可转债发展简史——（一）拓荒取经

人类从历史中学到的唯一教训，就是没有从历史中吸取到任何教训——黑格尔

以史为镜，可以正言行，可以知兴衰。

作为一名入市多年的投资者，恰逢可转债蓬勃发展的黄金时代，侥幸躲过18年股债双杀的大熊市，又全程参与由熊转牛的黄金3年，每当高超额收益欣喜之余，总有一种追根溯源的求知冲动：

凭什么可转债可以赚取如此高的超额收益？

国内可转债是如何一步一步发展到今天？

转债的红旗到底还能飘扬多久？

带着种种疑问，我试图以文字输出倒逼自己追根溯源，把这些问题弄清楚。虽然这些年转债投资者赚得盆满钵满，但是理性投资者应该警醒：一尺之栏的品种，好运气才是决定性的因素，而运气终归难以持续，总会退潮。

未言胜，先言败。提前假想未来的极端黑暗，能让你在潮水褪去之际，不至于市场先生面前L奔。

证券市场千变万化，但亘古不变的却是人性的恐惧贪婪，造成市场周期性的超涨与超跌，而正是人性之永恒，决定超额收益的长期存在。

而我以市场亲历者的角度，试图从历史的牛熊周期中，获取关于未来的某些昭示……

（一）拓荒取经

从20世纪90年代开始，随着1990年11月、1991年4月沪深交易所的建立，我国企业也开始向境外资本市场学习运用可转债来解决企业的融资问题，但处于起步期的可转债市场并没有先例参考学习，于是摸石头过河、边前进边摸索便成了可转债市场萌芽的主旋律。

从1991年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、镇海炼化、庆铃汽车、华能国际等企业在境内外发行了可转债。

可转债是上市公司重要的再融资工具，但早期可转债的职能定位并不像现在这样明确，处于起步阶段的中国资本市场，把可转债作为股票发行的通道之一，而非上市公司为主体来发行可转债。

琼能源、成都工益两家公司，利用可转债转股后发行新股，琼能源获得了3000万元中30％的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。

中国第一支上市公司发行的转债——宝安转债

1992年11月，深宝安发行第一支A股可转债（宝安转债代码：125009）是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，发行数量10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。

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对比宝安转债与前不久发行的瑞鹄转债的条款，我们可以发现早期可转债有诸多的不完善：

1、固定利率，融资成本较高

虽然当时3年期的存款利率高达8.28%，宝安转债通过给予投资人转股权就拿到3%利息的低息5亿元资金，转债的发行上是相当成功的，但是，若采取现在的累进利率，以各种促转股手段来触发强赎的话，实则企业所支付的融资成本将更低，因为高利率年份还未到，转债若能完成强赎转股，这样，企业要付的总利息成本更低了，而且，小幅上升的利率有利于稳定投资者对于利率的预期。

2、存续期限过短，转股困难

由于宝安转债的存续期仅有3年，宝安转债发行时，当时股票市场正处于大牛市，市场投机严重，房地产开发热潮使得宝安股价炒作得过高，1994年开始的宏观经济紧缩、股市大规模扩容、房地产步入调整期等一系列因素叠加之下，宝安转债正股股价长期低迷，转债大幅溢价之下投资者转股极少，宝安转债转股比例只占发行比例的2.7%，而宝安公司不得不提前1年准备大量资金用来到期兑付，大额资金占用使得宝安公司当年错失很多投资机会，对公司经营业绩造成相当大的影响。

A股一轮牛熊周期大概6-7年，牛市之下的转债往往能捕获大部分正股涨幅，辅之以各种促转股条款很容易促进债转股，从而实现股权再融资。

正因为早期的宝安转债们促转股的失败，才有了现在转债各种强力促转股条款的诞生，比如，存续期延长至6年、主动下修条款。

3、转股价失真，转股困难且损害投资者利益

宝安转债仅约定发行新股时，才调整转股价，但宝安公司于1993年和1994年均有过送股行为，送股后转股价要被动下调，但转股价却未作出相应调整，致使转股价失真，既造成了转股困难，又损害了投资者的利益。

