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（三）牛市掘金
2006-2007年是中国股市史诗级大牛市的2年，也是全体股民的狂欢，但对于可转债市场来说，亦喜亦悲。
喜的是，存量可转债终于从整体性低估迎来了估值提升，曾经的爱搭不理转眼成了高攀不起。
悲的是，可分离交易转债的兴起，极大地压缩了传统转债的发行空间，加之大牛市的水涨船高，以前发行的老债纷纷强赎，转债市场规模急剧萎缩，2004、2005年底还分别有31-24支可转债可交易，到了2006-2007年底则只有19、12支可交易了。
可分离交易转债的短暂繁荣随大牛市而生，又随大牛市的离开而破灭，这一品种仅仅存续了4年，自2010年以后，可分离交易可转债被打入冷宫，传统转债才重新迎来发展提速。
市场选择可分离交易转债融资在于其一次发行两次融资的高效率，但在2008年金融危机冲击之下，权证端泡沫破灭却让一些个人投资者账户直接归零，出于投资者保护的考虑，可分离交易转债自至开始衰落，2009年仅发行了四川长虹一支可分离交易转债。
回顾证券市场早期的历史，监管对于处于食物链底端的小散们始终有着别样的“关怀”，凡是镰刀太锋利的地方，要么门槛会抬高（分级基金30万、转债10万资金门槛），要么镰刀手脚要被绑（交易所细则限制涨跌幅度、龙虎榜公示），窟窿闹得太大的干脆连这个品种都干掉，比如可分离交易转债和分级基金。
处于牛市起涨前的2005年12月31日，转债平均价格106.97元，平均溢价率26.61%，大量转债处于面值附近且溢价率不高，价格与溢价率水平与后来的几次转债黄金坑极为类似。
不同的是这次转债市场整体低估，是出生即低估，而非转债从高位回落或是转债供给突然大加速砸出来的黄金坑，这种长时间低估很大程度来自于市场对转债波动价值的认知不够，在经历了大牛市波澜壮阔的上涨后，市场终于认识到转债疯起来不比股票差多少。
处于06-07年大牛市主升浪时期，机构研报主要推荐的策略以打新申购与低溢价优质正股替代策略为主。
打新申购策略
随着牛市行情的愈演愈烈，新债上市首日开盘的肉也越来越厚，06年上市首日开盘价平均110元，07年上涨到136.84元，即使是08年大熊市来临，上市首日平均开盘价也有117.6元。
相比于正股波澜壮阔的史诗级大涨，怕是少有投资者专职现金申购打新，机构研报重点推荐打新申购策略也要见诸于股市已经整体性高估的牛市中后期。
06年可转债平均网上申购年化收益率为18%，07年则为34.96%，而到了08年发行的转债平均网上申购年化收益率仅为4.62%；
由于加入转债一级市场的资金越来越多，中签率方面则越来越低，06年平均中签率2.04%，07年平均下降为1.17%，08年则下降为0.76%。
不断下滑的上市溢价率与中签率使得打新收益快速下降，打新从无脑申购进化成择券而打。
抢权配售策略
由于新债上市收益率的提升以及股东优先配售的规则加持之下，此时，2007年左右的机构研报中已经开始出现抢权配售策略的身影，不过，抢权配售策略最早现身却不是在传统可转债上，而是最早出现于可分离交易转债上。
随着策略的传播，在随后的恒源转债、海马转债中，抢权配售策略开始出现了。
和现在的抢权配售策略一样，早期策略在市场情绪乐观时，策略风险较小，正股和转债往往出现双赢的局面，但在震荡或下行行情中，抢权配售所面临的正股下跌风险却往往不小，加之转债上市价格往往不及预期，就很容易亏损收场，即使有一定的盈亏安全垫支撑，倘若安全垫过小，整体而言还是风险大于机会，要谨慎参与。
正股替代策略
即使是正股大幅上涨的牛市，可转债策略依然可以有所作为，比如，2006年6月有不少转债折价或低溢价率，而且，比如丝绸转2、首钢、海化、西钢转债价格110-115元之间，溢价率也不高，也就12%以内，相比于正股，涨幅也就最多少10%左右，还有债性、下修、回售的保护，作为债券还能到期还息付本，下跌空间远小于正股，此时，用可转债替代正股是博取牛市行情的更好选择。
即使是持有到达强赎价格的折价转债，也比直接持有正股更好，一来折价收敛有收益增强，二来早期强赎价格基本在130元上下，即使从130元左右下跌，跌幅空间也远比牛市的正股大跌空间要小得多，再者2007年左右已经开始有公司满足强赎却选择不赎回了，这样，正股替代策略有效时间就拉长了，只是要注意选择距离强赎时间越长的转债，获利的可能越大。
此时的正股替代策略某程度上等同于低溢价策略，只是此时的机构研报中，看重对正股价值的分析把握，而不同于现在不深究正股基本面的纯量化策略。
07年Q1季度，可转债大幅上涨，转股溢价率大幅下降，很多转债出现了折价，除了已公告强赎的转债，其他转债的折价并不高，此时的全部可转债都已满足强赎条件，价格最低的天药转债都有136.72元。
此时，市场平均转股价值174.17元，平均价格177.29元，市场隐含的假设：若转债当前水位持续，不久后将无转债可交易。
正常可持续的转债市场必然是局部转债强赎退出、新债发行填补退出空白的进退有度，而这种隐含全面强赎退市的异常已表明：顶部信号已经相当明显。
让我们再看看中国股市6124.04最高点时刻的转债市场：
价格较低的山鹰、澄星转债都属于上市的新债，其他老债都已经贵得烫手。
其实，上市新债的低价有一定的欺骗性，因为上市转股价是根据正股前20个交易日公司股票的平均收盘价格和前一交易日公司股票的平均价中的较高者来确定的，而正股交易价格此时已经有了相当大的涨幅，累积了相当大的下跌风险。
下修博弈策略
自大盘创下6124.04点的历史最高位，便一路向下狂跌不止，市场情绪从亢奋转向悲观，交易从火热转为冷清，打新申购收益急转直下，转债策略以进攻为主转为后退防御。
前面章节讲过，下修博弈策略的理论轮廓早已出现，但因短期收益鸡肋而一直没有施展余地。
直到2008年7月恒源转债下修后次日最高上涨3.63%而正股表现低迷，至股东大会召开前转债逆势上涨10.17%后，至此下修博弈策略正式成为熊市主动投资的利器而备受机构投资者的关注，有不少机构投资者开始洋洋洒洒归纳下修博弈的套利框架，甚至开始出现专题报告全面研究下修博弈策略。
恒源转债转股价从50.88元下修至30.09元，下修幅度达40.86%，下修公告下一交易日和股东大会通过次日转债都有一定程度地上涨，但同时正股同期上涨18%左右，下修对转债的利好作用叠加正股上涨行情一起，转债逆势上涨10.17%无法区分是正股上涨的影响，还是下修的阶段利好影响。
2008年大跌之时，有研报把下修理解为正股与转债的利空，但有了恒源转债下修套利的例子后，机构投资者开始视下修为对于转债投资者的利好。
当时机构研报对于下修策略的理解还是站在股东大会前强烈下修预期缓慢驱动转债上涨的角度来看待下修策略，跟今天市场流行的低价潜伏等待下修公告公布，一次性提前打满预期涨幅的玩法不太相同。
另外，机构投资者则更看重下修后溢价率大幅下降转债随正股上涨的进攻性。
当时的恒源、海马、五洲转债均有下修博弈的投资机会，只是下修博弈的周期远大于现在，即使是与现在策略的理解不同，但此时下修博弈策略已基本成型。
高YTM防守策略
