转债估值的实战视角

投资不是做学术研究，只求解释现象，自圆其说即可。

投资是真金白银的买卖交易，虽然只要实战战果好就行，但面对持续进化的市场，要想持续跑赢市场平均水平，如果没有强力的逻辑支撑，总归确定性不够，无法知行合一，复利能否持续始终存疑。

研究转债估值，就是要解决转债估值中知与行的问题。

一、转债估值的实战意义

1、择时：通过估值水平的历史比较，定位当前阶段的市场情绪、水位高低以及相对于其他品种的投资性价比，并以此决定仓位高低、进攻与防守策略的占比、资产配置比例，从而达到控制风险、提升收益的目的。

估值的历史比较有作用的前提：市场估值有明显的周期，价格走势遵循盛极必衰、否极泰来的均值回归原理。

2、选债：自2018年以来，转债发行规模持续扩容，市场存量可交易的转债已达439支，除了等权全市场的摊大饼策略，其他策略都面临转债精选的问题，转债投资需要一种直观、可落地的估值判断方法，特别地，正是转债数量的不断增加，带动了转债投资策略的丰富多元，以排名优选高相对价值的轮动策略才有了超额收益的可能。

有债可选，是一种幸福的“烦恼”，不像 2018年以前，没得选，自然没烦恼。

二、理论VS实战，转债估值该如何取舍？

转债是一种非常复杂的股票衍生品，除了债券属性，它还附带了转股、回售、赎回、下修等期权属性，尤其是投资者与发行人之间的条款博弈，让转债定价面临无法彻底定量研究的尴尬，毕竟，市场参与者的人性复杂程度，足够让任何精致的模型无从着手。

单因子、多因子组合的数学模型，无法解释成千上万个变量相互影响的复杂系统，即使是出于理论研究的需要，也要把研究模型放在诸多理想化的假设前提之下才能进行分析，然而，众多假设前提同时成立明显不符合真实的转债市场。

肯定一个理论、一个原理要放之四海皆准才行，而否定一个理论只需要一个反例即可。

转债定价模型成立条件过于理想化，不符合实际的转债市场，仅此一条，我们就可以从金融工程的复杂公式与理论中解脱出来。

屠龙术是足够漂亮，但现实世界无龙可屠。

首先不论它们是否有效，光复杂程度而言，于投资实践而言也是难以实战，越复杂的模型对编程能力要求越高，计算时间也越长，但能多大程度上提升投资收益确要打一个大大的问号。

当前国内可转债市场，投资盈利模式以做多转债上涨为主，而并不同于海外市场的对冲交易为主，在国内影响转债估值的核心因素是正股走势，定价模型、波动率指标等适用于对冲交易的理论并非国内转债回报的高权重因素。

因此，基于以上理由，B-S模型、二叉树与LSM方法等金融工程定价模型不在我的考虑范围之内。

大道至简，太复杂的往往反而不如简单的经验或定性分析好用。

宁要“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。

即使无法以上帝视角透视转债的估值定价，但上帝送给人类以经验和单线程分析的工具，让人即使没有多因子系统解释能力，依然可以凭借经验与定性的分析在行为实践中有所作为。

经验的黑匣子是上帝的秘密，以我们的小脑瓜只能无限接近，而暂时不能全面解开谜题。

对于转债估值，能用来实战获取收益即可，理论解释的事情交给学术界吧。

三、实战中的转债估值

1、 择时估值：

（1）底部、顶部判定：

就目前而言，暂时没有单一指标可以精准地判定转债市场的底部与顶部，对市场进行历史对比分析可以会发现，转债的市场底部较易确认。

转债投资易于股票投资的一方面，就是转债市场的底部有债底支撑，相对稳定明确，而股票市场的底部混沌模糊，难以准确把握。

转债大面积的价格接近债底或面值附近可作为底部特征之一，买债送期权，看涨期权白送，期权价值低估，转债价格低估无疑。

更有甚者，相当多的投资者把跌破面值的转债数量或占比作为底部的重要参考。

又比如大面积新债上市破发、低价区间转债数量占比，亦可作为转债市场情绪底部的重要观察维度。

而转债市场的顶部则很难确认，即使是追求模糊正确的定性分析也难以确认，因为转债市场的顶部往往由转债正股的走势所决定，而股票市场的顶部判定历来是投资的难题。

如果仅仅以转债市场的顶部历史特征在当前市场的再次出现，就得出转债市场顶部的结论，无疑会犯经验主义刻舟求剑的错误。

经验是有用，但经验不能这么用。

底部、顶部都是严重滞后于交易的后视镜概念 ，等底部、顶部已经走完确认完毕才产生，身处其中的投资者，只能判断是不是处于顶底部、大概是底部、是腰部还是顶部。

转债投资也并不需要精准的预测，只需要在策略占比、资产配置比例上作为相应调整即可，比如，觉得转债估值高，就把低价或高YTM策略的占比提升上来，把低溢价策略的市场占比降下去，又比如，觉得转债水位过高但又不想错过市场的狂欢，可以减仓一部分转债用来买入看好的股票，做资产再平衡，降低转债在整个投资组合中的占比，以达到高位减仓、调适心态的目的。

