浅谈人民币的持续升值问题 汇率

自2020年以来，人民币汇率的强势反弹，最主要的驱动力是，中外出现疫情差，很多订单都转移到了中国，于是2020年，2021年这两年，中国的出口数据非常强劲，与此同时，美国大选特朗普败选之后，其主要矛头重新指向俄罗斯，中美之间关系有所缓和。出口商赚的美元都换成了人民币，使人民币汇率异常强劲。
进入2022年之后，虽然有季节性因素，但出口客观下滑了。2022年1月，中国的贸易顺差还有854亿美元，到2月份降到306亿美元，降幅高达64%。非营部门主动结汇也有所下降，这就导致市场抛售美元，买入人民币的力量大幅减弱，人民币的走强失去动力。

从银行代客结售汇数据来看，2022年2月银行代客净结汇规模环比下行超过80%，相比352.34亿美元的前值，二月份仅仅有25.67亿美元，这又直接导致二月份银行代客证券投资收付款从前值71.72亿美元的顺差，逆转为单月付323.06亿美元的逆差。这一逆差规模不仅超过2020年3月份全球美元流动危机期间创下的313.52亿美元的逆差规模，也是2010年以来最大规模的单月赤字。

资本与金融账户逆差主要来源有两个，一个是债券市场，另一个是股票市场。
首先看一下债市，二月份证券投资账户本币结算逆差主要是外资减持中债，导致外资机构在中债登的债券托管总量单月环比下降669亿元。这些年中国债券市场一直在做的事情就是国际化，给外资开设各种便利渠道，让他们参与中国的债券市场，所以债券市场一直是吸引外资的。值得注意的是，二月份债券市场来了一个大逆转，外资大规模流出。

再来看股市，二月份入股通渠道外资净流入规模为40亿元，一至二月份累计净流入207.54亿元。但是需要注意，二月底北向资金流出，三月份一个月不到北向资金净流出规模为400亿元，2022年前两个月流入200亿，三月就流出了400亿。

其主要原因离不开中美两国的货币环境。现在美国正在加速收紧，而中国进入边际宽松。当前美联储主席鲍威尔以及美联储其他多位官员不断释放快速加息的信号。市场已经预期美联储五月份加息50个基点的概率由一周前的五成上升至七成，并且年内加息200个基点，相对应的就是美债收益率不断提升，中美利差不断缩小。

截止3月25日，十年中债利差一路缩窄至32基点，而两年期美债和中债利差已缩窄至2个基点，这是已经是接近历史最低的水平。2018年4月，易纲行长曾表示，中美利差维持80至100基点，处于比较舒适的区间，现在的32基点已经远超出舒适区间。此前最低是2018年11月，中美利差跌到27基点，在此前是2016年末，中美利差低到44基点，因此随着中美利差继续收窄甚至倒挂，外资会继续从中国债券市场流出。

从历史上来看，2016年末和2018年的人民币汇率和中美利差都能对上，2016年末人民币汇率最低跌到6.99，2018年5月份人民币汇率在6.3至6.4。随着中美利差持续低位，人民币汇率贬值到了6.7，8月15日人民币汇率一度贬值至6.95附近。因此最近外资撤退，人民币汇率贬值，从基本面上看，也都是中美货币政策背离导致的。

未来一年，美联储货币仍将收紧，中国货币仍将边际宽松，中美利差有可能会继续缩小。
不过，虽然历史会重演，但是不会简单重复这次人民币汇率贬值。除了中美货币政策背离以外，俄乌战争也潜移默化地改变了全球金融市场秩序。自战争打响的第一周，人民币还是作为避险货币，受到了资本市场的青睐，导致人民币汇率连续升值，创四年新高。那个周末，俄罗斯被剔除思维，冻结俄罗斯中央银行的美元储备，限制俄罗斯央行交易黄金，没收俄罗斯人在欧美国家的财产。这些制裁反映的本质问题是金融不在中性，这极大地提升了国别风险溢价，最终导致市场预期的改变。这一系列操作把战争的后果烧到了中国金融市场，所以大家在调侃俄乌战争用的是A股的钱，因此这一次资本外逃之后，再想吸引他们进来，成本就比以往大很多。之前中美利差扩大到100个基点的时候，外资可能就会进中国来套利，而未来外资进入中国市场可能需要利差达到200个基点，毕竟外资也会考虑别利息没赚到却把本金赔进去了的可能性，甚至有相当一部分外资撤出中国之后可能就永远不再回来了。

因此，在当前宏观环境没有重大变化的前提下，这一轮人民币贬值周期可能会比之前两轮持续的时间要更长。展望未来，经过了中美贸易战的冲击，又经过了俄乌战争的冲击，未来可能会有更多的金融秩序被改变，下一轮人民币强势升值周期，单靠金融基本上不行，甚至单靠经济基本面也不一定行。