金融危机冲击之下的2008年，转债随正股大幅杀跌，跌至面值附近且到期收益率为正的转债已经非常抗跌了，此时，机构研报中已然出现高YTM策略的身影，
特别地，它与下修博弈策略一齐在高到期收益率转债上得到了双重运用。
09年小牛市的转债市场
在四万亿政策刺激之下，2009年股市走出了一波小牛市行情，转债市场也从08年底且战且退的防守迅速演变为09年Q2-Q3季度的疯狂。
在市场的低部，研报策略多以高YTM+下修博弈的策略组合作为主推策略，当市场情绪及大盘有所好转股，策略上则开始重视正股替代与打新申购策略了。
09年年中，随着上证指数上涨了53.63%，可转债指数也上涨了35.38%，个债上涨从15.55%-83.66%不等，并引发了转债的强赎潮，存量可交易的转债仅余9支。
而且，此时转债开始大幅超涨于正股，市场开始无视高溢价率地拉涨转债，即使溢价高达75%-92.4%，澄星、唐钢转债依然能基本同涨于正股，即使溢价率高52.4%的锡业转债，正股涨停之下，转债也能跟涨7.35%。
市场估值水平也已经接近07年历史高点，市场中看空嫌估值高的声音开始弥漫，没过多久，大盘果然转头向下。
这一轮小牛市顶点时刻的转债估值，还是没有06-07年大牛市那么疯狂，这时的市场还有5支左右的转债不满足强赎条件，而上一次大牛市那会则是全部转债都满足强赎条件，本轮小牛市后期，正股上涨已经乏力，转债上涨靠溢价抬升。
2010-2013年——漫漫熊途
2010年6月，中行转债发行了400亿规模的可转债，开启了转债发行提速的新篇章。
后续发行的250亿工行转债、230亿石化转债、200亿民生转债、260亿平安转债等一系列大规模的转债，这一超大规模的转债供给吸走了巨量市场资金，这一时期的转债数量也就十几到二十几支左右，在巨量供给的冲击之下，转债市场估值不断下降，步入了长达3年多的漫漫熊途。
与上一次熊市一样，转债的适用策略转为以防守为主的低价或高YTM策略和下修博弈策略，不过此时的市场已经对下修策略的理解有所进化，比如，之前的下修后转债的上涨是由提议下修公告日起至股东大会召开前的缓慢上涨，转债对下修利好的反应幅度也不太大，而此时提议下修公告之后市场就会参照下修后的转股价一次上涨到位。
比如2013年1月31日中行转债公告将要下修后，开盘直接跳空高开5.03%上涨至105元，并带动其他转债一齐上涨。
这一时期，集思录成为低风险投资者们的汇聚地，而安道全则开始了他的可转债科普之路。
虽然安道全的策略核心就是并非其首创的低价策略，但他在转债知识科普传播上功不可没，我最早接触的转债策略就是通过他的书了解的。
话说集思录早期最流行的就是面值买入-130元卖出的低价策略，转股套利策略之类不是正餐，只是点心，时不时来点。
年少不知转债好，错把股票当成宝。那会，我才大学毕业不久，投资世界里首认股票，对转债的认知并不太深，加之转债波动幅度不大，嫌不够刺激，而并非像今天这样重仓转债。
运气好的是我并没有因此错过杠杆牛，2014-2015年凭借重仓指数斩得不错的收益，并侥幸在15年6月1日的高位全身而退，避开股灾。
现在回首这段历史，如果上天再给一次机会，我会选择重仓2013年6月出现的转债黄金坑和那会的分级基金，而不是去搞什么指数，重仓指数而不是个股，也是早期我敬畏市场的表现，只是当时还没有深度认识到转债的品性，转债只有很少的一点，甚是惭愧。
2013年6月的转债黄金坑跟之前出现的也是一样，转债定价仅有债券的价格，期权价值基本免费白嫖，整个市场转债价格大面积接近面值。
现在，市场上已经流传着转债再无黄金坑的说法，我表示不认同，市场轮回自有周期，市场大跌之萧瑟必然使转债市场再度弥漫出悲观出清的声音，到那时，当市场不计成本抛售转债之时，新的黄金坑将再度出现，人这种动物之愚蠢是不会重视历史启示的，每一次都有大喇叭高声叫喊：同志！时代变了，这一次不一样了！
就如同近2年白马股永远涨、核心资产永不卖的言论一般，不过是忽悠韭菜接盘的鼓吹，市场稍微一转向，这些人又会鼓吹新的口号。
2014-2015年——杠杆牛市
在2013年转债大面积破面值时，机构研报大面积高呼转债的长期战略性机会到来。
这会集思录上讨论分级基金的帖子远比可转债要多得多，转债受正股影响大，由于A股长时间低迷，人气涣散，而分级基金隐含的看跌期权在熊市可以大有作为，是故同是低风险投资品种，转债与分级基金冰火两重天。
牛市总是在自我怀疑中自我实现，等大家都确认牛市来了而一齐往股市里冲时，市场却已经处于危险的高位了。
转债的好，好在牛市中后期，大量的转债会强赎退市，强制投资者减仓或退出，因为强赎意味着马上减仓，转债贵得离谱意味着无债可买，转债这种强制投资者被动反向操作的属性难能可贵。
与上一波史诗大牛市一样，转债从2015年上半年出现了强赎潮，2015年3月2日尚有22支转债交易，
到了6月1日就只有8支转债了，且7支转债都已经满足强赎价格，就等计数天一满就可强赎退市。
当时集思录的个人投资者阿土哥a用收益互换账户上了10倍杠杆重仓中行转债，并在中行转债的大幅拉涨中成功赌赢，一战即实现财务自由。
虽然最终还是胜了，但是个人觉得这样的豪赌并不值得效仿。
首先，1年借1000万要承当74万的利息，每天2000多元的利息，而当时阿土哥a的老婆一个月工资也就3000-4000元左右，论利息支付能力，其实是超出承受范围的。老婆半辈子的工资都被拿来付利息了，不知道阿土哥这么个赌法，老婆知道还是不知道呢？
其次，10倍杠杆放大了亏损与盈利，不是一般的小心脏可以承受，按阿土哥自己的说法，中行转债涨1%群友就会起哄说涨停了要发红包，当跌2%时则相当于连续跌停，一天一百多万的波动对于一个囊中羞涩的人来说太过刺激。
贪婪恐惧同时成倍放大，投资体验过于刺激，不利大脑理性决策，一不小心就会出错翻车。
最后，即使低风险投资诸多大佬也扛不住压力，停掉杠杆出局，比如三个知道理论的创造者德隆专家，上杠杆买转债亏钱卖在牛市启动前，徐大为则在钱荒期间停掉2.5倍杠杆小赚出局。
牛市流行造神，但当潮水褪去，再牛的神也不过一介凡人，连阿土哥自己都说命好是核心竞争力。
豪赌的奇迹听听就好，运气不可复制。
之前说过，大面积转债满足强赎条件是牛市顶部信号，这一次也不例外，在2015年6月15日大盘开始爆跌，杠杆牛市的泡沫开始快速破灭，多少融资客又一次倒在股灾之下。
2014-2015年这波牛市被称为杠杆牛市，行情的引爆来自于场外配资泛滥与全民加杠杆的疯狂，这一波牛市也被称为注水牛，意思是本身没有牛市的基础却被流动性强行吹起来的行情。
这一次牛市泡沫破灭的导火索来自于监管层严查场外配资资金入市，这直接引发了市场的暴跌，市场的快速去杠杆引发杠杆资金夺路而逃，由于砸盘太凶、市场信心严重不足，竟然出现流动性危机，买盘几乎一时间消失不见，一时间千股跌停的惨剧纷纷上演。
市场连续重挫倒逼救市国家队为国护盘，甚至一众金融机构老大们也被组织起来集体会谈救市事宜。
2015年股灾的惨烈让我见识了市场在缺乏信心时，市场的恐慌可以上演到何种恐怖的地步，危机时刻，信心比黄金还珍贵真不是空话。
即使是低风险如转债，在泥沙俱下的股灾中也不能幸免，2016年8月24日的至暗时刻，仅有的4支转债也随正股跌停而大跌近10%，牛市顶部未撤退的转债投资者也一样损失惨重。
