研究札记：周期股与周期策略（长文）

前言

周期策略是长期存在的，费雪的《如何选择成长股》的第一章，里面说：

股票市场，聚集大量财富的两种方式： 一是，利用商业周期，萧条时买入，繁荣时卖出。适用于19世纪到20世纪初期，基于不稳定的银行系统；二是，找到确实优秀的公司，在震荡波动的市场中也一直持有它们的股票。适用于1913年联邦储备体系成立到罗斯福执政早期通过了有关证券与交易的法令。
但是，1932年之后，... ... 如果商业真的开始衰退，他们（注：无论是共和党还是民主党）会毫不犹豫地降低税率，或者即使会产生赤字，也要颁布一些能恢复繁荣和降低失业率的措施。这和大萧条之前的政策是完全不同的。上述原因，会导致1932年之后出现了两个新的金融趋势：
一是，如果现在发生衰退，就倾向于比过去一些较大的衰退持续时间更短（注：70年代末的危机，反驳了这种说法。）如果公司具有足够的财务实力或者贷款能力... ...，那么在当今经济状况下发生衰退时，股票市场价值的缩水更加具有临时性，而在1932年之前则会威胁到投资本身的生存；二是，高等级债券可能对投机者更有利，而不利于长期投资者。因为任何重大的经济衰退来临时，几乎每次都会造成货币利率的下降和债券价格的相应上涨，同时股票很难出现上涨的情形。

因此，我曾经以为，周期的赚钱方式可能已经不适用于现代金融体系了。
但是，后来看了桥水的《原则》（那个动画片就挺好），发现：人性引发信贷周期、信贷周期引发金融周期波动；思想又发生了变化 —— 周期还是赚钱的主要方法之一，特别是大类资产之间的周期轮动。

如果投资者想获得超过10%的长期年化收益率，就需要对周期有所研究。

一、6个引理

在正式讨论周期股和周期策略之前，我们需要先讨论6个引理；这些引理会在后面的周期股策略中看到实际的应用。

1、想要获得超过12%的年化收益，必须要利用周期

巴菲特《通胀是如何欺诈投资者的》中提到：
用道琼斯指数的ROE平均数，约为12%，长期高度稳定9.5-14%

归江在《2018年的复旦讲座》中提到：
ROE 10%：世界500强的平均水平
ROE 15%：优秀的企业
ROE 20%+：非常非常稀缺的企业或资产（例如，茅台）

2000年至今，Wind全A指数的最低PB是1.41倍；因此即使是长期保持ROE15-20%的优秀企业组合，其股市的年化回报率也只有10-14%。所以，如果投资者想要获得超过12%的年化收益，必须要利用周期，无论是股市周期、行业周期、还是企业生命周期。

2、A股的周期，首先股市周期、其次才是行业周期

@资水 说“个股涨跌权重= 大盘*60% + 行业*30% + 个股*10%”；

我个人的研究结论也是这样：
以钢铁、煤炭、电解铝和水泥等四个细分周期行业的股价为例，它们的股价与Wind全A的相关性为61%、与商品价格的相关性为27%；详情如下：


具体而言，以钢铁股为例：
- 2016年国务院提出“化解钢业行业的过剩产能”以及国资委提出的“三降一去一补”； 钢铁行业的行业集中度提高、毛利率提升、负债率下降，并且钢材的价格也出现了明显的上涨。
- 虽然钢铁行业的基本面明显转好，钢铁股的价格却并未跟随。

3、A股周期的择时难度是比较低的、收益是比较显著的

1）在A股，择时准确率甚至低于50%，也可以获得超过长持股指的显著收益；而在世界主要发达国家的股市上，择时准确率需要至少达到 65%-70%（美国是最难的）。详情参见：《研究札记：择时策略对比》


2）只有在大幅波动的情况下，周期的择时收益才会显著；而A股市场恰恰是这样的情况。详情参见《研究札记：择时收益是天时与人和的协同结果》

4、未来的盈利是影响股价的重要因素

天风证券《A股激荡30年——30个经典逻辑》提到：无论A股还是美股，未来1年的扣非盈利增速都是最有效的区分未来1年股价涨幅的方法。


我个人的研究结论也是这样，详情参见《研究札记：PEG的修正与A股的实证分析》。

5、行业龙头，在绝大多数情况下占据优势

在行业的全生命周期：
- 前 期：龙头享受行业成长、快速低成本扩张（低融资成本）
- 中 期：龙头忍受行业周期、提升市场份额（高抗风险能力）
- 成熟期：龙头享受垄断的福利（高利润率）
- 末 期：龙头破而后立成本高、无法自我革命，应对迟缓、被新龙头（模式）取代

