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账户已注销是我在论坛里非常尊敬的一位老师，其发言往往直指本质，蕴含很深刻的投资底层逻辑，有时寥寥几句就让我想半天。他的发言里多次隐约提及迈瑞医疗，似乎相当看好，当然基于他的职业背景，他也未做任何推荐。受他的影响，我最近一个星期梳理了迈瑞医疗的过往，也看了一些券商研报，但得出的结论却与账户已注销老师大相径庭，故发在论坛里希望进行探讨，也请各位老师指教。
首先声明两点：1、本文不是为了蹭账户已注销老师的热点，因内容偏长，若发在老师的主帖里，不方便讨论，故另开一帖。2、本文充满了个人偏见，且很可能是错误的，所以若意见不合，欢迎十分严厉地指出错误，但不要人身攻击。
公司的具体业务我就不说了，直接说缺点和结论。
缺点：
1、公司的企业文化比较恶劣。（1）鄙视小股东。2019年5月13日召开的股东年会，董秘当着30多位参会的现场股东，发表了非常不合适的言论，“你们散户”，“今天有好多股东，只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心”。（2）漠视公众股东。公司董事长、总裁、独立董事、财务总监等高管均没有出席2019年5月13日召开的股东年会，且独立董事也未按规定进行述职。据公司介绍，仅有一名副总经理出席并主持会议，且在现场参会的股东多次要求现场交流时多次遭董秘的阻扰，并最终提前终止了沟通交流。（3）擅自解约。2019年元旦前夕，超过250名已拿到迈瑞医疗offer的高校应届毕业生被强制解约，他们多为国内名牌大学硕士生，其中不乏有学生舍弃了其他知名企业投来的“橄榄枝”，甚至能帮助解决北京户口的offer。以上几点虽然最近两年有所改观，但我不惮以最坏的恶意揣测，这些只是表面上做出来给市场看的，心中固有的观念很难改变。
2、对外宣传内容浮夸。公司出局的年报，对公司各项业务及运行模式进行高端化修辞，努力显得高大上，对公司及行业发展前景及市场规模无比乐观，一片喜气洋洋，洋洋自得之情。在业绩交流会以及投资者互动平台回答投资者问题时，也是报喜不报忧，对公司的劣势和缺点闭口不谈，或避重就轻将缺点转换为优点，缺乏真诚。
3、内部人控制。公司的高管也是公司的实控人或间接股东，从几方面表现出内部控制问题：（1）高管薪酬巨高。李西廷作为董事长，年薪2533万高居A股董事长之首，前15名高管大多是公司间接股东（除李西廷外，还有成明和、吴昊、郭艳美、刘来平、李在文、尹伦涛、黄海涛、李文楣、汤志等）薪酬约1.25亿，平均年薪近千万；（2）发放巨额奖金。2018年-2021年，公司净利润为37.19亿、46.8亿、66.58亿、80亿，而计提的员工奖金为4.66亿、3.25亿、6.7亿和12亿。这几年业绩突出，固然有管理层能力突出的因素，但也是赶上了医疗器械大发展的风口，更有疫情带来的业绩爆发，计提如此高额的奖金是否具有合理性？（3）2022年员工持股计划，总金额10亿元，股价300多元，但是员工受让股份价格仅为50元，相当于股东对管理层大幅让利。虽说参与对象为公司核心员工和技术骨干不超过2700人，目前还看不到分配比例，但若仍是高管占绝对大头，相当于这些大股东们通过持股计划再拿走一部分公司利润，更有侵害小股东利益之嫌了。
4、集采风险。虽然医疗新基建扩容、分级诊疗、以及DRG和DIP试点，都有利于公司实现进口替代，增加营收规模和利润，增加市场占有率。但是，进口替代之后呢，在医保费用紧张、降价控费的背景下，集采不可避免，甚至降价会相当惨烈。国产替代后的下一轮结果就应该是国内企业之间的价格厮杀，争夺存量市场。甚至是现在进口国产替代的过程中，已经进行了集采，且降价幅度巨大。从目前的两轮高值耗材集采，以及去年南京医保局和迈瑞的整体性谈判，都可见一斑。
