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人类从历史中学到的唯一教训，就是没有从历史中吸取到任何教训——黑格尔
以史为镜，可以正言行，可以知兴衰。
作为一名入市多年的投资者，恰逢可转债蓬勃发展的黄金时代，侥幸躲过18年股债双杀的大熊市，又全程参与由熊转牛的黄金3年，每当高超额收益欣喜之余，总有一种追根溯源的求知冲动：
凭什么可转债可以赚取如此高的超额收益？
国内可转债是如何一步一步发展到今天？
转债的红旗到底还能飘扬多久？
带着种种疑问，我试图以文字输出倒逼自己追根溯源，把这些问题弄清楚。虽然这些年转债投资者赚得盆满钵满，但是理性投资者应该警醒：一尺之栏的品种，好运气才是决定性的因素，而运气终归难以持续，总会退潮。
未言胜，先言败。提前假想未来的极端黑暗，能让你在潮水褪去之际，不至于市场先生面前L奔。
证券市场千变万化，但亘古不变的却是人性的恐惧贪婪，造成市场周期性的超涨与超跌，而正是人性之永恒，决定超额收益的长期存在。
而我以市场亲历者的角度，试图从历史的牛熊周期中，获取关于未来的某些昭示……
（一）拓荒取经
从20世纪90年代开始，随着1990年11月、1991年4月沪深交易所的建立，我国企业也开始向境外资本市场学习运用可转债来解决企业的融资问题，但处于起步期的可转债市场并没有先例参考学习，于是摸石头过河、边前进边摸索便成了可转债市场萌芽的主旋律。
从1991年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、镇海炼化、庆铃汽车、华能国际等企业在境内外发行了可转债。
可转债是上市公司重要的再融资工具，但早期可转债的职能定位并不像现在这样明确，处于起步阶段的中国资本市场，把可转债作为股票发行的通道之一，而非上市公司为主体来发行可转债。
琼能源、成都工益两家公司，利用可转债转股后发行新股，琼能源获得了3000万元中30％的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。
中国第一支上市公司发行的转债——宝安转债
1992年11月，深宝安发行第一支A股可转债（宝安转债代码：125009）是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，发行数量10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。
对比宝安转债与前不久发行的瑞鹄转债的条款，我们可以发现早期可转债有诸多的不完善：
1、固定利率，融资成本较高
虽然当时3年期的存款利率高达8.28%，宝安转债通过给予投资人转股权就拿到3%利息的低息5亿元资金，转债的发行上是相当成功的，但是，若采取现在的累进利率，以各种促转股手段来触发强赎的话，实则企业所支付的融资成本将更低，因为高利率年份还未到，转债若能完成强赎转股，这样，企业要付的总利息成本更低了，而且，小幅上升的利率有利于稳定投资者对于利率的预期。
2、存续期限过短，转股困难
由于宝安转债的存续期仅有3年，宝安转债发行时，当时股票市场正处于大牛市，市场投机严重，房地产开发热潮使得宝安股价炒作得过高，1994年开始的宏观经济紧缩、股市大规模扩容、房地产步入调整期等一系列因素叠加之下，宝安转债正股股价长期低迷，转债大幅溢价之下投资者转股极少，宝安转债转股比例只占发行比例的2.7%，而宝安公司不得不提前1年准备大量资金用来到期兑付，大额资金占用使得宝安公司当年错失很多投资机会，对公司经营业绩造成相当大的影响。
A股一轮牛熊周期大概6-7年，牛市之下的转债往往能捕获大部分正股涨幅，辅之以各种促转股条款很容易促进债转股，从而实现股权再融资。
正因为早期的宝安转债们促转股的失败，才有了现在转债各种强力促转股条款的诞生，比如，存续期延长至6年、主动下修条款。
3、转股价失真，转股困难且损害投资者利益
宝安转债仅约定发行新股时，才调整转股价，但宝安公司于1993年和1994年均有过送股行为，送股后转股价要被动下调，但转股价却未作出相应调整，致使转股价失真，既造成了转股困难，又损害了投资者的利益。
4、无下修、强赎等促转股条款
宝安转债更像一个具有转股权的到期还本付息债券，由于没有主动下修、强制赎回条款，致使转股困难，低成本借的钱到期还是要还，没有充分发挥股权再融资的优势。
5、无回售保护条款
宝安转债无回售保护条款，对投资者保护不足，削弱了对投资者的吸引力。
第一支有强赎和回售条款的境外转债——中纺机转债
1993年11月19日发行的中纺机B股转债是中国第一支带有强赎和回售条款的境外转债，虽然为在瑞士发行的B股转债，但是其附带的强赎与回售条款成为后续国内转债发行的参考样本，只是中纺机转债的回售和强赎条款不同于现在流行的条件回售条款（公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 60-80%时）和强赎条款，中纺机转债回售条款为时点回售，即到了约定时间才可回售，强赎条款上则要求连续30个交易日B股股价不低于转股价的150%，触发条件也远比现在的“30个连续交易日内至少有15个交易日（可以是非连续的交易日）不低于当期转股价的130%”要高得多。
由于发行时机不佳，中纺机转债仅有30万瑞士法郎的转债转换成了股票，3470万瑞士法郎的转债不得不以面值的110%回售。然而，更加不利的是中纺机转债是以瑞士法郎计价的，由于瑞士法郎汇率的升值，到期偿付时要多偿付发行金额的56.9%。
中纺机转债的命运可谓是祸不单行，命途多舛，但其首次附带的赎回、回售条款无疑已经开始有了现代成熟转债的影子。
深南玻尝试境外私募发行可转债
1995年在瑞士私募发行的南玻转债，充分吸取了中纺机的教训，采取以美元计价并主要在瑞士配售。规避了汇率风险的南玻转债，发行规模4500万美元，强赎条款要求“连续60天南玻B股价在转股价160%以上，且60天成交量每天都要在100万美元以上，1996年6月30日后强赎价格每年递减1%”，强赎条件比中纺机要求更高，其他条款也基本参照中纺机转债，但南玻转债依然没有下修、条件回售条款。不过，好在最终成功转股了71.69%，剩余部分由于股价下跌无法转股只得回售。
