺科技-兼谈供应链公司的投资逻辑
华旺科技是一家做装饰原纸的公司，装饰原纸就是板材家具表面的贴纸，是一个很小的细分市场，行业的主要玩家是华旺科技、夏王纸业、齐峰新材，三家各占20%+的市场份额。华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥妥的良心公司回报股东？再看公司的估值，市盈率只有12.7倍，是不是妥妥的低估值？找到这样的股票，是不是要在梦里笑醒了？
然后，华旺科技的财务数据再华丽，也只是一家供应链公司。大多数的供应链公司都严重依赖下游的品牌方，品牌方赚钱的时候，供应链公司可以跟着喝口汤，品牌方有销售压力的时候，最先想到的就是找供应链压价，供应链欲哭无泪，只能委曲求全。本来赚不到10个点的净利，售价打个95折，利润暴跌50%，打个9折，一年白干，你说供应链公司惨不惨。
华旺科技在2020-2023年可以保持20%的毛利率，15%左右的净利率，一切看上去很美。2024年下半年开始扛不住了，降价保市场，2025年一季度，收入同比下降10%，利润下降45%，该来的，还是来了。
当然，华旺科技的股东也不用太恐慌，还有一个更差劲的对手，齐峰新材。2025年一季度，华旺科技还能保持13.67%的毛利率，齐峰新材只有9.75%的毛利率了，在下跌的路上，华旺科技还有一个垫背的。
供应链公司的投资逻辑有两个硬指标，一个是竞争力，另一个是景气度，二者缺一不可。
竞争力的来源有技术、纵向整合、横向整合。技术不是一般意义上的生产工艺，而是人无我有、人有我优的技术水平，99%的供应链公司并不具备独一无二的技术优势，1%里的代表是台积电。纵向整合是通过自研零部件，把成本压缩到极致，比如太阳纸业去布局林地种植，完成林浆纸一体化。横向整合是竞争力里最弱的一种，通过扩大规模，掌握更大的议价权，但有可能大而不强。
景气度有两种，一种是下游需求爆发，另一种是产能出清。经济疲软的时候，下游需求爆发的可能性很小，而产能出清又有中国特色，出清特别困难。落后产能虽然失去了商业价值，但是具备民生价值，地方政府为了保障就业和GDP，会通过各种手段支持属地的落后产能，导致出清异常艰难，生猪养殖就是一个典型的例子。
对于华旺科技，从竞争力的角度，不如太阳纸业，太阳纸业已经证明了自己在造纸行业首屈一指的成本控制能力；从景气度的角度，不如欧派家居，不管地产会不会复苏，最优秀的品牌方既可以向供应链转移成本，又可以挤压同行的市场份额。
供应链的投资还是回归企业的商业价值，景气周期只是给了一个更合适的价格。商业价值不是当前的财务数据，而是未来现金流折现，只有足够强的竞争力才能保证业绩的可持续。
16
4月7日海油的最低点15.5元，向下突破了前期震荡区间。今天WTI油价已经跌破55美元，明天海油的价格可能会见到年内新低，那么海油抄底的时间到了吗？
海油的粉丝给出的理由是：陆地的大油田基本被勘探完了，近几年的大油田都是海洋油田；海油垄断了中国近海的油田开采权；中国海油高分红。
这些我都认同，但是海油的粉丝浑然不觉的是，海油是一个周期股，海油的美好是站在高景气的角度去看的。
买周期股，要买在周期的底部，55美元的原油很难说是底部，因为川普的贸易战增加了全球经济衰退的风险，原油需求疲软；俄乌冲突会迎来曙光，对俄罗斯的原油禁用可能会解除，增加供给；OPEC计划增产。
很多人预计油价会跌到50美元，海油每桶的成本是35美元，年产7亿桶，50美元的油价对应100亿美元的利润，按照40%的分红比例，5%的股息率计算，海油的市值是6150亿港币，对应股价约为13元。
我不知道油价会不会跌破50美元，我也不知道海油会不会跌到13元。但我知道，油价才刚刚开始跌，美国的贸易战刚刚开始，中国的经济还没复苏，海油的下一个景气周期还早，煤炭同理
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中国海油抄底的时间到了吗
中国海油是众多投资者的心头好。2020年疫情刚开始的时候，一度出现负油价，海油的股价也跌到了谷底，抄底的人赚得盆满钵满。2022年又赶上俄乌冲突，欧美制裁俄罗斯，油价被拉到了高位，海油的业绩也迎来爆发。2023-2024年国内经济通缩，资金抱团红利股，海油再次被热捧。直到2025年，川普再次发动贸易战，把原油价格打下来，海油坚挺的股价，才开始松动了。4月7日海油的最低点15.5元，向下突破了前期震荡区间。今天WTI油价已经跌破55美元，明天海油的价格可能会见到年内新低，那么海油抄底的时间到了吗？
海油的粉丝给出的理由是：陆地的大油田基本被勘探完了，近几年的大油田都是海洋油田；海油垄断了中国近海的油田开采权；中国海油高分红。
这些我都认同，但是海油的粉丝浑然不觉的是，海油是一个周期股，海油的美好是站在高景气的角度去看的。
买周期股，要买在周期的底部，55美元的原油很难说是底部，因为川普的贸易战增加了全球经济衰退的风险，原油需求疲软；俄乌冲突会迎来曙光，对俄罗斯的原油禁用可能会解除，增加供给；OPEC计划增产。
很多人预计油价会跌到50美元，海油每桶的成本是35美元，年产7亿桶，50美元的油价对应100亿美元的利润，按照40%的分红比例，5%的股息率计算，海油的市值是6150亿港币，对应股价约为13元。
我不知道油价会不会跌破50美元，我也不知道海油会不会跌到13元。但我知道，油价才刚刚开始跌，美国的贸易战刚刚开始，中国的经济还没复苏，海油的下一个景气周期还早，煤炭同理
2
业绩方面，四季度收入443亿，创历史新高，净利35亿，去年同期为56.5亿。2025年一季度的业绩指引，收入预计下降3.5%-8.7%。业绩不算亮眼，但也在预期内，毕竟新能源汽车在打价格战，而理想的主力车型是最便宜的L6，毛利率低，纯电车型要等到下半年才发布，所以，上半年业绩能稳住就是胜利。
业务方面，主要是纯电车型和国际化。今年会推出两款纯电车型，i8和i6，i8在7月份发布，i6在秋季发布。为了配合纯电的发布，理想会加快超充站的建设，从2月底的1874座增加到4000座，覆盖7万公里的高速公路，特别提到年底会覆盖G318全程，方便车主自驾318。今年理想正式开启国际化，在中亚和中东开设了服务中心。
展望未来，CEO李想依然坚定看好通用人工智能，理想汽车的定位是一家人工智能的终端企业，应用场景包括自动驾驶、增强能力的机器人和具身机器人。
总体的感觉是，理想依然很稳。虽然去年最火的车企是小米和小鹏，但是小米赢在跑车的独特定位，小鹏赢在抢占了10-20万的市场，并不是和理想直接竞争，理想牢牢守住了20万以上新能源汽车15%的市场份额。
新能源汽车的发展主要有3个阶段，第一个阶段拼价格，市场对新能源车的认识还停留在充电比加油便宜，滴滴司机是购买的主力军，比亚迪依靠强大的供应链建立了优势；第二个阶段拼产品，华为和理想等车企，用互联网思维造成，以用户为中心，通过产品体验吸引用户，并且引发了其他车企的模仿和东施效颦；第三个阶段拼智驾，智驾是产生质变的功能，虽然大家都说自己的智驾是最强的，但有数据、有研发能力的车企一只手就可以数得过来，其他车企注定是陪跑。
新能源汽车的竞争异常激烈，但20万以上的豪华车市场，特斯拉、华为、小米、理想已经基本锁定了第一集团，留给其他车企的机会不多了。特斯拉做全球市场，会尽量做一款通用的车，缺少个性化的设计；华为的技术很强，延续了手机的定位，目标用户是有钱的中老年人和体制内的人；小米的营销很强，做跑车爆火，但小米的调性始终甩不掉性价比的影子，性价比是主流嘛，我看不一定，毕竟是豪华车；理想的产品力在线，目标是中产的家庭用户。虽然4家在产品、技术、营销层面激烈竞争，但市场足够大，做好自己的事，都有发展空间。