2015-2018年——再归熊途
杠杆牛市开始破灭的2015年，转债发行受市场大跌影响，仅发了3支转债，2015年底仅有4支转债可交易，尔后直至2017年才开启转债发行的黄金时代。
杠杆牛市破灭后一地鸡毛，转债市场也进入到估值缓慢消化的熊市状态，转债年底均价由2015年的136.55元逐渐下降到2018年的97.851元，溢价率也先降后升，呈现先杀溢价后防御抬升溢价的状态。
在2017年转债发行黄金时代来临之前，转债投资大部分的策略在09年以前就已经出现，甚至类似于低溢价策略的“折价或低溢价状态下的正股替代策略”也早已大行其道，而双低策略的提出则明显是受启发于早期转债股性与债性的策略分类，比如，偏股型转债、平衡型转债、偏债性转债的分类，对转债策略攻守的组成转换有着直接的启发。
又比如，下修博弈策略在经历了早期的无米可炊之后，在08年的大熊市才开始大放光彩，在2013年中行转债的下修中才进化成接近现在的模样，不回顾历史你都难以想象：早期市场甚至视下修为正股利空，对转债价格亦是间接的利空。
在未回顾策略发展史以前，我以为早期可转债诸多策略是在转债大繁荣的近几年才冒出来，但经过如此梳理之后，才明白策略的出现远比我想象的要早，只是因为市场发展的规模一直偏小，转债数量太少而没有太大的用武之地，加之早期转债的波动幅度远不如现在，所以，低价策略才一直是个人投资者们的主流策略，造成了策略空白的错觉。
阳光底下没有新鲜事，可转债的历史值得反复研究。
（四）第二分水岭
我国的转债市场，虽然诞生很早，但2017年以前一直处于规模偏小的边缘的状态，而二级市场可交易转债数量的稀少直接制约了转债策略的发展与优化迭代。
有一些策略出现得早，但实际能运用的机会并不多，比如下修博弈、抢权配售。
而直至2017年再融资新规与信用申购的出现使得转债发行空前提速，史无前例的转债大发行，提供了转债策略繁荣发展的沃土，可转债策略发展才迎来第二分水岭。
众多早期策略得到大量的运用施展，诸多新策略横空出世，比如，我们现在习以为常的双低策略、低溢价策略、摊大饼策略、低价小盘妖债策略以及各种策略的结合变种。
转债池子的容量与深度都有了质的飞跃，同时，量化投资在转债上的运用，也促进策略从定性的模糊向定量的精确不断地进化，转债投资也由经验法则的实战检验转为高效的数据历史回测。
统计数据的海量回测，替代了个人的主观判断，量化使转债投资向科学化又迈进了一步。
我们之前讨论过模糊的正确与精准的错误，如何取舍的问题。
在此，有必要特别区分一下，模糊的正确与量化的精准并不冲突。
模糊的正确是面对人的单线程、单变量思维无法理解混沌多变量的投资世界，而不得不做的妥协，目的在于高效、低成本、可执行地调用人的理性。
即使现在火热的人工智能，也需要人的思维来为其构建变量环境与情景假设，并加以海量数据遍历来构建自我学习能力，在这一点上，人工智能不过是人认知能力以机器为载体的延伸，没有人智慧的原始输入，机器只是一堆零件的堆积，毫无智能可言。
量化的精准，则是在控制变量下的单变量对比数据实验，本质在于把变量放置于一个单维度的实验环境，通过调节参数以直观数据化的形式观察结果的差异，进而构建因子与结果的因果关系，方式是严谨与科学的。（强相关与因果不是等同的，两者的关系是非常高深的问题，这里不讨论）
总结而言，模糊的正确是不得以为之的妥协，量化的精确是在规避人认知局限下刻意追求精准的主动为之。
扯远了，我们说回正题，逐个回顾一下这一时期的策略发展概况。
转债策略轮动的出现
转债策略轮动的提出恰好与转债发行大提速的时间重合，2017年全年有40支转债发行，截止2017年年底二级市场存量可交易的转债数量创出历史新高，达到36支。
2018年全年更是发行了67支转债，18年年底可交易转债数量更是激增到111支。
不断扩容的市场，使得投资者可交易的标的转债历无前例地多了起来，转债投资者面临沙子中挑金子的挑战，基于相对价值比较的策略轮动被用于转债投资之中，于是低价策略不再是单纯的卖出等待，而演变为低价轮动，即卖出低价排名靠后，买入低价排名靠前的。
同时期出现的双低策略、低溢价策略亦是如此。
在遥远的早期，我从未寻得转债策略轮动的身影，自至转债发行大提速之后，策略轮动才现身转债江湖，这大抵是转债存量规模快速增长的产物。
当然，轮动并不是首先出现在可转债上，在稍早一些的分级基金投资中，轮动早已现身，甚至更早期就已经有投资者开始了银行股量化轮动的实盘。
因此，转债的策略轮动其实是源自于其他品种的舶来品。
双低策略
双低策略大约于2018年年初就已经出现，最早的实盘大概在2018年4月出现，但最广为人知的是集思录用户yyb凌波于2018年5月提出的双低策略框架与实盘，由于集思录官方的推荐而被视为双低策略的开创者。
集思录中双低公式的定义：双低值= 可转债价格+溢价率*100，值越小排名越排前，等待排名大于样本的20%就轮出。
双低策略的逻辑在于寻找到价格低且溢价低的转债，这样选出来的转债债性与股性皆佳，按这样排名选取出来的转债也更是攻守皆优排前列。
双低策略的提出，可以说是转债投资策略的一次飞跃，以往的转债策略过于重视价格，债性偏好多于股性偏好，防守大于进攻，而双低策略把溢价率作为重要的因子，合理低价前提下策略的进攻性被重视了起来。
在转债波动率不断放大地近几年，双低策略也由于兼顾进攻而取得远胜于低价策略的优秀战绩，同时，回撤幅度也并不大，即使是在逃废债危机时创下实盘近十几个点的回撤，预期不佳的2022年依然表现不差。
记得那一段时间，不少因一时回撤就断言策略失效的言论纷纷流出，如今这些人去哪里了？
双低策略历史表现是不错，但同时，也由于部分问题转债的绝对价格过低，会导致可能轮入排名靠前质地欠佳的转债，而使得整个组合因暴雷回撤过大，实战中建议先行剔除再看排名，策略拆解以后有机会再深究，这里只简要梳理。
以双低总舵主yyb凌波为代表的投资者，取得连续几年年化30-40%+优秀战绩。
然而，可惜的是凌波大神过于依赖历史数据区间的分位来判断转债水位高低，过早地清仓了双低策略持仓，错过了今年年中的转债狂欢。
以具体数值作为买入卖出标准，策略上也难免显得有些僵硬与机械。
首先，双低策略还未完整走完一轮中小盘股票的牛熊周期，以之前历史数据作为参考明显不符合策略环境相同的前提，因为之前转债数量太少，没有轮动可言，转债高位卖出后往往只能空仓等待，而现在转债数量多，卖高还可以买低，这就使得市场资金在转债上周转次数明显要多于之前，市场的平均溢价水平也自然要高，策略环境完全不一样，历史数据不具有可比性；
另外，转债供给与需求的大扩容也是之前的转债牛熊周期所不具备的。
政策环境也完全不一样，比如，转债的信用申购使得新债申购人数远胜以前的现金申购时代，无形中也抬高了新债上市的平均价格，上市的溢价率也自然而然要比之前要高。
再退一步，即使历史估值分位有参考意义，单从转债相对于其他资产品种的性价比而言，清仓转债也难在其他品种上找到确定性足够高的机会。
其实，按2022年下半年当下的市场环境，转债虽然不算低估，但远远谈不上高不可攀，相比于其他资产品种，还是有一定性价比，至少按目前新债上市平均价与赎回公告日卖出价来测算，转债市场的平均理论年化收益率超过13%；
