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来源：中信期货研究部金融期货团队报告
导读：海外期权市场策略指数较成熟，能较好优化现货表现期权策略指数是将成熟的期权组合策略制作成标准策略指数，其根本是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。
其中，备兑（BXM）、保护型对冲（PPUT）、衣领策略（CLL）是最为经典的三个策略。本文，我们来谈论一下这三种策略的对冲效果。
从美国市场的整体情况看，1986年至2019年底，标普500指数复合年化收益率7.82%，年化波动率18.05%。而三个期权指数中，PPUT复合年化收益率为7.07%，年化波动率为13.41%；BXM复合年化收益率为8.73%，年化波动率为13.08%；CLL复合年化收益率为7.09%，年化波动率为11.40%。三类期权策略指数均取得了比现货更好的收益风险结构。
国内股票期权对冲策略表现不一，适应不同市场行情上证50ETF期权上市至2019年底，上证50ETF年化收益率3.15%，年化波动率24.57%。
而三种期权策略中，保护型期权策略年化收益率为-2.19%，其年化波动率为14.7%；备兑型期权策略年化收益率为7.96%，年化波动率为17.12%；领口型期权策略年化收益率为2.46%，其年化波动率为13.96%。
国内历史市场情况下不同期权策略表现不一，根据实际的市场情况分析，我们发现不同的期权策略适用的情景也不尽相同。
保护型期权策略适用于：波动率快速走高的市场形态或市场短期存在上涨可能，但仍担心下跌的风险时。
备兑型期权策略适用于：波动率变小的平稳市场形态或预期标的不会涨超过压力位时。
领口型期权策略适用于：更多地关注风险对冲，不需要多少增强收益时或各种市场形态下灵活的风险对冲与增强收益。
期权具有非线性收益特征，因此将其加入资产组合后可实现改变标的资产的风险-收益分布的效果，从而满足不同投资者在交易、风险管理方面的需求。
期权策略指数是将成熟的期权组合策略制作成标准策略指数，其根本是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。其中，备兑、保护型对冲、衣领策略是最为经典的三个策略。
美国芝加哥期权交易所（CBOE）已开发了一系列期权策略指数，涵盖了从方向型策略到波动性策略，并且受到市场的广泛接受。
而国内目前并没有期权策略指数产品，因此，本文借鉴CBOE开发的PPUT\BXM\CLL策略指数，利用上证50ETF期权构建了备兑、对冲、衣领策略期权策略指数，并利用历史数据分析三种策略在国内市场对冲效果。
美国市场期权策略指数介绍
1、PPUT指数构建原理及效果分析
CBOE推出的PPUT指数（ProtectivePut Index）指数属于保护型对冲策略，旨在跟踪标准普尔500指数的同时实现在市场下跌风险进行对冲。其基本思想是持有标普500现货标的资产同时买入认沽期权。
该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场上行时候投资者仍能享受部分收益。当市场下行时，认沽期权收益增加，因此对冲掉由于市场下跌标的资产的损失；当市场上行时，标的资产产生收益，由于认沽期权费有限，因此投资者仍然能够获得部分收益。
（1）PPUT指数编制规则
PPUT指数由标普500多头头寸及虚值5%的对应的认沽期权构成，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
PPUT当日指数计算核心公式是：PPUTt=PPUTt-1（1+R）其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（++_5%）/（1+_5%1）
其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，_5%是5%虚值看跌期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日，Rt由三部分构成
1+=（1+1） （1+2）（1+3）
R1：前一日收盘到展期日上午期权结算时的收益率：1+1=（++_5%_）/（1+_5%_1）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；_5%_是标普指数即将到期的看跌期权的结算价；_5%_1是前一日最后一笔即将到期的看跌期权的买卖报价的均值。
R2：展期日上午结算时刻到购入新期权头寸时刻的标普500收益率：1+2= / 其中，是标普指数展期日特殊开盘报价；是新期权购入时标普500指数的加权平均价。