H股转债先行者——镇海炼化、庆铃汽车、华能国际转债
1996年12月，镇海炼化发行了2亿美元的H股可转债，是第一只由H股上市公司发行的可转债，其中赎回条款——“1999 年12 月19 日-2003 年10 月19 日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债”，不同于过往的转债，也不同于现在流行的条款。镇海炼化发行时，股价一度表现不错，转股了近四分之一，但随后股价一落千丈一度跌破面值，最后转债以面值122.94%的价格被大幅回售。
镇海炼化转债的发行尝试表明，转债转股不能光靠市场整体上行引发的折价来被动转股，还要让上市公司在熊市也有各种办法避免回售、促进转股，这样才能发挥转债融资的独特优势。
1997年1月22日在卢森堡、香港发行的庆铃汽车转债，由于设置了到期时未转换的债券按初始转股价的70%自动转换成股票的强制转股条款，对投资者来说，庆铃转债到期没有还本付息的保障，债性丧失殆尽，庆铃转债走势也与正股走势基本一致，并未表现出可转债的债性支撑，而且，庆铃转债到期时，持有到期的投资者不仅不能按到期赎回价赎回给庆铃公司，还要因庆铃转债的高溢价被强制转股而大幅亏损。
虽然对庆铃公司来说，无论转债涨跌都是低成本融资转股的结局，但缺乏回售保护、强制转股无还本付息保障等过于偏向上市公司的霸王条款，对于转债投资者来说却是噩梦。
不过，市场运行皆有天道，条款博弈从来不是一方说了算，成熟条款机制要兼顾各方利益得失才能健康长久的运行下去，在后续发行的可转债中，强制转股条款再难见踪影。
1997年5月，华能国际在纽约、卢森堡发行2亿美元可转债，并附加3000万美元的超额认购权，转股标的为华能国际在纽交所上市的存托股份ADS。
1998年以前发行的可转债多以到期赎回或回售的方式退市，缺乏主动下修促转股条款的发行，较为依赖市场牛熊周期的时点来转股，致使转股困难，到期偿付压力大。不仅发行公司没有享受到债权融资转为股权融资的好处，而且，投资者也没有取得很好的回报。
这一时期的转债条款进化路线基本按”存续期延长——时点回售保护+强赎促转股条款补齐“的节奏前进，虽然这一时期的可转债只发挥了低成本债权融资的优势，但强赎促转股与投资者保护条款的出现已经开始引导可转债往股权再融资的方向上进化。
境内外诸多尝试积累了宝贵的发行管理经验，发现问题，解决问题，政策条款的成熟完备，总是要以问题先爆发为契机，没有这些转债先驱们的勇敢尝试，便难有可转债市场的成熟与壮大。
事物的发展，总是经历曲折、进化，最后才慢慢走向成熟，可转债的发展亦是如此。
（二）未竟歧途
1997年3月25日，国务院证券委员会发布的《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）是中国第一个可转债规范性文件，标志着我国可转债市场正式步入试点期，正一步一步走向正轨。
《暂行办法》重点条款如下：
1、重点非上市国企和上市公司均可发可转债
2、重点非上市国企发行可转债，应有远期的企业改制与上市计划
3、上市公司发行条件：
（1）最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；
（2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；
（3）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（4）募集资金的投向符合国家产业政策；
（5）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
（6）可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；
（7）国务院证券委员会规定的其他条件。
4、国有企业发行条件：
（1）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（2）募集资金的投向符合国家产业政策；
（3）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
（4）可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；
（5）国务院证券委员会规定的其他条件。
（6） 最近 3 年连续盈利，且最近 3 年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；
（7） 有明确、可行的企业改制和上市计划；
（8） 有可靠的偿债能力；
（9） 有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。
《暂行办法》试点范围分为上市公司和重点非上市国企，其中上市公司的发行条件要比现在要严格，重点非上市国企甚至要求有担保，试点条件严格足见筛选之严格、试点之审慎。
《暂行办法》与现在转债发行条件对比，有以下异同：
1、相同之处：
（1)对主板上市公司，要求连续3年盈利
（2）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（3）要求包含：赎回和回售条款
（4）可转换公司债券上市交易期间，未转换的可转换公司债券数量少于3000 万元时，证券交易所应当立即公告，并在3 个交易日后停止其交易。
（5）募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。
（6）可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。
2、不同之处：
（1）资产负债率与净资产要求：《暂行办法》要求可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，而现在要求主板上市公司净资产不低于3000万