国内的新能源车经历了产品层面的百花齐放，预计在智驾功能全面落地后，迎来淘汰赛，而国外的新能源车依然有广阔的空间，由于国外的汽油比较便宜，新能源车的普及会有较长的时间。
新能源车的未来发展会像手机行业一样高度集中，在手机行业，中国没有自己的苹果，在新能源车里，我们会有苹果一样的企业吗？
理想汽车增收不增利
今天晚上理想汽车召开了2024年第四季度的业绩发布会。业绩方面，四季度收入443亿，创历史新高，净利35亿，去年同期为56.5亿。2025年一季度的业绩指引，收入预计下降3.5%-8.7%。业绩不算亮眼，但也在预期内，毕竟新能源汽车在打价格战，而理想的主力车型是最便宜的L6，毛利率低，纯电车型要等到下半年才发布，所以，上半年业绩能稳住就是胜利。
业务方面，主要是纯电车型和国际化。今年会推出两款纯电车型，i8和i6，i8在7月份发布，i6在秋季发布。为了配合纯电的发布，理想会加快超充站的建设，从2月底的1874座增加到4000座，覆盖7万公里的高速公路，特别提到年底会覆盖G318全程，方便车主自驾318。今年理想正式开启国际化，在中亚和中东开设了服务中心。
展望未来，CEO李想依然坚定看好通用人工智能，理想汽车的定位是一家人工智能的终端企业，应用场景包括自动驾驶、增强能力的机器人和具身机器人。
总体的感觉是，理想依然很稳。虽然去年最火的车企是小米和小鹏，但是小米赢在跑车的独特定位，小鹏赢在抢占了10-20万的市场，并不是和理想直接竞争，理想牢牢守住了20万以上新能源汽车15%的市场份额。
新能源汽车的发展主要有3个阶段，第一个阶段拼价格，市场对新能源车的认识还停留在充电比加油便宜，滴滴司机是购买的主力军，比亚迪依靠强大的供应链建立了优势；第二个阶段拼产品，华为和理想等车企，用互联网思维造成，以用户为中心，通过产品体验吸引用户，并且引发了其他车企的模仿和东施效颦；第三个阶段拼智驾，智驾是产生质变的功能，虽然大家都说自己的智驾是最强的，但有数据、有研发能力的车企一只手就可以数得过来，其他车企注定是陪跑。
新能源汽车的竞争异常激烈，但20万以上的豪华车市场，特斯拉、华为、小米、理想已经基本锁定了第一集团，留给其他车企的机会不多了。特斯拉做全球市场，会尽量做一款通用的车，缺少个性化的设计；华为的技术很强，延续了手机的定位，目标用户是有钱的中老年人和体制内的人；小米的营销很强，做跑车爆火，但小米的调性始终甩不掉性价比的影子，性价比是主流嘛，我看不一定，毕竟是豪华车；理想的产品力在线，目标是中产的家庭用户。虽然4家在产品、技术、营销层面激烈竞争，但市场足够大，做好自己的事，都有发展空间。
国内的新能源车经历了产品层面的百花齐放，预计在智驾功能全面落地后，迎来淘汰赛，而国外的新能源车依然有广阔的空间，由于国外的汽油比较便宜，新能源车的普及会有较长的时间。
新能源车的未来发展会像手机行业一样高度集中，在手机行业，中国没有自己的苹果，在新能源车里，我们会有苹果一样的企业吗？
6
衡量一个企业，既要看它现有业务的竞争优势，也要看它开拓第二增长曲线的能力。美团从团购到外卖，再到新零售，每一步都借助已有优势，聚焦核心业务，并成为了行业的领导者。目前，美团的市值已经是京东的两倍，市盈率也是京东的两倍。美团的新零售业务还在亏损，资本市场为什么这么看好美团呢？
1.根基稳健
美团的王兴是连续创业者，很早就提出了以门户网站和搜索为代表的互联网1.0，盈利模式是广告，而互联网2.0是基于交易，于是在2010年成立了美团，开展团购业务，给线下商家导流。
团购网站具有网络效应，一旦大多数商家和用户选择了某个网络，这个网络就会产生自我增强的效果，最后赢家通吃。关键是怎么把网络建起了，为了拿到“网络许可证”，美团经历了极其惨烈的竞争，号称“千团大战”，最终只有美团和大众点评活了下来。2015年在资本的推动下，美团又和大众点评合并，这张独一无二的本地生活网络终于建成了。
阿里为了狙击美团，成立了口碑网，并且用国民级应用支付宝的一整个分页引流，但最终还是败下阵来，最后，本地生活的信息被整合到了高德地图里。
新兴的流量平台抖音、小红书，也对美团发起了挑战，但是，铁打的营盘，流水的兵。当我们想出去吃饭的时候，肯定是打开大众点评搜索饭店，而不是打开抖音。在抖音和小红书上被种草的用户，最后还是会回流到大众点评。
后疫情时代，经济通缩，商家经营困难，不得不在美团上推出优惠券，吸引顾客。商家疯狂打价格战，美团躺赚手续费，到店业务的货币化率（收入/交易金额）从2015年的3%涨到了2019年的10%，疫情以后，美团没有单独披露该指标，但本地商业的收入连年增长。
电商有三张网，价格战打得不亦乐乎；在线旅游有两张网，老大携程的利润是老二同程的10倍；本地生活只有一张网，商业价值无须多言。
2.外卖之王
2013年美团进军外卖。外卖比团购的投入更重，不光要砸钱拉用户，还需要补贴骑手。美团同样是杀出一条血路，把对手打得满地找牙。
2017年饿了么收购百度外卖，2018年阿里巴巴收购饿了么，市场只剩下美团外卖和饿了么，于是，两家偃旗息鼓，安心挣钱。
外卖是强运营的业务，一方面要保证充足的需求和运力，另一方面也要通过算法分配订单，规划路线，提高配送效率。保证供需平衡、高效运转是个技术活儿，如果骑手不足，配送超时，用户的体验很差；如果骑手富余，骑手赚不到钱，也会离开。美团的骑手资源，除了支持外卖，还可以通过闪送、小象超市等业务，消化餐饮波谷时段的运力，提高外卖员的收入。给外卖员交社保这件事，本质不在于刘强东的宅心仁厚，而在于外卖员是否赚到了足够多的钱，以及外卖员是否有意愿缴纳社保。
美团外卖业务的货币化率（收入/交易金额）从2018年开始稳定在13%左右。有趣的是，华润万象生活管理的购物中心，商户的租金是销售额的12%左右。所以，美团外卖的配送费和商户的租金相当，定价太高，用户不买账，定价太低，自己没利润。
2024年全国餐饮市场的销售额达到了5.57万亿，外卖占20%+的份额，美团占2/3的外卖份额。展望未来，随着餐饮市场的增长和外卖渗透率的提高，美团外卖业务依然可以保持两位数的增长。
3.新零售
2016年阿里巴巴的马云提出了新零售概念，并且开了第一家盒马鲜生。美团在2018年也开了第一家小象生鲜。我一直不理解什么是新零售，直到我今年去了胖东来。胖东来的超市，即使是工作日，也要排几十分钟的队才能进去，里边的东西都非常好，可以闭着眼睛选。胖东来创始人于东来说：传统商超卖的都是垃圾。我信了。
新零售有三种模式：
第一种是以山姆和Costco为代表的量贩会员店，这种店的特点是面向家庭用户，先交会员费，才能购买商品。商品质量好，价格比其他渠道优惠，对于用户来说，买的越多，越划算。这种模式，抬高了进入门槛，用户通过缴纳会员费做了购买承诺，用户的期望比较高，对商家的要求最高。阿里曾经模仿山姆开了盒马X会员店，并不成功，2025年上半年计划闭店4家，仅剩5家营业。
第二种是以盒马为代表的仓店一体模式。仓店一体模式，本质是替换传统商超，实体店一般开在购物中心，通过优化商品结构吸引用户，支持线上配送，方便快捷。目前阿里的盒马有430家店，京东的7鲜有69家。仓店一体模式在二三线城市有广阔的空间，因为优质的供给仍然是稀缺资源。
第三种是以美团的小象超市和叮咚买菜为代表的前置仓模式，前置仓模式，面向的是大城市的上班族，用户只能线上下单，配送到家。前置仓模式的商业可行性还在验证中，鼻祖每日优鲜已经倒闭了。仓店一体模式是否优于前置仓呢？仓店一体受限于选址，而前置仓更加灵活。生鲜的即时配送已经成为潮流，连盒马的在线交易额占比都达到了60%以上，所以，流量不是问题，关键还是看产品是否满足用户需求。美团已经把线下的小象生鲜关闭，专注发展线上的小象超市，把前置仓做到极致。
