公司债发行人评级下调风险多已释放,后续超预期可能小。

本报告导读:

公司债发行人评级下调风险多已释放,后续超预期可能小。银行间评级调降可能更多,但对市场估值冲击远不如交易所。当前个体风险也难以阻挡市场良性格局。

摘要:

“待降级”公司债发行人有限。公司债发行人年度评级调降略领先于其他发行人,6月已经进入高峰,与2013年一致。当前未更新评级且业绩较差的“重点关注对象”占总发行人9%,“待降级”发行人数量已经不多。2013年后市场低迷,公司债新增发行人极少,评级调降次数难以大幅度提升。

评级调整冲击主要在于估值。降级直接冲击在于风控和质押制度,自2013年8月以来,公司债估值水平已经有所反应。近期交易所质押制度调整幅度大,对于此类风险有释放。信用债市场有效性越高,评级调降越是基本面结果,不具有前瞻性。AA-等级及以下个体的评级调降可能引起市场对于信用违约的担忧,但改变信用债市场良性趋势需要更强的宏观变量扭转,当前条件还不具备。

中票短融降级数量恐超预期。历史看,涉及到公司债发行人评级调降远远低于中票和短融发行人。短融中票的评级调降高峰通常在6、7月,公司债为5、6月。截止目前,中票、短融可能降级的发行人占比在30%左右,绝对数量在200个以上。考虑到信息披露时滞,后续银行间产业债降级超预期风险明显高于交易所。

银行间降级的估值冲击明显小于交易所。当前银行间产业债的收益率分化同样较大,中债收益率曲线对于实际个券成交情况反应较差,本身也一定程度上反映了市场谨慎情绪。短融估值受评级调整影响小。中票主要集中于银行等配置户,广义基金多对应为银行理财类的配置需求。此类机构对于估值波动不大敏感。银行授信限制,以及银行间140%杠杆率上限,均使得银行间债券质押便利远差于交易所。套息交易也并非配置户的主要模式。综上所述,评级调降对于“AA档”的估值冲击难以在银行间快速扩散。

正文:

公司债评级风险多已释放,后续超预期可能小

74%的公司债发行人已完成年内跟踪评级。发行人年报是年度评级调整的主要参考,上市公司通常在4月内完成,银行间债券略滞后。历史看,5至7月为评级机构调整信用评级的高峰期。2011年之后信用债市场发展速度较快,2013年年中评级调整为近年之最,并且通过暂停上市和丧失质押回购资质的安排,导致了交易所市场大量“坠落天使”出现。今年年初以来,评级调降就成为市场关注重点。今年评级公司对于交易所主体2014年度信用等级调整较往年有所提前,截止到6月9日,根据Wind统计,已经有255个公司债发行人在年内更新了评级(包括发行债券的首次评级),占存量发行人比例74%。

公司债发行人评级调降高峰略领先。从4月后发行人评级下调事件看,涉及公司债数量亦高于2013年同期。截止6月初,有26个公司债发行人发生了评级调降,而去年同期为21个,占2013年全年公司债发行人评级调降总数48个的44%。今年至今涉及公司债发行人的评级调降也高于中票和企业债,后两者分别为14个和4个。而历史上,由于公司债存量规模较中票、企业债差距大,对应的评级调降一般会更少。上市公司信息披露较顺畅,评级公司更新速度较银行间快。从2013年情况看,公司债调降的峰值集中在5、6月,7月开始主要是中票和企业债主体调降较多。考虑到未更新年度评级的公司债发行人不多,2014年情况与2013年相似。

尚未更新评级且业绩较差发行人并不多。未更新2014年评级的公司债发行人中,我们筛选其2013年利润总额同比为负的个体,并且扣除其中如国电科环、兖州煤业等资质较好的AAA等级国企,共有32个发行人(见文后表1),占存量发行人比例为9%。其中AA+等级5个,AA等级20个,AA等级以下7个。悲观的情况下,年度公司债发行人下调评级可能接近60个(如前所述年至今已经下调26个),较2013年的48次上行21%左右,前5月公司债评级下调次数同比增幅已经达到45%;但实际上利润总额同比负增长即下调评级这个标准过严,若按利润总额同比下降20%以上的标准,则尚未跟踪评级的AA级及以下发行人只有19个,情况要好得多。另一方面,2013年2季度后,公司债发行低迷,增量发行人较少,首次跟踪评级的情况不多。总体上看,2014年公司债评级下调应并不会重演2013年上行2倍多的情况。

“降级潮”威胁在于对个券估值冲击。经历2013年钱荒,4季度开始包括中诚信托、超日等信用事件频发,交易所债券出现大幅下跌。4月以后债券进入牛市,但较多交易所个券至今总净价仍是负收益,银行间中低评级信用利差也稳中有升。市场对于产业债去年2、3季度的“降级潮”的谨慎也是当前中低评级产业债低迷原因。我们认为一味恐惧“降级”,而忽视了对其传导链条的梳理并不明智。评级下调对于市场冲击主要来自于两条途径。首先,个券评级调降到一定阀值(AA),使其无法满足风控、质押标准,导致其价值瞬间重估。AA等级发行人将为此类冲击重点。其次,如海龙、超日等短期连续的评级下调,加大市场对于违约的担忧,压低市场风险偏好。此类情形中,AA-等级及以下发行人为观察重点。对于交易所债券的估值冲击,我们认为前者更为直接、重要。