（2）净资产收益率ROE：《暂行办法》要求最近3 年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；而现在要求主板上市公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
（3）发行期限：《暂行办法》要求最短为3 年，最长期限为5 年，而现在要求主板上市公司最短为1年，最长为六年。
（4）发行额：《暂行办法》要求可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；而现在对发行额无要求
（5）担保：《暂行办法》中对上市公司无担保要求，而现在则要求主板上市公司应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15 亿元的公司除外。
（6）初始转股价制定：《暂行办法》中为上市公司发行可转换公司债券的以发行可转换公司债券前1 个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格，重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格；而现在则是转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。
（7）《暂行办法》中要求非上市国有企业发行可转债时要有可行的企业改制和上市计划；而现在已经没有非上市公司先发行可转债，再股票上市的了。
从可转债发行条件要求的变化来看，整体上，转债发行要求越来越低，特别是对于现在创业板、科创板上市公司发行可转债的盈利水平、经营水平要求大大降低，这表明监管政策针对经济不同发展阶段及不同产业的经营特征，对中小企业、科技创新型企业因体定策、大力扶持。
在中国，对资本市场的定位是金融服务于实体经济，而非放任资本逐利，任由资金脱实向虚，造成产业空心化，进而影响国家工业化支撑的综合国力。
资本是产业发展的催化剂，多层次发展的资本市场不仅需要发展首次直接融资IPO，还需要再融资渠道的补充，可转债作为融资工具，从早期首次融资工具的模糊定位逐渐清晰化，进而明确为股权再融资工具。
但可转债这一职能的转变，并非一帆风顺、自然而然地到来，再逻辑完备的政策论证如果没有成功有力的实证作为支撑，那么，这样的政策便不能推广开来，比如，非上市国企业发行可转债没有成为当今的主流有其历史之必然。
非上市国企试点：
第一次条款出现累进利率的转债——南化转债
《暂行办法》发布后，国务院决定在500家重点国企业中开始可转债试点发行的工作，最终，南宁化工、东方丝绸、茂名石化成为非上市国企发行转债的第一批试验田。
南化转债的票面利率采取了累进利率——发行首年票面息率为 1.00%，以后每年增加 0.20 个百分点，累进利率的好处在前面已经有说明，此处不赘述。
南化和丝绸转债上市时，由于股票尚未发行，没有转股标的，转股价值无从得知，但由于一二级市场较大价差的预期，还是受到了投资者的热捧，南化转债中签率仅有0.136%，而初始转股价要等到2000年6月16日和4月19日南化股份和丝绸股份分别上市后，才确定了下来。
根据《暂行办法》规定，非上市国企的初始转股价1年内上市需要折扣2%，对应的南化与丝绸转债的初始转股价为4.56元和4.10元，2000年7月12日和5月29日2支可转债上市后，南化和丝绸转债的转股价值分别高达278.51元和319.51元。
此时，南化和丝绸转债的折价率分别高达3.5%和7.1%（据宁稳网数据），由于当时转债市场的小众与投资信息传播渠道有限，2支转债的折价竟持续了几乎整个存续限，而南化转债、丝绸转债仅不到1个月就由于投资者的折价转股套利而规模不足3000万元退市。
一般上市公司发行可转债，转股期在发行结束后的6个月之后，而根据《暂行办法》规定，非上市国企发行的转债，在股票上市后可以立即转股，这也就加速了南化和丝绸转债的快速转股。
图片值得一提的是，南化和丝绸转债的条款规定：除非无法在规定的期限内上市，否则，转债到期自动强制转股。
另外，南化转债还设置了随时间推移，条件越来越宽松的有条件提前强制转股条款。
到期强制转股条款是基于早期转债发行时多数转债转股失败只能到期还钱的教训而设立，但是同样也会让转债的债性特征全无，只是因为南化转债上市之时，正股还未发行，正股发行后，转债却快速转股退市，使得南化转债过于偏股性的特征无法展现。
特别是转债到期之日的溢价转股意味着投资者被迫亏损出局，这在H股上市的庆铃转债上，已经有过教训，感兴趣的朋友可以回看章节——拓荒取经。
好在南化转债最终还是使投资者获益颇丰，最终画上了一个不那么完美的句号。
第一只因未能发行股票而被摘牌的可转债——茂炼转债
2001年3月17日，股票发行核准制正式实施，新股发行定价交由市场决定，一二级市场的交易价差大额缩水，之前由于新股定价不合理导致的转股价定价过低，进而导致股票上市后转债具备超高转股价值，高转股价值又引发转债的折价交易，折价交易之下转债可以快速转股。
但生不逢时的茂炼转债却没有这样的幸运，更祸不单行的是公司董事会认为公司在关联交易、独立性等方面不符合上市要求，决定终止上市计划。
上市计划终止，茂炼转债没有了转股标的，2000年3月24日大跌16%引发投资者维权，投资者质疑茂炼公司的行为有违约和欺诈的嫌疑。
茂炼公司分拆在A股上市的独立性已获得联交所认可，而茂炼董事会还是执意终止A股上市计划，包括众多机构投资者在内，认为关联交易、独立性的理由站不住脚，进而表示以诉讼手段维护自己的转股权益。
最终，发行时没有赎回条款的茂炼转债却以118.5元/张+2.5%的利息赎回所有剩余转债，赎回所有转债需要花费十几亿，而茂炼公司当时年度净利润仅仅只有1.06亿元。
当所有的正在发生已归尘埃，我们再回顾这段历史时发现，非上市国企发行可转债有诸多不足之处：