未来哪一种模式会胜出呢？量贩会员店锁定忠实粉丝，仓店一体消化购物中心的流量，前置仓满足上班族的即时需求，各自都有生存的空间，但留给传统商超的时间真的不多了。
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美团的新零售之歌
前段时间，京东宣布进军外卖行业，并宣称为外卖员缴纳社保，有了社保的外卖员会跑得更快嘛，还是送来的外卖会更香呢？我对京东的印象还停留在18年前的自建物流，从此以后，京东在战略上就乏善可陈。京东想在外卖上挑战美团，怕是选错了对手，王兴不是李国庆。衡量一个企业，既要看它现有业务的竞争优势，也要看它开拓第二增长曲线的能力。美团从团购到外卖，再到新零售，每一步都借助已有优势，聚焦核心业务，并成为了行业的领导者。目前，美团的市值已经是京东的两倍，市盈率也是京东的两倍。美团的新零售业务还在亏损，资本市场为什么这么看好美团呢？
1.根基稳健
美团的王兴是连续创业者，很早就提出了以门户网站和搜索为代表的互联网1.0，盈利模式是广告，而互联网2.0是基于交易，于是在2010年成立了美团，开展团购业务，给线下商家导流。
团购网站具有网络效应，一旦大多数商家和用户选择了某个网络，这个网络就会产生自我增强的效果，最后赢家通吃。关键是怎么把网络建起了，为了拿到“网络许可证”，美团经历了极其惨烈的竞争，号称“千团大战”，最终只有美团和大众点评活了下来。2015年在资本的推动下，美团又和大众点评合并，这张独一无二的本地生活网络终于建成了。
阿里为了狙击美团，成立了口碑网，并且用国民级应用支付宝的一整个分页引流，但最终还是败下阵来，最后，本地生活的信息被整合到了高德地图里。
新兴的流量平台抖音、小红书，也对美团发起了挑战，但是，铁打的营盘，流水的兵。当我们想出去吃饭的时候，肯定是打开大众点评搜索饭店，而不是打开抖音。在抖音和小红书上被种草的用户，最后还是会回流到大众点评。
后疫情时代，经济通缩，商家经营困难，不得不在美团上推出优惠券，吸引顾客。商家疯狂打价格战，美团躺赚手续费，到店业务的货币化率（收入/交易金额）从2015年的3%涨到了2019年的10%，疫情以后，美团没有单独披露该指标，但本地商业的收入连年增长。
电商有三张网，价格战打得不亦乐乎；在线旅游有两张网，老大携程的利润是老二同程的10倍；本地生活只有一张网，商业价值无须多言。
2.外卖之王
2013年美团进军外卖。外卖比团购的投入更重，不光要砸钱拉用户，还需要补贴骑手。美团同样是杀出一条血路，把对手打得满地找牙。
2017年饿了么收购百度外卖，2018年阿里巴巴收购饿了么，市场只剩下美团外卖和饿了么，于是，两家偃旗息鼓，安心挣钱。
外卖是强运营的业务，一方面要保证充足的需求和运力，另一方面也要通过算法分配订单，规划路线，提高配送效率。保证供需平衡、高效运转是个技术活儿，如果骑手不足，配送超时，用户的体验很差；如果骑手富余，骑手赚不到钱，也会离开。美团的骑手资源，除了支持外卖，还可以通过闪送、小象超市等业务，消化餐饮波谷时段的运力，提高外卖员的收入。给外卖员交社保这件事，本质不在于刘强东的宅心仁厚，而在于外卖员是否赚到了足够多的钱，以及外卖员是否有意愿缴纳社保。
美团外卖业务的货币化率（收入/交易金额）从2018年开始稳定在13%左右。有趣的是，华润万象生活管理的购物中心，商户的租金是销售额的12%左右。所以，美团外卖的配送费和商户的租金相当，定价太高，用户不买账，定价太低，自己没利润。
2024年全国餐饮市场的销售额达到了5.57万亿，外卖占20%+的份额，美团占2/3的外卖份额。展望未来，随着餐饮市场的增长和外卖渗透率的提高，美团外卖业务依然可以保持两位数的增长。
3.新零售
2016年阿里巴巴的马云提出了新零售概念，并且开了第一家盒马鲜生。美团在2018年也开了第一家小象生鲜。我一直不理解什么是新零售，直到我今年去了胖东来。胖东来的超市，即使是工作日，也要排几十分钟的队才能进去，里边的东西都非常好，可以闭着眼睛选。胖东来创始人于东来说：传统商超卖的都是垃圾。我信了。
新零售有三种模式：
第一种是以山姆和Costco为代表的量贩会员店，这种店的特点是面向家庭用户，先交会员费，才能购买商品。商品质量好，价格比其他渠道优惠，对于用户来说，买的越多，越划算。这种模式，抬高了进入门槛，用户通过缴纳会员费做了购买承诺，用户的期望比较高，对商家的要求最高。阿里曾经模仿山姆开了盒马X会员店，并不成功，2025年上半年计划闭店4家，仅剩5家营业。
第二种是以盒马为代表的仓店一体模式。仓店一体模式，本质是替换传统商超，实体店一般开在购物中心，通过优化商品结构吸引用户，支持线上配送，方便快捷。目前阿里的盒马有430家店，京东的7鲜有69家。仓店一体模式在二三线城市有广阔的空间，因为优质的供给仍然是稀缺资源。
第三种是以美团的小象超市和叮咚买菜为代表的前置仓模式，前置仓模式，面向的是大城市的上班族，用户只能线上下单，配送到家。前置仓模式的商业可行性还在验证中，鼻祖每日优鲜已经倒闭了。仓店一体模式是否优于前置仓呢？仓店一体受限于选址，而前置仓更加灵活。生鲜的即时配送已经成为潮流，连盒马的在线交易额占比都达到了60%以上，所以，流量不是问题，关键还是看产品是否满足用户需求。美团已经把线下的小象生鲜关闭，专注发展线上的小象超市，把前置仓做到极致。
未来哪一种模式会胜出呢？量贩会员店锁定忠实粉丝，仓店一体消化购物中心的流量，前置仓满足上班族的即时需求，各自都有生存的空间，但留给传统商超的时间真的不多了。
11
A股的牙科医院龙头是通策医疗，但40倍的市盈率让人望而却步，于是，我把目光转向了港股，发现了今天的主角海吉亚医疗。
1.前世今生
海吉亚在希腊神话里是健康女神，这个名字寄托了美好的寓意。
海吉亚医疗的老板朱义文，最开始是一位临床医生，后来当了解放军第四五五医院的放疗中心主任。朱老板在工作之余搞起了副业，2004年创办了伽玛星科技，生产放疗设备。放疗设备原来也是老外的天下，后来搞国产替代，现在的龙头是中核工业下属的中国同辐，伽玛星只能找价格敏感的民营医院合作。
卖放疗设备的生意，很快容易看到天花板，而中国的民营医院极度分散，有巨大的整合空间，朱老板既懂学术，又懂管理，进军民营医院，可谓舍我其谁。
2010年国家发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》，民营医院在政策的东风下，野蛮生长。很多民营医院是由暴发户创办的，没有经营能力，生意做得半死不活。于是，朱老板开启了第二个业务，托管民营医院。被托管的民营医院都是非营利性质，收取微薄的管理费，并不赚钱，但是，可以顺便卖自己的放疗设备，也算有利可图。2011年-2015年先后托管了三家医院，都是县级医院或者市里的郊区医院，可谓扎根农村。
2013年，在资本的加持下，朱老板自建了第一座医院单县海吉亚医院。单县是山东省菏泽市下边的一个县，人口只有100万，选择在这里建医院，主要是下沉市场的医疗资源匮乏，政府对民营医院持有更开放的态度。随后，朱老板又分别在重庆和菏泽自建了两家医院，再加上收购的4家医院，在上市前，一共拥有了7家医院。这些医院以二级医院为主，规模不大，号称是肿瘤专科医院，实际上就是安装了自己的放疗设备。
海吉亚这样的医院并不掌握核心医疗资源，学科建设上没有成体系化，无非就是被资本催熟，进行资源整合。但是，资本市场喜欢听资源整合的故事。海吉亚把自己包装成连锁化的肿瘤专科医院，上市募集了20亿港元，又在高位配股募集了将近8亿港元。有了更大的资本加持，海吉亚继续扩张，把手伸向了三级医院，先后收购了苏州永鼎医院、贺州广济医院、西安长安医院，同时自建了德州海吉亚、常熟海吉亚、无锡海吉亚，这回是真正进大城市了。
