北交所打新之科创新材:15倍PE的耐火材料企业,会破发吗?

近期市场寒意愈浓,新股市场演绎更甚,科创板、创业板新股接二连三的破发,但究其根本原因,还是发行估值过高,没有给二级市场留空间。对比来看,北交所算是表现较好的,4月15日七丰精工(BJ:873169)以PE(TTM)13.53倍发行,当天最高涨幅达47.67%,收涨23.83%,超出投资者预期。4月25日科创新材(NQ:833580)将以15.26倍市盈率登陆北交所,同样“不高”的估值,能否复制七丰精工的行情呢?

公司成立于2002 年 9 月 11 日,总部位于河南省洛阳市。公司是一家专业耐火材料供应商,从产品结构上看,其主要产品是功能耐火材料,2020年该项产品占公司总营收的80%左右。

耐火材料主要可分为普通耐火材料和功能耐火材料。下游主要应用于钢铁、石油化工、有色金属和建材等高温工业,其中钢铁工业是耐火材料的最大消耗行业,钢铁工业用耐火材料占耐火材料产成品总消费量的70%左右,建材工业(包括水泥、玻璃及陶瓷等)用耐火材料占耐火材料产成品总消费量的16%左右。因此,钢铁工业、建材工业的景气程度直接决定了耐火材料行业的市场前景,其市场规模直接决定了耐火材料的市场容量。而由于受到钢铁行业周期性影响,耐火材料行业也具备周期性。

目前普通耐火材料制品仍存在产能过剩的风险。而功能耐火材料是作为特殊功能使用的,大部分都是根据实际情况量身定做的,且生产技术含量较高,生产工艺相对比较复杂,致使功能耐火材料进入市场的门槛较高,一般的耐火材料企业不具备生产功能耐火材料的能力,并且随着钢铁行业从粗钢向精钢的转型升级,功能耐火材料亦将随之需求量增加,所以相较于普通耐火材料,功能性耐火材料竞争格局更好。

公司的同行可比上市公司包括濮耐股份(SZ:002225)、北京利尔(SZ:002392),公司综合毛利率远高于两者,原因是公司产品结构中毛利率较高的功能性耐火材料占比较高。若仅对比该项产品,公司与可比公司不存在重大差异。

根据智研咨询发布的《2021-2027年中国耐火材料行业市场供需规模及投资决策建议报告》数据显示:近年来耐火材料产量增速缓慢,2020年中国耐火材料产量为2478万吨,同比增长1.9%,增速很慢。

耐火材料属于充分竞争的行业,我国的耐火材料企业众多,仅纳入耐火材料行业协会统计的耐火材料制品及原料企业就达到 2000 家,此外,尚存在大量未纳入统计口径的中小型耐火材料企业。我国耐火材料行业呈现市场化程度高,行业集中度低,企业规模小而分散的特点。

与可比上市或挂牌公司相比,公司营收规模偏小,仅高于鲁铭高温和锦诚新材。

从政策上看,2013 年 2 月 21 日,工业和信息化部下发《工业和信息化部关于促进耐火料产业健康可持续发展的若干意见》,《意见》指出我国耐火材料产业发展的目标为:到 2015 年,高端耐火材料基本自给;加大节能减排力度,到 2015 年,主要耗能设备能效水平达到一级;提高资源利用效率,到 2020 年,用后耐火材料回收再利用率高于 75%;提高产业集中度,到 2015 年形成 2~3 家具有国际竞争力的企业,创建若干个新型工业化产业示范基地,前 10 家企业产业集中度达到 25%,到 2020 年前 10 家企业产业集中度提高到 45%。

政策明确指出要加强行业集中度,淘汰落后产能,可见行业集中度提升将是大势所趋。

行业下游主要的钢铁市场,据国家统计局发布数据显示, 2020年全年产量132489万吨,同比增长7.7%。整体增速较慢。不过钢铁行业在碳中和背景下,未来产品将呈现分化,粗钢的生产需求将大幅下降,而特种钢、精品钢等的需求将会持续提高。

从过往数据来看,特钢的结构性占比提升并不快,自2003年-2019年,特钢占总钢铁产量的比例在12-15%之间,而且其中大部分为低端特钢,中高端特钢占比较低。若按照日本2018年24.5%的特钢比,我国2019年应有24410万吨特钢产量,而2019年特钢年化产量规模约为12921万吨,存在11489万吨产量差。在“中国制造2025”的大背景下,预期特钢占比会逐渐提升,但这个速度可能不会太快。