另外，经过震荡调整，依然有不少低价债，在整体高估中寻找结构性低估品种，亦是可有所作为的。
低溢价策略
由于鼎级理财网的关闭和集思录早期帖子的不可见，低溢价最早由谁提出以及什么时候最早提出已不可考，大概出现时间在2017年底至2018年初的样子。
这一时期已经有相当数量的转债价格游离在面值附近且溢价率并不高，此时的转债既是双低，又是单低，你甚至难以想象，现在高高在上的妖王之一的横河转债居然曾经有过最低87.26元与溢价率低至8.5%的白菜价时刻。
转债整体下行空间有限且转债期权价值的低估，给了投资者大胆尝试纯股性策略的勇气，大概在2018年年中已经开始有投资者开始实盘低溢价策略了。
加之这一时期转债发行的空前大提速，存量可交易转债大规模增加，低溢价策略的轮动运行，逐渐演化成我们现在熟悉的样子。
而低溢价策略自2018年以来的惊人表现更是给了部分投资者高位继续实盘低溢价策略的信心，不少投资者斩获动辄年化百分之八九十甚至翻倍的惊人收益。
再后来，游资开始频频关注转债市场，控盘压力小、T+0交易、涨跌无限制这些便于炒作的特性让可转债频频登上证券资讯热榜。
低溢价策略开始综合考虑剩余规模、波动率等因子，进而发展演变出持有封基老师各种版本的辣椒组合，特别是价格阈值的设立，比较好地错开了主流策略集中的对手盘，避开了镰刀霍霍的互割，超额收益难度就更小了。
牺牲一定进攻性某种程度上可能降低了低溢价策略的回撤幅度，策略的夏普比率有可能会有所提升。（因封基老师未公布因子组成，此处纯猜测，读者请自行脑补）
一直以来，低溢价策略的逻辑支撑不够硬且回撤过大，使得诸多投资者并没有重仓低溢价策略，甚至有不少投资者断言低溢价策略与炒正股无异。
诚然，回撤确实大，逻辑理解起来也确实不够直观，相当多的低溢价转债都是正股已经大幅上涨过了，这也使得低溢价轮动不可避免地追涨杀跌，仅4年数据的回测难免幸存者偏差，但这丝毫不影响低溢价策略实盘近几年赚得盆满钵满。
涨跌不对称以及对溢价率的高抛低吸，在扣除掉追涨杀跌的负收益后，依然收获不小正收益，比如在正股涨停时转债可以大幅超涨于正股，在下跌时跌得比正股少（除开杀溢价时）。
对低溢价策略最大质疑可能来自于中小盘牛市不再，价格下行对收益的冲击。
其实，2022年年初至今以来，国证2000指数已累积下跌12.72%，但还是有不少低溢价策略实盘取得了正收益，我的低溢价测试仓依然还有15.5%的正收益。
实践出真知，虽不一定就能凭借个人战绩的小样本案例能推翻质疑，但至少说明：实盘与质疑声音的不一致，有值得深究的地方。
低溢价策略的这种收益来源凭借逻辑不太好直接理解，需要借助于量化代码来拆分理解，这个有机会我们以后再说。
低价小市值策略
游资的大规模出动，催生了低价小市值策略的诞生，最早的妖债出动大概是2020年上半年，在2020年10月则上演史诗级大暴动，2022年年中的游资炒作同样也夺人眼球。
游资在拉出惊人涨幅的同时，不少转债老油条开始根据游资选择标的偏好来低位埋伏，比如：剩余规模小于3亿，正股有题材概念。
一开始小市值转债的价格和溢价率都不高，在双低策略中还屡屡能同时满足小市值策略条件，后来转债整体的溢价率上去了，游资开始无视溢价率地强行拉涨，投资者也跟着无视溢价率，建仓低价小市值转债以图跟着游资吃点肉，2022年年中的狂欢就是如此。
在遭遇转债老油条频频埋伏的砸盘后，游资开始转战双高妖债，就目前转债老油条们那谈双高妖债色变之态，就知道低位潜伏盘被彻底撇开了，老油条们可以买高溢价的，但从来不会买高价的，游资的对手盘终于只剩下那最软的柿子。
在2022年6月18日新规之后，转债市场整体的脉冲次数明显减少，游资兴风作浪的频次与程度也大不如前，小市值因子的超额收益下降明显，转债回归受正股价格涨跌影响的正途，溢价率对跟涨幅度的制约也恢复到转债应有的常态。
低价小市值策略超额收益的黄金时代已经过去，留下的也许就只有白银时代的火花星点了，但就是这星点超额，也远比惰性债的半死不活要好得多。
只要游资行情还在，低价小市值策略的生命就没有走到尽头。
转债摊大饼策略
如同与策略轮动一样，转债摊大饼策略也是舶来品，摊大饼最早在2012年出现于银行股的投资之中，后来则被用到ST股门票打新上，再后来2017年转债发行大提速后，转债可摊的饼越来越多，转债摊大饼策略才正式出现。
严格来说，摊大饼并不算策略，而应该被视为像分散化那样的投资技巧或方法，因为只要可选标的足够且标的之间有预期收益上的差异，什么品种都可以摊大饼，而策略往往只适用于特定的品种，且有其严格的前提条件，并不能各品种通用。
摊大饼适用于“分散单一标的风险，没时间精力深研，低风险偏好，收益目标仅满足于获取整体平均回报”的投资场景，本质上是分散化投资的优化迭代版本。
摊大饼的集大成者当属集思录用户孔曼子老师，对摊大饼策略感兴趣的朋友当正本清源直接在理论的源头处学习，才不致动作变形、理解偏差。
当同一品种内各标的间的预期收益差异很大时，摊大饼不如精选后的轮动，比如惰性债与活性债行情严重分化的时刻，摊大饼的收益自然比不上精选后的轮动，一份耕耘一份收获，精选要花费不少时间精力，精选也意味着次优解的放弃，那么，精选的超额收益是自然而然的。
值得注意的是精选得用在差异容易衡量的地方，比如转债活跃程度的差异用振幅、历史波动率等量化指标就一目了然。
像题材转债的风格切换，这种不易把握的差异，精选是否有超额收益比较难衡量，反而，不如无为而治的摊大饼，反正东边不亮西边亮。
对于时间充足、能力水平有过长时间积累的投资者，大饼过多其实是不太划算的，比如，20个饼单个转债暴雷全亏也只损失5%，而且很多时候转债不会全亏，腰斩已经算是低风险投资者所定义的暴雷了，即使单债腰斩也就损失2.5%，就算全亏损失5%， 50个饼单个转债暴雷全亏损失2%，单债腰斩损失1%， 这种烈度小的损失完全可以靠相对集中深研后的超额来弥补。
而且，持饼过多，会经常忘了自己有哪个持仓，而对转债脉冲无感，有时会忘记卖出损失盈利，特别是多账户分散持有时，不是忘了这个账户就是忘了那个账户。
另外，人的投研精力有覆盖半径，品种太多、标的太多，就极有可能没法重点研究，或是重点机会的持仓不够错失机会。
除了资金量大的大户受限于转债成交量小尚属合理外，那种动不动就几百只持仓的摊大饼，可能只是为了满足低风险到极致的强迫症。
视自己风险偏好与可用的投研时间精力，就个人而言，20-50支左右的数量是比较合适我的。
结语
变化是唯一永恒不变的，可转债投资策略随着转债市场曲折跌宕的发展，经历了早期的荒芜，过程的冷寂，近期的繁荣，策略的内涵与发展得到了质与量的提升。
从早期的折价套利、低价持有、正股替代、下修博弈策略，到如今的双低、低溢价、低价小市值策略，转债的策略武器库越来越装备齐全，经由量化投资高科技武装后的转债策略更是焕发出新的生机。
可以预见的未来，转债投资策略将一如既往地伴随市场环境、政策规则的变化，发展演化出新的枝蔓。
无论身处这转债大时代的机构还是个人，唯有心怀敬畏、与时俱进，方能拾得匹配当下的策略最优解。
借此策略简史的回顾，希望能在历史尘埃的只言片语中， 为转债投资者的前行寻得那一丝丝的启示感！
