在牛市，哪些类型的可转债最狂野

最近股市很热，以至于节前的最后一个交易日，卡叔创了两个纪录，一个是投资以来的资产新高，另一个是单日的收益新高。
虽然对比股票，可转债涨幅远远落后，不过卡叔还是想用一些历史经验来告诉大家，在真正的牛市里面，可转债只是在前期跑输，不管是07年还是15年，在牛市中后期，可转债波澜壮阔的涨幅，会让最近几年才进入可转债市场，没有经历过历史的投资者们震惊。

为什么会出现这样的现象呢？
第一：熊市末期，可转债的期权价值被漠视，相当多数转债的期权价值几乎是白送，而到了牛市，期权价值重新被重视，甚至出现泡沫化，活久见的行情也会叠加活久见的价格，这也是牛市后期，130元以下的可转债都被清空的原因，2015年，发行量60亿的电气转债都冲上了300元。
第二：熊市里，大量可转债无法转股，但是可转债发行量还在增加，市场存量越来越多，但是随着失望的散户离场，规模越来越小的可转债基金，被迫赎回仓位。结果就导致缺乏资金的可转债市场越发低迷。
而牛市是相反的，一边是可转债批量强赎退市，一边是热情的投资者，冲进基金里，使得可转债基金被动去抢夺存量转债，最终导致市场从低估到正常再到泡沫化，甚至是极度泡沫化。
我们常说的戴维斯双击，但是可转债除了享受牛市里正股的双击，还会额外收到转债价值发现的第三击。

看到这里，大家是否热血沸腾了？好吧，其实卡叔要说的是，假如是牛市，可转债会如何？但是既然是投资，我们就应该考虑到一切的可能性。所以后市假如是牛市，是什么样的牛市，是随便牛一下就没了，还是持续的牛市。假如我们的经营环境持续的不能改善，我们保护中小投资者的制度落实的不足预期，会不会重回低迷。
所以即便我们今天是基于牛市做了分析，但是投资者应该要更多的思考，在各种市场环境里面，各类型转债的表现。

在正式分析前，我们要先解读一下，当前可转债市场的局面。
1、我们先分析一下本轮转债市场崩盘的原因：
本轮转债下跌最主要的原因是始于搜特转债的一系列违规事件，一直到有国资背景的岭南转债仅小额折价兑付后，彻底的击溃了市场。未退市的中装转2甚至跌破30元关口。
曾经的可转债市场，在下跌周期里，有明显的债底防御，当到期收益率足够时，可转债价格可以稳定。
对于违约的预期，最近两年才彻底放大了，当一个个违约的标的真实出现，问题可转债的下跌，几乎毫无底线。
而重新建立投资者对兑付的信用，需要的就是一个普涨的牛市，因为它可以有效的将违约的预期变的很低。

2、为何可转债市场在以前很长时间里，并没有违约债？
在2015年以前，A股市场6-7年间必有一个牛市，这和可转债的5-6年存续期高度吻合，所以绝大部分可转债都在牛市周期或阶段性行情中强赎，在2010年到2020年底，135只退市的可转债中只有新钢、博汇、格力三只转债到期，5只可转债以低于3000万余额退市，127只可转债强赎。也就是说97.78%的可转债是通过非到期的方式退市的。
只有2.22%的可转债进入大额还本付息的阶段，违约的可能性自然极少。
而2015年以后，A股市场持续了九年时间的低迷。
所以，在没有牛市加持后，2017年发行的一批可转债，到期还钱的比例为45.65%，强赎率仅为54.35%。而2018年发行的可转债，也将于2024年底前悉数到期，即便后续几个月市场转暖，强赎的数据也不会乐观。

和某个机构的朋友聊天，他说他调研过很多发行可转债企业，大部分企业，尤其是民营企业在发行之初便没有想过要还本付息，基于对于历史数据的乐观，一旦这些企业走到了还本付息的地步，他们应对困难。
到期率的飙升和经济形势的严峻，挤兑现象愈演愈烈，造成了不乐观的违约预期。

所以当牛市来临，随着正股上涨，大量可转债的债权通过转股退出，企业的债权转成资本金，会进一步地增厚企业的安全性，促进股价继续提升，形成良性的循环。

3、监管的态度，从激进变得平稳。
除了牛市本身，更重要的违约预期扭转，是来自监管部门的态度，对于违规问题的企业，从上半年应退尽退，到下半年的支持重组。
其实这样措施变化，会极大缓解投资者情绪。
虽然应退尽退的原则并没有错，但是现实执行中，显然对中小投资者的权益保护不足，比如造假的企业，问题暴露自身价值下跌，监管部门罚一笔，在这个重拳出击的过程中，固然打击了违法企业，但是打在无辜中小投资者身上的板子也不少。
所以在落实中小投资者保护措施到位之前，将集中整治的时间拉长，让市场充分消化是有必要的。
在熊市周期，应退尽退的措施诱发的恐慌加重了下跌深度，而更和缓更有节奏的打击违法犯罪行为，显然才是正确的。

4、当前可转债处于什么样的阶段。
卡叔眼中的可转债四个周期，低估周期——正常周期——泡沫周期——疯狂周期。而如今的市场，卡叔认为依然处于低估周期正在向正常周期迈进的阶段。
我认为以当前的估值来说，即便牛市愿望落空，出现巨亏的可能性依然较低。

