智能股债平衡策略：低调地优秀着

投资股混型基金可以分享经济发展的红利，让资产保值增值。然而国内股市波动很大，股指大幅上涨时股混基金的净值屡创新高，此时普通投资者容易大量申购；股指长时间大跌后，之前高点申购股混基金的投资者常常赎回而产生实际亏损。追涨杀跌是股混型基金投资者长期收益低的主要原因，偏股型基金指数（885001.WI）近四个半年都是下跌的，远超之前连续两个半年下跌的记录，目前大多数股混基金投资者亏损，投资体验非常差。波动大且频繁的股市中，股债平衡策略的可平抑波动而且收益也不错。根据估值反向调整股票仓位的智能股债平衡策略表现更优，农银汇理区间收益(000259.OF)是公募基金中唯一一只明确规定用智能股债平衡策略的基金，历史业绩优秀且持仓体验良好。若A股未来的波动仍然频繁且波幅较大，那么农银汇理区间收益很可能继续表现优秀。

1. 股债平衡策略
国外很多投资著作阐述了长期持有股票类资产远远优于持有债券类资产，股神巴菲特说：“通过定投指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，往往能够战胜大部分专业投资者。” 然而国内的股票投资者通常是“一赚二平七亏”，国内股混类基金投资者的真实收益率与投资体验远远不如成熟证券市场有两个重要的原因：一是股混基金投资者强烈的追涨杀跌带来大幅的亏损；二是国内的股票大盘指数的波动远远大于成熟市场的股指波动。



上图是中美两国主要股票与债券资产过去19.5年的业绩走势对比，沪深300指数的基期是2004/12/31，与美国的标普500指数对标。自2004/12/31 ～ 2023/6/30共19.5年，沪深300的总收益略高于标普500，但波动大得多；而美国债券资产的波动则比中国债券资产的波动高得多。在美国的中长期投资选择标普500，收益高且持有体验佳，但国内投资沪深300需要选择合适的时机。不幸的是，投资者不是越跌越买，而是追涨杀跌。每当股票大盘指数暴涨的后期，在赚钱效应的吸引下，大量的资金买入股混类基金，严重的追涨杀跌很影响投资收益且持有过程中体验非常差。
上图表明中美两国的股债资产长期表现迥异，长期持有或定投股票指数的策略在国内不算好的投资。由于A股长中短期的波动都很大，股债平衡策略可以做到在股票资产上“买低卖高”，大幅降低波动且能提高收益率。假设一个股债平衡策略：每年年初将资金平均分配到股票与债券资产并持有到下年初再平均分配。这个简单的五五股债平衡策略，在中国表现远远超过在美国的表现。从表1中可以看出，在美国长期全仓持有标普500ETF的收益率高于股债平衡策略；在中国全仓持有沪深300净收益率指数收益率低于股债平衡策略，而风险更是高得多。沪深300指数长期巨大的波动正是中国的股债平衡策略表现优秀的原因。


注：中美股债资产分别为沪深300净收益指数(N00300.CSI)、标普500ETF(SPY.P)、中证全债指数(H11001.CSI)与美投资级债ETF(AGG.P)

2. 智能股债平衡策略
巴菲特的导师格雷厄姆在《聪明的投资者》中设计了一个聪明的投资策略：我们曾建议防御型投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例为25%～75%，股票的比例则与之相适应。最简单的选择是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（如5%左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25%，并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将股票比例提升到75%。这个策略是升级版的股债平衡策略，简而言之是在股票指数大幅下跌而提高股票的仓位，反之亦然。股票的低位可以用市盈率或市净率表示，也可以用更简单的宽基指数的收盘价表示。
大部分股混型基金投资者是”追涨杀跌”，而智能股债平衡策略却是”低买高卖”。智能股债平衡策略实现了巴菲特所说的：在别人恐惧的时侯贪婪，在别人贪婪的时侯恐惧。每隔数年，股指常会出现事后让人惊叹的高估与低估。背后的原因是投资者群体一致性的恐惧与贪婪，投资者全体是由无数个体所组成，市场无法背离个体一致性的情绪。基本上对于所有个体来讲：当别人恐惧的时侯坏消息接踵而至，我同样恐惧；当别人贪婪的时侯好消息层出不穷，我同样贪婪。只有极少数训练有素的睿智者，才敢于在市场处于极度贪婪或极度恐惧时逆人性而动，在长时间的跨度上取得惊人的回报。智能股债平衡将逆人性的操作简化为投资策略，坚持这种策略可以在股票波动频繁且波幅大的市场中获得很好的收益。
“农银汇理区间收益（000259.OF）”在基金合同中明确的规定了类似智能股债平衡“低位多投股票、高位少投股票“的投资策略。图5是农银汇理区间收益的股票仓位原则：上证指数的收盘价越低股票类资产的比例越高，当上证指数低于2750点时股票仓位高达95%；反之上证指数的收盘价越高股票的仓位越低，当上证指数高于5000点时股票仓位为0%。农银汇理区间收益成立于2013/8/21，截止到2023/6/30共运行近10年，总收益达370%，复合年化收益17.0%，最大回撤仅28.6%；同期等权的偏股基金指数总收益189%，年化收益率11.7%，最大回撤为48.5%。农银汇理区间收益的收益更高，风险更低，更利于高风险投资者长期持有而获得真正的收益。