6、周期类策略，不要做“低估换低估”的轮动，只做“高估换低估”

从OneNote的网页摘录里面，找到了之前一位集思录网友的老帖（我觉得非常精彩）；由于现在链接已经失效，且原贴较长，所以把该贴的全部内容放在后面的回帖里了。

大体而言，该集友试图通过类似查理芒格的栅格理论，从多个学科的角度思考该问题，并得出上述结论：
1、数学归纳法
在思考换股的阈值时，如果运用数学归纳法来无限微分下去 ，会发现我们陷入了一种悖论 ，即相对价值差异阈值和现实环境的悖论 ；因此，价值投资必须要和中长期的持股周期做匹配。
2、生物学
羊群效应从发酵到高潮 ， 其传播速率是加速度的 ， 因此在一个向上的羊群效应周期里 ， 其赔率的斜率是逐渐提高的 —— 施洛斯所说的生命周期 ， 其实是羊群效应的周期 。
3、社会学
基于帕累托定律和二八原则，在某些奇点 ， 一定会产生斜率变化 ， 从而产生超额收益 。 只针对持股周期而言 ， 也即一定存在某个最优持股周期。这一周期在价值投资框架下一定不是短期的 ，而是长期的，问题只是我们不知道究竟是一年、两年、还是四年 ；施洛斯认为是4年 。
4、物理学
我曾经花了很长时间思考最优持股周期。以符合二八原则的完美 ，潜台词就是在预期0%-20%之间 ， 可能会导致过高的误判成本 ，从而导致“在等底部，然后股价开始长周期上涨错失买入机会”的现象过多 ，而在50%-100%之间 ，则存在概率减小的突变点 ，从而导致数学期望的损失 。这也就和“低估换更低估”的理念产生了冲突 ，从而间接倾斜了“低估换更低估”的机械安全边际方法的基石 。
5、反身性和预期差
价值投资就是在有正预期差的时刻购入，这一点是安全边际的意义 ；而负预期差也只有在超过50%的羊群预期后才会出现（即乐观情绪），我个人希望把这个奇点理解为80%。无论如何 ，在低估阶段就亟不可待的换更低估 ， 也不符合上述模型假设 。

差不多想到这里 。我将个人投资模型做了调整 。在低估和分散的核心外 ，对个股不再进行“低估换更低估”的操作 ，只进行“高估换低估”操作 。

二、周期股策略的设计逻辑 —— 做容易的事情

1、周期的高低，是容易判断的

股指的PB、PE，都是可以用来大致判断股市周期的高低；而我个人认为，股债价差（风险溢价）是相对更为有效且稳定的指标，+/- 1倍标准差，作为买卖时点就可以；详情参见下图：

2、行业龙头，是容易判断的

归江在《2018年的复旦讲座》中提到，选择公司和基金经理都是一样的，不要自己去筛选和判断，而应该尊重市场的优胜劣汰、耐心等待行业龙头和优秀的基金经理在历史进程中水落石现 —— 事实上，行业增速放缓、利润开始暴增；这才是投资的Sweet Point。

@账户已注销 ，曾经提出过找申万三级行业里面找行业内部竞争不激烈（过去十年，龙头变更次数少）的细分行业龙头。我个人的研究，基于这个数据列表，确实可以构建出长期年化收益超过25%的量化策略（当然，在过去的历史中，使用了2021年的申万三级行业数据；从理论上说，是有“未来函数”问题的）。

三、周期股策略

下面会介绍：afg（@峰从海上来）、施洛斯、归江、和 @吾知讲乜（含扩产）等 4个策略。

1、afg的投资系统 —— 充分利用股市周期

具体的策略，可以参见 @峰从海上来 的主帖：《afg的投资系统》
我个人很喜欢这个方法，因为比较适合“无脑+懒人”，且策略的资金容量很大。

在我的复制策略，详情如下：
- 筛选指标：
1）5年的净资产收益率（ROE） > 10%
2）过去3年的分红率 > 30%
3）扣除商誉的市净率 < 1.8
4）资产负债率 < 50%
- 交易方案：
1）每年6月底（年报已出），筛选出符合标准的股票
2）此后至次年5月底，每个月底查看；上述股票的PB是否已经跌到此前最高PB的1/3以下；如果满足条件就买入
3）买入后，每个月底查看；如果PB涨到买入时点之后的最低PB的2倍以上，则卖出（无论盈亏）
- 其他
为了便于回测，在持有股票小于10个时，每个股票的占比最高10%；持仓超过10个，则组合的收益率为所有持仓股票的均值