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2006-2007年是中国股市史诗级大牛市的2年，也是全体股民的狂欢，但对于可转债市场来说，亦喜亦悲。
喜的是，存量可转债终于从整体性低估迎来了估值提升，曾经的爱搭不理转眼成了高攀不起。
悲的是，可分离交易转债的兴起，极大地压缩了传统转债的发行空间，加之大牛市的水涨船高，以前发行的老债纷纷强赎，转债市场规模急剧萎缩，2004、2005年底还分别有31-24支可转债可交易，到了2006-2007年底则只有19、12支可交易了。
可分离交易转债的短暂繁荣随大牛市而生，又随大牛市的离开而破灭，这一品种仅仅存续了4年，自2010年以后，可分离交易可转债被打入冷宫，传统转债才重新迎来发展提速。
市场选择可分离交易转债融资在于其一次发行两次融资的高效率，但在2008年金融危机冲击之下，权证端泡沫破灭却让一些个人投资者账户直接归零，出于投资者保护的考虑，可分离交易转债自至开始衰落，2009年仅发行了四川长虹一支可分离交易转债。
回顾证券市场早期的历史，监管对于处于食物链底端的小散们始终有着别样的“关怀”，凡是镰刀太锋利的地方，要么门槛会抬高（分级基金30万、转债10万资金门槛），要么镰刀手脚要被绑（交易所细则限制涨跌幅度、龙虎榜公示），窟窿闹得太大的干脆连这个品种都干掉，比如可分离交易转债和分级基金。
处于牛市起涨前的2005年12月31日，转债平均价格106.97元，平均溢价率26.61%，大量转债处于面值附近且溢价率不高，价格与溢价率水平与后来的几次转债黄金坑极为类似。
不同的是这次转债市场整体低估，是出生即低估，而非转债从高位回落或是转债供给突然大加速砸出来的黄金坑，这种长时间低估很大程度来自于市场对转债波动价值的认知不够，在经历了大牛市波澜壮阔的上涨后，市场终于认识到转债疯起来不比股票差多少。
处于06-07年大牛市主升浪时期，机构研报主要推荐的策略以打新申购与低溢价优质正股替代策略为主。
打新申购策略
随着牛市行情的愈演愈烈，新债上市首日开盘的肉也越来越厚，06年上市首日开盘价平均110元，07年上涨到136.84元，即使是08年大熊市来临，上市首日平均开盘价也有117.6元。
相比于正股波澜壮阔的史诗级大涨，怕是少有投资者专职现金申购打新，机构研报重点推荐打新申购策略也要见诸于股市已经整体性高估的牛市中后期。
06年可转债平均网上申购年化收益率为18%，07年则为34.96%，而到了08年发行的转债平均网上申购年化收益率仅为4.62%；
由于加入转债一级市场的资金越来越多，中签率方面则越来越低，06年平均中签率2.04%，07年平均下降为1.17%，08年则下降为0.76%。
不断下滑的上市溢价率与中签率使得打新收益快速下降，打新从无脑申购进化成择券而打。
抢权配售策略
由于新债上市收益率的提升以及股东优先配售的规则加持之下，此时，2007年左右的机构研报中已经开始出现抢权配售策略的身影，不过，抢权配售策略最早现身却不是在传统可转债上，而是最早出现于可分离交易转债上。
随着策略的传播，在随后的恒源转债、海马转债中，抢权配售策略开始出现了。
和现在的抢权配售策略一样，早期策略在市场情绪乐观时，策略风险较小，正股和转债往往出现双赢的局面，但在震荡或下行行情中，抢权配售所面临的正股下跌风险却往往不小，加之转债上市价格往往不及预期，就很容易亏损收场，即使有一定的盈亏安全垫支撑，倘若安全垫过小，整体而言还是风险大于机会，要谨慎参与。
正股替代策略
即使是正股大幅上涨的牛市，可转债策略依然可以有所作为，比如，2006年6月有不少转债折价或低溢价率，而且，比如丝绸转2、首钢、海化、西钢转债价格110-115元之间，溢价率也不高，也就12%以内，相比于正股，涨幅也就最多少10%左右，还有债性、下修、回售的保护，作为债券还能到期还息付本，下跌空间远小于正股，此时，用可转债替代正股是博取牛市行情的更好选择。
即使是持有到达强赎价格的折价转债，也比直接持有正股更好，一来折价收敛有收益增强，二来早期强赎价格基本在130元上下，即使从130元左右下跌，跌幅空间也远比牛市的正股大跌空间要小得多，再者2007年左右已经开始有公司满足强赎却选择不赎回了，这样，正股替代策略有效时间就拉长了，只是要注意选择距离强赎时间越长的转债，获利的可能越大。
此时的正股替代策略某程度上等同于低溢价策略，只是此时的机构研报中，看重对正股价值的分析把握，而不同于现在不深究正股基本面的纯量化策略。
07年Q1季度，可转债大幅上涨，转股溢价率大幅下降，很多转债出现了折价，除了已公告强赎的转债，其他转债的折价并不高，此时的全部可转债都已满足强赎条件，价格最低的天药转债都有136.72元。
此时，市场平均转股价值174.17元，平均价格177.29元，市场隐含的假设：若转债当前水位持续，不久后将无转债可交易。
正常可持续的转债市场必然是局部转债强赎退出、新债发行填补退出空白的进退有度，而这种隐含全面强赎退市的异常已表明：顶部信号已经相当明显。
让我们再看看中国股市6124.04最高点时刻的转债市场：
价格较低的山鹰、澄星转债都属于上市的新债，其他老债都已经贵得烫手。
其实，上市新债的低价有一定的欺骗性，因为上市转股价是根据正股前20个交易日公司股票的平均收盘价格和前一交易日公司股票的平均价中的较高者来确定的，而正股交易价格此时已经有了相当大的涨幅，累积了相当大的下跌风险。
下修博弈策略
自大盘创下6124.04点的历史最高位，便一路向下狂跌不止，市场情绪从亢奋转向悲观，交易从火热转为冷清，打新申购收益急转直下，转债策略以进攻为主转为后退防御。
前面章节讲过，下修博弈策略的理论轮廓早已出现，但因短期收益鸡肋而一直没有施展余地。
直到2008年7月恒源转债下修后次日最高上涨3.63%而正股表现低迷，至股东大会召开前转债逆势上涨10.17%后，至此下修博弈策略正式成为熊市主动投资的利器而备受机构投资者的关注，有不少机构投资者开始洋洋洒洒归纳下修博弈的套利框架，甚至开始出现专题报告全面研究下修博弈策略。
恒源转债转股价从50.88元下修至30.09元，下修幅度达40.86%，下修公告下一交易日和股东大会通过次日转债都有一定程度地上涨，但同时正股同期上涨18%左右，下修对转债的利好作用叠加正股上涨行情一起，转债逆势上涨10.17%无法区分是正股上涨的影响，还是下修的阶段利好影响。
2008年大跌之时，有研报把下修理解为正股与转债的利空，但有了恒源转债下修套利的例子后，机构投资者开始视下修为对于转债投资者的利好。
当时机构研报对于下修策略的理解还是站在股东大会前强烈下修预期缓慢驱动转债上涨的角度来看待下修策略，跟今天市场流行的低价潜伏等待下修公告公布，一次性提前打满预期涨幅的玩法不太相同。
另外，机构投资者则更看重下修后溢价率大幅下降转债随正股上涨的进攻性。
当时的恒源、海马、五洲转债均有下修博弈的投资机会，只是下修博弈的周期远大于现在，即使是与现在策略的理解不同，但此时下修博弈策略已基本成型。
高YTM防守策略
金融危机冲击之下的2008年，转债随正股大幅杀跌，跌至面值附近且到期收益率为正的转债已经非常抗跌了，此时，机构研报中已然出现高YTM策略的身影，