R3：展期日购入新看跌期权到市场收盘时的日收益率：
1+3=（+_5%_）/（+_5%_）
其中，_5%_vwap是展期日购入的新看跌期权的成交量加权平均价；_5%_是展期日收盘前最后一笔买卖报价的均值；是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（2） PPUT指数对冲效果分析
从PPUT指数与标普500的表现来看，PPUT总体表现较标准500更加稳健，达到了风险对冲的目的，同时保证了投资者一定的收益。
总体来看，PPUT复合年化收益率为7.07%，低于标普500的复合年化收益率7.82%，但其年化波动率为13.41%，优于于标普500年化波动率18.05%，起到了对冲效果。
分行情来看，当市场处于大幅下跌阶段，PPUT指数的年化收益率为-13.29%，波动率为17.61%，均优于标普500指数，其复合年化收益率-18.93%，年化波动率23.19%；当市场处于上涨阶段，由于PPUT存在期权费用，其复合年化收益率为9.36%，低于标普500复合年化收益率10.84%，但其年化波动率11.38%，优于标普500的年化波动率14.84%。
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2、BXM指数构建原理及效果分析
CBOE推出的BXM指数属于备兑型对冲策略，旨在跟踪标准普尔500指数的同时实现收益增强。其基本思想是持有标普500现货标的资产同时卖出认购期权。
该策略的特点是在市场温和上行时，通过卖出期权获得的权力金为投资者增强收益，但由于卖出认购期权，投资者牺牲了市场处于大幅上涨的时候收益。而当市场下行时，由于卖出期权获得部分收益，因此能够提供一定程度的缓冲。
（3）BXM指数编制规则
BXM指数由标普500多头头寸及平值认购期权空头构成，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
BXM当日指数计算核心公式是：BXM=BXMR其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（+Call）/ （1Call1）
其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，Call是认购期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日
Rt 由三部分构成：1+=（1+1）（1+2）（1+3）
R1：前一日收盘到展期日期权结算时的收益率：1+1=（+Callsettle）/（1Callt-1）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；Callsettle=Max（0， K），是认购期权的平仓时的结算价；Call1是前一日最后一笔即将到期的认购期权的买卖报价的均值。
R2：展期日结算时刻到卖出新认购期权时刻期间标普500收益率：1+2=/
其中，是标普指数展期日特殊开盘报价；是新期权购入展期时间的，标普指数的成交量加权平均价。
R3：展期日卖出新认购期权后，新组合到市场收盘时的日收益率：
1+3=（-Call）/（-Call）
其中，Callvwap是展期日卖出的新认购期权的成交量加权平均价；Call是展期日收盘前最后一笔买卖报价的均值；是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（4）BXM指数对冲效果分析
从BXM指数与标普500对比走势来看，由于美国股市大部分时间处于温和上涨，BXM总体表现较标普500表现更加优秀，达到了收益增强的目的。
BXM复合年化收益率为8.73%，高于标普500的复合年化收益率7.82%；BXM年化波动率为13.08%，低于标普500年化波动率18.05%；从最大回撤来看，BXM最大回撤为40.14%，略优与标普500的56.78%。
分行情来看，当市场处于震荡阶段，BXM指数的复合年化收益率为4.82%，波动率为12%，均优于标普500指数复合年化收益率0.68%，年化波动率17.56%；但当市场处于大幅上涨阶段，BXM复合年化收益率为6.19%，低于标普500复合年化收益率9.35%，年化波动率10.99%，优于于标普500的年化波动率15.08%。
3、CLL指数构建原理及效果分析
CBOE推出的CLL指数属于领口型对冲策略，是海外投资者应用最为广泛的套保策略之一，目标是在控制下行风险的同时，最小化成本。
因此该策略的基本思想是持有标普500现货标的资产同时买入3个月到期的虚值5%认沽期权，并卖出1个月的虚值10%认购期权从而降低组合期权费用。