2.资源整合的游戏能玩多久
募资28亿，贷款27亿，钱都花光了，我们不禁要问，这么大的资本投入，能产生回报吗？国内民营医院的发展面临四大挑战:医保控费，公立医院竞争，需求萎缩和成本居高不下。
医院分为消费医疗和基本医疗，口腔、眼科、医美都属于消费医疗，其特点是医保报销比例低，可以自主定价；而且大型公立医院在消费医疗领域投入较少，竞争优势不明显。相比之下，基本医疗过的都是苦日子，前有公立医院的碾压式竞争，后有医保控费追着打板子。海吉亚从事基本医疗，有43.9%的收入来自肿瘤服务。
肿瘤市场是一个增量市场，从需求侧，当前国内每年新发癌症病例约500万，5年的存活率只有43%，而美国有67%；从供给侧，百万人拥有放疗设备，我国不到3台，美国有14.4台。随着老龄化的发展，以及人们对健康的重视，肿瘤服务也会以较快的速度发展。
海吉亚的毛利率31.7%，净利率16%，但是应收账款占比也高达21%，同为专科医院的三博脑科，应收占比只有7.4%，海吉亚和三博脑科的医保报销比例都很高，但海吉亚医院所在地的医保支付能力更差。2024年中报提示，海吉亚占收入2.7%的医保结算可能无法收回，而去年同期的比例是1%。随着公司的快速扩张，毛利率是否能够保持，医保的应收账款是否会继续恶化，都有待观察。
海吉亚当前的扩建工程完工后，床位数会从1万张增加到1.6万张。到时候，收入和利润是否会同比例增长呢？展望未来，如果资本市场转暖，海吉亚的股价回到高位，公司依然会高位增发，继续跑马圈地；如果投资人看清了连锁医院的捡垃圾游戏，那么海吉亚需要深挖自己的护城河，通过学科建设、企业文化、管理制度打造出知名品牌，才能获得资本市场的认可。
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海吉亚医疗的农村包围城市
前段时间去医院咨询种牙的费用，北京最好的公立医院北大口腔，种全口牙的费用是27万；北京最大的私立医院之一，种全口牙的费用是8万，材料都是瑞士的士卓曼，惊讶之余有一种被羞辱的感觉，感叹一旦资本获得了定价权，不管姓资姓社，都有丑陋的一面。A股的牙科医院龙头是通策医疗，但40倍的市盈率让人望而却步，于是，我把目光转向了港股，发现了今天的主角海吉亚医疗。
1.前世今生
海吉亚在希腊神话里是健康女神，这个名字寄托了美好的寓意。
海吉亚医疗的老板朱义文，最开始是一位临床医生，后来当了解放军第四五五医院的放疗中心主任。朱老板在工作之余搞起了副业，2004年创办了伽玛星科技，生产放疗设备。放疗设备原来也是老外的天下，后来搞国产替代，现在的龙头是中核工业下属的中国同辐，伽玛星只能找价格敏感的民营医院合作。
卖放疗设备的生意，很快容易看到天花板，而中国的民营医院极度分散，有巨大的整合空间，朱老板既懂学术，又懂管理，进军民营医院，可谓舍我其谁。
2010年国家发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》，民营医院在政策的东风下，野蛮生长。很多民营医院是由暴发户创办的，没有经营能力，生意做得半死不活。于是，朱老板开启了第二个业务，托管民营医院。被托管的民营医院都是非营利性质，收取微薄的管理费，并不赚钱，但是，可以顺便卖自己的放疗设备，也算有利可图。2011年-2015年先后托管了三家医院，都是县级医院或者市里的郊区医院，可谓扎根农村。
2013年，在资本的加持下，朱老板自建了第一座医院单县海吉亚医院。单县是山东省菏泽市下边的一个县，人口只有100万，选择在这里建医院，主要是下沉市场的医疗资源匮乏，政府对民营医院持有更开放的态度。随后，朱老板又分别在重庆和菏泽自建了两家医院，再加上收购的4家医院，在上市前，一共拥有了7家医院。这些医院以二级医院为主，规模不大，号称是肿瘤专科医院，实际上就是安装了自己的放疗设备。
海吉亚这样的医院并不掌握核心医疗资源，学科建设上没有成体系化，无非就是被资本催熟，进行资源整合。但是，资本市场喜欢听资源整合的故事。海吉亚把自己包装成连锁化的肿瘤专科医院，上市募集了20亿港元，又在高位配股募集了将近8亿港元。有了更大的资本加持，海吉亚继续扩张，把手伸向了三级医院，先后收购了苏州永鼎医院、贺州广济医院、西安长安医院，同时自建了德州海吉亚、常熟海吉亚、无锡海吉亚，这回是真正进大城市了。
2.资源整合的游戏能玩多久
募资28亿，贷款27亿，钱都花光了，我们不禁要问，这么大的资本投入，能产生回报吗？国内民营医院的发展面临四大挑战:医保控费，公立医院竞争，需求萎缩和成本居高不下。
医院分为消费医疗和基本医疗，口腔、眼科、医美都属于消费医疗，其特点是医保报销比例低，可以自主定价；而且大型公立医院在消费医疗领域投入较少，竞争优势不明显。相比之下，基本医疗过的都是苦日子，前有公立医院的碾压式竞争，后有医保控费追着打板子。海吉亚从事基本医疗，有43.9%的收入来自肿瘤服务。
肿瘤市场是一个增量市场，从需求侧，当前国内每年新发癌症病例约500万，5年的存活率只有43%，而美国有67%；从供给侧，百万人拥有放疗设备，我国不到3台，美国有14.4台。随着老龄化的发展，以及人们对健康的重视，肿瘤服务也会以较快的速度发展。
海吉亚的毛利率31.7%，净利率16%，但是应收账款占比也高达21%，同为专科医院的三博脑科，应收占比只有7.4%，海吉亚和三博脑科的医保报销比例都很高，但海吉亚医院所在地的医保支付能力更差。2024年中报提示，海吉亚占收入2.7%的医保结算可能无法收回，而去年同期的比例是1%。随着公司的快速扩张，毛利率是否能够保持，医保的应收账款是否会继续恶化，都有待观察。
海吉亚当前的扩建工程完工后，床位数会从1万张增加到1.6万张。到时候，收入和利润是否会同比例增长呢？展望未来，如果资本市场转暖，海吉亚的股价回到高位，公司依然会高位增发，继续跑马圈地；如果投资人看清了连锁医院的捡垃圾游戏，那么海吉亚需要深挖自己的护城河，通过学科建设、企业文化、管理制度打造出知名品牌，才能获得资本市场的认可。
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卫生巾是刚需产品，全国有4亿多的目标用户，市场规模600亿，恒安国际是国内生产卫生巾的龙头，卫生巾收入在60亿以上，假设出厂价和零售价是1:2的关系，那么恒安国际在国内卫生巾市场的市占率在20%以上。但是，恒安国际在十年前就达到了60亿，考虑到通货膨胀，恒安国际其实是在走一条缓慢而漫长的下坡路，恒安国际的旧船票，还能不能登上新时代的大船呢？
旧船票
恒安国际，1985年在福建晋江成立，是国内最早生产卫生巾的企业。快销品的产品差异性不大，有先发优势的企业，往往可以抢占用户心智，躺着赚钱。恒安国际赶上了改革开放后的经济快速发展，对标宝洁，开始多元化发展，但结果并不理想。2002年进军日化行业，打造了美媛春品牌；2003年公司收购了市占第一的纸巾公司心相印；2008年收购了亲亲食品，对，就是80后、90后小时候常吃的“亲亲虾条”。日化和食品都不太顺利，公司后来就聚焦于卫生巾、纸尿裤和纸巾了。
卫生巾方面，公司的先发优势明显，通过调整产品结构，走高端化的路线，毛利率不断提高，从2005年的不足50%提高到2016年的72.6%，后来在激烈的市场竞争下回落到2023年的63.8%。
