可转债策略发展简史(三)牛市掘金

2006-2007年是中国股市史诗级大牛市的2年,也是全体股民的狂欢,但对于可转债市场来说,亦喜亦悲。

喜的是,存量可转债终于从整体性低估迎来了估值提升,曾经的爱搭不理转眼成了高攀不起。

悲的是,可分离交易转债的兴起,极大地压缩了传统转债的发行空间,加之大牛市的水涨船高,以前发行的老债纷纷强赎,转债市场规模急剧萎缩,2004、2005年底还分别有31-24支可转债可交易,到了2006-2007年底则只有19、12支可交易了。

可分离交易转债的短暂繁荣随大牛市而生,又随大牛市的离开而破灭,这一品种仅仅存续了4年,自2010年以后,可分离交易可转债被打入冷宫,传统转债才重新迎来发展提速。

市场选择可分离交易转债融资在于其一次发行两次融资的高效率,但在2008年金融危机冲击之下,权证端泡沫破灭却让一些个人投资者账户直接归零,出于投资者保护的考虑,可分离交易转债自至开始衰落,2009年仅发行了四川长虹一支可分离交易转债。

回顾证券市场早期的历史,监管对于处于食物链底端的小散们始终有着别样的“关怀”,凡是镰刀太锋利的地方,要么门槛会抬高(分级基金30万、转债10万资金门槛),要么镰刀手脚要被绑(交易所细则限制涨跌幅度、龙虎榜公示),窟窿闹得太大的干脆连这个品种都干掉,比如可分离交易转债和分级基金。



处于牛市起涨前的2005年12月31日,转债平均价格106.97元,平均溢价率26.61%,大量转债处于面值附近且溢价率不高,价格与溢价率水平与后来的几次转债黄金坑极为类似。

不同的是这次转债市场整体低估,是出生即低估,而非转债从高位回落或是转债供给突然大加速砸出来的黄金坑,这种长时间低估很大程度来自于市场对转债波动价值的认知不够,在经历了大牛市波澜壮阔的上涨后,市场终于认识到转债疯起来不比股票差多少。





处于06-07年大牛市主升浪时期,机构研报主要推荐的策略以打新申购与低溢价优质正股替代策略为主。

打新申购策略

随着牛市行情的愈演愈烈,新债上市首日开盘的肉也越来越厚,06年上市首日开盘价平均110元,07年上涨到136.84元,即使是08年大熊市来临,上市首日平均开盘价也有117.6元。

相比于正股波澜壮阔的史诗级大涨,怕是少有投资者专职现金申购打新,机构研报重点推荐打新申购策略也要见诸于股市已经整体性高估的牛市中后期。

06年可转债平均网上申购年化收益率为18%,07年则为34.96%,而到了08年发行的转债平均网上申购年化收益率仅为4.62%;

由于加入转债一级市场的资金越来越多,中签率方面则越来越低,06年平均中签率2.04%,07年平均下降为1.17%,08年则下降为0.76%。



不断下滑的上市溢价率与中签率使得打新收益快速下降,打新从无脑申购进化成择券而打。

抢权配售策略

由于新债上市收益率的提升以及股东优先配售的规则加持之下,此时,2007年左右的机构研报中已经开始出现抢权配售策略的身影,不过,抢权配售策略最早现身却不是在传统可转债上,而是最早出现于可分离交易转债上。





随着策略的传播,在随后的恒源转债、海马转债中,抢权配售策略开始出现了。





和现在的抢权配售策略一样,早期策略在市场情绪乐观时,策略风险较小,正股和转债往往出现双赢的局面,但在震荡或下行行情中,抢权配售所面临的正股下跌风险却往往不小,加之转债上市价格往往不及预期,就很容易亏损收场,即使有一定的盈亏安全垫支撑,倘若安全垫过小,整体而言还是风险大于机会,要谨慎参与。