特别地，它与下修博弈策略一齐在高到期收益率转债上得到了双重运用。
09年小牛市的转债市场
在四万亿政策刺激之下，2009年股市走出了一波小牛市行情，转债市场也从08年底且战且退的防守迅速演变为09年Q2-Q3季度的疯狂。
在市场的低部，研报策略多以高YTM+下修博弈的策略组合作为主推策略，当市场情绪及大盘有所好转股，策略上则开始重视正股替代与打新申购策略了。
09年年中，随着上证指数上涨了53.63%，可转债指数也上涨了35.38%，个债上涨从15.55%-83.66%不等，并引发了转债的强赎潮，存量可交易的转债仅余9支。
而且，此时转债开始大幅超涨于正股，市场开始无视高溢价率地拉涨转债，即使溢价高达75%-92.4%，澄星、唐钢转债依然能基本同涨于正股，即使溢价率高52.4%的锡业转债，正股涨停之下，转债也能跟涨7.35%。
市场估值水平也已经接近07年历史高点，市场中看空嫌估值高的声音开始弥漫，没过多久，大盘果然转头向下。
这一轮小牛市顶点时刻的转债估值，还是没有06-07年大牛市那么疯狂，这时的市场还有5支左右的转债不满足强赎条件，而上一次大牛市那会则是全部转债都满足强赎条件，本轮小牛市后期，正股上涨已经乏力，转债上涨靠溢价抬升。
2010-2013年——漫漫熊途
2010年6月，中行转债发行了400亿规模的可转债，开启了转债发行提速的新篇章。
后续发行的250亿工行转债、230亿石化转债、200亿民生转债、260亿平安转债等一系列大规模的转债，这一超大规模的转债供给吸走了巨量市场资金，这一时期的转债数量也就十几到二十几支左右，在巨量供给的冲击之下，转债市场估值不断下降，步入了长达3年多的漫漫熊途。
与上一次熊市一样，转债的适用策略转为以防守为主的低价或高YTM策略和下修博弈策略，不过此时的市场已经对下修策略的理解有所进化，比如，之前的下修后转债的上涨是由提议下修公告日起至股东大会召开前的缓慢上涨，转债对下修利好的反应幅度也不太大，而此时提议下修公告之后市场就会参照下修后的转股价一次上涨到位。
比如2013年1月31日中行转债公告将要下修后，开盘直接跳空高开5.03%上涨至105元，并带动其他转债一齐上涨。
这一时期，集思录成为低风险投资者们的汇聚地，而安道全则开始了他的可转债科普之路。
虽然安道全的策略核心就是并非其首创的低价策略，但他在转债知识科普传播上功不可没，我最早接触的转债策略就是通过他的书了解的。
话说集思录早期最流行的就是面值买入-130元卖出的低价策略，转股套利策略之类不是正餐，只是点心，时不时来点。
年少不知转债好，错把股票当成宝。那会，我才大学毕业不久，投资世界里首认股票，对转债的认知并不太深，加之转债波动幅度不大，嫌不够刺激，而并非像今天这样重仓转债。
运气好的是我并没有因此错过杠杆牛，2014-2015年凭借重仓指数斩得不错的收益，并侥幸在15年6月1日的高位全身而退，避开股灾。
现在回首这段历史，如果上天再给一次机会，我会选择重仓2013年6月出现的转债黄金坑和那会的分级基金，而不是去搞什么指数，重仓指数而不是个股，也是早期我敬畏市场的表现，只是当时还没有深度认识到转债的品性，转债只有很少的一点，甚是惭愧。
2013年6月的转债黄金坑跟之前出现的也是一样，转债定价仅有债券的价格，期权价值基本免费白嫖，整个市场转债价格大面积接近面值。
现在，市场上已经流传着转债再无黄金坑的说法，我表示不认同，市场轮回自有周期，市场大跌之萧瑟必然使转债市场再度弥漫出悲观出清的声音，到那时，当市场不计成本抛售转债之时，新的黄金坑将再度出现，人这种动物之愚蠢是不会重视历史启示的，每一次都有大喇叭高声叫喊：同志！时代变了，这一次不一样了！
就如同近2年白马股永远涨、核心资产永不卖的言论一般，不过是忽悠韭菜接盘的鼓吹，市场稍微一转向，这些人又会鼓吹新的口号。
2014-2015年——杠杆牛市
在2013年转债大面积破面值时，机构研报大面积高呼转债的长期战略性机会到来。
这会集思录上讨论分级基金的帖子远比可转债要多得多，转债受正股影响大，由于A股长时间低迷，人气涣散，而分级基金隐含的看跌期权在熊市可以大有作为，是故同是低风险投资品种，转债与分级基金冰火两重天。
牛市总是在自我怀疑中自我实现，等大家都确认牛市来了而一齐往股市里冲时，市场却已经处于危险的高位了。
转债的好，好在牛市中后期，大量的转债会强赎退市，强制投资者减仓或退出，因为强赎意味着马上减仓，转债贵得离谱意味着无债可买，转债这种强制投资者被动反向操作的属性难能可贵。
与上一波史诗大牛市一样，转债从2015年上半年出现了强赎潮，2015年3月2日尚有22支转债交易，
到了6月1日就只有8支转债了，且7支转债都已经满足强赎价格，就等计数天一满就可强赎退市。
当时集思录的个人投资者阿土哥a用收益互换账户上了10倍杠杆重仓中行转债，并在中行转债的大幅拉涨中成功赌赢，一战即实现财务自由。
虽然最终还是胜了，但是个人觉得这样的豪赌并不值得效仿。
首先，1年借1000万要承当74万的利息，每天2000多元的利息，而当时阿土哥a的老婆一个月工资也就3000-4000元左右，论利息支付能力，其实是超出承受范围的。老婆半辈子的工资都被拿来付利息了，不知道阿土哥这么个赌法，老婆知道还是不知道呢？
其次，10倍杠杆放大了亏损与盈利，不是一般的小心脏可以承受，按阿土哥自己的说法，中行转债涨1%群友就会起哄说涨停了要发红包，当跌2%时则相当于连续跌停，一天一百多万的波动对于一个囊中羞涩的人来说太过刺激。
贪婪恐惧同时成倍放大，投资体验过于刺激，不利大脑理性决策，一不小心就会出错翻车。
最后，即使低风险投资诸多大佬也扛不住压力，停掉杠杆出局，比如三个知道理论的创造者德隆专家，上杠杆买转债亏钱卖在牛市启动前，徐大为则在钱荒期间停掉2.5倍杠杆小赚出局。
牛市流行造神，但当潮水褪去，再牛的神也不过一介凡人，连阿土哥自己都说命好是核心竞争力。
豪赌的奇迹听听就好，运气不可复制。
之前说过，大面积转债满足强赎条件是牛市顶部信号，这一次也不例外，在2015年6月15日大盘开始爆跌，杠杆牛市的泡沫开始快速破灭，多少融资客又一次倒在股灾之下。
2014-2015年这波牛市被称为杠杆牛市，行情的引爆来自于场外配资泛滥与全民加杠杆的疯狂，这一波牛市也被称为注水牛，意思是本身没有牛市的基础却被流动性强行吹起来的行情。
这一次牛市泡沫破灭的导火索来自于监管层严查场外配资资金入市，这直接引发了市场的暴跌，市场的快速去杠杆引发杠杆资金夺路而逃，由于砸盘太凶、市场信心严重不足，竟然出现流动性危机，买盘几乎一时间消失不见，一时间千股跌停的惨剧纷纷上演。
市场连续重挫倒逼救市国家队为国护盘，甚至一众金融机构老大们也被组织起来集体会谈救市事宜。
2015年股灾的惨烈让我见识了市场在缺乏信心时，市场的恐慌可以上演到何种恐怖的地步，危机时刻，信心比黄金还珍贵真不是空话。
即使是低风险如转债，在泥沙俱下的股灾中也不能幸免，2016年8月24日的至暗时刻，仅有的4支转债也随正股跌停而大跌近10%，牛市顶部未撤退的转债投资者也一样损失惨重。
2015-2018年——再归熊途