为避免“模糊的正确”可能导致的仓位过重、过轻的错误，可以分次建仓、减仓，放弃全额仓位吃鱼全身的妄想，追求最不坏结果的确定性，是一名保守的理性投资者最后的倔强。

（2）情绪估值

顶部是难判断，但不能不判断。

如果硬要判断，那么，我会选择把非常态化的市场情绪与行为——转债严重超涨于正股，作为估值过高的顶部预警信号，无论是在个债还是市场整体水位的判断上都适用，如果单一转债严重超涨，一定要反向减仓或清仓，收割波动，而要是市场大面积出现转债超涨，则转债市场情绪过热，就需要调整进攻与防守策略占比或资产配置比例了。

比如，2022年上半年5-6月游资炒作的狂欢，高溢价小盘转债居然无视溢价大幅超涨正股，与此同时的低溢价转债更是在正股涨停10%的情况下就敢拉涨15-20%甚至30cm至停牌，转债以大幅提升溢价的形式拉涨本来就不可持续。

因为正股走势决定的转股价值才是转债价格长期的锚，显然，正股没有大幅拉涨的情况下，资金堆积而成的狂欢便迟早要伴随资金散去而消退，但这丝毫不影响我享受市场的泡沫，并随后作出防御的调整。

如果说债底、面值、转股价值是转债的3重价格支撑的底部，那么， 强赎时刻的转债价格则是个债隐形的顶部。

强赎后期权价值归零，溢价部分抹平，转债价格立即下跌，部分投资者折价转股，正股承压，股价呈下跌趋势，转债价格到期强赎的顶部，而鸡贼的投资者甚至不会等到即将公告强赎，就会在130元左右就卖出，特别是集思录以前广为流传的低价持有待涨130元策略。

但严格来说，130元并不是强赎时的价格，转股价值130元时的价格才是强赎触发价。

因此，“转股价值130元+市场溢价”可以作为转债估值的隐形天花板，之所以说是隐形的，在于这个天花板对转债价格压制作用，但不是绝对的不能突破并持续相当长时间。

由于强赎需要满足计数天数的要求，转债极有可能在正股连续大涨的情况下突破隐形天花板，而在天花板之上的高价存续相当长一段时间。

低转股价值的高价妖债，不在考虑范围之内，没有指标与痕迹能提前判断游资操盘手的疯狂，也就无法判断妖债的价格顶部。

再者真正能被游资炒作的转债并不在多数，正股上涨推动转债上涨触发强赎才是转债盈利的常态，这里只研究常态，不研究价格博弈。

这里的顶部，也并不指转债价格的最顶部，因为正股顶部的不可预测，所以，转债的最顶部也无法预测，唯一能确定的是转债因强赎而确定存在的顶部。

投资追求确定性是压倒一切的，不确定性的钱可遇不求，理性投资者应该以确定性收益作为目标，对那些不可控的价格波动当浮云略过即可，有就收割，卖飞了也不要后悔。

想通了确定性是要付出成本的，你就会坚持按规矩办事，不拘泥一城一地之得失。

如果说”转股价值130元+市场溢价“是单支转债的隐形顶部，那么，存量转债转股价值大面积超过130元则可以作为转债市场整体过热的预警信号之一，比如杠杆牛市顶部的2015年3月、4月、5月、6月的可转债市场就是如此。



2015年3月2日存量转债还有22支转债，有9支转债转股价值超过130元。



到了2015年6月1日，存量转债仅有6支，却有4支转股价值超130元，占比达66.67%。



存量转债转股价值大面积超过130元，意味着大量的转债将强赎满足强赎条件，到达其个债的隐形天花板，即使还需要满足强赎天数的要求，但在价格水位上已经非常高了。

当然，2015年那会的转债市场规模太小，样本数量太少，转债供需严重失衡，转债太稀缺，资金太多。

转股价值超过130元是个债微观指标，与宏观上模糊的指标完全不同，空洞的宏观概念背后往往没有现实存在的本体，但由真实存在的微观个体组成的整体却是具体且存在的。

大面积个债转股价值超130元等于整体市场中相当多的转债到达隐形天花板，这个逻辑貌似没有太大问题。

只是如此简单的历史特征归纳，并不能简单就拿来作为顶部确认的信号，只能参考，具体买卖交易还得结合其他多方面因素。

这里，我只是抛砖引玉，提供一个角度，欢迎各路大神来补充……

2、选债估值：

要根据估值选债，先要根据转债当前是股性为主还是债性为主来选择估值指标。

比如：到期收益率YTM只适合在高到期收益率策略中，拿来比较不同转债的到期收益率高低，来衡量债性估值水平，在高转股价值的股性转债身上则不适用。

转股溢价率则只适合在低溢价策略中，拿来衡量不同转债跟涨幅度，在股性很弱的债性转债身上则不适用。

（1）债性估值：到期收益率YTM

到期收益率YTM达到当下货币基金的平均收益率时，债性就非常明显。（据饕餮海、定风波、优美的《攻守》中第一章第四节）

当我们要进行防守时，就可以采用高到期收益率YTM策略，根据到期收益率YTM的高低，对市场上的转债进行排名，排名靠前的就是相对低估，靠后的就是相对高估，然后，定期或不定期根据排名轮动换仓。