正股替代策略

即使是正股大幅上涨的牛市,可转债策略依然可以有所作为,比如,2006年6月有不少转债折价或低溢价率,而且,比如丝绸转2、首钢、海化、西钢转债价格110-115元之间,溢价率也不高,也就12%以内,相比于正股,涨幅也就最多少10%左右,还有债性、下修、回售的保护,作为债券还能到期还息付本,下跌空间远小于正股,此时,用可转债替代正股是博取牛市行情的更好选择。



即使是持有到达强赎价格的折价转债,也比直接持有正股更好,一来折价收敛有收益增强,二来早期强赎价格基本在130元上下,即使从130元左右下跌,跌幅空间也远比牛市的正股大跌空间要小得多,再者2007年左右已经开始有公司满足强赎却选择不赎回了,这样,正股替代策略有效时间就拉长了,只是要注意选择距离强赎时间越长的转债,获利的可能越大。

此时的正股替代策略某程度上等同于低溢价策略,只是此时的机构研报中,看重对正股价值的分析把握,而不同于现在不深究正股基本面的纯量化策略。



07年Q1季度,可转债大幅上涨,转股溢价率大幅下降,很多转债出现了折价,除了已公告强赎的转债,其他转债的折价并不高,此时的全部可转债都已满足强赎条件,价格最低的天药转债都有136.72元。

此时,市场平均转股价值174.17元,平均价格177.29元,市场隐含的假设:若转债当前水位持续,不久后将无转债可交易。

正常可持续的转债市场必然是局部转债强赎退出、新债发行填补退出空白的进退有度,而这种隐含全面强赎退市的异常已表明:顶部信号已经相当明显。



让我们再看看中国股市6124.04最高点时刻的转债市场:



价格较低的山鹰、澄星转债都属于上市的新债,其他老债都已经贵得烫手。

其实,上市新债的低价有一定的欺骗性,因为上市转股价是根据正股前20个交易日公司股票的平均收盘价格和前一交易日公司股票的平均价中的较高者来确定的,而正股交易价格此时已经有了相当大的涨幅,累积了相当大的下跌风险。

下修博弈策略

自大盘创下6124.04点的历史最高位,便一路向下狂跌不止,市场情绪从亢奋转向悲观,交易从火热转为冷清,打新申购收益急转直下,转债策略以进攻为主转为后退防御。

前面章节讲过,下修博弈策略的理论轮廓早已出现,但因短期收益鸡肋而一直没有施展余地。

直到2008年7月恒源转债下修后次日最高上涨3.63%而正股表现低迷,至股东大会召开前转债逆势上涨10.17%后,至此下修博弈策略正式成为熊市主动投资的利器而备受机构投资者的关注,有不少机构投资者开始洋洋洒洒归纳下修博弈的套利框架,甚至开始出现专题报告全面研究下修博弈策略。

恒源转债转股价从50.88元下修至30.09元,下修幅度达40.86%,下修公告下一交易日和股东大会通过次日转债都有一定程度地上涨,但同时正股同期上涨18%左右,下修对转债的利好作用叠加正股上涨行情一起,转债逆势上涨10.17%无法区分是正股上涨的影响,还是下修的阶段利好影响。

2008年大跌之时,有研报把下修理解为正股与转债的利空,但有了恒源转债下修套利的例子后,机构投资者开始视下修为对于转债投资者的利好。



当时机构研报对于下修策略的理解还是站在股东大会前强烈下修预期缓慢驱动转债上涨的角度来看待下修策略,跟今天市场流行的低价潜伏等待下修公告公布,一次性提前打满预期涨幅的玩法不太相同。