1、无转股保护期，正股上市后即刻可转股，对正股的稀释不够平缓，折价交易时，转债快速转股，进而导致转债存续期过短。
2、正股发行上市存在不确定性，上市终止导致转债没有转股标的，转股价值无从计算，股性丧失。
3、即使后来正股顺利上市的转债，在正股未上市时转股价值也没有定价之锚，股性无从谈起，可转债的特性无从发挥出来。
非上市国企的发行试点表明：先发转债后发股票的“先债后股”融资顺序行不通，要先有转股标的，再有可转换的债券，不能转债先发行了再等正股上市，即使企业有远期上市计划，但计划永远赶不上变化，只有已经上市的公司，才能保证100%让转债拥有转股标的。
同时，可转债需要依附于正股，才能让债性与股性同时运行，正是可转债这一系列宝贵的试点经验，才促成了转债被定义为资本市场的再融资工具，而非首次直接融资工具。
从来没有白走的弯路，未竟的先驱依然会有后人铭记，勇敢的尝试也推动了转债的发行交易走向成熟与规范……
（三）步入正轨
可转债试点先是从非上市重点国企开始，在经历了南化、丝绸和茂炼转债的大起大落后，试点范围开始调转方向，上市公司发行可转债试点正式开启。
第1支条款完备、结局完美的转债——机场转债
第1次出现下修条款
2000年2月25日发行的机场转债，第一次出现了特别向下修正条款，但是机场转债的下修条款不同于我们现在的主流条款，机场转债的下修可直接由董事会通过而无需经过股东大会的批准，这样下修通过率更高，转股价值提升更容易、更容易促进转股，对投资者、上市公司更有利，但是，中小股东对股份稀释几乎没有话语权，对中小股东明显不利。
第1次出现强赎条款
机场转债第一次引入了提前赎回条款（强赎条款），之前发行的宝安转债仅仅只有到期赎回条款， 没有能促转股的强赎条款，南化、丝绸转债则更是没想过到期还钱这档子事没有到期赎回条款，而强赎条款的引入得益于境外转债发行积累而来的宝贵经验。
相比之下，机场转债的强赎要求要比现在更加严格，要求连续40个交易日内至少有30个交易日收盘价不低于转股价的130%，回售条款则吸取了茂炼转债的教训，设置了时点回售条款。
机场转债，是国内第1支比较成熟的转债，因其条款相对完备而成为后来可转债发行的参考样本。
但市场对于转债的认知却未能跟上转债条款的进化，在上市首日竟然出现了开盘价1.88元/张、最低成交价1.2元/张的惊人一幕，究其原因无外乎，之前可转债发行的强制转股条款给投资者以“可转债是权益品种”的错觉，使得投资者把转债当股票。
第1次债性展现
有了到期赎回条款且没有强制转股条款的机场转债，第1次展现了可转债的债性抗跌，2001年7月27日至10月22日，上海机场大跌近20%，而机场转债仅仅下跌3%至面值附近就不再往下跌了，可转债的抗跌特征也第一次受到了市场的认可。
第1次强赎退市
机场转债还是第一支强赎退市的转债， 虽然设置了下修条款，却没有执行下修条款，在临进到期的前1年伴随着正股的大涨而完美强赎退市，有作弊能力却全凭本事退隐，机场转债终于实现了债权融资向股权再融资的顺利转换。
另外，机场转债首次呈现了债性抗跌与股性跟涨的转债投资特性，也为投资者提供了丰厚回报，为后续可转债的发行提供了良好的参考榜样。
第一次出现条件回售条款的转债——鞍钢转债
就在机场转债发行后不到1个月，鞍钢转债紧接着发行，受正股鞍钢股份大跌的影响，鞍钢转债的认购未能有机场转债认购的火热，机场转债中签率为4.71%，而鞍钢转债却高达79.27%。
鞍钢转债条款基本与机场转债一致，但比较不同的是下修条款和回售条款，其中，下修条款中规定20%以内的下修幅度可由董事会直接通过后实施，而超过20%以上的下修幅度需要由董事会提议交由股东大会表决通过后再实施，这一微小的变化反映了条款设计开始关注中小股东的股份稀释问题，条款进一步在多方利益权衡之下更趋完善。
鞍钢转债的回售条款，首次不同于以往的时点回售条款，采用了条件回售，即“在可转债到期日前半年内,股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70%,经可转债持有人申请,可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值105%(含当年期利息)的价格回售予本公司”。
与现在主流的回售条款相比，鞍钢转债回售期更短，仅仅只有到期前半年内，但回售触发条件则宽松一点，只需要连续20个交易日低于当期转股价的70%即可。
从鞍钢转债引入条件回售条款之后，后续发行的阳光、万科、水运等一系列转债均延用了条件回售条款。
到点就可回售与到点了还要满足条件才能回售，对于企业现金偿付压力是完全不一样的，到点了满足条件才回售的条件回售比以前的时点回售更难触发了 ，也使得企业在转债临近到期时的债务偿付压力比之前更小了。
但对于投资者而言，回售保护力度减弱了，好在下修条款的出现使得上市公司可以下修转股价，来提升转股价值，从而使得投资者持有转债的价值提升，曲线保护投资者利益。
只是回售的主动权在投资者，而下修的主动权在上市公司，部分股权稀释过大或涉及国有资产的转债往往下修动力有限，不少头很铁、钱包很鼓的公司放着下修不用，宁愿到期还钱。
回售条款从时点回售向条件回售的进化，表明监管层为可转债股权再融资职能的发挥保驾护航的初心未变。
值得一提的是，由于转股期未到和折价套利的未普及，使得鞍钢转债在上市的相当长时间里，大幅折价交易，折价率一度高达27.7%，这么高的折价率放在现在是不敢想象的，即使转股期未到，折价收拢的预期也会让折价大幅收窄，而不会像鞍钢转债这么夸张。
大幅的折价，在鞍钢转债转股期临近时，大幅收窄，转股期的到来还是使得众多投资者选择转股，不到半个月时间里，鞍钢转债就转股达70%，最终鞍钢转债因规模不足3000万元而强赎退市，退市时转债交易价格120.279元，于是，鞍钢转债顺理成章地成为中国第一支因规模不足3000万元而退市的转债。
机场转债和鞍钢转债的成功转股退市，标志着上市公司试点发行可转债的成功，更标志了可转债债务融资向股权再融资的成功转换，至此，可转债低成本债务融资和低成本股权再融资的功能得到同时实现，国内可转债市场的运行正式步入正轨，以机场、鞍钢转债为样本的可转债条款更是成为后续转债发行的典范，为可转债市场的平稳运行铺平了道路。