杠杆牛市开始破灭的2015年，转债发行受市场大跌影响，仅发了3支转债，2015年底仅有4支转债可交易，尔后直至2017年才开启转债发行的黄金时代。
杠杆牛市破灭后一地鸡毛，转债市场也进入到估值缓慢消化的熊市状态，转债年底均价由2015年的136.55元逐渐下降到2018年的97.851元，溢价率也先降后升，呈现先杀溢价后防御抬升溢价的状态。
在2017年转债发行黄金时代来临之前，转债投资大部分的策略在09年以前就已经出现，甚至类似于低溢价策略的“折价或低溢价状态下的正股替代策略”也早已大行其道，而双低策略的提出则明显是受启发于早期转债股性与债性的策略分类，比如，偏股型转债、平衡型转债、偏债性转债的分类，对转债策略攻守的组成转换有着直接的启发。
又比如，下修博弈策略在经历了早期的无米可炊之后，在08年的大熊市才开始大放光彩，在2013年中行转债的下修中才进化成接近现在的模样，不回顾历史你都难以想象：早期市场甚至视下修为正股利空，对转债价格亦是间接的利空。
在未回顾策略发展史以前，我以为早期可转债诸多策略是在转债大繁荣的近几年才冒出来，但经过如此梳理之后，才明白策略的出现远比我想象的要早，只是因为市场发展的规模一直偏小，转债数量太少而没有太大的用武之地，加之早期转债的波动幅度远不如现在，所以，低价策略才一直是个人投资者们的主流策略，造成了策略空白的错觉。
阳光底下没有新鲜事，可转债的历史值得反复研究。
（四）第二分水岭
我国的转债市场，虽然诞生很早，但2017年以前一直处于规模偏小的边缘的状态，而二级市场可交易转债数量的稀少直接制约了转债策略的发展与优化迭代。
有一些策略出现得早，但实际能运用的机会并不多，比如下修博弈、抢权配售。
而直至2017年再融资新规与信用申购的出现使得转债发行空前提速，史无前例的转债大发行，提供了转债策略繁荣发展的沃土，可转债策略发展才迎来第二分水岭。
众多早期策略得到大量的运用施展，诸多新策略横空出世，比如，我们现在习以为常的双低策略、低溢价策略、摊大饼策略、低价小盘妖债策略以及各种策略的结合变种。
转债池子的容量与深度都有了质的飞跃，同时，量化投资在转债上的运用，也促进策略从定性的模糊向定量的精确不断地进化，转债投资也由经验法则的实战检验转为高效的数据历史回测。
统计数据的海量回测，替代了个人的主观判断，量化使转债投资向科学化又迈进了一步。
我们之前讨论过模糊的正确与精准的错误，如何取舍的问题。
在此，有必要特别区分一下，模糊的正确与量化的精准并不冲突。
模糊的正确是面对人的单线程、单变量思维无法理解混沌多变量的投资世界，而不得不做的妥协，目的在于高效、低成本、可执行地调用人的理性。
即使现在火热的人工智能，也需要人的思维来为其构建变量环境与情景假设，并加以海量数据遍历来构建自我学习能力，在这一点上，人工智能不过是人认知能力以机器为载体的延伸，没有人智慧的原始输入，机器只是一堆零件的堆积，毫无智能可言。
量化的精准，则是在控制变量下的单变量对比数据实验，本质在于把变量放置于一个单维度的实验环境，通过调节参数以直观数据化的形式观察结果的差异，进而构建因子与结果的因果关系，方式是严谨与科学的。（强相关与因果不是等同的，两者的关系是非常高深的问题，这里不讨论）
总结而言，模糊的正确是不得以为之的妥协，量化的精确是在规避人认知局限下刻意追求精准的主动为之。
扯远了，我们说回正题，逐个回顾一下这一时期的策略发展概况。
转债策略轮动的出现
转债策略轮动的提出恰好与转债发行大提速的时间重合，2017年全年有40支转债发行，截止2017年年底二级市场存量可交易的转债数量创出历史新高，达到36支。
2018年全年更是发行了67支转债，18年年底可交易转债数量更是激增到111支。
不断扩容的市场，使得投资者可交易的标的转债历无前例地多了起来，转债投资者面临沙子中挑金子的挑战，基于相对价值比较的策略轮动被用于转债投资之中，于是低价策略不再是单纯的卖出等待，而演变为低价轮动，即卖出低价排名靠后，买入低价排名靠前的。
同时期出现的双低策略、低溢价策略亦是如此。
在遥远的早期，我从未寻得转债策略轮动的身影，自至转债发行大提速之后，策略轮动才现身转债江湖，这大抵是转债存量规模快速增长的产物。
当然，轮动并不是首先出现在可转债上，在稍早一些的分级基金投资中，轮动早已现身，甚至更早期就已经有投资者开始了银行股量化轮动的实盘。
因此，转债的策略轮动其实是源自于其他品种的舶来品。
双低策略
双低策略大约于2018年年初就已经出现，最早的实盘大概在2018年4月出现，但最广为人知的是集思录用户yyb凌波于2018年5月提出的双低策略框架与实盘，由于集思录官方的推荐而被视为双低策略的开创者。
集思录中双低公式的定义：双低值= 可转债价格+溢价率*100，值越小排名越排前，等待排名大于样本的20%就轮出。
双低策略的逻辑在于寻找到价格低且溢价低的转债，这样选出来的转债债性与股性皆佳，按这样排名选取出来的转债也更是攻守皆优排前列。
双低策略的提出，可以说是转债投资策略的一次飞跃，以往的转债策略过于重视价格，债性偏好多于股性偏好，防守大于进攻，而双低策略把溢价率作为重要的因子，合理低价前提下策略的进攻性被重视了起来。
在转债波动率不断放大地近几年，双低策略也由于兼顾进攻而取得远胜于低价策略的优秀战绩，同时，回撤幅度也并不大，即使是在逃废债危机时创下实盘近十几个点的回撤，预期不佳的2022年依然表现不差。
记得那一段时间，不少因一时回撤就断言策略失效的言论纷纷流出，如今这些人去哪里了？
双低策略历史表现是不错，但同时，也由于部分问题转债的绝对价格过低，会导致可能轮入排名靠前质地欠佳的转债，而使得整个组合因暴雷回撤过大，实战中建议先行剔除再看排名，策略拆解以后有机会再深究，这里只简要梳理。
以双低总舵主yyb凌波为代表的投资者，取得连续几年年化30-40%+优秀战绩。
然而，可惜的是凌波大神过于依赖历史数据区间的分位来判断转债水位高低，过早地清仓了双低策略持仓，错过了今年年中的转债狂欢。
以具体数值作为买入卖出标准，策略上也难免显得有些僵硬与机械。
首先，双低策略还未完整走完一轮中小盘股票的牛熊周期，以之前历史数据作为参考明显不符合策略环境相同的前提，因为之前转债数量太少，没有轮动可言，转债高位卖出后往往只能空仓等待，而现在转债数量多，卖高还可以买低，这就使得市场资金在转债上周转次数明显要多于之前，市场的平均溢价水平也自然要高，策略环境完全不一样，历史数据不具有可比性；
另外，转债供给与需求的大扩容也是之前的转债牛熊周期所不具备的。
政策环境也完全不一样，比如，转债的信用申购使得新债申购人数远胜以前的现金申购时代，无形中也抬高了新债上市的平均价格，上市的溢价率也自然而然要比之前要高。
再退一步，即使历史估值分位有参考意义，单从转债相对于其他资产品种的性价比而言，清仓转债也难在其他品种上找到确定性足够高的机会。
其实，按2022年下半年当下的市场环境，转债虽然不算低估，但远远谈不上高不可攀，相比于其他资产品种，还是有一定性价比，至少按目前新债上市平均价与赎回公告日卖出价来测算，转债市场的平均理论年化收益率超过13%；
另外，经过震荡调整，依然有不少低价债，在整体高估中寻找结构性低估品种，亦是可有所作为的。