公司主要客户为耐火材料整体承包商及部分钢铁生产企业,其中耐火材料整体承包商包括北京利尔、抚顺添泷、金龙耐火、江苏苏嘉、淮林耐火、奥镁贸易等。北京利尔为国内耐火材料龙头企业、奥镁贸易为国际知名耐火材料奥镁公司的子公司、其他耐火材料整体承包商为国内中大型耐火材料企业;钢铁生产企业包括内蒙古包钢、联峰钢铁、舞阳钢铁等,均为国内中大型钢铁生产企业。

2021年前五名客户集中度为30.7%,下游客户相对分散。

公司生产用原材料包括矾土类、刚玉类、尖晶石类、水泥类、氧化铝微粉类等各类耐火原材料。我国此类耐火原料资源丰富,目前,全国可生产各种耐火原料百余种,产量高达3000多万吨。耐火材料制品的售价整体上与原材料价格变动保持联动,原材料在公司的生产成本中所占比例较大,原材料价格的上涨或下降,会导致耐火材料制品企业成本相应增加或降低。受环保治理及行业整顿力度的影响,耐火材料上游矿石开采行业可能存在地域性或阶段性的限产、停产情况,从而可能导致耐火材料的原材料价格产生波动。如果未来主要原材料出现上涨趋势,将会给公司带来一定的成本压力,进而可能影响到公司的经营业绩。

2021年前五名供应商集中度为65.1%,集中度相对较高。

公司近几年业绩几乎没有任何增长,反映了行业增速放慢,竞争激烈的情况下,公司的成长性较差。

公司应收账款占当期营收的比例很高,2020年应收占营收的比例约为66.8%。

因此,2020年、2021年公司的现金流均为负。这主要是因为下游行业以钢铁行业为主,君是大客户,公司议价权较弱。受2020年新冠病毒疫情、2020年下半年房地产行业银行授信收紧而导致的钢铁行业回款速度放缓等因素影响,公司客户的回款速度亦放缓。

不过,公司历史坏账损失额和存货跌价损失额都不高。

但公司5年以上的应收账款额较高,有接近500万,所以存在未来仍存在大额坏账损失的风险。

公司本次计划募资1.2亿元用于建设年产 1.6 万吨冶炼洁净钢项目。其具体包括“精炼钢包用镁尖晶石复合材料”和“RH精炼炉用镁尖晶石复合材料”是顺应我国钢铁产品结构调整而研发的新产品,分别用于精炼钢包的熔池内衬和RH真空精炼炉。

根据公司的规划,项目预计三年达产:第一年负荷 60.00%,计划收入 10,258.00 万元,净利润 1,000.00 万元;第二年负荷 80.00%,计划收入 13,678.00 万元,净利润 1883.00 万元;第三年生产负荷 100%,计划收入 17,097.00 万元,净利润 2,765.00 万元。

2021年公司归母净利润为2650.27万,即乐观情况下3年净利润增长一倍,不过能否如预期实现销售还存在一定的不确定性。

公司本次发行价格为4.6元/股,若不考虑超额配售因素,发行后公司总股本达到8300万股。以2021年公司扣非净利润摊薄后计算,对应公司PE(TTM)值为15.26倍。

同行龙头公司濮耐股份PE(TTM)为47.05倍,不过这是由于公司最新发布的2021年年报大幅下滑所致,若以2020年扣非净利润2.80亿元计算,对应PE为13.425倍。北京利尔PE(TTM)为10.26倍。因此,相较于同行公司,科创新材本次的发行估值并不算便宜。若仅从估值安全的角度看,打新存在破发风险。

同样对比七丰精工,这家公司当时估值相较于同行也不便宜,其上市当日市值为4.17亿元。而科创新材上市发行价对应市值为3.82亿元。目前北交所所有上市公司中尚无一家公司低于4亿元,如果有资金炒作,也有可能上市当日收涨。不过,毕竟是没啥想象力的传统产业,即使上涨也看不到太大的上涨空间。

因此,这只股打新是比较鸡肋的。

以中长期视角来看科创新材这家公司,行业增速慢,竞争激烈,具有周期性。公司营收规模较小,行业又朝着集中化趋势不断发展,于公司而言面临着较大的发展压力。此外,公司应收款高、现金流差、上游供应商集中度高、新募投的项目潜在回报率吸引力不大。因此,公司北交所上市后,很可能像常辅股份、方大股份、凯腾精工这些,被边缘化。

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发表时间 2022-04-22 06:58

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