4、无下修、强赎等促转股条款

宝安转债更像一个具有转股权的到期还本付息债券，由于没有主动下修、强制赎回条款，致使转股困难，低成本借的钱到期还是要还，没有充分发挥股权再融资的优势。

5、无回售保护条款

宝安转债无回售保护条款，对投资者保护不足，削弱了对投资者的吸引力。

第一支有强赎和回售条款的境外转债——中纺机转债

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1993年11月19日发行的中纺机B股转债是中国第一支带有强赎和回售条款的境外转债，虽然为在瑞士发行的B股转债，但是其附带的强赎与回售条款成为后续国内转债发行的参考样本，只是中纺机转债的回售和强赎条款不同于现在流行的条件回售条款（公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 60-80%时）和强赎条款，中纺机转债回售条款为时点回售，即到了约定时间才可回售，强赎条款上则要求连续30个交易日B股股价不低于转股价的150%，触发条件也远比现在的“30个连续交易日内至少有15个交易日（可以是非连续的交易日）不低于当期转股价的130%”要高得多。

由于发行时机不佳，中纺机转债仅有30万瑞士法郎的转债转换成了股票，3470万瑞士法郎的转债不得不以面值的110%回售。然而，更加不利的是中纺机转债是以瑞士法郎计价的，由于瑞士法郎汇率的升值，到期偿付时要多偿付发行金额的56.9%。

中纺机转债的命运可谓是祸不单行，命途多舛，但其首次附带的赎回、回售条款无疑已经开始有了现代成熟转债的影子。

深南玻尝试境外私募发行可转债

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1995年在瑞士私募发行的南玻转债，充分吸取了中纺机的教训，采取以美元计价并主要在瑞士配售。规避了汇率风险的南玻转债，发行规模4500万美元，强赎条款要求“连续60天南玻B股价在转股价160%以上，且60天成交量每天都要在100万美元以上，1996年6月30日后强赎价格每年递减1%”，强赎条件比中纺机要求更高，其他条款也基本参照中纺机转债，但南玻转债依然没有下修、条件回售条款。不过，好在最终成功转股了71.69%，剩余部分由于股价下跌无法转股只得回售。

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H股转债先行者——镇海炼化、庆铃汽车、华能国际转债

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1996年12月，镇海炼化发行了2亿美元的H股可转债，是第一只由H股上市公司发行的可转债，其中赎回条款——“1999 年12 月19 日-2003 年10 月19 日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债”，不同于过往的转债，也不同于现在流行的条款。镇海炼化发行时，股价一度表现不错，转股了近四分之一，但随后股价一落千丈一度跌破面值，最后转债以面值122.94%的价格被大幅回售。

镇海炼化转债的发行尝试表明，转债转股不能光靠市场整体上行引发的折价来被动转股，还要让上市公司在熊市也有各种办法避免回售、促进转股，这样才能发挥转债融资的独特优势。

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1997年1月22日在卢森堡、香港发行的庆铃汽车转债，由于设置了到期时未转换的债券按初始转股价的70%自动转换成股票的强制转股条款，对投资者来说，庆铃转债到期没有还本付息的保障，债性丧失殆尽，庆铃转债走势也与正股走势基本一致，并未表现出可转债的债性支撑，而且，庆铃转债到期时，持有到期的投资者不仅不能按到期赎回价赎回给庆铃公司，还要因庆铃转债的高溢价被强制转股而大幅亏损。

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虽然对庆铃公司来说，无论转债涨跌都是低成本融资转股的结局，但缺乏回售保护、强制转股无还本付息保障等过于偏向上市公司的霸王条款，对于转债投资者来说却是噩梦。

不过，市场运行皆有天道，条款博弈从来不是一方说了算，成熟条款机制要兼顾各方利益得失才能健康长久的运行下去，在后续发行的可转债中，强制转股条款再难见踪影。

1997年5月，华能国际在纽约、卢森堡发行2亿美元可转债，并附加3000万美元的超额认购权，转股标的为华能国际在纽交所上市的存托股份ADS。

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1998年以前发行的可转债多以到期赎回或回售的方式退市，缺乏主动下修促转股条款的发行，较为依赖市场牛熊周期的时点来转股，致使转股困难，到期偿付压力大。不仅发行公司没有享受到债权融资转为股权融资的好处，而且，投资者也没有取得很好的回报。

这一时期的转债条款进化路线基本按”存续期延长——时点回售保护+强赎促转股条款补齐“的节奏前进，虽然这一时期的可转债只发挥了低成本债权融资的优势，但强赎促转股与投资者保护条款的出现已经开始引导可转债往股权再融资的方向上进化。

境内外诸多尝试积累了宝贵的发行管理经验，发现问题，解决问题，政策条款的成熟完备，总是要以问题先爆发为契机，没有这些转债先驱们的勇敢尝试，便难有可转债市场的成熟与壮大。

事物的发展，总是经历曲折、进化，最后才慢慢走向成熟，可转债的发展亦是如此。

未完待续，下一篇《可转债发展简史——（二）渐入佳境》