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凭什么可转债可以赚取如此高的超额收益？
国内可转债是如何一步一步发展到今天？
转债的红旗到底还能飘扬多久？
带着种种疑问，我试图以文字输出倒逼自己追根溯源，把这些问题弄清楚。虽然这些年转债投资者赚得盆满钵满，但是理性投资者应该警醒：一尺之栏的品种，好运气才是决定性的因素，而运气终归难以持续，总会退潮。
未言胜，先言败。提前假想未来的极端黑暗，能让你在潮水褪去之际，不至于市场先生面前L奔。
证券市场千变万化，但亘古不变的却是人性的恐惧贪婪，造成市场周期性的超涨与超跌，而正是人性之永恒，决定超额收益的长期存在。
而我以市场亲历者的角度，试图从历史的牛熊周期中，获取关于未来的某些昭示……
（一）拓荒取经
从20世纪90年代开始，随着1990年11月、1991年4月沪深交易所的建立，我国企业也开始向境外资本市场学习运用可转债来解决企业的融资问题，但处于起步期的可转债市场并没有先例参考学习，于是摸石头过河、边前进边摸索便成了可转债市场萌芽的主旋律。
从1991年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、镇海炼化、庆铃汽车、华能国际等企业在境内外发行了可转债。
可转债是上市公司重要的再融资工具，但早期可转债的职能定位并不像现在这样明确，处于起步阶段的中国资本市场，把可转债作为股票发行的通道之一，而非上市公司为主体来发行可转债。
琼能源、成都工益两家公司，利用可转债转股后发行新股，琼能源获得了3000万元中30％的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。
中国第一支上市公司发行的转债——宝安转债
1992年11月，深宝安发行第一支A股可转债（宝安转债代码：125009）是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，发行数量10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。
对比宝安转债与前不久发行的瑞鹄转债的条款，我们可以发现早期可转债有诸多的不完善：
1、固定利率，融资成本较高
虽然当时3年期的存款利率高达8.28%，宝安转债通过给予投资人转股权就拿到3%利息的低息5亿元资金，转债的发行上是相当成功的，但是，若采取现在的累进利率，以各种促转股手段来触发强赎的话，实则企业所支付的融资成本将更低，因为高利率年份还未到，转债若能完成强赎转股，这样，企业要付的总利息成本更低了，而且，小幅上升的利率有利于稳定投资者对于利率的预期。
2、存续期限过短，转股困难
由于宝安转债的存续期仅有3年，宝安转债发行时，当时股票市场正处于大牛市，市场投机严重，房地产开发热潮使得宝安股价炒作得过高，1994年开始的宏观经济紧缩、股市大规模扩容、房地产步入调整期等一系列因素叠加之下，宝安转债正股股价长期低迷，转债大幅溢价之下投资者转股极少，宝安转债转股比例只占发行比例的2.7%，而宝安公司不得不提前1年准备大量资金用来到期兑付，大额资金占用使得宝安公司当年错失很多投资机会，对公司经营业绩造成相当大的影响。
A股一轮牛熊周期大概6-7年，牛市之下的转债往往能捕获大部分正股涨幅，辅之以各种促转股条款很容易促进债转股，从而实现股权再融资。
正因为早期的宝安转债们促转股的失败，才有了现在转债各种强力促转股条款的诞生，比如，存续期延长至6年、主动下修条款。
3、转股价失真，转股困难且损害投资者利益
宝安转债仅约定发行新股时，才调整转股价，但宝安公司于1993年和1994年均有过送股行为，送股后转股价要被动下调，但转股价却未作出相应调整，致使转股价失真，既造成了转股困难，又损害了投资者的利益。
4、无下修、强赎等促转股条款
宝安转债更像一个具有转股权的到期还本付息债券，由于没有主动下修、强制赎回条款，致使转股困难，低成本借的钱到期还是要还，没有充分发挥股权再融资的优势。
5、无回售保护条款
宝安转债无回售保护条款，对投资者保护不足，削弱了对投资者的吸引力。
第一支有强赎和回售条款的境外转债——中纺机转债
1993年11月19日发行的中纺机B股转债是中国第一支带有强赎和回售条款的境外转债，虽然为在瑞士发行的B股转债，但是其附带的强赎与回售条款成为后续国内转债发行的参考样本，只是中纺机转债的回售和强赎条款不同于现在流行的条件回售条款（公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 60-80%时）和强赎条款，中纺机转债回售条款为时点回售，即到了约定时间才可回售，强赎条款上则要求连续30个交易日B股股价不低于转股价的150%，触发条件也远比现在的“30个连续交易日内至少有15个交易日（可以是非连续的交易日）不低于当期转股价的130%”要高得多。
由于发行时机不佳，中纺机转债仅有30万瑞士法郎的转债转换成了股票，3470万瑞士法郎的转债不得不以面值的110%回售。然而，更加不利的是中纺机转债是以瑞士法郎计价的，由于瑞士法郎汇率的升值，到期偿付时要多偿付发行金额的56.9%。
中纺机转债的命运可谓是祸不单行，命途多舛，但其首次附带的赎回、回售条款无疑已经开始有了现代成熟转债的影子。
深南玻尝试境外私募发行可转债
1995年在瑞士私募发行的南玻转债，充分吸取了中纺机的教训，采取以美元计价并主要在瑞士配售。规避了汇率风险的南玻转债，发行规模4500万美元，强赎条款要求“连续60天南玻B股价在转股价160%以上，且60天成交量每天都要在100万美元以上，1996年6月30日后强赎价格每年递减1%”，强赎条件比中纺机要求更高，其他条款也基本参照中纺机转债，但南玻转债依然没有下修、条件回售条款。不过，好在最终成功转股了71.69%，剩余部分由于股价下跌无法转股只得回售。
H股转债先行者——镇海炼化、庆铃汽车、华能国际转债