该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场温和上行时候投资者仍能享受部分收益，同时由于卖出了认购期权，因此减少了策略成本，但该策略牺牲掉了市场大幅上涨阶段的部分收益。
（1）CLL指数编制规则
CLL指数由标普500多头头寸、1个月10%虚值看涨期权空头头寸、3个月5%虚值看跌期权多头头寸构成，从其构成来看，CLL策略相当于综合了PPUT和BXM策略，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
CLL当日指数计算核心公式是：CLL=CLLR。其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（++PuttCall）/ （1+Putt-1Call1）其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，Call是认购期权最后一笔买卖报价的平均值；Putt是认沽期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日
Rt 由三部分构成：1+=（1+1）（1+2）（1+3）
其中R1是前一日收盘到展期日期权结算时的收益率；R2是展期日结算时刻到新策略构成时刻的标普500收益率；R3是展期日新组合构成后到市场收盘时的日收益率。
由于买入的是3个月的认沽期权，而卖出的是1个月的认购期权，因此，对于季度和非季度展期日R1、R2、R3计算方法略有不同。
1）非季度展期日
1+1=（+t+Put11Callsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=（vwap+Put12）/（+Put11）1+3=（-Call+Putt）/（-Call+Put12）
2）季度展期日
1+1=（+t+PutsettleCallsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=/1+3=（-Call+Putt）/（-Call+Putvwap）
3）交叉展期日
1+1=（+t+Put11Callsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=（+Putvwap Old）/（+Put11）1+3=（-Call+Putt）/（-Call+PutNewvwap）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；Callsettle=Max（0，– Kc），是认购期权的平仓时的结算价；Putsettle=Max（0，Kp – ），是认沽期权平仓时候的结算价。
Call1是前一日最后一笔即将到期的认购期权的买卖报价的均值。P11和P12是看跌期权在上午11点之前和12点之前最后一次买卖价格的平均值。
PutOldvwap和PutNewvwap是在交叉展期日卖出旧认沽期权和买入新看认沽权的价格。Callvwap是展期日卖出的新认购期权的成交量加权平均价。是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（2）CLL指数对冲效果分析
从CLL指数与标普500走势来看，CLL总体表现较标普500表现更加稳健，达到了在控制下行风险的同时最小化期权费用的目的。
总体来看，CLL复合年化收益率为7.09%，略低于标普500的复合年化收益率7.82%，但其年化波动率为11.40%，最大回撤率为38.53%，均优于标普500年化波动率18.05%及56.78%的最大回撤率。
从领口型策略的整体走势中可以看出，领口型策略兼具保护型策略及备兑型策略的特点。在市场处于大幅下行的阶段（如2008年），领口型策略与保护型对冲策略作用相似，起到了对冲下行风险的效果。
但是当市场处于快速上涨阶段（如2012-2019年），领口策略表现则与备兑策略一样，由于卖出认购期权，牺牲掉了上涨的部分收益。
同时当市场处于震荡和温和上涨情况下，由于同时卖出、买入期权，因此领口策略并未像备兑策略一样，起到增强收益的作用。
国内股票期权策略指数分析
中国资本市场与美国资本市场多有不同，如中国股市个人投资者更多，而美国责机构投资者较多，同时由于中国目前衍生品市场欠发达，可用于对冲风险的衍生品工具较少，因此，整体市场的波动相较于美国股市更大。
鉴于中美股票市场结构、产品的不同，我们参考美国三种策略指数，遵循期权策略指数基本原理，利用上证50ETF以及其期权来编制保护型、备兑型、领口型期权策略，从而检验三种策略在国内市场的对冲效果。
1、上证50ETF对冲策略编制规则