公司债重估早已开始,市场“price-in”程度高。我们在之前报告中亦提出,评级调整是反应发行人基本面的“结果”,且具有滞后性。当前机构对于信用基本面的投入程度和研究能力,使得评级调整本身难以构成“预期差”。风控、质押等结构性因素等刚性冲击更重要。截止到目前,公司债中8%以上收益率个体仍有70余支,占比在18%左右。与银行间估值横向对比看,AA和AA-等级1至3年公司债普遍具有200bps左右的溢价。相对于交易所企业债,公司债不可质押的预期也使得其收益率存在100bps以上的溢价,对应企业债套息交易的机会成本。此外,交易所“质押新政”一定程度上也释放了估值风险。2013年4季度以来,交易所债券质押资格和质押率一再收紧,近期中证登新政已经使得“AA负面”债券完全失去质押资格,如12毅昌01、12景兴债、12恒邦债,这部分个券估值对评级敏感度大幅下降。而对于AA-等级个券,评级再下调主要是违约风险增大,但市场也会提前预期。

从“个体风险”到“系统风险”需要条件。2011年后产业债风险事件不断爆发,但回顾市场走势,牛熊市中均不缺少信用事件。个体风险冲击更需要市场宏观变量的催化。当前阻碍个体风险向全局蔓延,首先来源于宽松资金面对于中大型企业(公募债券发行人)再融资的支撑。其次,政策取向偏暖,政府“防风险、保底线”的思路。2季度超日违约对于高收益债冲击明显弱于2013年3季度和2014年1季度两轮大跌。近期有可能失去质押资格个券,如11中孚债、12西钢债持续走强,反应市场的风险情绪仍在高位。因此,尽管中期企业信用资质整体下滑仍未见尽头,但短期信用事件冲击力度在减弱,从而难以构成风险偏好整体下行拐点。

总体上看,评级下调对于公司债影响趋缓。如上所述,公司债发行人年度评级调降略领先于其他发行人,6月已经进入高峰,与2013年一致。当前未更新评级且业绩较差的“重点关注对象”占总发行人9%,“待降级”发行人数量已经不多。2013年后市场低迷,公司债新增发行人极少,首次跟踪评级少。总体上看,后续评级调降次数难以大幅度提升。降级直接冲击在于风控和质押制度,自2013年8月以来,公司债估值水平已经有所反应。近期交易所质押制度调整幅度大,对于此类风险有释放。信用债市场有效性愈高,评级调降越是基本面“结果”。AA-等级及以下个体的评级调降可能引起市场对于个体信用违约的担忧,但改变信用债市场整体的良性趋势需要更强的宏观变量恶化,当前条件还不具备。

短融中票是后期“降级”主角,但市场冲击相对较小

中短期票据发行人基数明显高于公司债。截止到目前,根据Wind统计公司债、中票、短融存量发行人分别为346个、967个、731个,公司债发行人只有短融、中票发行人1/3至1/2。历史看,涉及到公司债发行人评级调降远远低于中票和短融发行人。如2011年至今涉及短融发行人的调降(按债券支数)有450余支,中票150余支,公司债仅有100余支。从这个角度讲,公司债的降级仅仅是评级风险的“冰山一角”。

中短期票据评级调降高峰略滞后公司债。从时间分布看,由于银行间发行人年报发布时点略滞后于上市公司。因此历史看短融中票的评级调降高峰通常在6、7月,公司债为5、6月。与公司债筛选一致,我们挑选未更新2014年评级记录,且2013年利润同比负增长的存量中票发行人240个左右(可参考后文表2),占比为25%。短融发行人270个,占比39%,比例更高于中票。2014年前5月涉及中票、短融发行人评级调降分别为8次、15次,2013年同期为4次、12次。而2013年6、7月涉及短融和中票的评级调降月均在30次左右。考虑到当前未更新评级的业绩较差发行人比例和绝对数量均高,不排除后续中票短融评级调降超出市场预期的可能。这也可能将对信用债市场带来一定冲击。

中票估值分化严重也一定程度上反应市场谨慎预期。随着近年产业债资质的下滑,以及2013年后信用债市场深度调整。当前银行间产业债的收益率分化同样较大。中债收益率曲线对于实际个券成交情况反应较差。如截止到6月9日,剩余期限2-4年的AA中票收益率中位数在6.68%左右,远高于3年AA中票6%左右的估值水平。AA-中票分化程度更大。但相对于公司债,绝对收益率在9%以上的中票非常少见。

银行间评级下调冲击不如交易所。对于短融而言,尽管评级调整较多,但由于久期短,对于估值影响并不大。主要来自于连续下调带来的心理冲击。分析短融主要基于刚性偿债能力判断,比如货币现金、流动性资产变现对于短期债务覆盖程度。评级调降前瞻性不高,参考意义小。从持有结构看,中票主要集中于银行、保险等配置户,占比60%,广义基金占比在35%左右(对应上清所的“非法人机构”)。从公募基金1季报来看,直接持有中票较少,企业债占绝大比例。因此,实际多对应银行理财类的配置需求。更重要的是,银行授信限制,以及银行间140%杠杆率上限,均使得银行间债券质押便利远差于交易所。套息交易也并非配置户的主要模式,评级调整带来估值变化对于此类机构也不敏感。这也是2013年“降级潮”对于产业债冲击集中在公司债爆发,而银行间个券估值调整相对缓和的重要原因。综上所述,评级调降对于“AA档”的估值冲击难以在银行间快速扩散,对于市场压制更多在于违约预期的提升。而这也是2014年4月牛市以来AA等级长端以及AA等级以下个券相对高评级个券严重滞涨的主要原因。

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2014-06-13 08:33 0 条评论

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