5、增长风险。根据2022年员工持股计划和公司各种渠道的多次陈述，未来3年的净利润复合增速不低于20%，则在2024年净利润为140亿左右，收入同比增长则在450亿左右。2021年公司占比最高的生命公司信息与支持业务，大部分产品市占率已经是国内第一，血液分析仪也是国内第一，超声业务国内第二，假设营收与利润同步增长，则3年后营收约450亿元，传统业务增长空间已经有限，而四大新兴业务能否崛起尚未可知，未来继续保持高增长极为困难。
**
6、估值风险。截至2022年5月27日公司市值3489亿，PE-TTM为42倍，对应2024年估值约25倍。虽然未来利润增速高达20%，但随着规模扩大、增速放缓，估值很难继续保持42的估值水平。
对标情况：（1）目前全球排名第一的美敦力，营收301.17亿美元，折合人民币2011亿，是迈瑞营收的7.96倍，研发投入166.45亿，是迈瑞的6.1倍，市值1416亿美元，折合人民币9454亿元，是迈瑞的2.76倍。估值28倍左右也低于迈瑞42倍；
（2）全球排名第四的飞利浦，营收197.37亿美元，折合人民币1318亿，是迈瑞营收的5.2倍**，研发投入138.67亿，是迈瑞的5倍，市值215.2亿美元，折合人民币1437亿，是迈瑞的0.42倍，估值6倍不到迈瑞的六分之一。
7、贸易摩擦风险。自2018年7月6日起，公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品以及相关配件等产品被加征25%的关税，目前似乎尚未取消，对公司的全球化还是有一定影响。
结论：
若以现在的价格买入，在估值不变的情况下，未来三年的复合收益率是20%，但此时市值将达到5814亿，在营收、研发投入和产品竞争力尚低于国际龙头的情况下，市值水平却接近或超过了国际龙头公司，还是很难的。
假设3年后估值降到与美敦力差不多的28倍合理水平，则利润3年符合增长20%，但估值下降33%，则3年复合收益率4.87%。
因此，目前的估值还是太贵了，并不值得买入。
首先声明两点：1、本文不是为了蹭账户已注销老师的热点，因内容偏长，若发在老师的主帖里，不方便讨论，故另开一帖。2、本文充满了个人偏见，且很可能是错误的，所以若意见不合，欢迎十分严厉地指出错误，但不要人身攻击。
公司的具体业务我就不说了，直接说缺点和结论。
缺点：
1、公司的企业文化比较恶劣。（1）鄙视小股东。2019年5月13日召开的股东年会，董秘当着30多位参会的现场股东，发表了非常不合适的言论，“你们散户”，“今天有好多股东，只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心”。（2）漠视公众股东。公司董事长、总裁、独立董事、财务总监等高管均没有出席2019年5月13日召开的股东年会，且独立董事也未按规定进行述职。据公司介绍，仅有一名副总经理出席并主持会议，且在现场参会的股东多次要求现场交流时多次遭董秘的阻扰，并最终提前终止了沟通交流。（3）擅自解约。2019年元旦前夕，超过250名已拿到迈瑞医疗offer的高校应届毕业生被强制解约，他们多为国内名牌大学硕士生，其中不乏有学生舍弃了其他知名企业投来的“橄榄枝”，甚至能帮助解决北京户口的offer。以上几点虽然最近两年有所改观，但我不惮以最坏的恶意揣测，这些只是表面上做出来给市场看的，心中固有的观念很难改变。
2、对外宣传内容浮夸。公司出局的年报，对公司各项业务及运行模式进行高端化修辞，努力显得高大上，对公司及行业发展前景及市场规模无比乐观，一片喜气洋洋，洋洋自得之情。在业绩交流会以及投资者互动平台回答投资者问题时，也是报喜不报忧，对公司的劣势和缺点闭口不谈，或避重就轻将缺点转换为优点，缺乏真诚。