纸尿裤方面，公司也居于领先地位，但目前纸尿裤市场依然以婴儿纸尿裤为主，随着新生儿下降，公司纸尿裤的收入坐了过山车，从2005年的6.5亿，最高达到了2016年的21.6亿，现在回落到2023年的12.6亿。
纸巾完全是另一个商业模式，相对于卫生巾和纸尿裤，纸巾的产品差异性更小，2023年的毛利率只有21.7%，而恒安国际的行政和销售费用率是21.3%，所以，纸巾业务在产能过剩的大背景下，已经成为了一个负担，不赔钱就烧高香了。
新时代的大船
在移动互联时代，快销品的营销和销售都经历了重大变革。
营销方面，以前的媒体资源很集中，想要把品牌推出去，只要砸重金做电视广告，尤其是在央视打广告，史玉柱的脑白金就是靠这一招火遍全国的。在移动互联网时代，自媒体逐渐取代了传统媒体，人们获取信息的渠道越来越分散，爆款广告更多依赖产品特点和创意，单纯通过砸钱砸出爆款，已经不太可能了。一些新兴的公司，提出了更鲜明的价值主张，低成本吸引了大量的粉丝，比如babycare、全棉时代等。
销售方面，和营销一脉相承。以前的销售渠道以线下经销为主，品牌方和代理商形成了稳固的利益同盟。但是，线下的商业模式，成本高、效率低，正逐渐被电商取代，疫情又进一步强化了这种趋势。电商平权时代，没有了物理距离的阻隔，品牌方的渠道优势逐渐被弱化。小的品牌方主动发起价格战，扩大市场份额，大的品牌方迎战则损失利润，不应战损失收入，进退维谷。
百亚股份和恒安国际就是这样的关系，百亚股份在2020年上市后，电商收入从2020年的1.5亿增长到2024年的15亿，整体收入也从2020年的12.5亿增长到2024年的32亿。同一时期，恒安国际的卫生巾收入从2020年的67亿下降到2023年的62亿。
下坡路还要走多久
2024年8月，恒安国际的老对手维达国际被新加坡的金鹰集团收购，作价261亿港元。在产能过剩、消费能力不足的大环境下，恒安国际如何突围呢？
快消品是长青的行业，需要慢功夫。恒安国际的七度空间、心相印都是家喻户晓的品牌，这是公司的根据地，即使在营销和销售上遇到挑战，只要稳住阵脚，加强产品研发和营销推广，依然有机会焕发新生。但是，打赢一场胜仗，并不改变战局，快消品公司需要成为平台型公司，才能在竞争中立于不败之地。
什么是平台型公司呢？平台型公司有成熟的业务模型、强大的资源优势、优秀的团队，不管是攻城还是守城，都可以掌握好节奏，调动强大的资源和人力，达成战略目标。平台型公司在设计、生产、营销、销售方面都有一套完整的系统做支撑，可以实现了业务的多元化，美的集团和农夫山泉是这方面的典型。
恒安国际是由施文博和许连捷创立，两位创始人已经70+的高龄，功成名就，退居幕后。2021年，公司的权杖交到了二代手中，年轻一代是锐意进取，还是固步自封，有待观察。
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恒安国际：旧票登新船？
2024年10月29日网上爆出了“卫生巾尺寸不够”的问题，国内知名的卫生巾品牌ABC的客服回应消费者“如果觉得接受不了可以不买”，傲慢的态度引起轩然大波。卫生巾是刚需产品，全国有4亿多的目标用户，市场规模600亿，恒安国际是国内生产卫生巾的龙头，卫生巾收入在60亿以上，假设出厂价和零售价是1:2的关系，那么恒安国际在国内卫生巾市场的市占率在20%以上。但是，恒安国际在十年前就达到了60亿，考虑到通货膨胀，恒安国际其实是在走一条缓慢而漫长的下坡路，恒安国际的旧船票，还能不能登上新时代的大船呢？
旧船票
恒安国际，1985年在福建晋江成立，是国内最早生产卫生巾的企业。快销品的产品差异性不大，有先发优势的企业，往往可以抢占用户心智，躺着赚钱。恒安国际赶上了改革开放后的经济快速发展，对标宝洁，开始多元化发展，但结果并不理想。2002年进军日化行业，打造了美媛春品牌；2003年公司收购了市占第一的纸巾公司心相印；2008年收购了亲亲食品，对，就是80后、90后小时候常吃的“亲亲虾条”。日化和食品都不太顺利，公司后来就聚焦于卫生巾、纸尿裤和纸巾了。
卫生巾方面，公司的先发优势明显，通过调整产品结构，走高端化的路线，毛利率不断提高，从2005年的不足50%提高到2016年的72.6%，后来在激烈的市场竞争下回落到2023年的63.8%。
纸尿裤方面，公司也居于领先地位，但目前纸尿裤市场依然以婴儿纸尿裤为主，随着新生儿下降，公司纸尿裤的收入坐了过山车，从2005年的6.5亿，最高达到了2016年的21.6亿，现在回落到2023年的12.6亿。
纸巾完全是另一个商业模式，相对于卫生巾和纸尿裤，纸巾的产品差异性更小，2023年的毛利率只有21.7%，而恒安国际的行政和销售费用率是21.3%，所以，纸巾业务在产能过剩的大背景下，已经成为了一个负担，不赔钱就烧高香了。
新时代的大船
在移动互联时代，快销品的营销和销售都经历了重大变革。
营销方面，以前的媒体资源很集中，想要把品牌推出去，只要砸重金做电视广告，尤其是在央视打广告，史玉柱的脑白金就是靠这一招火遍全国的。在移动互联网时代，自媒体逐渐取代了传统媒体，人们获取信息的渠道越来越分散，爆款广告更多依赖产品特点和创意，单纯通过砸钱砸出爆款，已经不太可能了。一些新兴的公司，提出了更鲜明的价值主张，低成本吸引了大量的粉丝，比如babycare、全棉时代等。
销售方面，和营销一脉相承。以前的销售渠道以线下经销为主，品牌方和代理商形成了稳固的利益同盟。但是，线下的商业模式，成本高、效率低，正逐渐被电商取代，疫情又进一步强化了这种趋势。电商平权时代，没有了物理距离的阻隔，品牌方的渠道优势逐渐被弱化。小的品牌方主动发起价格战，扩大市场份额，大的品牌方迎战则损失利润，不应战损失收入，进退维谷。
百亚股份和恒安国际就是这样的关系，百亚股份在2020年上市后，电商收入从2020年的1.5亿增长到2024年的15亿，整体收入也从2020年的12.5亿增长到2024年的32亿。同一时期，恒安国际的卫生巾收入从2020年的67亿下降到2023年的62亿。
下坡路还要走多久
2024年8月，恒安国际的老对手维达国际被新加坡的金鹰集团收购，作价261亿港元。在产能过剩、消费能力不足的大环境下，恒安国际如何突围呢？
快消品是长青的行业，需要慢功夫。恒安国际的七度空间、心相印都是家喻户晓的品牌，这是公司的根据地，即使在营销和销售上遇到挑战，只要稳住阵脚，加强产品研发和营销推广，依然有机会焕发新生。但是，打赢一场胜仗，并不改变战局，快消品公司需要成为平台型公司，才能在竞争中立于不败之地。
什么是平台型公司呢？平台型公司有成熟的业务模型、强大的资源优势、优秀的团队，不管是攻城还是守城，都可以掌握好节奏，调动强大的资源和人力，达成战略目标。平台型公司在设计、生产、营销、销售方面都有一套完整的系统做支撑，可以实现了业务的多元化，美的集团和农夫山泉是这方面的典型。
恒安国际是由施文博和许连捷创立，两位创始人已经70+的高龄，功成名就，退居幕后。2021年，公司的权杖交到了二代手中，年轻一代是锐意进取，还是固步自封，有待观察。
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@指锚湾
百联REITs第一批可扩募资产一览表。四个购物中心+八个奥莱。前四大奥莱质地远超首创奥莱REITs。百联奥莱的毛利率2023和2024年都基本保存在75%左右。公司最近在收缩其他零售业态和加码奥莱，新增成都和兰州两家奥莱，青浦，杭州建造二期，剥离港股联华超市旗下的亏损店铺并在上海进行门店调改。成效如何，继续观察吧。
@drzb
感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活...