1996年12月，镇海炼化发行了2亿美元的H股可转债，是第一只由H股上市公司发行的可转债，其中赎回条款——“1999 年12 月19 日-2003 年10 月19 日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债”，不同于过往的转债，也不同于现在流行的条款。镇海炼化发行时，股价一度表现不错，转股了近四分之一，但随后股价一落千丈一度跌破面值，最后转债以面值122.94%的价格被大幅回售。
镇海炼化转债的发行尝试表明，转债转股不能光靠市场整体上行引发的折价来被动转股，还要让上市公司在熊市也有各种办法避免回售、促进转股，这样才能发挥转债融资的独特优势。
1997年1月22日在卢森堡、香港发行的庆铃汽车转债，由于设置了到期时未转换的债券按初始转股价的70%自动转换成股票的强制转股条款，对投资者来说，庆铃转债到期没有还本付息的保障，债性丧失殆尽，庆铃转债走势也与正股走势基本一致，并未表现出可转债的债性支撑，而且，庆铃转债到期时，持有到期的投资者不仅不能按到期赎回价赎回给庆铃公司，还要因庆铃转债的高溢价被强制转股而大幅亏损。
虽然对庆铃公司来说，无论转债涨跌都是低成本融资转股的结局，但缺乏回售保护、强制转股无还本付息保障等过于偏向上市公司的霸王条款，对于转债投资者来说却是噩梦。
不过，市场运行皆有天道，条款博弈从来不是一方说了算，成熟条款机制要兼顾各方利益得失才能健康长久的运行下去，在后续发行的可转债中，强制转股条款再难见踪影。
1997年5月，华能国际在纽约、卢森堡发行2亿美元可转债，并附加3000万美元的超额认购权，转股标的为华能国际在纽交所上市的存托股份ADS。
1998年以前发行的可转债多以到期赎回或回售的方式退市，缺乏主动下修促转股条款的发行，较为依赖市场牛熊周期的时点来转股，致使转股困难，到期偿付压力大。不仅发行公司没有享受到债权融资转为股权融资的好处，而且，投资者也没有取得很好的回报。
这一时期的转债条款进化路线基本按”存续期延长——时点回售保护+强赎促转股条款补齐“的节奏前进，虽然这一时期的可转债只发挥了低成本债权融资的优势，但强赎促转股与投资者保护条款的出现已经开始引导可转债往股权再融资的方向上进化。
境内外诸多尝试积累了宝贵的发行管理经验，发现问题，解决问题，政策条款的成熟完备，总是要以问题先爆发为契机，没有这些转债先驱们的勇敢尝试，便难有可转债市场的成熟与壮大。
事物的发展，总是经历曲折、进化，最后才慢慢走向成熟，可转债的发展亦是如此。
（二）未竟歧途
1997年3月25日，国务院证券委员会发布的《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）是中国第一个可转债规范性文件，标志着我国可转债市场正式步入试点期，正一步一步走向正轨。
《暂行办法》重点条款如下：
1、重点非上市国企和上市公司均可发可转债
2、重点非上市国企发行可转债，应有远期的企业改制与上市计划
3、上市公司发行条件：
（1）最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；
（2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；
（3）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（4）募集资金的投向符合国家产业政策；
（5）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
（6）可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；
（7）国务院证券委员会规定的其他条件。
4、国有企业发行条件：
（1）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（2）募集资金的投向符合国家产业政策；
（3）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
（4）可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；
（5）国务院证券委员会规定的其他条件。
（6） 最近 3 年连续盈利，且最近 3 年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；
（7） 有明确、可行的企业改制和上市计划；
（8） 有可靠的偿债能力；
（9） 有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。
《暂行办法》试点范围分为上市公司和重点非上市国企，其中上市公司的发行条件要比现在要严格，重点非上市国企甚至要求有担保，试点条件严格足见筛选之严格、试点之审慎。
《暂行办法》与现在转债发行条件对比，有以下异同：
1、相同之处：
（1)对主板上市公司，要求连续3年盈利
（2）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
（3）要求包含：赎回和回售条款
（4）可转换公司债券上市交易期间，未转换的可转换公司债券数量少于3000 万元时，证券交易所应当立即公告，并在3 个交易日后停止其交易。
（5）募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。
（6）可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。
2、不同之处：
（1）资产负债率与净资产要求：《暂行办法》要求可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，而现在要求主板上市公司净资产不低于3000万
