中国的资产将回到资产带来现金流或分红的角度来定义资产价格

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过去相当长一段时间，中国经济保持了高速和中高速增长，在货币供给快速增长、名义GDP高速增长、城镇化进程快速推进以及宽松的金融条件等因素的相互作用下，中国资产的估值较快提升。随着推动中国资产高估值的因素逐步发生变化，中国资产高估值的状况也将发生改变。

一是汇率因素已经发生根本性变化。2016年，人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子，汇率定价机制进行了市场化改革，双向波动成为常态。近年来，中国外汇收入主要依靠贸易顺差，2020~2022年资本和金融项下均为净流出。在全球化转变的大背景下，未来中国贸易顺差收窄是必然的，汇率可能将继续面临一定的贬值压力。

二是经济增长减速已经偏离了原有的高速增长轨道，2020~2025年中国经济年均实际增速预计在4.5%左右，未来经济增速将保持在3%~5%的区间，增长的持续放缓将导致企业利润和个人收入增速下降，推动资产价格上涨的动能下降，预期现金流压力也会加大。

三是中国城市化到2028年预计将达到70%，基本完成建设周期。从人口总量来看，2022年人口已经负增长，未来下降速度有可能进一步加快，持续的资产需求动力下降，建设周期也将加快结束。

四是杠杆率已处于较高水平，金融条件也发生了变化。2022年，中国实体经济部门杠杆率已超270%；其中，居民部门杠杆率超过了60%，较国际金融危机爆发后的2008年末提高近45个百分点。由于经济增速持续放缓的压力，会降低加杠杆的动力，在资产价格增速放缓的情况下，信贷扩张的速度也可能会受到影响。

五是地缘政治冲突频发可能引发国别风险，对现有的资产估值会造成不利影响，高盛的一份报告认为，这可能使市盈率降低30%。

决定中国资产周期的一些根本性因素已经发生变化了，因此，基于现金流贴现的资产，如：地产、股票等都可能被重新估价，而债券市场则因利率水平持续下降而收益下降，企业债等信用压力导致风险加大。中国的资产将回到资产带来现金流或分红的角度来定义资产价格，而不是基于高经济增长和人民币升值的高溢价定价模式。资产估值从溢价周期阶段转向了现金流定价周期阶段，这会形成资产价格向下的压力。

中国正处于估值转变阶段，估值转变可直接导致经济收缩。改变的特征表现在以下四个方面：

一是投资者从资本利得获取转向现金流收益，这会导致资产价格最为重要的增长价值出现收缩，原有基于增长价值的定价会受到挑战，资产估值降低的潜在压力非常大。

二是从现金流分析看，居民的现金流增长有所改善，但由于就业预期和负债支出影响了居民现金流的预期，因此追逐现金流成为了居民重要的选择。同样企业资产收益率下降和负债上升，特别是基于全球化转变，规模—效率导向的出口制造业受到压制，资产收益率会进一步收紧，现金流压力会加大，需要降低资产负债率和减低投资，直接影响了资产的供求。

三是宏观因素，美国持续的高利率导致资金外流，汇率贬值压力加大，资产价格受到国际宏观因素的影响也会凸显，如：上证指数屡破3000点，房价在房地产新政下复苏缓慢。

四是中国长期潜在增长放缓压制了资产价格上涨，经济潜在增速放缓一定程度上受到人均收入即将进入高收入阶段的影响，加上人口负增长和全球化转变，使得中国经济潜在增长率降至5%以下，这加大了对资产估值的影响。

资产估值转变导致了居民、企业部门降低对资产的购买，如果资产估值转变为资产价格下跌，则会引发双重效应，一是投资者抛售资产；二是金融机构会出现要客户增加抵押物的“金融加速器”效应，资产价格向下时银行会通过增加抵押物将企业逼向无流动性，个人和企业会被推向资产负债表收缩。当前维持资产价格主要靠政府，政府通过不断增加负债来保持资产价格稳定，从短期稳定宏观是正确的，但如果过度稳定资产，会导致逆向选择，大量僵尸企业等待国家救济，形成僵尸企业吸收大量国家资源的情景，将对经济发展带来长期的不利影响。当前，中国的资产重估转变已经逐步展开，一方面应稳定资产估值预期，另一方面也要清理僵尸企业，这样才能推动中国经济结构重组。