参考美国PPUT、BXM、CCL的编制方法，结合中国市场情况，我们对三种策略的关键参数设置如下：认沽（购）期权种类：选择当月期权，同时考虑平值、虚值一档，实值一档的不同行权价格合约。
基准日期：2015年3月26日。虽然上证50ETF期权在2015年2月的上市，但首月交易所并没有挂2月合约而是直接挂3、4、6、9月合约，因此，以2015年3月26日指数的基准日期。全样本时间从2015年3月26日至2019年11月20日。
基准点数：1000点。
无风险利率：十年期国债利率在样本期间的平均值：3.32%。
换仓周期：当月合约指数在每个月的期权合约到期日的前五个工作日进行调仓。
换仓规则：在每个换仓日，以期权收盘价平仓掉所有期权，根据平仓后的资产总额调整ETF50和对应的认沽（认购）期权份数。剩余的资金以现金方式持有。分红影响：50ETF在2016、2017、2018、2019年进行了分红，得到的分红会将在分红日进行在投资。
行权价格：距离当日ETF收盘价最近的一档设定为平值，往下一档设定为虚值一档，往上一档为实值一档。
指数计算方法：INDEXt=（50市值+现金+认沽期权市值-认购期权市值）t/ （市值+现金+期权市值-认购期权市值）t1*INDEXt1
2、上证50ETF保护型策略对冲效果分析
从整体表现来看，保护型策略收益低于上证50ETF，但在市场大幅下跌的情况下，保护型策略对于投资者起到了良好的风险对冲效果。在平值、虚值一档及实值一档三个不同行权价合约中，虚值一档的表现最好。
以虚值一档的表现来看，其年化收益率为-2.19%，低于上证50ETF的年化收益率3.15%；但其年化波动率为14.7%，最大回撤为37.07%，均优于上证50ETF。
分行情来看，当市场处于上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为50.45%，年化波动率为13.47%；虚值一档年化收益率为42.03%，年化波动率为11.87%。在上涨阶段，保护型策略由于需要付出权利金，因此表现不如上证50ETF期权。
当市场处于大幅下跌的情况，上证50ETF的年化收益率为-92.87%，年化波动率为58.71%；保护型策略中表现最为不好的虚值一档年化收益率下降幅度也大幅小于上证50ETF，为-63.28%，年化波动率为21.05%。
因此，保护型策略在中国股市快速下跌过程中能够提供有效的风险对冲。
保护型期权对冲适用情形：
1）波动率快速走高的市场形态保护型期权对冲为现货+认沽期权多头的组合，构建Delta中性组合后，对冲策略实际在波动率及时间价值上仍有风险暴露，整体为看多标的波动率以及持续付出时间价值的收益结构。
所以保护型期权对冲适用于波动率快速走高的市场形态，在波动率上升中获取收益，同时短期的对冲策略在时间价值衰减上也相对可控。
2）市场短期存在上涨可能，但仍担心下跌的风险保护型期权对冲组合的期权端，为损失有限但收益无限的买入期权结构。
所以在市场上涨阶段，现货端收益超过期权端的最大损失（期权费，一般为2%左右）之后，整体对冲组合仍能获取收益。同时，若后期市场出现大幅下跌，期权端能为现货提供较好的对冲效果。整体组合在对冲市场下跌风险的同时，仍能保留部分上涨的收益。
3、上证50ETF备兑型策略对冲效果分析
从整体表现来看，备兑型策略表现优于50ETF，具有收益增强的效果。从不同的行权价格合约来看，虚值一档的表现最好，其年化收益率为7.96%，年化波动率为17.12%，最大回撤率为33.71%，各指标均优于上证50ETF；从夏普比率来看，上证50ETF夏普比率为-0.69%，虚值一档的夏普比率为24.77%。
分行情来看，当市场处于小幅上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为14.43%，年化波动率为14.04%；备兑策略中虚值一档年化收益率为18.35%，年化波动率为9.69%。
在市场小幅上涨阶段，备兑型策略由于卖出认购期权，因而获得一部分权利金收益，表现优于上证50ETF期权。
市场处于大幅上涨阶段，由于卖出认购期权，因此截断了大幅上涨部分的收益，从收益率来看，在市场大幅上涨行情下，虚值一档的备兑策略收益率为37.23%，波动率为6.09%；上证50收益率为69.92%，年化波动率11．95%。
当市场处于下跌或震荡的情况，由于卖出实值一档获得的权力金更高，因此，在不同行权价格合约中实值一档策略表现好于平值和虚值。
当市场处于下行阶段，上证50ETF的年化收益率为-30.15%，年化波动率为22.73%；实值一档年化收益率为-5.62%，年化波动率为11.86%，表现优于上证50ETF，原因是由于备兑策略一部分收益来源于卖出认沽期权权利金，因此整体下滑小于上证50ETF。