百联REITs第一批可扩募资产一览表。四个购物中心+八个奥莱。前四大奥莱质地远超首创奥莱REITs。百联奥莱的毛利率2023和2024年都基本保存在75%左右。公司最近在收缩其他零售业态和加码奥莱，新增成都和兰州两家奥莱，青浦，杭州建造二期，剥离港股联华超市旗下的亏损店铺并在上海进行门店调改。成效如何，继续观察吧。
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感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活动吸引，这块主要是看旅游业的景气度提高，赌场会优于一般零售、优于一般景区。
百联我研究不多，说下我的个人意见，仅供参考。公司收入的大头是零售，账上虽然有224亿现金，但负债里应付票据、应付账款、合同负债、其他应付账款加起来也差不多218亿，所以手里的现金都是供应商、客户和关联方的钱。至于物业资产，我也有关注 @嘉实持有人 说的reits带来的价值重估。公司目前自有物业里百货4个、购物中心9个、奥莱8个，有两个不确定性：1.有多少比例的物业满足reits发行条件，从监管的角度，肯定不是让投资人当韭菜去拯救半死不活的商业地产，只有本身现金流良好的商业地产才有机会走reits；2.公司主营的零售业务是资金黑洞，在被电商冲击的大背景下，可能会不断吞噬reits获得的投资收益。公司最新的公告，收购了一个正在亏损的购物中心，1.3亿的股权，1元就收购了，然后结清了4600万的应付账款。没有变现途径的资产，可能真的就不值钱。
回到华润万象生活，你说的成本端、利润端，确实是我之前没考虑到的，于是把关联交易都整理了一遍，2023年，华润万象生活与华润集团、华润置地的关联交易主要有：商业运营（21.46亿）、物业管理（14.49亿）、地产开发增值服务（6.01亿）、采购装修、商品、能源（2.56亿）、社区增值服务（1.61亿）、租赁物业（1.11亿）。
华润万象生活商业运营的整体费率是12%，而百联和大悦城发行的reits，费率分别是16%和15%，可见，商业运营的费用是合理的。物业管理，毛利率很低，而且价格是相对透明，很难利益输送。其他几项是否存在利益输送不好判断，但金额较小。
购物中心的业务模式，大头除了人力就是物业折旧，集团想让华润万象生活承担成本，只能改变现有的合作模式，由委托管理改为分租，然后抬高租金，侵占上市公司的利益，不能说绝无可能，但华润这种偏市场化的央企，一般不会自毁长城。
我也认可商业地产的未来是超长周期的逆周期，行业需要升级，需要专业的运营能力，改善资产回报，这也是我研究华润万象生活的初衷。单一对比百联和华润已发行的reits，成本结构是差不多的。因为购物中心第一重要的是位置，然后才是运营能力。但看整体的扩张趋势，华润万象生活第三方委托的购物中心从2019年的10座增加到了2023年的20座，而百联的百货、购物中心和奥莱从2019年的38座减少为2023年的35座。
这里单纯讨论业务，不考虑市场行情和公司估值。可以看下在北京做购物中心的华联股份，业务艰难度日，股价已经在上一波炒作中翻好几倍了。
感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活动吸引，这块主要是看旅游业的景气度提高，赌场会优于一般零售、优于一般景区。
百联我研究不多，说下我的个人意见，仅供参考。公司收入的大头是零售，账上虽然有224亿现金，但负债里应付票据、应付账款、合同负债、其他应付账款加起来也差不多218亿，所以手里的现金都是供应商、客户和关联方的钱。至于物业资产，我也有关注 @嘉实持有人 说的reits带来的价值重估。公司目前自有物业里百货4个、购物中心9个、奥莱8个，有两个不确定性：1.有多少比例的物业满足reits发行条件，从监管的角度，肯定不是让投资人当韭菜去拯救半死不活的商业地产，只有本身现金流良好的商业地产才有机会走reits；2.公司主营的零售业务是资金黑洞，在被电商冲击的大背景下，可能会不断吞噬reits获得的投资收益。公司最新的公告，收购了一个正在亏损的购物中心，1.3亿的股权，1元就收购了，然后结清了4600万的应付账款。没有变现途径的资产，可能真的就不值钱。
回到华润万象生活，你说的成本端、利润端，确实是我之前没考虑到的，于是把关联交易都整理了一遍，2023年，华润万象生活与华润集团、华润置地的关联交易主要有：商业运营（21.46亿）、物业管理（14.49亿）、地产开发增值服务（6.01亿）、采购装修、商品、能源（2.56亿）、社区增值服务（1.61亿）、租赁物业（1.11亿）。
华润万象生活商业运营的整体费率是12%，而百联和大悦城发行的reits，费率分别是16%和15%，可见，商业运营的费用是合理的。物业管理，毛利率很低，而且价格是相对透明，很难利益输送。其他几项是否存在利益输送不好判断，但金额较小。
购物中心的业务模式，大头除了人力就是物业折旧，集团想让华润万象生活承担成本，只能改变现有的合作模式，由委托管理改为分租，然后抬高租金，侵占上市公司的利益，不能说绝无可能，但华润这种偏市场化的央企，一般不会自毁长城。
我也认可商业地产的未来是超长周期的逆周期，行业需要升级，需要专业的运营能力，改善资产回报，这也是我研究华润万象生活的初衷。单一对比百联和华润已发行的reits，成本结构是差不多的。因为购物中心第一重要的是位置，然后才是运营能力。但看整体的扩张趋势，华润万象生活第三方委托的购物中心从2019年的10座增加到了2023年的20座，而百联的百货、购物中心和奥莱从2019年的38座减少为2023年的35座。
这里单纯讨论业务，不考虑市场行情和公司估值。可以看下在北京做购物中心的华联股份，业务艰难度日，股价已经在上一波炒作中翻好几倍了。
感谢LZ分享！感觉LZ比较看重高ROE。西尔斯在《投资者的未来》提到，非必选消费行业长期看平均回报率低于指数，源于用户喜好总在改变，经济增速放缓是大趋势，会不会导致购物中心或者澳门赌场盈利模式的失效？长期看谁也不知道，但应该是有端倪的，个人觉得不能像食品饮料这些必选消费品一样类推。
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的...
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drzb - 80后下岗男
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@指锚湾
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的重资产的百联，上市公司报表承担了集团的巨额成本（联华、物业成本、税务成本、人力成本等），不过你把通过REITS释放出的折旧加回成本和三费，毛利率和万象城是差不多的，加上百联账上170多亿的现金等价物，重置价值很高。目前百联0.9PB，扣非roe是0，万象城3.8PB，roe19%，百联就像一个豪门不受关注但承担了家族脏活累活的私生子，哪天提升下ROE很容易，万象城则像是豪门中最受关照的小儿子，顺周期挥斥方遒，逆周期也要承担家族中兴的责任。
那么商业地产未来是顺周期还是逆周期呢？个人觉得会是超长周期的逆周期。
一家之言，共同探讨！
华润万象生活：连锁购物中心起飞在通缩的大背景下，大部分消费品公司的日子都不好过。但是，硬币的另一面，经济寒冬，加速了优胜劣汰，也会涌现不少产业升级的机会，连锁购物中心就是这样的机会。感谢LZ分享！感觉LZ比较看重高ROE。西尔斯在《投资者的未来》提到，非必选消费行业长期看平均回报率低于指数，源于用户喜好总在改变，经济增速放缓是大趋势，会不会导致购物中心或者澳门赌场盈利模式的失效？长期看谁也不知道，但应该是有端倪的，个人觉得不能像食品饮料这些必选消费品一样类推。
商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
...
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的重资产的百联，上市公司报表承担了集团的巨额成本（联华、物业成本、税务成本、人力成本等），不过你把通过REITS释放出的折旧加回成本和三费，毛利率和万象城是差不多的，加上百联账上170多亿的现金等价物，重置价值很高。目前百联0.9PB，扣非roe是0，万象城3.8PB，roe19%，百联就像一个豪门不受关注但承担了家族脏活累活的私生子，哪天提升下ROE很容易，万象城则像是豪门中最受关照的小儿子，顺周期挥斥方遒，逆周期也要承担家族中兴的责任。
那么商业地产未来是顺周期还是逆周期呢？个人觉得会是超长周期的逆周期。
一家之言，共同探讨！
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商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
购物中心可以分为城市型、区域型、社区型三类。城市型和区域型的购物中心，面积更大，一般在10万平米以上，承载的业态更多元化，除了餐饮和零售，也会增加体验类的服务，比如运动、娱乐、养生等。城市型和区域型的购物中心，通过丰富的商品和优质的服务，可以吸引更多的人群，停留时间更长，消费频次更高，是比较赚钱的商业模式，华润万象生活就属于这种。而社区型的购物中心，品类单一，人们很难逛起来，工具属性更强，比如A股的华联股份就属于这种，勉强盈利，北京的朋友应该对华联商场不陌生。
购物中心的商业模式是这样的，一个面积10万平米的购物中心，可以覆盖周围5公里范围内的20万人，每人每个周末吃饭+购物，消费200元，每年的零售额是20亿。其中，业主会拿走零售额的12%，即2.4亿，作为租金，商业管理机构会拿走零售额的1.5%，即3000万，作为管理费。
购物中心不是什么新鲜的业态，在房地产下行的大背景下，购物中心也进入了存量时代，而且，购物中心具有区域的网络效应，优质的购物中心会把人流和品牌都吸引过去，低效的购物中心艰难度日，不得不求助于专业的商业管理机构，于是，整个行业的连锁化、品牌化开始启动，而华润万象生活是商业管理的佼佼者。
竞争优势
当前，国内一共有6000多家购物中心，老大哥是万达，有500多座，抛开负债方面的问题，就产品本身，万达定位低端，在一二线城市不占优势，不符合消费升级的需求，大而不强。华润万象生活排第二，后边是一众地产开发商龙湖、新城、以及万科下属的印力。