当转债市场整体出现底部、顶部预警信号时，我们就可以调整整个高到期收益率策略的市值在整个投资组合中的占比，以达到策略、仓位匹配市场水位与个人风险偏好的目的，这个占比没有固定参考标准，低风险偏好的投资者占比高，高风险偏好的投资者占比低，市场水位高时占比高，水位低时占比低。

这便是根据市场的估值信号来进行攻守的转换。

（2）股性估值：转股溢价率

一般来说，转股价值越高的转债，溢价率越低，但我们并不能把溢价率低的转债称为低估值转债，因为高转股价值往往意味着高价格远离债底，此时转债价格的主要决定因子是转股价值，而非溢价率。

比如，2022年10月26日华森转债转股价值126.6元，转股溢价率8.69%，转债价格137.6元，而半个月前的10月13日华森转债的转股价值为69.73元，转股溢价率高达67.59%，转债价格116.857元，我们并不能简单地说137.6元的华森就比116.857元的华森更低估、更有性价比，相反，经过连续拉涨的华森可能因转股价值提升过快，转债也面临不小的调整压力。

同一交易日的天路转债转股价值86.16元，转股溢价率33.69%，转债价格115.189元，按溢价率来看，华森转债是相对低估的，但华森转债的转股价值为126.6元，要比天路转债高得多，低溢价本身有一部分原因是高转股价值的结果，而非溢价率的高估或低估。

再者，转股溢价率的抬升，有时仅仅只是因为正股下跌快于转债下跌，转股溢价率被动抬升，而非转债价格超涨于正股。

因此，不能简单把转股溢价率的高低作为估值衡量的标准，无论是横向的同一时期不同转债间的对比，还是纵向的同一转债不同时期的对比。

高溢价率转债也并非不能赚钱，比如，游资横行的2022年上半年，低价高溢价的高波动小盘转债收益率也很不错，游资的粗暴直接无视溢价率强行拉升，低位潜伏的转债人不照样赚得飞起？

记住，我们要的是转债价格波动的结果，而不是冰冷又机械的参数限制。

既然转股溢价率衡量估值有这么多局限， 那低溢价率策略根据溢价率排名高低决策轮动持仓的玩法怎么理解？

我个人倾向于认为：

1、低溢价策略诞生于中小盘牛市的上行阶段，牛市随便怎么折腾都大概率挣钱。一轮牛熊周期都尚未走完，策略有效性存疑，低溢价策略的有效性要在熊市经受完考验后才能下定论。

2、低溢价率策略备选的标的，此时决定转债价格变化的主要因子是正股波动，而非溢价率高低，低溢价只是保证了转债跟涨幅度，要是不能收获大波动，从转债涨跌的不对等中获益，冒如此之大的回撤风险是不值得的。

因此，低溢价结合波动率才是低溢价策略的优选因子。

3、即使低溢价的盈利逻辑不如低价和双低那么强，但投资盈利的混沌有时岂是我等凡夫俗子多弄几个参数维度能理解的？

懂得多懂得深哪有赚到钱香？就当迷你仓买了一堆投资盲盒，全亏了问题也不大，再说，有仓位的实操能深度感知市场，加深理解，要不观察仓的作用是怎么来的？

（3）双低值与溢价偏离

双低值，是通过建立量化指标的方式，来衡量价格与溢价率的综合权重。

有投资者提出，价格与溢价率并非线性关系，并不这么简单合成，确实，根据集思录藏宝图，价格与溢价率并非是一条直线，而是一元二次函数的曲线，这种拟合本身就是人缺乏多因子相互作用的系统认知能力妥协后的产物，根据拟合曲线再制定衍生指标——溢价偏离，也无非是妥协后的再妥协，与双低公式的简化拟合也并无太大不同。

所以，策略与指标，简单适用就行，适合自己的就是最好的。

转债估值的常用指标——到期收益率YTM、转股溢价率、纯债溢价率、隐含波动率等一系列的估值指标，都无法给出一个固定参数值，告诉我们什么样转债是低估或高估的，只有把这些指标放在特定的策略里，与其他转债进行同维度比较时，我们才知道A转债相对于B、C、D转债是高估或低估。

投资实战，向来只有模糊的正确，这种模糊的正确在转债策略中的运用就是——量化相对价值的比较（比如双低值），找出更有性价比的转债，选择排名靠前的转债，不断轮动。

而不是脱离对比参照系，就能得出高估、低估的结论。

正因为“模糊的正确”的有效性与“模糊”，才使得投资是科学与艺术的结合体，才让那么多顶级聪明的头脑穷尽一生钻研，或许，这就是投资的魅力之所在。