当市场处于震荡阶段，由于卖出认购期权，存在权力金收益，因此获得一部分额外收益，整体表现优于上证50ETF。从具体数据来看，在震荡行情中，上证50ETF收益率为-10.59%，年化波动率为22.73%；而备兑策略实值一档年化收益率为8.09%，年化波动率为11.86%。
备兑型期权对冲适用情形：
1）波动率变小的平稳市场形态备兑型期权对冲为现货+认购期权空头的组合，对冲策略实际在波动率及时间价值上仍有风险暴露，整体为看空标的波动率以及持续收到时间价值的收益结构。
所以备兑型期权对冲适用于波动较小的平稳市场形态，获取波动率走低的收益，同时持续的收到时间价值，用来增强现货的表现。
2）预期标的不会涨超过压力位时备兑型期权对冲组合的期权端为收到权利金的卖期权策略，持有到期时会承担较大的被行权风险。
但如果标的在到期日时无法突破卖出期权的执行价，作为期权的卖方，大概率会赚取收到的权利金。所以在预期标的不会涨超过压力位时，可以采用备兑型期权组合，持续的赚取权利金，增强现货的表现。
4、上证50ETF领口型策略对冲效果分析
从整体表现来看，领口型策略表现非常的平稳，市场大幅下行时领口型策略能保证平稳的收益率，达到了在市场下行时对冲风险，同时最小化期权费的效果。
从数据来看，其年化收益率为2.46%，略低于上证50ETF年化收益率3.15%；但其年化波动率为13.96%，优于上证50ETF的年化波动率24.57%。综合收益-风险来看，领口策略表现优于上证50ETF。
分行情来看，当市场处于大幅上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为31.24%，年化波动率为12.43%；领口策略的年化收益率为11.06%，年化波动率为5.69%。在市场上涨阶段，由于卖出认购期权，因此截断了大幅上涨部分的收益，因此其收益率低于上涨50ETF。
当市场处于下跌的情况，上证50ETF的年化收益率为-28.76%，年化波动率为22.81%；领口策略的收益率为-9.76%，年化波动率为7.65%；由于领口策略买入认沽期权，因此在市场大幅下跌阶段，能够起到保护作用，同时由于卖出看涨期权，因此整体期权费用较低，因此在市场下跌阶段表现好于上证50ETF。
领口型期权对冲适用情形：
1）更多地关注风险对冲，不需要多少增强收益时领口型期权对冲组合是通过期权复制现货空头，用来对冲现货多头的风险。
整体组合的各项风险暴露均较小，收益与亏损可控制在一个较小的范围内，适合更多地关注风险对冲，而不需要多少增强收益的投资者进行使用。在下跌的市场形态中能很好的对冲风险，但在市场上涨时，同样也会吃掉现货端的收益。与股指期货相比，领口型期权组合的对冲成本更低，也更加灵活。
2）各种市场形态下的灵活对冲领口型期权对冲组合是通过期权复制现货空头，用来对冲现货多头的风险。但根据选择的期权合约的不同，可以控制整个组合的收益上限及亏损下限，同时跟随市场走势进行相应的调整，可以在对冲风险的同时获取部分的收益。
对于应用期权较熟练的投资者，通过领口型期权对冲组合，可以在各种市场形态下进行灵活的风险对冲及增强收益。
5、国内股票期权市场策略小结
从以上分析，我们可以看到，在上证50ETF期权的三种策略均能够实现其核心的功能：
1）保护型策略能够在市场大幅下跌阶段为为投资者提供保护；
2）备兑策略能够增强收益；
3）领口策略在能够以较低的期权成本为投资在市场下行时提供保护，但牺牲部分市场大幅上行的收益。
基于这三种策略表现，我们得到如下结论：
1）三种策略总体走势与上证50ETF正相关，从长期来看，备兑型和领口型策略表现优于上证50ETF，主要原因是除了2015年股灾阶段，上证50ETF多数时间处于平稳上涨或震荡态势，因此，收益增强型的备兑策略以及平稳型的领口策略表现更好。
2）在保护型和备兑型策略种，虚值表现较好。对于保护型策略来说，其原因是虚值期权自留了一部分风险敞口，因此行对来说期权权利金更低；对于备兑型策略来说，虚值合约保有更多的上涨空间。
3）领口型策略对投资者的行情判断能力要求较低。由于领口型策略无论在市场行业大幅上涨或是下跌时候，均能保持稳定的收益率，因此对于投资者的行情判断能力要去较低，适合对于行业判断能力欠缺的投资者，或者在市场行业走向不明朗的情况下使用。
4）备兑型、衣领型策略适合对行情一定判断能力的投资者。如果投资者对行情判断比较准确，相比于领口策略，备兑型策略结合保护型策略使用能够给投资者带来更大的收益。
导读：海外期权市场策略指数较成熟，能较好优化现货表现期权策略指数是将成熟的期权组合策略制作成标准策略指数，其根本是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。
其中，备兑（BXM）、保护型对冲（PPUT）、衣领策略（CLL）是最为经典的三个策略。本文，我们来谈论一下这三种策略的对冲效果。