和其他主要玩家一样，华润万象生活也是脱胎于地产开发商，最开始仅仅是华润置业负责物业和商业管理的部门，后来拆分出来，单独上市了。华润万象生活的业务包括住宅物业、写字楼物业、购物中心运营，24年年中的毛利率分别为20%、38%、72.5%，购物中心的毛利率更高，是更有价值的业务。
华润万象生活是含着金钥匙出生的，华润集团是央企，在拿地方面具备优势，积极布局一二线城市的核心商圈，华润万象生活也顺理成章地拿到了很多核心地段的购物中心，根据2023年的财报，开业的101座购物中心，有82座的零售额排名是所在城市的前三。在房地产行业国进民退的大背景下，优质的土地资源也将继续向其倾斜。
但是，华润万象生活并没有选择躺赚，而是专注在打磨产品上。购物中心的天花板是港资，以太古地产和恒隆集团为代表的港资在核心城市建立重奢购物中心，并且树立了行业标杆，但是，重奢毕竟曲高和寡，市场容量有限。华润万象生活学习了港资的服务品质，在招商上更加接地气，更贴近中产的生活，其运营能力得到了市场的认可，截至2023年，已开业的101座购物中心里，有20座是第三方委托运营。
机遇&风险
传统的购物中心都是重资产模式，业主和管家是一个公司，在运营的专业性方面必然受到很大的挑战，比如A股的百联股份，坐拥上海的优质物业，但经营效率低下，资产回报率跑不赢国债利率。华润万象生活不持有资产，不需要大额的资本开支，可以更快地拓展项目，截至2024年中，已开业的购物中心有108座，待开业的有62座。
专业化的分工是大势所趋，国家也从去年开始鼓励发行消费基础设施的reits，即业主把购物中心作为资产卖给机构和散户，并委托专业的商管机构经营，这样，一方面盘活了商业地产，减轻了业主的负债压力，另一方面也加速了商业管理的专业化分工。华润万象生活在2024年发行了第一支reits，而且，对自己的运营能力很有信心，运营管理费是收入的11%，对比百联股份发行的reits，费率是16%，更低的价格，更好的服务，相信会有更多reits选择华润万象生活。
虽然华润万象生活具备比较优势，但是，消费不足，通货紧缩，依然是严峻的挑战。华润万象生活的收入与购物中心的零售额直接挂钩，长期的经济低迷，会严重影响华润万象生活的业绩。
另一个不容忽视的问题是运营的同质化，购物中心是一个充分竞争的市场，先进的管理方法和运营策略会被同行快速模仿。就像海底捞以服务著称，但随着餐饮业整体服务水平的提高，海底捞的比较优势就弱化了，华润万象生活也面临类似的问题，希望看到公司在企业文化、员工激励方面更多的动作，把团队的护城河挖得深一些。
2020年到2024年，华润万象生活平均每年新开的购物中心在15家以上，展望未来，到2030年，华润万象生活有望实现从百店到双百的飞跃。
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华润万象生活：连锁购物中心起飞
在通缩的大背景下，大部分消费品公司的日子都不好过。但是，硬币的另一面，经济寒冬，加速了优胜劣汰，也会涌现不少产业升级的机会，连锁购物中心就是这样的机会。商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
购物中心可以分为城市型、区域型、社区型三类。城市型和区域型的购物中心，面积更大，一般在10万平米以上，承载的业态更多元化，除了餐饮和零售，也会增加体验类的服务，比如运动、娱乐、养生等。城市型和区域型的购物中心，通过丰富的商品和优质的服务，可以吸引更多的人群，停留时间更长，消费频次更高，是比较赚钱的商业模式，华润万象生活就属于这种。而社区型的购物中心，品类单一，人们很难逛起来，工具属性更强，比如A股的华联股份就属于这种，勉强盈利，北京的朋友应该对华联商场不陌生。
购物中心的商业模式是这样的，一个面积10万平米的购物中心，可以覆盖周围5公里范围内的20万人，每人每个周末吃饭+购物，消费200元，每年的零售额是20亿。其中，业主会拿走零售额的12%，即2.4亿，作为租金，商业管理机构会拿走零售额的1.5%，即3000万，作为管理费。
购物中心不是什么新鲜的业态，在房地产下行的大背景下，购物中心也进入了存量时代，而且，购物中心具有区域的网络效应，优质的购物中心会把人流和品牌都吸引过去，低效的购物中心艰难度日，不得不求助于专业的商业管理机构，于是，整个行业的连锁化、品牌化开始启动，而华润万象生活是商业管理的佼佼者。
竞争优势
当前，国内一共有6000多家购物中心，老大哥是万达，有500多座，抛开负债方面的问题，就产品本身，万达定位低端，在一二线城市不占优势，不符合消费升级的需求，大而不强。华润万象生活排第二，后边是一众地产开发商龙湖、新城、以及万科下属的印力。
和其他主要玩家一样，华润万象生活也是脱胎于地产开发商，最开始仅仅是华润置业负责物业和商业管理的部门，后来拆分出来，单独上市了。华润万象生活的业务包括住宅物业、写字楼物业、购物中心运营，24年年中的毛利率分别为20%、38%、72.5%，购物中心的毛利率更高，是更有价值的业务。
华润万象生活是含着金钥匙出生的，华润集团是央企，在拿地方面具备优势，积极布局一二线城市的核心商圈，华润万象生活也顺理成章地拿到了很多核心地段的购物中心，根据2023年的财报，开业的101座购物中心，有82座的零售额排名是所在城市的前三。在房地产行业国进民退的大背景下，优质的土地资源也将继续向其倾斜。
但是，华润万象生活并没有选择躺赚，而是专注在打磨产品上。购物中心的天花板是港资，以太古地产和恒隆集团为代表的港资在核心城市建立重奢购物中心，并且树立了行业标杆，但是，重奢毕竟曲高和寡，市场容量有限。华润万象生活学习了港资的服务品质，在招商上更加接地气，更贴近中产的生活，其运营能力得到了市场的认可，截至2023年，已开业的101座购物中心里，有20座是第三方委托运营。
机遇&风险
传统的购物中心都是重资产模式，业主和管家是一个公司，在运营的专业性方面必然受到很大的挑战，比如A股的百联股份，坐拥上海的优质物业，但经营效率低下，资产回报率跑不赢国债利率。华润万象生活不持有资产，不需要大额的资本开支，可以更快地拓展项目，截至2024年中，已开业的购物中心有108座，待开业的有62座。
专业化的分工是大势所趋，国家也从去年开始鼓励发行消费基础设施的reits，即业主把购物中心作为资产卖给机构和散户，并委托专业的商管机构经营，这样，一方面盘活了商业地产，减轻了业主的负债压力，另一方面也加速了商业管理的专业化分工。华润万象生活在2024年发行了第一支reits，而且，对自己的运营能力很有信心，运营管理费是收入的11%，对比百联股份发行的reits，费率是16%，更低的价格，更好的服务，相信会有更多reits选择华润万象生活。
虽然华润万象生活具备比较优势，但是，消费不足，通货紧缩，依然是严峻的挑战。华润万象生活的收入与购物中心的零售额直接挂钩，长期的经济低迷，会严重影响华润万象生活的业绩。
另一个不容忽视的问题是运营的同质化，购物中心是一个充分竞争的市场，先进的管理方法和运营策略会被同行快速模仿。就像海底捞以服务著称，但随着餐饮业整体服务水平的提高，海底捞的比较优势就弱化了，华润万象生活也面临类似的问题，希望看到公司在企业文化、员工激励方面更多的动作，把团队的护城河挖得深一些。
2020年到2024年，华润万象生活平均每年新开的购物中心在15家以上，展望未来，到2030年，华润万象生活有望实现从百店到双百的飞跃。
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2024年澳门的博彩毛收入同比增长了24%，即使剔除了2023年上半年低基数的影响，单看2024年下半年也有9.8%的增长，这个数据不高，但足够惊艳，同属旅游业的宋城演艺，第三季度的收入和利润都下跌了5%左右。
1.博彩是通胀之王
澳门的赌场，是在1847年开放的。到了1961年，澳门搞赌场独家经营，赌王何鸿燊竞标成功，垄断了赌场生意。垄断生意，往往会不思进取。
等到澳门回归祖国，澳门政府开放了赌场牌照，陆续有6家公司获得了赌场牌照，包括3家美资公司：永利澳门、美高梅中国、金沙中国，3家中资公司：澳博控股、银河娱乐、新濠国际。澳博和新濠依然由赌王家族控股，美高梅中国的二股东是赌王的女儿何超琼，赌王家族依旧占据着澳门博彩业的半壁江山。
2008年金融危机，国家推出了4万亿的刺激计划，经济很快恢复，澳门的博彩也迎来了黄金时代。4万亿刺激政策，让很多人发家致富，市场多了很多热钱，很大一部分流向了赌场。澳门博彩收入从2008年的1088亿澳元，增长到2013年的3607亿，年化增长率27%。博彩业的繁荣也把银河娱乐的老板吕志和送上了亚洲首富的宝座。博彩是经济的放大器，热钱的蓄水池，真正的通胀之王。
2.博彩的强监管时代
2013年习大大上台，赌场的华尔兹舞曲被按下了暂停键。
赌场最喜欢两种人：暴发户和贪官，他们的钱是大风刮来的，所以喜欢豪赌。习大大的强力反腐，打压了贪官，也打压了赌场的收入，澳门博彩收入从2013年的3607亿澳元，下跌到2016年的2232亿，跌去了1/3。经过11年的发展，2024年澳门赌场的收入与2016年持平，离2013年的高点还很远。
2022年的新博彩法是对赌场的第二次暴击。
赌场以前主要靠博彩中介人维护和拓展大客户，俗称叠码仔。可是，叠码仔并不满足于介绍客户拿提成，还帮助客户洗钱，经营境外赌博和网络赌博。最终，国家重拳出击，三大叠码仔里周焯华、陈荣炼被捕获刑，纪晓波在逃。
有趣的是，陈荣炼和纪晓波都娶了台湾女明星（安以轩和吴佩慈），可能娶台湾女明星是那个时代成功的标志吧。
根据新博彩法，博彩中介人，只能服务于一家赌场，而且只有固定佣金，不参与赌资分成，没有激励就没有动力，博彩中介人基本退出历史舞台，一起退出的还有依赖大客户的商业模式，赌场正式进入了大众消费时代。
3.赌场多元化是巧克力味儿的便便
2022年，澳门政府也对博彩牌照重新招标，并对赌场提出了新的要求，一个是多元化经营，另一个是拓展国际客户。澳门赌场的非博彩收入占总收入的20%，而拉斯维加斯的占比在60%-70%。
多元化发展不光是监管的要求，也是历史的必然，在经济走向成熟的过程中，中产崛起是最大的增量。多元化发展，吸引更多的中产客户，也会为博彩业带来更多的机会。
目前，赌场的多元化发展主要是引入文化艺术展览，演唱会和体育比赛。这些产业本质上都属于内容，澳门面对的挑战，短期看是优质内容匮乏，深层次的原因是制度导向和人才培养，这些都不是一蹴而就的。赌场是渠道，本身并不创造内容，无法在供给层面发挥作用，所以，赌场的多元化更像是给便便加巧克力，味道好吃一点，但本质还是......