另外,机构投资者则更看重下修后溢价率大幅下降转债随正股上涨的进攻性。



当时的恒源、海马、五洲转债均有下修博弈的投资机会,只是下修博弈的周期远大于现在,即使是与现在策略的理解不同,但此时下修博弈策略已基本成型。

高YTM防守策略

金融危机冲击之下的2008年,转债随正股大幅杀跌,跌至面值附近且到期收益率为正的转债已经非常抗跌了,此时,机构研报中已然出现高YTM策略的身影,



特别地,它与下修博弈策略一齐在高到期收益率转债上得到了双重运用。



09年小牛市的转债市场

在四万亿政策刺激之下,2009年股市走出了一波小牛市行情,转债市场也从08年底且战且退的防守迅速演变为09年Q2-Q3季度的疯狂。

在市场的低部,研报策略多以高YTM+下修博弈的策略组合作为主推策略,当市场情绪及大盘有所好转股,策略上则开始重视正股替代与打新申购策略了。

09年年中,随着上证指数上涨了53.63%,可转债指数也上涨了35.38%,个债上涨从15.55%-83.66%不等,并引发了转债的强赎潮,存量可交易的转债仅余9支。

而且,此时转债开始大幅超涨于正股,市场开始无视高溢价率地拉涨转债,即使溢价高达75%-92.4%,澄星、唐钢转债依然能基本同涨于正股,即使溢价率高52.4%的锡业转债,正股涨停之下,转债也能跟涨7.35%。

市场估值水平也已经接近07年历史高点,市场中看空嫌估值高的声音开始弥漫,没过多久,大盘果然转头向下。

这一轮小牛市顶点时刻的转债估值,还是没有06-07年大牛市那么疯狂,这时的市场还有5支左右的转债不满足强赎条件,而上一次大牛市那会则是全部转债都满足强赎条件,本轮小牛市后期,正股上涨已经乏力,转债上涨靠溢价抬升。



2010-2013年——漫漫熊途

2010年6月,中行转债发行了400亿规模的可转债,开启了转债发行提速的新篇章。

后续发行的250亿工行转债、230亿石化转债、200亿民生转债、260亿平安转债等一系列大规模的转债,这一超大规模的转债供给吸走了巨量市场资金,这一时期的转债数量也就十几到二十几支左右,在巨量供给的冲击之下,转债市场估值不断下降,步入了长达3年多的漫漫熊途。

与上一次熊市一样,转债的适用策略转为以防守为主的低价或高YTM策略和下修博弈策略,不过此时的市场已经对下修策略的理解有所进化,比如,之前的下修后转债的上涨是由提议下修公告日起至股东大会召开前的缓慢上涨,转债对下修利好的反应幅度也不太大,而此时提议下修公告之后市场就会参照下修后的转股价一次上涨到位。

比如2013年1月31日中行转债公告将要下修后,开盘直接跳空高开5.03%上涨至105元,并带动其他转债一齐上涨。

这一时期,集思录成为低风险投资者们的汇聚地,而安道全则开始了他的可转债科普之路。

虽然安道全的策略核心就是并非其首创的低价策略,但他在转债知识科普传播上功不可没,我最早接触的转债策略就是通过他的书了解的。

话说集思录早期最流行的就是面值买入-130元卖出的低价策略,转股套利策略之类不是正餐,只是点心,时不时来点。

年少不知转债好,错把股票当成宝。那会,我才大学毕业不久,投资世界里首认股票,对转债的认知并不太深,加之转债波动幅度不大,嫌不够刺激,而并非像今天这样重仓转债。

运气好的是我并没有因此错过杠杆牛,2014-2015年凭借重仓指数斩得不错的收益,并侥幸在15年6月1日的高位全身而退,避开股灾。

现在回首这段历史,如果上天再给一次机会,我会选择重仓2013年6月出现的转债黄金坑和那会的分级基金,而不是去搞什么指数,重仓指数而不是个股,也是早期我敬畏市场的表现,只是当时还没有深度认识到转债的品性,转债只有很少的一点,甚是惭愧。

2013年6月的转债黄金坑跟之前出现的也是一样,转债定价仅有债券的价格,期权价值基本免费白嫖,整个市场转债价格大面积接近面值。



现在,市场上已经流传着转债再无黄金坑的说法,我表示不认同,市场轮回自有周期,市场大跌之萧瑟必然使转债市场再度弥漫出悲观出清的声音,到那时,当市场不计成本抛售转债之时,新的黄金坑将再度出现,人这种动物之愚蠢是不会重视历史启示的,每一次都有大喇叭高声叫喊:同志!时代变了,这一次不一样了!