策略的收益：
- afg在他帖中的统计结果：年化超基准大约为11%（可见，我山寨得很一般）
- 我的复制策略：2009.06-2021.09，策略的长期年化收益是14.2%，年化超基准（vs Wind全A）为 7.3%；详情参见下图：


我的分析：
1）持续的分红，是行业竞争趋缓、企业经营稳健的“试金石”
2）长期的高ROE，也是优秀企业的明显特征
3）较低的负债率，有助于企业熬过行业周期的低谷
综上，按施洛斯的说法，低PB、低负债和分红是坚守的粮草；而盈利或被收购是援军、是价格上涨的引火物

4）PB是否已经跌到此前最高PB的1/3以下，这个参数比较合理；和最高值相比，即使是1/2，也不能说就是明显便宜了。
5）PB涨到买入时点之后的最低PB的2倍以上，则卖出；这个参数很妙（我个人很喜欢）；不采用买入时PB的2倍作为参数，避免了“心理成本”的行为金融学弱点。

6）afg策略的特点：充分利用股市周期，不断低位买入优质公司股票，等待大牛市一次性退出获利

7）afg策略的局限性：主要是非周期行业的优质公司（民生、泛娱乐、化工），而传统的周期股并未入选（金融地产、钢铁有色、军工、商贸、农林牧渔）；详情参见下表：


8）afg策略，对于我当前量化组合的贡献
《复杂经济学》告诉我们，市场存在震荡和趋势两种状态。在震荡的市场状态下，刷波动（例如，网格策略）可以取得较好的收益，但是在趋势的市场状态下，则会显得力不从心 —— 难以显著跑赢股指涨幅。而afg策略，在牛市的时候可以显著跑赢股指，可以弥补我当前量化组合的短板，从而自动实现投资组合在震荡和趋势两种状态间的恰当切换；详情参见下图：


9）和afg策略类似的其他策略
- 《大数投资》策略（作者：齐东平）
a、50多个行业中，行业中的企业按估值由低到高排序，选择前30个市净率和市盈率估值较低转换为胜算概率较高的企业
b、PB和PE的分位数；1-分位数*2 = 获胜概率
- 《量化价值c投资》（作者：卫斯理.格雷）
a、在标普500中，市盈率低于10，资产负债率小于50%，涨50%卖出，不到50%则第二年卖出

上述3种策略，我都在果仁网上做了简单的测试（重要的是思路；收益只是粗糙的山寨，仅供参考）：
选择最优的10个股票，一直满仓、月度轮动（不足10个，则持有部分现金），其结果如下：

2、施洛斯 —— 只关注公司生命周期

《沃尔特.施洛斯 资料集》（译者：淘宝店“中意书屋的ran23ran”），PDF版本，在帖子 《施洛斯比巴菲特更加接地气，值得普通投资者学习》 中有提供链接。

施洛斯方法的思想站位是很高的，核心是P192的话：通胀，使得债券永远赚不了多少钱；我愿意持有股票，股票有成长性，但我在股票中，一般不选择成长股投资。这句话主要考虑的是大类资产配置的问题，而不是个股选择问题。
《投资收益百年史》一书的数据，也说明了这个观点的通用性；详情参见下表：


施洛斯投资的本质，其实和格雷厄姆、巴菲特是一致的：都是寻找由于偏见造成的股价低估，并持有至价值被社会主流认同的时候。施洛斯认为：
- 如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出现问题。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是永远的
- 人确实是比较情绪化，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的股票
- P3 从历史看，许多陷入困境的公司最后都走出来了