4.赌场哪家强
赌场有两个硬实力和两个软实力。硬实力是物业和赌桌数量。软实力是活动策划能力和赌桌运营能力。
2022年的牌照重新招标，原来的6家赌场悉数获得牌照，但其赌桌数量被重新分配。赌桌数量是赌场的命根子，澳门政府规定，赌桌上限是6000张，谁家的赌桌多，谁家的收入就有保障。
美高梅中国 552->750
永利澳门 654->570
银河娱乐 1000
金沙中国 1680
澳博控股 1766->1250
新濠国际 913->750
美高梅中国和永利澳门属于小而美的赌场，都只有两座物业，没有太多扩建的空间。美高梅中国大力推广文化、娱乐和体育赛事，活动策划能力首屈一指。永利澳门定位高端，讲究奢华，在依靠大客户的时代无人能敌，赌桌单桌收入是所有赌场里最高的，但是缺乏吸引大众的活动，多元化发展有所欠缺。
银河娱乐和金沙中国是大而全的代表。澳门弹丸之地，其他赌场只能不断翻新原有物业，银河有充足的土地储备，依然可以新建物业，计划在2027年开业的银河四期，会新增更多游乐设施，新增2000个房间，房间数量增加40%。金沙中国旗下有威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百利宫、澳门金沙等五座赌场，金沙的赌场像一个大型的购物中心，游客即使不来赌博，也愿意来逛街、购物、拍照，其零售收入比其他几家的总和还高。金沙和银河都有大型综艺馆，可以举办万人演唱会，为其吸引了不少流量。
澳博控股和新濠国际是赌王家族的产业，澳博的赌场多在澳门半岛，物业老旧，吸引不了土豪，也吸引不了年轻人，逐渐没落。新濠国际由于开发马尼拉和塞浦路斯的赌场，还在亏损。
赌场的投资逻辑是经济景气，旅游业复苏，再加一个低估值，我认为值博率高于旅游景区、航空公司，也高于中免这样的奢侈品零售渠道。
注：本文仅作学习交流，不构成买卖建议。
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赌场的生意过时了吗****
前段时间的王星事件让我有一个疑问，经济如此差，收智商税的生意依然在疯狂“招人”吗？能够合法收智商税的生意，赌场排第一。如果把所有的赌徒看作一个整体，每次下注，100块钱进去，75块钱出来，赌场拿走25块。赌徒不一定倾家荡产，但赌场一定赚得盆满钵满。2024年澳门的博彩毛收入同比增长了24%，即使剔除了2023年上半年低基数的影响，单看2024年下半年也有9.8%的增长，这个数据不高，但足够惊艳，同属旅游业的宋城演艺，第三季度的收入和利润都下跌了5%左右。
1.博彩是通胀之王
澳门的赌场，是在1847年开放的。到了1961年，澳门搞赌场独家经营，赌王何鸿燊竞标成功，垄断了赌场生意。垄断生意，往往会不思进取。
等到澳门回归祖国，澳门政府开放了赌场牌照，陆续有6家公司获得了赌场牌照，包括3家美资公司：永利澳门、美高梅中国、金沙中国，3家中资公司：澳博控股、银河娱乐、新濠国际。澳博和新濠依然由赌王家族控股，美高梅中国的二股东是赌王的女儿何超琼，赌王家族依旧占据着澳门博彩业的半壁江山。
2008年金融危机，国家推出了4万亿的刺激计划，经济很快恢复，澳门的博彩也迎来了黄金时代。4万亿刺激政策，让很多人发家致富，市场多了很多热钱，很大一部分流向了赌场。澳门博彩收入从2008年的1088亿澳元，增长到2013年的3607亿，年化增长率27%。博彩业的繁荣也把银河娱乐的老板吕志和送上了亚洲首富的宝座。博彩是经济的放大器，热钱的蓄水池，真正的通胀之王。
2.博彩的强监管时代
2013年习大大上台，赌场的华尔兹舞曲被按下了暂停键。
赌场最喜欢两种人：暴发户和贪官，他们的钱是大风刮来的，所以喜欢豪赌。习大大的强力反腐，打压了贪官，也打压了赌场的收入，澳门博彩收入从2013年的3607亿澳元，下跌到2016年的2232亿，跌去了1/3。经过11年的发展，2024年澳门赌场的收入与2016年持平，离2013年的高点还很远。
2022年的新博彩法是对赌场的第二次暴击。
赌场以前主要靠博彩中介人维护和拓展大客户，俗称叠码仔。可是，叠码仔并不满足于介绍客户拿提成，还帮助客户洗钱，经营境外赌博和网络赌博。最终，国家重拳出击，三大叠码仔里周焯华、陈荣炼被捕获刑，纪晓波在逃。
有趣的是，陈荣炼和纪晓波都娶了台湾女明星（安以轩和吴佩慈），可能娶台湾女明星是那个时代成功的标志吧。
根据新博彩法，博彩中介人，只能服务于一家赌场，而且只有固定佣金，不参与赌资分成，没有激励就没有动力，博彩中介人基本退出历史舞台，一起退出的还有依赖大客户的商业模式，赌场正式进入了大众消费时代。
3.赌场多元化是巧克力味儿的便便
2022年，澳门政府也对博彩牌照重新招标，并对赌场提出了新的要求，一个是多元化经营，另一个是拓展国际客户。澳门赌场的非博彩收入占总收入的20%，而拉斯维加斯的占比在60%-70%。
多元化发展不光是监管的要求，也是历史的必然，在经济走向成熟的过程中，中产崛起是最大的增量。多元化发展，吸引更多的中产客户，也会为博彩业带来更多的机会。
目前，赌场的多元化发展主要是引入文化艺术展览，演唱会和体育比赛。这些产业本质上都属于内容，澳门面对的挑战，短期看是优质内容匮乏，深层次的原因是制度导向和人才培养，这些都不是一蹴而就的。赌场是渠道，本身并不创造内容，无法在供给层面发挥作用，所以，赌场的多元化更像是给便便加巧克力，味道好吃一点，但本质还是......
4.赌场哪家强
赌场有两个硬实力和两个软实力。硬实力是物业和赌桌数量。软实力是活动策划能力和赌桌运营能力。
2022年的牌照重新招标，原来的6家赌场悉数获得牌照，但其赌桌数量被重新分配。赌桌数量是赌场的命根子，澳门政府规定，赌桌上限是6000张，谁家的赌桌多，谁家的收入就有保障。
美高梅中国 552->750
永利澳门 654->570
银河娱乐 1000
金沙中国 1680
澳博控股 1766->1250
新濠国际 913->750
美高梅中国和永利澳门属于小而美的赌场，都只有两座物业，没有太多扩建的空间。美高梅中国大力推广文化、娱乐和体育赛事，活动策划能力首屈一指。永利澳门定位高端，讲究奢华，在依靠大客户的时代无人能敌，赌桌单桌收入是所有赌场里最高的，但是缺乏吸引大众的活动，多元化发展有所欠缺。
银河娱乐和金沙中国是大而全的代表。澳门弹丸之地，其他赌场只能不断翻新原有物业，银河有充足的土地储备，依然可以新建物业，计划在2027年开业的银河四期，会新增更多游乐设施，新增2000个房间，房间数量增加40%。金沙中国旗下有威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百利宫、澳门金沙等五座赌场，金沙的赌场像一个大型的购物中心，游客即使不来赌博，也愿意来逛街、购物、拍照，其零售收入比其他几家的总和还高。金沙和银河都有大型综艺馆，可以举办万人演唱会，为其吸引了不少流量。
澳博控股和新濠国际是赌王家族的产业，澳博的赌场多在澳门半岛，物业老旧，吸引不了土豪，也吸引不了年轻人，逐渐没落。新濠国际由于开发马尼拉和塞浦路斯的赌场，还在亏损。
赌场的投资逻辑是经济景气，旅游业复苏，再加一个低估值，我认为值博率高于旅游景区、航空公司，也高于中免这样的奢侈品零售渠道。
注：本文仅作学习交流，不构成买卖建议。
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