3. 农银汇理区间收益历史业绩优秀
农银汇理区间收益历史业绩优秀，持有体验好。本节从持有农银汇理区间收益和偏股基金指数对比，看持有收益、持有期间的最大亏损、胜率、以及追高买入方面都具有明显的优势。



偏股基金指数代表偏股类基金的平均收益，市场上有等权的偏股基金指数和加权的偏股基金指数。通常偏股类基金规模越大未来收益越低，故等权的基金指数收益表现优于规模加权的基金指数。上图是农银汇理区间收益与业绩更优的等权万得偏股基金指数持有两年和持有五年的年化收益对比，自成立以来至2023年6月30号，任意一天买入农银区间收益并持有两年的中位数年化收益高达16.0%，亏损的概率小于5%；持有五年的中位年化收益达17.2%，最差情况也能获得10.2%的年化收益（即62.5%的总收益）。持有农银汇理两年，相对万得偏股基金指数的胜率高达99.4%，持有三年以上的胜率就是100%。不管是绝对的收益还是相对偏股基金指数的业绩，农银汇理区间收益均表现非常出色。
农银汇理区间收益历史业绩优秀的主要原因是基金经理忠实的执行了合同中的股票资产配置原则，每个季报公布的股票仓位和上证指数的收盘价如图8所示。农银汇理区间收益的股票仓位与上证指数的收盘价明显负相关。从2013年底至2023年6月，股票季度仓位与上证指数收盘价的相关性为-0.91，而且仓位变化的幅度相当大。两个典型的数据：2015年6月30号上证指数的收盘价为4277点时基金的仓位仅有14%，2018年12月31号上证指数收盘价为2494点时基金的仓位达到92%。


国内股市行业轮动极为明显，部分主动基金重仓单个行业或主题，重仓某个高波动行业基金经理的业绩也常常暴涨暴跌，基民对基金经理的称呼也在“某神”与“某狗”之间切换。即使是成熟证券市场，重仓单个行业或主题也会暴涨暴跌。两年前号称投资“颠覆性创新”公司的木头姐管理的ARKK基金暴涨，作者虽然知道“均值回归”的规律，但还是认为ARKK基金过往的业绩太惊人，未来十年即使表现差，总业绩还是会优于股神巴菲特。然而不到两年的时间，ARKK基金出现同样惊人的暴跌，巴菲特的投资公司“伯克希尔哈撒韦”的股票已然超过ARKK基金，作者耳中仿佛又听到巴菲特的箴言：当潮水退去，才知道谁在裸泳。
重仓单个行业的基金自带不稳定的基因，考察农银汇理区间收益的历史持仓，在十个Wind一级行业中，第一重仓行业的比例通常不超过35%，前三个重仓的行业的比例通常不超过70%；前十大重仓股票的比例通常也不超过35%。不管是行业还是个股，农银汇理区间收益都没有重仓少数标的，而是比较均衡的配置。



4. 你需要知道的真实投资收益率
内部收益率的定义与计算
银行贷款大家都熟悉，银行贷款是按复利方式计算利息，假设如下情景：你和银行约定在未来10年以5%的年利率向银行借钱且随借随还，到期之后归还剩余的本金和利息。那么从银行的角度看，就是在未来10年以年化5%的收益率投资，资金可以分多笔投入（对应你借钱）与取回（对应你还钱），10年之后账户总值就是你应该归还的本金和利息。这个例子中有三个关键的指标：资金流向（包括金额大小、方向与日期）、贷款利率、最终总本息。如果知道10年内所有的资金流向与给定的贷款利率，就可以计算出最终总本息。如果知道所有资金流向，最终总本息，就可以求出贷款利率；从银行的角度，这个贷款利率就相当于银行投资的复合年化收益率，也称之为内部收益率。内部收益率是衡量投资收益率的最佳指标。