低溢价策略
由于鼎级理财网的关闭和集思录早期帖子的不可见，低溢价最早由谁提出以及什么时候最早提出已不可考，大概出现时间在2017年底至2018年初的样子。
这一时期已经有相当数量的转债价格游离在面值附近且溢价率并不高，此时的转债既是双低，又是单低，你甚至难以想象，现在高高在上的妖王之一的横河转债居然曾经有过最低87.26元与溢价率低至8.5%的白菜价时刻。
转债整体下行空间有限且转债期权价值的低估，给了投资者大胆尝试纯股性策略的勇气，大概在2018年年中已经开始有投资者开始实盘低溢价策略了。
加之这一时期转债发行的空前大提速，存量可交易转债大规模增加，低溢价策略的轮动运行，逐渐演化成我们现在熟悉的样子。
而低溢价策略自2018年以来的惊人表现更是给了部分投资者高位继续实盘低溢价策略的信心，不少投资者斩获动辄年化百分之八九十甚至翻倍的惊人收益。
再后来，游资开始频频关注转债市场，控盘压力小、T+0交易、涨跌无限制这些便于炒作的特性让可转债频频登上证券资讯热榜。
低溢价策略开始综合考虑剩余规模、波动率等因子，进而发展演变出持有封基老师各种版本的辣椒组合，特别是价格阈值的设立，比较好地错开了主流策略集中的对手盘，避开了镰刀霍霍的互割，超额收益难度就更小了。
牺牲一定进攻性某种程度上可能降低了低溢价策略的回撤幅度，策略的夏普比率有可能会有所提升。（因封基老师未公布因子组成，此处纯猜测，读者请自行脑补）
一直以来，低溢价策略的逻辑支撑不够硬且回撤过大，使得诸多投资者并没有重仓低溢价策略，甚至有不少投资者断言低溢价策略与炒正股无异。
诚然，回撤确实大，逻辑理解起来也确实不够直观，相当多的低溢价转债都是正股已经大幅上涨过了，这也使得低溢价轮动不可避免地追涨杀跌，仅4年数据的回测难免幸存者偏差，但这丝毫不影响低溢价策略实盘近几年赚得盆满钵满。
涨跌不对称以及对溢价率的高抛低吸，在扣除掉追涨杀跌的负收益后，依然收获不小正收益，比如在正股涨停时转债可以大幅超涨于正股，在下跌时跌得比正股少（除开杀溢价时）。
对低溢价策略最大质疑可能来自于中小盘牛市不再，价格下行对收益的冲击。
其实，2022年年初至今以来，国证2000指数已累积下跌12.72%，但还是有不少低溢价策略实盘取得了正收益，我的低溢价测试仓依然还有15.5%的正收益。
实践出真知，虽不一定就能凭借个人战绩的小样本案例能推翻质疑，但至少说明：实盘与质疑声音的不一致，有值得深究的地方。
低溢价策略的这种收益来源凭借逻辑不太好直接理解，需要借助于量化代码来拆分理解，这个有机会我们以后再说。
低价小市值策略
游资的大规模出动，催生了低价小市值策略的诞生，最早的妖债出动大概是2020年上半年，在2020年10月则上演史诗级大暴动，2022年年中的游资炒作同样也夺人眼球。
游资在拉出惊人涨幅的同时，不少转债老油条开始根据游资选择标的偏好来低位埋伏，比如：剩余规模小于3亿，正股有题材概念。
一开始小市值转债的价格和溢价率都不高，在双低策略中还屡屡能同时满足小市值策略条件，后来转债整体的溢价率上去了，游资开始无视溢价率地强行拉涨，投资者也跟着无视溢价率，建仓低价小市值转债以图跟着游资吃点肉，2022年年中的狂欢就是如此。
在遭遇转债老油条频频埋伏的砸盘后，游资开始转战双高妖债，就目前转债老油条们那谈双高妖债色变之态，就知道低位潜伏盘被彻底撇开了，老油条们可以买高溢价的，但从来不会买高价的，游资的对手盘终于只剩下那最软的柿子。
在2022年6月18日新规之后，转债市场整体的脉冲次数明显减少，游资兴风作浪的频次与程度也大不如前，小市值因子的超额收益下降明显，转债回归受正股价格涨跌影响的正途，溢价率对跟涨幅度的制约也恢复到转债应有的常态。
低价小市值策略超额收益的黄金时代已经过去，留下的也许就只有白银时代的火花星点了，但就是这星点超额，也远比惰性债的半死不活要好得多。
只要游资行情还在，低价小市值策略的生命就没有走到尽头。
转债摊大饼策略
如同与策略轮动一样，转债摊大饼策略也是舶来品，摊大饼最早在2012年出现于银行股的投资之中，后来则被用到ST股门票打新上，再后来2017年转债发行大提速后，转债可摊的饼越来越多，转债摊大饼策略才正式出现。
严格来说，摊大饼并不算策略，而应该被视为像分散化那样的投资技巧或方法，因为只要可选标的足够且标的之间有预期收益上的差异，什么品种都可以摊大饼，而策略往往只适用于特定的品种，且有其严格的前提条件，并不能各品种通用。
摊大饼适用于“分散单一标的风险，没时间精力深研，低风险偏好，收益目标仅满足于获取整体平均回报”的投资场景，本质上是分散化投资的优化迭代版本。
摊大饼的集大成者当属集思录用户孔曼子老师，对摊大饼策略感兴趣的朋友当正本清源直接在理论的源头处学习，才不致动作变形、理解偏差。
当同一品种内各标的间的预期收益差异很大时，摊大饼不如精选后的轮动，比如惰性债与活性债行情严重分化的时刻，摊大饼的收益自然比不上精选后的轮动，一份耕耘一份收获，精选要花费不少时间精力，精选也意味着次优解的放弃，那么，精选的超额收益是自然而然的。
值得注意的是精选得用在差异容易衡量的地方，比如转债活跃程度的差异用振幅、历史波动率等量化指标就一目了然。
像题材转债的风格切换，这种不易把握的差异，精选是否有超额收益比较难衡量，反而，不如无为而治的摊大饼，反正东边不亮西边亮。
对于时间充足、能力水平有过长时间积累的投资者，大饼过多其实是不太划算的，比如，20个饼单个转债暴雷全亏也只损失5%，而且很多时候转债不会全亏，腰斩已经算是低风险投资者所定义的暴雷了，即使单债腰斩也就损失2.5%，就算全亏损失5%， 50个饼单个转债暴雷全亏损失2%，单债腰斩损失1%， 这种烈度小的损失完全可以靠相对集中深研后的超额来弥补。
而且，持饼过多，会经常忘了自己有哪个持仓，而对转债脉冲无感，有时会忘记卖出损失盈利，特别是多账户分散持有时，不是忘了这个账户就是忘了那个账户。
另外，人的投研精力有覆盖半径，品种太多、标的太多，就极有可能没法重点研究，或是重点机会的持仓不够错失机会。
除了资金量大的大户受限于转债成交量小尚属合理外，那种动不动就几百只持仓的摊大饼，可能只是为了满足低风险到极致的强迫症。
视自己风险偏好与可用的投研时间精力，就个人而言，20-50支左右的数量是比较合适我的。
结语
变化是唯一永恒不变的，可转债投资策略随着转债市场曲折跌宕的发展，经历了早期的荒芜，过程的冷寂，近期的繁荣，策略的内涵与发展得到了质与量的提升。
从早期的折价套利、低价持有、正股替代、下修博弈策略，到如今的双低、低溢价、低价小市值策略，转债的策略武器库越来越装备齐全，经由量化投资高科技武装后的转债策略更是焕发出新的生机。
可以预见的未来，转债投资策略将一如既往地伴随市场环境、政策规则的变化，发展演化出新的枝蔓。
无论身处这转债大时代的机构还是个人，唯有心怀敬畏、与时俱进，方能拾得匹配当下的策略最优解。
借此策略简史的回顾，希望能在历史尘埃的只言片语中， 为转债投资者的前行寻得那一丝丝的启示感！
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