（2）净资产收益率ROE：《暂行办法》要求最近3 年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；而现在要求主板上市公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
（3）发行期限：《暂行办法》要求最短为3 年，最长期限为5 年，而现在要求主板上市公司最短为1年，最长为六年。
（4）发行额：《暂行办法》要求可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；而现在对发行额无要求
（5）担保：《暂行办法》中对上市公司无担保要求，而现在则要求主板上市公司应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15 亿元的公司除外。
（6）初始转股价制定：《暂行办法》中为上市公司发行可转换公司债券的以发行可转换公司债券前1 个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格，重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格；而现在则是转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。
（7）《暂行办法》中要求非上市国有企业发行可转债时要有可行的企业改制和上市计划；而现在已经没有非上市公司先发行可转债，再股票上市的了。
从可转债发行条件要求的变化来看，整体上，转债发行要求越来越低，特别是对于现在创业板、科创板上市公司发行可转债的盈利水平、经营水平要求大大降低，这表明监管政策针对经济不同发展阶段及不同产业的经营特征，对中小企业、科技创新型企业因体定策、大力扶持。
在中国，对资本市场的定位是金融服务于实体经济，而非放任资本逐利，任由资金脱实向虚，造成产业空心化，进而影响国家工业化支撑的综合国力。
资本是产业发展的催化剂，多层次发展的资本市场不仅需要发展首次直接融资IPO，还需要再融资渠道的补充，可转债作为融资工具，从早期首次融资工具的模糊定位逐渐清晰化，进而明确为股权再融资工具。
但可转债这一职能的转变，并非一帆风顺、自然而然地到来，再逻辑完备的政策论证如果没有成功有力的实证作为支撑，那么，这样的政策便不能推广开来，比如，非上市国企业发行可转债没有成为当今的主流有其历史之必然。
非上市国企试点：
第一次条款出现累进利率的转债——南化转债
《暂行办法》发布后，国务院决定在500家重点国企业中开始可转债试点发行的工作，最终，南宁化工、东方丝绸、茂名石化成为非上市国企发行转债的第一批试验田。
南化转债的票面利率采取了累进利率——发行首年票面息率为 1.00%，以后每年增加 0.20 个百分点，累进利率的好处在前面已经有说明，此处不赘述。
南化和丝绸转债上市时，由于股票尚未发行，没有转股标的，转股价值无从得知，但由于一二级市场较大价差的预期，还是受到了投资者的热捧，南化转债中签率仅有0.136%，而初始转股价要等到2000年6月16日和4月19日南化股份和丝绸股份分别上市后，才确定了下来。
根据《暂行办法》规定，非上市国企的初始转股价1年内上市需要折扣2%，对应的南化与丝绸转债的初始转股价为4.56元和4.10元，2000年7月12日和5月29日2支可转债上市后，南化和丝绸转债的转股价值分别高达278.51元和319.51元。
此时，南化和丝绸转债的折价率分别高达3.5%和7.1%（据宁稳网数据），由于当时转债市场的小众与投资信息传播渠道有限，2支转债的折价竟持续了几乎整个存续限，而南化转债、丝绸转债仅不到1个月就由于投资者的折价转股套利而规模不足3000万元退市。
一般上市公司发行可转债，转股期在发行结束后的6个月之后，而根据《暂行办法》规定，非上市国企发行的转债，在股票上市后可以立即转股，这也就加速了南化和丝绸转债的快速转股。
图片值得一提的是，南化和丝绸转债的条款规定：除非无法在规定的期限内上市，否则，转债到期自动强制转股。
另外，南化转债还设置了随时间推移，条件越来越宽松的有条件提前强制转股条款。
到期强制转股条款是基于早期转债发行时多数转债转股失败只能到期还钱的教训而设立，但是同样也会让转债的债性特征全无，只是因为南化转债上市之时，正股还未发行，正股发行后，转债却快速转股退市，使得南化转债过于偏股性的特征无法展现。
特别是转债到期之日的溢价转股意味着投资者被迫亏损出局，这在H股上市的庆铃转债上，已经有过教训，感兴趣的朋友可以回看章节——拓荒取经。
好在南化转债最终还是使投资者获益颇丰，最终画上了一个不那么完美的句号。
第一只因未能发行股票而被摘牌的可转债——茂炼转债
2001年3月17日，股票发行核准制正式实施，新股发行定价交由市场决定，一二级市场的交易价差大额缩水，之前由于新股定价不合理导致的转股价定价过低，进而导致股票上市后转债具备超高转股价值，高转股价值又引发转债的折价交易，折价交易之下转债可以快速转股。
但生不逢时的茂炼转债却没有这样的幸运，更祸不单行的是公司董事会认为公司在关联交易、独立性等方面不符合上市要求，决定终止上市计划。
上市计划终止，茂炼转债没有了转股标的，2000年3月24日大跌16%引发投资者维权，投资者质疑茂炼公司的行为有违约和欺诈的嫌疑。
茂炼公司分拆在A股上市的独立性已获得联交所认可，而茂炼董事会还是执意终止A股上市计划，包括众多机构投资者在内，认为关联交易、独立性的理由站不住脚，进而表示以诉讼手段维护自己的转股权益。
最终，发行时没有赎回条款的茂炼转债却以118.5元/张+2.5%的利息赎回所有剩余转债，赎回所有转债需要花费十几亿，而茂炼公司当时年度净利润仅仅只有1.06亿元。
当所有的正在发生已归尘埃，我们再回顾这段历史时发现，非上市国企发行可转债有诸多不足之处：
1、无转股保护期，正股上市后即刻可转股，对正股的稀释不够平缓，折价交易时，转债快速转股，进而导致转债存续期过短。
2、正股发行上市存在不确定性，上市终止导致转债没有转股标的，转股价值无从计算，股性丧失。