3、内部人控制。公司的高管也是公司的实控人或间接股东，从几方面表现出内部控制问题：（1）高管薪酬巨高。李西廷作为董事长，年薪2533万高居A股董事长之首，前15名高管大多是公司间接股东（除李西廷外，还有成明和、吴昊、郭艳美、刘来平、李在文、尹伦涛、黄海涛、李文楣、汤志等）薪酬约1.25亿，平均年薪近千万；（2）发放巨额奖金。2018年-2021年，公司净利润为37.19亿、46.8亿、66.58亿、80亿，而计提的员工奖金为4.66亿、3.25亿、6.7亿和12亿。这几年业绩突出，固然有管理层能力突出的因素，但也是赶上了医疗器械大发展的风口，更有疫情带来的业绩爆发，计提如此高额的奖金是否具有合理性？（3）2022年员工持股计划，总金额10亿元，股价300多元，但是员工受让股份价格仅为50元，相当于股东对管理层大幅让利。虽说参与对象为公司核心员工和技术骨干不超过2700人，目前还看不到分配比例，但若仍是高管占绝对大头，相当于这些大股东们通过持股计划再拿走一部分公司利润，更有侵害小股东利益之嫌了。
4、集采风险。虽然医疗新基建扩容、分级诊疗、以及DRG和DIP试点，都有利于公司实现进口替代，增加营收规模和利润，增加市场占有率。但是，进口替代之后呢，在医保费用紧张、降价控费的背景下，集采不可避免，甚至降价会相当惨烈。国产替代后的下一轮结果就应该是国内企业之间的价格厮杀，争夺存量市场。甚至是现在进口国产替代的过程中，已经进行了集采，且降价幅度巨大。从目前的两轮高值耗材集采，以及去年南京医保局和迈瑞的整体性谈判，都可见一斑。
5、增长风险。根据2022年员工持股计划和公司各种渠道的多次陈述，未来3年的净利润复合增速不低于20%，则在2024年净利润为140亿左右，收入同比增长则在450亿左右。2021年公司占比最高的生命公司信息与支持业务，大部分产品市占率已经是国内第一，血液分析仪也是国内第一，超声业务国内第二，假设营收与利润同步增长，则3年后营收约450亿元，传统业务增长空间已经有限，而四大新兴业务能否崛起尚未可知，未来继续保持高增长极为困难。
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6、估值风险。截至2022年5月27日公司市值3489亿，PE-TTM为42倍，对应2024年估值约25倍。虽然未来利润增速高达20%，但随着规模扩大、增速放缓，估值很难继续保持42的估值水平。
对标情况：（1）目前全球排名第一的美敦力，营收301.17亿美元，折合人民币2011亿，是迈瑞营收的7.96倍，研发投入166.45亿，是迈瑞的6.1倍，市值1416亿美元，折合人民币9454亿元，是迈瑞的2.76倍。估值28倍左右也低于迈瑞42倍；
（2）全球排名第四的飞利浦，营收197.37亿美元，折合人民币1318亿，是迈瑞营收的5.2倍**，研发投入138.67亿，是迈瑞的5倍，市值215.2亿美元，折合人民币1437亿，是迈瑞的0.42倍，估值6倍不到迈瑞的六分之一。
7、贸易摩擦风险。自2018年7月6日起，公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品以及相关配件等产品被加征25%的关税，目前似乎尚未取消，对公司的全球化还是有一定影响。
结论：
若以现在的价格买入，在估值不变的情况下，未来三年的复合收益率是20%，但此时市值将达到5814亿，在营收、研发投入和产品竞争力尚低于国际龙头的情况下，市值水平却接近或超过了国际龙头公司，还是很难的。
假设3年后估值降到与美敦力差不多的28倍合理水平，则利润3年符合增长20%，但估值下降33%，则3年复合收益率4.87%。
因此，目前的估值还是太贵了，并不值得买入。
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