内部收益率假设所有的现金流都具有相同的复合年化收益率，与银行的房贷计算方式一致，通过记录现金流对应的时间可以计算内部收益率。如图11所示的现金流，在第1年初投入10000元，第2年中取出2000元，第2年末再投入10000元，到第3年末的总价值为30000元。那么内部收益率的计算公式为：
10000 * (1+r)3 – 2000*(1+ r)1.5 + 10000*(1+r) = 30000 公式(1)
公式(1)是一元高阶方程，如果投资盈利则内部收益率肯定为正，如果投资亏损则内部收益率肯定为负，可以通过EXCEL的XIRR函数计算得出内部收益率是27.8%。在计算内部收益时，通常时间单位是年，这个年化收益率可以很方便地和国债利率、GDP增速比较。内部收益率衡量的是整个投资期内所有资金流的年化收益率，而不是衡量投资期末相对于期初的累计收益率。
非ETF公募基金在定期报告中披露净资产与本期净利润等数据，通过两个相邻定期报告中净资产之差与本期净利润可以计算出投资者全体在本报告期内的加总现金流。
本期现金流 = 上期资期产 + 本期利润 – 本期净资产 公式 (2)
公式（2）中的本期现金流是本报告期内每个交易日内现金流的总和，将加总现金流的日期记为两个报告期的中间日期，可以得到上文的（现金流序列，日期序列），然后就可以计算出该基金近似的内部收益率。由于非ETF基金无法精确获得每天的现金流，所以通过该方法计算出的内部收益率是近似值，使用公开批露频率最高的季度数据计算的内部收益率相当准确。

农银汇理区间收益与富国天惠成长的比较
富国天惠成长是由知名基金经理朱少醒管理的基金，该基金自成立以来一直是朱少醒管理，也是朱少醒2010年后管理的唯一的基金，在公募基金行业是一个传奇。富国天惠成长成立以来业绩优秀，同类排名靠前，基金经理几乎从不择时，股票仓位保持在90%以上。农银汇理区间收益成立于2013/8/21，图12是农银汇理区间收益、富国天惠成长、华泰柏瑞沪深300ETF在2013/12/31～2023/6/30的业绩走势对比。





从上面的图表中看出，农银汇理区间收益与富国天惠成长的业绩均明显优于沪深300ETF，农银汇理区间收益相对富国天惠成长的收益更高且风险更低。持有农银汇理区间收益的最大回撤恢复天数仅需要243天，富国天惠成长需要1550天，而持有沪深300基金更是需要超过1600天，投资者很难长时间忍受亏损。按5.1小节计算的该基金投资者年化收益率达到12.22%，远远超过富国天惠成长的2.25%。两个基金的投资者年化收益率都小于产品名义年化收益率，表明投资者在这两个基金上都有追涨杀跌的操作，但风险更小的基金中由操作带来的损失会小一些。华泰柏瑞沪深300ETF基金的投资者主要是机构，机构投资者的低买高卖操作使投资者的实际收益率还高于基金的名义收益率。沪深300ETF联接基金的投资者主要是个人，该基金的投资者实际收益率与名义收益率相差较小。基金的利润与管理费的比值也可以粗略的衡量投资者的收益率，自2013年至2022年共9年期间，农银汇理区间收益的总利润是4.09亿，总管理费是0.52亿，利润与管理费的比值为7.84；富国天惠成长的总利润是23.34亿，总管理是18.22亿，利润与管理费的比值为1.28。管理费是按基金规模每日提取，两者的管理费都是1.5%/年，从两个基金的“总利润/总管理费”指标可知农银汇理区间收益的投资者在此期间获得了明显更高的投资收益率。

5. 结论
格雷厄姆在《聪明的投资者》中阐述了智能股债平衡策略的原理，该策略与巴菲特讲的“在别人恐惧的时侯贪婪，在别人贪婪的时侯恐惧”一致，也符合中国传承了2000多年的古老智慧：贵出如粪土，贱取如珠玉。该策略的难点是逆人性，但农银汇理区间收益将策略规则在合同中明确，消除了基金经理操作的心理障碍。对本文的几点总结如下：
1) “线性外推”人们处理很多事情逻辑，但资本市场的规律却是“均值回复”。按“线性外推”做投资的基民常常发现自己始终在做“追涨杀跌”，长期收益很不如意；智能股债平衡策略背后的逻辑是“均值回复”，按此策略运行的农银区间收益历史业绩相当优秀。
2) 智能股债平衡策略在波动较大且频繁的股市中特别有用，农银汇理区间收益在基金合同中明确的规定采用这种策略，且基金运行中过程中行业与公司集中度均较低。估计未来相当长的时间内我国的股市仍然是不断地波动，农银区间收益也会继续有不错的业绩。
3) 在上涨的牛市，农银区间收益会逐渐减仓，表现不会很惊艳；在下跌市场，农银区间收益会逐渐加仓，防守不会很出色。在大部分短时段表现良好但不拔尖的农银区间收益，很难获得投资者的青睐；但从更长时间看该基金相当的优秀，是低调地优秀着。
4) 农银汇理区间收益是目前市场上唯一明确规定智能股债平衡策略的基金，由于该基金的持有体验相当好，过去的名义收益率与投资者的真实收益率都非常不错。今年8月后，该基金的年管理费与托管费共下降0.35%，而且股票的交易佣金未来极可能较大幅度下降。意味着未来的费用每年少0.5%，投资者每年可以多赚0.5%。
5）内部收益率是衡量投资者收益的关键指标，每个基金都可以用季报数据相当准确地计算出该基金的内部收益率，每个投资者也应该根据自己的现金流计算自己的投资收益率。