就如同近2年白马股永远涨、核心资产永不卖的言论一般,不过是忽悠韭菜接盘的鼓吹,市场稍微一转向,这些人又会鼓吹新的口号。

2014-2015年——杠杆牛市

在2013年转债大面积破面值时,机构研报大面积高呼转债的长期战略性机会到来。

这会集思录上讨论分级基金的帖子远比可转债要多得多,转债受正股影响大,由于A股长时间低迷,人气涣散,而分级基金隐含的看跌期权在熊市可以大有作为,是故同是低风险投资品种,转债与分级基金冰火两重天。

牛市总是在自我怀疑中自我实现,等大家都确认牛市来了而一齐往股市里冲时,市场却已经处于危险的高位了。

转债的好,好在牛市中后期,大量的转债会强赎退市,强制投资者减仓或退出,因为强赎意味着马上减仓,转债贵得离谱意味着无债可买,转债这种强制投资者被动反向操作的属性难能可贵。

与上一波史诗大牛市一样,转债从2015年上半年出现了强赎潮,2015年3月2日尚有22支转债交易,



到了6月1日就只有8支转债了,且7支转债都已经满足强赎价格,就等计数天一满就可强赎退市。



当时集思录的个人投资者阿土哥a用收益互换账户上了10倍杠杆重仓中行转债,并在中行转债的大幅拉涨中成功赌赢,一战即实现财务自由。

虽然最终还是胜了,但是个人觉得这样的豪赌并不值得效仿。

首先,1年借1000万要承当74万的利息,每天2000多元的利息,而当时阿土哥a的老婆一个月工资也就3000-4000元左右,论利息支付能力,其实是超出承受范围的。老婆半辈子的工资都被拿来付利息了,不知道阿土哥这么个赌法,老婆知道还是不知道呢?

其次,10倍杠杆放大了亏损与盈利,不是一般的小心脏可以承受,按阿土哥自己的说法,中行转债涨1%群友就会起哄说涨停了要发红包,当跌2%时则相当于连续跌停,一天一百多万的波动对于一个囊中羞涩的人来说太过刺激。

贪婪恐惧同时成倍放大,投资体验过于刺激,不利大脑理性决策,一不小心就会出错翻车。

最后,即使低风险投资诸多大佬也扛不住压力,停掉杠杆出局,比如三个知道理论的创造者德隆专家,上杠杆买转债亏钱卖在牛市启动前,徐大为则在钱荒期间停掉2.5倍杠杆小赚出局。

牛市流行造神,但当潮水褪去,再牛的神也不过一介凡人,连阿土哥自己都说命好是核心竞争力。

豪赌的奇迹听听就好,运气不可复制。

之前说过,大面积转债满足强赎条件是牛市顶部信号,这一次也不例外,在2015年6月15日大盘开始爆跌,杠杆牛市的泡沫开始快速破灭,多少融资客又一次倒在股灾之下。

2014-2015年这波牛市被称为杠杆牛市,行情的引爆来自于场外配资泛滥与全民加杠杆的疯狂,这一波牛市也被称为注水牛,意思是本身没有牛市的基础却被流动性强行吹起来的行情。

这一次牛市泡沫破灭的导火索来自于监管层严查场外配资资金入市,这直接引发了市场的暴跌,市场的快速去杠杆引发杠杆资金夺路而逃,由于砸盘太凶、市场信心严重不足,竟然出现流动性危机,买盘几乎一时间消失不见,一时间千股跌停的惨剧纷纷上演。

