期权并没有那么美

期权作为一个重要的金融衍生品,作为一种零和博弈工具,它仅仅只是工具,就像是匕首,杀人救人取决于使用者,以及如何使用。
  在全球化竞争日益激烈的情况下,金融衍生品市场的发展为风险管理提供了许多有利的工具,国内外企业对其需求越来越高。相比西方发达国家成熟的金融市场,在中国,我们缺乏诸如期权、掉期此类成熟的金融衍生品,而我们的机构特别是一些身负战略储备资源重任的央企,对此需求却日益增加,我国企业向海外寻求更成熟的套保工具无可厚非。但是,这些企业在海外金融衍生品市场不仅没有达成套期保值的目的,反而一个个惨败而归,中国远洋(601919,股吧)、中航油、国航、东航、中铁、铁建、中国高速传动、中信泰富以及深南电等一个个行业巨头纷纷陷入巨额亏损泥潭。

  简单梳理一下历史上影响较大的几次金融惨案,我们可以发现这些惨败案例发生的时间段很微妙,紧随其后的是金融危机,1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。金融衍生工具使用是否恰当,影响力深远。

  在2月9日上证50ETF期权上市交易之前,笔者希望通过对曾经惨败案例的探索,给市场一个警醒,期权本质是中性的,是一种避险工具,但是使用不当,亦可成为金融市场的“魔刃”,需慎之又慎。笔者将从主客观的角度对这些失败案例进行深入剖析,希望对读者在今后投入期权市场有所帮助。

  客观情况使得国内企业在海外期权市场天然处于弱势

  场外期权并没有在交易所挂牌上市,其合约条款更加灵活,可以根据投资者的个性化需求进行量身定制,包括行权时间、行权条件、执行价格等,但同时需要注意的是,国际投行的这种合约从来都是不对等的,天然存在风险。而国内企业通过商业银行这个中间商,与交易对手签订的正是这种“一对一”的非标准化合约,东航集团VS高盛、中信泰富VS汇丰、花旗等、深南电VS高盛、海升VS大摩等,形成“国内企业-商业银行-国际投行”的交易模式,也使得该交易蕴含的市场风险、法律风险和监管风险大为增加。

  从上表中,我们不难看出,在整个“一对一”的过程中,国内企业都是处于弱势的,有些“阴谋论”者认为这都是国际投行在给我们下圈套导致的结果,不可否认有这种情况的存在,但是,在《第一财经日报》的专访中,东航集团专门从事燃油套保的相关人士指出:“亏损并不能完全归咎于投行,东航在这个事情上也是有独立判断的,投行本身依据自己的判断给东航推荐几种产品,东航与之看法一致才会签订合约,不能完全是欺骗。”

  那么,在你情我愿的过程中,是什么原因导致的第一次亏损,且步步陷入更深的泥潭,导致亏损完全不可控呢?笔者认为,主观上的错误导向以及内部监管的缺失是最根本的原因。

  从自身寻找惨案发生的本质原因

  在套保中形成逐利思维,本末倒置

  企业参与海外金融衍生品市场的初衷应该是为了套期保值、比如东航、国航、中航油都是为了锁定燃料油价格的风险,中信泰富为了锁定外汇风险等,但是最终在签订一个又一个非标准化合约的道路上,逐渐远离了初衷,导致了风险的不可控。

  我们先熟悉一下期权交易双方的收益-成本分析图

期权史上最全套利策略+十大风险惨案

  正常情况下,企业通过买入看涨期权合约,通过在期权合约上的盈利来规避价格上涨带来的采购成本增大的风险;而供应商通过买入看跌期权合约规避库存贬值的风险。那么,作为当时我国最大的航空用油进口贸易公司来说,中航油作为需求方,应该是担心原油价格上涨带来采购成本增大的风险。

  当时,国际原油价格在每桶40美元、航煤接近350美元/吨的时候,中航油做出了一个判断:石油价格不会继续升高,而要开始下跌。此时有两个结果,一是判断正确,那么中航油在现货市场即可以以更低的价格采购煤油,不需要做任何衍生品对冲,但作为一个长期做套保的大型企业来说,风险敞口是需要避免的,毕竟还有另外一种可能性,那就是价格上涨怎么办?为了规避价格上涨带来的风险,中航油在期权市场上进行保值,选择“卖出看涨期权”(此时错误已然发生)。

  到了10月中下旬,受原油价格的影响,新加坡航煤价格已经达到450美元左右,由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断,行权价格低于市场价格,对手方要求行权,从而使得期权卖出方,也就是中航油公司产生巨额亏损。以每吨航空煤油产生30美元的亏损计算,每卖出300万吨的期权就差不多损失1亿美元。

  在不去分析陈九霖后期的赌博性疯狂行为下,单纯从期权交易的角度看,若中航油当时真的判断原油会大跌,做的应该是更安全合理的“买入看跌期权”,以一定的权利金损失换取更大的盈利,即使最后上涨了,损失的也仅仅是少量的权利金。

  当然,买入期权必然要付出权利金,而卖出期权则可以得到权利金,这也许就是为什么中航油选择卖出看涨期权的原因,殊不知,这样做又打开了一个新的风险敞口。
发表时间 2016-07-01 10:10

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