3、即使后来正股顺利上市的转债，在正股未上市时转股价值也没有定价之锚，股性无从谈起，可转债的特性无从发挥出来。
非上市国企的发行试点表明：先发转债后发股票的“先债后股”融资顺序行不通，要先有转股标的，再有可转换的债券，不能转债先发行了再等正股上市，即使企业有远期上市计划，但计划永远赶不上变化，只有已经上市的公司，才能保证100%让转债拥有转股标的。
同时，可转债需要依附于正股，才能让债性与股性同时运行，正是可转债这一系列宝贵的试点经验，才促成了转债被定义为资本市场的再融资工具，而非首次直接融资工具。
从来没有白走的弯路，未竟的先驱依然会有后人铭记，勇敢的尝试也推动了转债的发行交易走向成熟与规范……
（三）步入正轨
可转债试点先是从非上市重点国企开始，在经历了南化、丝绸和茂炼转债的大起大落后，试点范围开始调转方向，上市公司发行可转债试点正式开启。
第1支条款完备、结局完美的转债——机场转债
第1次出现下修条款
2000年2月25日发行的机场转债，第一次出现了特别向下修正条款，但是机场转债的下修条款不同于我们现在的主流条款，机场转债的下修可直接由董事会通过而无需经过股东大会的批准，这样下修通过率更高，转股价值提升更容易、更容易促进转股，对投资者、上市公司更有利，但是，中小股东对股份稀释几乎没有话语权，对中小股东明显不利。
第1次出现强赎条款
机场转债第一次引入了提前赎回条款（强赎条款），之前发行的宝安转债仅仅只有到期赎回条款， 没有能促转股的强赎条款，南化、丝绸转债则更是没想过到期还钱这档子事没有到期赎回条款，而强赎条款的引入得益于境外转债发行积累而来的宝贵经验。
相比之下，机场转债的强赎要求要比现在更加严格，要求连续40个交易日内至少有30个交易日收盘价不低于转股价的130%，回售条款则吸取了茂炼转债的教训，设置了时点回售条款。
机场转债，是国内第1支比较成熟的转债，因其条款相对完备而成为后来可转债发行的参考样本。
但市场对于转债的认知却未能跟上转债条款的进化，在上市首日竟然出现了开盘价1.88元/张、最低成交价1.2元/张的惊人一幕，究其原因无外乎，之前可转债发行的强制转股条款给投资者以“可转债是权益品种”的错觉，使得投资者把转债当股票。
第1次债性展现
有了到期赎回条款且没有强制转股条款的机场转债，第1次展现了可转债的债性抗跌，2001年7月27日至10月22日，上海机场大跌近20%，而机场转债仅仅下跌3%至面值附近就不再往下跌了，可转债的抗跌特征也第一次受到了市场的认可。
第1次强赎退市
机场转债还是第一支强赎退市的转债， 虽然设置了下修条款，却没有执行下修条款，在临进到期的前1年伴随着正股的大涨而完美强赎退市，有作弊能力却全凭本事退隐，机场转债终于实现了债权融资向股权再融资的顺利转换。
另外，机场转债首次呈现了债性抗跌与股性跟涨的转债投资特性，也为投资者提供了丰厚回报，为后续可转债的发行提供了良好的参考榜样。
第一次出现条件回售条款的转债——鞍钢转债
就在机场转债发行后不到1个月，鞍钢转债紧接着发行，受正股鞍钢股份大跌的影响，鞍钢转债的认购未能有机场转债认购的火热，机场转债中签率为4.71%，而鞍钢转债却高达79.27%。
鞍钢转债条款基本与机场转债一致，但比较不同的是下修条款和回售条款，其中，下修条款中规定20%以内的下修幅度可由董事会直接通过后实施，而超过20%以上的下修幅度需要由董事会提议交由股东大会表决通过后再实施，这一微小的变化反映了条款设计开始关注中小股东的股份稀释问题，条款进一步在多方利益权衡之下更趋完善。
鞍钢转债的回售条款，首次不同于以往的时点回售条款，采用了条件回售，即“在可转债到期日前半年内,股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70%,经可转债持有人申请,可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值105%(含当年期利息)的价格回售予本公司”。
与现在主流的回售条款相比，鞍钢转债回售期更短，仅仅只有到期前半年内，但回售触发条件则宽松一点，只需要连续20个交易日低于当期转股价的70%即可。
从鞍钢转债引入条件回售条款之后，后续发行的阳光、万科、水运等一系列转债均延用了条件回售条款。
到点就可回售与到点了还要满足条件才能回售，对于企业现金偿付压力是完全不一样的，到点了满足条件才回售的条件回售比以前的时点回售更难触发了 ，也使得企业在转债临近到期时的债务偿付压力比之前更小了。
但对于投资者而言，回售保护力度减弱了，好在下修条款的出现使得上市公司可以下修转股价，来提升转股价值，从而使得投资者持有转债的价值提升，曲线保护投资者利益。
只是回售的主动权在投资者，而下修的主动权在上市公司，部分股权稀释过大或涉及国有资产的转债往往下修动力有限，不少头很铁、钱包很鼓的公司放着下修不用，宁愿到期还钱。
回售条款从时点回售向条件回售的进化，表明监管层为可转债股权再融资职能的发挥保驾护航的初心未变。
值得一提的是，由于转股期未到和折价套利的未普及，使得鞍钢转债在上市的相当长时间里，大幅折价交易，折价率一度高达27.7%，这么高的折价率放在现在是不敢想象的，即使转股期未到，折价收拢的预期也会让折价大幅收窄，而不会像鞍钢转债这么夸张。
大幅的折价，在鞍钢转债转股期临近时，大幅收窄，转股期的到来还是使得众多投资者选择转股，不到半个月时间里，鞍钢转债就转股达70%，最终鞍钢转债因规模不足3000万元而强赎退市，退市时转债交易价格120.279元，于是，鞍钢转债顺理成章地成为中国第一支因规模不足3000万元而退市的转债。
机场转债和鞍钢转债的成功转股退市，标志着上市公司试点发行可转债的成功，更标志了可转债债务融资向股权再融资的成功转换，至此，可转债低成本债务融资和低成本股权再融资的功能得到同时实现，国内可转债市场的运行正式步入正轨，以机场、鞍钢转债为样本的可转债条款更是成为后续转债发行的典范，为可转债市场的平稳运行铺平了道路。
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