转：转债估值指标及估值指标修正

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中诚信指数-一文读懂转债估值指标及估值指标修正-220617
研报日期：2022-06-24 20:07:20 研报出处：中诚信指数
研报栏目：债券研究 张子欣，蔡海剑 (PDF) 12 页 786 KB

　　何为转债估值？按照通常定义，转债估值即对转债价值的估算，受含权因素、股票价格、波动率等的影响，转债价值不能简单通过价格进行比较，而是需要通过转股溢价率、隐含波动率等指标来衡量。为避免歧义，下文中的估值如无特殊说明，均指转股溢价率、隐含波动率等可以用来进行转债价值横向或纵向比较的指标。
　　转债估值的重要性在于择时和择券。从择券的角度看，受转债市场快速扩容影响，过多的标的加大了转债择券的难度，通过估值比较我们能迅速找到被低估的个券从而获取超额收益。从择时的角度看，何时入市避免高位接盘，采取何种交易策略受到转债当前市场整体估值水平的影响，因此我们需要一个完善、可比的估值体系来分析转债市场。
　　从价值构成理解转债估值。与股票、债券等资产不同，作为一种复杂衍生品，转债的价值由平价、债底和其他期权价值构成。估值作为一种溢价性质的概念，根据其相对溢价的标的不同而衍生出了分别刻画股性、债性和期权价值的估值指标：转股溢价率、纯债溢价率、隐含波动率。
　　现有估值指标存在适用性、可比性和不够直观的缺陷。从现有估值体系来看，隐含波动率、转股溢价率、纯债溢价率都有其自身无法克服的缺陷，例如用于计算转股溢价率的平价和转债绝对价格之间存在负相关性使得其可比性较差，纯债溢价率对于较高价位区间的转债参考意义不大，隐含波动率无法直观反映股债性等。
　　转债估值的分类讨论：受股性、债性驱动的转债在收益特点上呈现显著差异：债性转债收益稳定，博取正股上涨弹性带来的转股收益，可能更倾向于转股溢价率的分析。股性转债平价驱动，债底保护作用弱，性质和股票趋同，而更为关注情绪交易的价值，因此选用隐含波动率。
　　转债估值的修正：转股溢价率的修正思路是剥离平价的影响，由于转股溢价率适用于对债性转债的估值，一定程度上限制了绝对价格区间，因此溢价率和平价并未呈现负相关分布，使用对平价回归取残差后的转股溢价率作为估值指标。隐含波动率的修正思路是构造指标表现出转债市场和正股的相对情绪以实现股债联动策略，因此使用转债隐含波动率和正股波动率之差作为股性转债的估值指标。