了解当前市场所处的状态，我们再看在牛市，哪些类型的可转债最狂野
第一类：低价问题债。
我们先把问题债做一个分类，可以粗略地分为二种：
第一类是真问题债
企业经营出现问题的问题债，其实这类转债，在牛市里，可能存在好的收益，因为牛市会化解很多的风险，也会让投资者忽略很多的风险。这类真有问题的可转债胜在一个绝对价格低，这种优势在行情进入到泡沫周期存在相当大机会。

但是投资是长期行为，所以我认为这类转债，需要密切关注企业的经营和大环境的变化，他们的价值更多的在于短期的交易价值以及市场实际化债表现。

第二类是准问题债
有一类转债，企业没有难以纠转问题，经营正常，它存在的问题，主要是由于市场下行导致的短期挤兑风险，甚至即便市场下行也未必违约。这类转债更多的是被恐慌情绪拉低估值的转债，且基于极度悲观的经济预期，形成的价格。这一类转债则是我们可以选择的问题债。

但是如何选择低价问题债，依然是需要重视的，如果我们认可牛市即将发生，但是基于防范牛市不达预期。
首选是双低类准问题债。这是未来安全性和攻击性俱佳的板块。
次选是高收益低价准问题债，随着违约预期回暖，此类转债的收益率将回归合理。而当前市场此类转债依然存在较大的修复空间。
第三类是低价真问题债。这个板块需要关注企业的风险，如果债券存量减少、资本金增厚，或许企业的原本的危机也会解除。
而最后一类就是，经营不佳且溢价不低的真问题债。这类转债如果不在阶段性行情中，解决企业的化债问题，或许在牛市结束后，再次陷入困境。

第二个板块：低溢价板块
作为2024年度，各种策略中表现最优秀的策略。低溢价板块主打一个攻击性。这个板块机会不用过多解释，在市场单边上行的阶段，是能够跟上指数表现的板块。
当然依然有以下风险需要注意。
1、高价债无防御力的风险
随着市场的强势表现，类似当前这种在低价债里面依然能够出现低溢价的局面会越来越少，低溢价策略会随着市场的发展，逐步抬升底部，也使得低溢价的板块防御力越来越低。
在牛市进展的一定阶段，低溢价策略便会鸡肋化，但是在当前的时间点，依然是攻守皆益的好品种。
2、强赎条款压制
基于可转债的强赎原则，一旦到强赎价格之上太高，折价的概率较高。而促转股周期中，持续的转股盘也会使得带着可转债的股票走势，短期可能会弱于市场。

第三个板块：小市值板块
如果说低价和低溢价的两种类型转债是转债牛市的先发品种，那么小市值板块则存在更多不确定性。
但是基于可转债20%涨跌幅，T+0的交易规则，一旦行情进入泡沫化周期，小市值转债可能被活跃资金追捧，在行情进入多空双方的胶着期，小市值板块波动性强应该会得到充分体现。
同时小市值板块在熊市中表现也相对稳定，所以虽然不是低价债和低溢价债在牛市中的明确性和先发攻击特征，但是小市值板块在防守性上会表现的更好，尤其在当前大部分小市值转债定价没有泡沫化的背景下，小市值策略是值得重视的。

在牛市的预期下，我们到底应该如何选择转债呢？
在前面的文章里面，我们总结了三个类型转债，但是具体到个债里面，显然是不至于区分的那么明显，甚至我所提到的三个板块可以同时聚焦在某些转债上。
所以我们选择的转债一定是要有足够的特点，这些特点就是牛市中可转债上涨的动力。
低价、高收益、安全（正股低负债、经营情况好、现金流正常）、低占比、小市值、企业有促转股的想法（下修预期）、公司的品德好（没有不良的处罚记录）、题材好（所属板块历史波动大）。具备这些特征越多的转债。在选债中，应该优先选择。

而一些质地不佳、大市值、高溢价且董事长对自家公司迷之自信不肯下修的公司，我们应该尽量回避。
而另一些处于临期状态（几个月内到期），但是溢价不低的转债，如果没有题材活跃债性活跃的特征，因为期权价值丧失，也不应该做优先考虑。因为这些上市公司即便是牛市带来的也只是估值修复的收益，非常有可能导致我们在牛市获得一个鸡肋的收益。
如果市场火热，导致他们价格偏离到期保本价格过高，则可能带来不小的风险。

2024年，其实是一个很神奇的年份，2月和8月，可转债等权指数连续两次创造了在当前利息环境下的估值低点。
最近的反转行情，快速迅猛，市场的先头部队，火力更倾向于股票市场，而期权价格弱于股票的可转债市场，则明显的要慢上半拍。这是从任何投资逻辑都可以佐证的一种市场表现。但是对于谨慎且对市场巨大波动承受能力不足的这部分投资者来说，可转债板块后发的特征无疑提供了一个很好的介入良机。
历史证明，拉长时间来看，在回调的市场中，可转债板块的表现会碾压股票市场，而在牛市中，低估可转债长跑和爆发能力的投资者，同样是不合格的。
不管行情最终会走到哪一步？绝大部分投资者的判断都是基于现状和直觉的猜测。投资市场的不确定性其实才是市场的确定性。
历史经验告诉我们，在牛市中出现亏损，甚至巨亏的投资者比比皆是，最重要的原因，就是明明不会择时，明明对市场的大趋势一无所知，又要强行去追求股神的精准卖在高点，买在低点的境界。
所以学会做一个普通人，把谨慎放在投资生涯的首位，不去预测本身很难预测的涨或跌，懂得选择当前时间点最优投资方式，才是绝大部分投资者需要领悟的道。