施洛斯的方法，只能学其“神”，难以学其“形”；因为他的指标是在不断调整变化的：
下面是书中比较典型的几个变化点：
1）P33 从历史看，当市场没有低于营运资金的股票时，股市就会崩盘。但1960年以后，这个理论就失效了。（P91 直到1974年的最底部，才又短暂出现）
2）P92 低于营运资金的股票没了，我们开始关注净资产
最初找PB<0.5，后来PB<0.67，现在（1989）找PB<1； 2004年，说不考虑PB>3的股票
3）P92 （1989年）由于近年来低于净资产的股票质地比过去差远了，持有的部分股票类似先锋基金（Pioneer Fund）
- 市场偏好低PB的股票，使得基于盈利（价格合适、质地好的公司）更有价值
- 真正的价值在于中间地带，中等规模的成长股被忽略了、漏掉了；净资产买入也不一定便宜，因为是被挑了很多遍剩下的（这里就已经很像“戴维斯双击”了。《戴维斯王朝》里面说，“较低成长率（8％～14％）的股票，投资者可能在5年之间获得20％的年化回报”）

4）P169 2000年左右，做空雅虎和亚马逊（居然去做空了，之前是从来不做空的）

施洛斯的策略：
1）不择股市周期
P31 我们从来不持有现金，总是满仓投资；
1987年10月之前，是最低仓位，有90%。（如果清仓，会错过当年26%的上涨）
2）选股
P118 Checklist
P126 公司要有20年以上的历史、不能有太多债务（美股的平均上市到退市的周期是7年，能存活20年以上的公司，至少熬过了2-3轮的周期，已经是市场上的强者了）
P159 偏好周期、低成本、债务负担轻的公司是最安全的的投资
3）持仓
长期持有大约100只股票
P17 平均持仓时间是4-5年。买入时，就想好了大概在什么价位卖出
P102 & P141 一般不换股。新买的股票需要再熬3年（或者4年），这些东西有个生命周期
4）退出
P26 我觉得100%、200%的利润就相当不错了。

施洛斯策略的收益
1）1956-2002，施洛斯策略的年化收益率（含业绩提成；按25%提成，但无2%的管理费）是 20%，由此估算其真实的年化收益率大约为 16%；同期的标普500为 10%；超基准 6%
2）投资组合，崩盘前比市场涨的多，崩盘后比市场跌的少


我的分析：
1）施洛斯策略，在选股逻辑方面，和afg策略是基本一致的；但更看重PB
2）施洛斯策略，主要聚焦在小型的、家族持有的公司，这会导致策略的资金容量偏小。根据书中记载，1989年的基金管理规模也只有大约6000万美元，其中最少的持仓大概只有1万美元。
3）施洛斯策略的买入后基本不换股，值得关注和学习。（关于这一点，参见引理6 或 回帖中集思录网友的相关思考）
4）施洛斯的策略，也许是未来A股周期策略的方向之一
如之前的引理3所述，“只有在大幅波动的情况下，周期的择时收益才会显著；而A股市场恰恰是这样的情况”；但是，随着中国股市的体量已经较大，预期波动会较过往有所下降，并且注册制的落地，上市公司已经增加到5000多家，使得在择股、择公司方面有了更多的选择 —— 换言之，当A股向美国股市的进化，施洛斯的策略也许更适合“用于未来”。

3、归江 —— 关注优质公司的盈利周期

《归江的复旦公开课》音频资料，在帖子 《归江-复旦价值投资课程-听后感》 可以找到；非常值得一听。

归江的信璞投资，是国内比较典型的“价值投资”类基金，风格偏向巴菲特。
- 管理规模：大概在几十亿到百亿之间
- 年化收益：根据网上能够找到的公开资料拼合，2004年至今，大概是 20%，超基准收益率 约 10%

归江的策略：
- 典型的PB-ROE：长期ROE，选出好公司；PB而非PE，寻找好的买入时机
- 持仓周期：大约为2年（根据网上找到的公开资料，年换手率大概50%）

1）选股
a、对标全球龙头行业的百年发展历史，寻找中国对应标的
b、专注于发掘拥有稳定长期ROE的龙头企业
c、资本增值和持续分红并重
2）交易
a、买入：符合条件
b、轮动：配对交易，上下游轮动（例如，煤电联动）
c、止盈但不止损：高位利润的锁定

我的分析：
1）归江策略，不太好山寨；曾经尝试过，但是效果很一般。
2）归江的投资逻辑，非常注重历史，以及海外历史经验的移植 —— 这不是一条容易的路，我个人选择“放弃”。
3）归江策略的资金容量很大。