市场连续重挫倒逼救市国家队为国护盘,甚至一众金融机构老大们也被组织起来集体会谈救市事宜。

2015年股灾的惨烈让我见识了市场在缺乏信心时,市场的恐慌可以上演到何种恐怖的地步,危机时刻,信心比黄金还珍贵真不是空话。

即使是低风险如转债,在泥沙俱下的股灾中也不能幸免,2018年8月24日的至暗时刻,仅有的4支转债也随正股跌停而大跌近10%,牛市顶部未撤退的转债投资者也一样损失惨重。



2015-2018年——再归熊途

杠杆牛市开始破灭的2015年,转债发行受市场大跌影响,仅发了3支转债,2015年底仅有4支转债可交易,尔后直至2017年才开启转债发行的黄金时代。



杠杆牛市破灭后一地鸡毛,转债市场也进入到估值缓慢消化的熊市状态,转债年底均价由2015年的136.55元逐渐下降到2018年的97.851元,溢价率也先降后升,呈现先杀溢价后防御抬升溢价的状态。



结语

在2017年转债发行黄金时代来临之前,转债投资大部分的策略在09年以前就已经出现,甚至类似于低溢价策略的“折价或低溢价状态下的正股替代策略”也早已大行其道,而双低策略的提出则明显是受启发于早期转债股性与债性的策略分类,比如,偏股型转债、平衡型转债、偏债性转债的分类,对转债策略攻守的组成转换有着直接的启发。

又比如,下修博弈策略在经历了早期的无米可炊之后,在08年的大熊市才开始大放光彩,在2013年中行转债的下修中才进化成接近现在的模样,不回顾历史你都难以想象:早期市场甚至视下修为正股利空,对转债价格亦是间接的利空。

在未回顾策略发展史以前,我以为早期可转债诸多策略是在转债大繁荣的近几年才冒出来,但经过如此梳理之后,才明白策略的出现远比我想象的要早,只是因为市场发展的规模一直偏小,转债数量太少而没有太大的用武之地,加之早期转债的波动幅度远不如现在,所以,低价策略才一直是个人投资者们的主流策略,造成了策略空白的错觉。

阳光底下没有新鲜事,可转债的历史值得反复研究。

未完待续,下一篇,我们梳理转债黄金时代的可转债投资策略,敬请期待……
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MXF6246901

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要找到这些资料真是不容易,学习了。
2022-11-25 13:20 来自湖北 引用
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烈火情天

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写得太好了,赞
2022-11-25 12:51 来自江西 引用
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光年不易

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@trilinger
受益匪浅,期待下次分享。最近听了点可转债的课,原本打算报名正式课程,但是又觉得太贵了,想自己先研究研究,正好看到了您的分享,很受用。
先学习吧
2022-11-25 12:42 来自湖南 引用
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胡椒

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楼主,辛苦了,谢谢。
2022-11-25 12:32 来自广东 引用
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trilinger

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受益匪浅,期待下次分享。最近听了点可转债的课,原本打算报名正式课程,但是又觉得太贵了,想自己先研究研究,正好看到了您的分享,很受用。
2022-11-25 11:10 来自山东 引用
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光年不易

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@yuechen100
后悔太迟才加入这段转债史
现在也不晚
2022-11-25 10:23 来自湖南 引用
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yuechen100

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后悔太迟才加入这段转债史
2022-11-25 09:14 来自广东 引用
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白湖水

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楼主厉害,对可转债了解得这么深!
2022-11-25 08:43 来自广东 引用
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huxj2015

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顶!!!!!!!!!!!
赞!!!!!!!!!!!!!!!!!
谢!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
2022-11-25 07:46 来自四川 引用
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gztnt

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很认真的学习了一遍
2022-11-25 07:40 来自广东 引用
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钟爱一玉

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厉害了
2022-11-25 06:57 来自北京 引用
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sunpeak

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非常详实!
2022-11-24 21:50 来自四川 引用

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