4、吾知讲乜 —— 套利：股市周期与行业周期的错配和套利

@吾知讲乜 的资料，可以去看他的主帖 《我也许会亏一笔，但这样的市场我不悲观》；现在的楼已经盖得很高了，电脑上看已经盖到49页了。

吾知讲乜的策略，在正常年份（沧大和方大，可遇不可求）、并且扣除短线交易的盈利（因为多数人不是吾知讲乜那样的交易型选手），根据主帖的内容估算，年化收益率大概在20%左右。

吾知讲乜的策略：做供给侧的缺口
1）信息差：对于中游的产品价格的变化，关注度很低（上游产品价格，可以看商品期货；终端消费品价格，人们很容易在日常生活中感知），在一些付费的行业网站（百川，卓创，中国化工网，生意社等）上可以获得较新的产品价格数据。
典型的中游产品，大多数是医药或化工中间体，例如：维生素、粘胶短纤，重质纯碱，有机硅，pvc，烧碱等等。
2）以产品涨价为线索，估算企业下一个财报的盈利水平；参见引理4：未来的盈利是影响股价的重要因素
3）产品价格与公司股价之间的套利：寻找产品价格近期显著上涨，而股价未涨甚至下跌的公司股票；“在行业出现拐点并且加速上涨的时间段买入”

4）此前，对于分红不太重视，后来意识到长期稳定的分红可以轻松排除掉一些有财务问题的企业
5）主要关注细分行业的龙头，喜欢波动大、弹性高的个股
6）买入：基本上只买绿盘，不买红盘。急跌时仓位会加得较多
“阴跌最可怕的地方在于，没有速度的下跌，反弹起来也极其弱势，所以要想赚大的钱，必须要持续下跌下再恐慌性的抛盘 ，必须要有速度，才能引发瞬间的反弹，这种反弹的收益是极高的，也是最安全的。”
7）退出：会充分利用财报公布季、“buy rumor and sell fact”，“在财报预期，1，4，7，10月份，一般来说，对于价值投资的最好回报月份。因为他即将公布你是否中彩，这跟我以前做封基赌净值是同个逻辑。”

8）永远不满仓，一般最高50%的仓位
关于这一条，我想多说两句。因为，这条其实不是单纯的股票投资，而是资产配置了 —— 可以视为“股债平衡刷波动”的一种特殊形式。为了“不死”，不满仓是必然的选择。

我的分析：
1）“做涨价，最重要的是每天观察各种网站上的数据记熟 ...... 很多人可能看到了我的光鲜，但大部分人看不到我的勤劳与刻苦。”这句话，我很认同；但是，同时也说明这个策略不是一个适合“懒人”的躺赢方法。
2）除了涨价策略，还有类似的公司产能扩张策略 —— 这个是我在《红周刊》的基金经理访谈里看到的，可惜具体的文章我已经找不到了。大致就是在公司产能扩张即将完成的时候，埋伏进入；核心逻辑是产能扩张之后，公司的营收会出现显著的增长。但是，正如引理4所述，“未来的盈利是影响股价的重要因素”，营收增长并不是、或者最多说是“隔靴搔痒”；所以，那个接受访谈的基金经理说，这个策略近几年来不太行了。

总结

对于个人投资者来说，这些策略并没有明显的优劣之分，预计长期年化收益率都是在15-20%之间；只要选择最适合自己的去做就可以了。（我个人最喜欢afg策略，因为我是个“懒人”）

目前市面上，我能够看到的周期类策略，大致就是上述4类；虽然核心都是PB-ROE，但是各家的具体策略在细节上都有所不同、对于6个引理的偏好程度也有区别；并由此导致了策略的资金容量和资金配置方案也存在显著差异。

至于 为什么周期策略，会长期存在？
我个人认为，这是一个“屁股决定脑袋”的事情 —— 换言之，它和绝大多数投资者的风险偏好和行为方式不匹配：
1、散户：不愿意长期持仓、不愿意去做繁琐且细致的数据搜集和整理工作（典型的是吾知讲乜的策略）
2、基金经理：业绩考核和奖金分配是1年1次；长期持仓的间断性业绩爆发，对于基金经理的业绩考核并不友好
3、游资：持仓时间很短；而在短时间内，低估并不是影响股价的主要因素

最后，欢迎大家讨论，上集思录，就是为了“集众人之思”；相互成长、相互成就。