从美国市场的整体情况看，1986年至2019年底，标普500指数复合年化收益率7.82%，年化波动率18.05%。而三个期权指数中，PPUT复合年化收益率为7.07%，年化波动率为13.41%；BXM复合年化收益率为8.73%，年化波动率为13.08%；CLL复合年化收益率为7.09%，年化波动率为11.40%。三类期权策略指数均取得了比现货更好的收益风险结构。
国内股票期权对冲策略表现不一，适应不同市场行情上证50ETF期权上市至2019年底，上证50ETF年化收益率3.15%，年化波动率24.57%。
而三种期权策略中，保护型期权策略年化收益率为-2.19%，其年化波动率为14.7%；备兑型期权策略年化收益率为7.96%，年化波动率为17.12%；领口型期权策略年化收益率为2.46%，其年化波动率为13.96%。
国内历史市场情况下不同期权策略表现不一，根据实际的市场情况分析，我们发现不同的期权策略适用的情景也不尽相同。
保护型期权策略适用于：波动率快速走高的市场形态或市场短期存在上涨可能，但仍担心下跌的风险时。
备兑型期权策略适用于：波动率变小的平稳市场形态或预期标的不会涨超过压力位时。
领口型期权策略适用于：更多地关注风险对冲，不需要多少增强收益时或各种市场形态下灵活的风险对冲与增强收益。
期权具有非线性收益特征，因此将其加入资产组合后可实现改变标的资产的风险-收益分布的效果，从而满足不同投资者在交易、风险管理方面的需求。
期权策略指数是将成熟的期权组合策略制作成标准策略指数，其根本是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。其中，备兑、保护型对冲、衣领策略是最为经典的三个策略。
美国芝加哥期权交易所（CBOE）已开发了一系列期权策略指数，涵盖了从方向型策略到波动性策略，并且受到市场的广泛接受。
而国内目前并没有期权策略指数产品，因此，本文借鉴CBOE开发的PPUT\BXM\CLL策略指数，利用上证50ETF期权构建了备兑、对冲、衣领策略期权策略指数，并利用历史数据分析三种策略在国内市场对冲效果。
美国市场期权策略指数介绍
1、PPUT指数构建原理及效果分析
CBOE推出的PPUT指数（ProtectivePut Index）指数属于保护型对冲策略，旨在跟踪标准普尔500指数的同时实现在市场下跌风险进行对冲。其基本思想是持有标普500现货标的资产同时买入认沽期权。
该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场上行时候投资者仍能享受部分收益。当市场下行时，认沽期权收益增加，因此对冲掉由于市场下跌标的资产的损失；当市场上行时，标的资产产生收益，由于认沽期权费有限，因此投资者仍然能够获得部分收益。
（1）PPUT指数编制规则
PPUT指数由标普500多头头寸及虚值5%的对应的认沽期权构成，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
PPUT当日指数计算核心公式是：PPUTt=PPUTt-1（1+R）其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（++_5%）/（1+_5%1）
其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，_5%是5%虚值看跌期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日，Rt由三部分构成
1+=（1+1） （1+2）（1+3）
R1：前一日收盘到展期日上午期权结算时的收益率：1+1=（++_5%_）/（1+_5%_1）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；_5%_是标普指数即将到期的看跌期权的结算价；_5%_1是前一日最后一笔即将到期的看跌期权的买卖报价的均值。
R2：展期日上午结算时刻到购入新期权头寸时刻的标普500收益率：1+2= / 其中，是标普指数展期日特殊开盘报价；是新期权购入时标普500指数的加权平均价。
R3：展期日购入新看跌期权到市场收盘时的日收益率：
1+3=（+_5%_）/（+_5%_）
其中，_5%_vwap是展期日购入的新看跌期权的成交量加权平均价；_5%_是展期日收盘前最后一笔买卖报价的均值；是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（2） PPUT指数对冲效果分析
从PPUT指数与标普500的表现来看，PPUT总体表现较标准500更加稳健，达到了风险对冲的目的，同时保证了投资者一定的收益。
总体来看，PPUT复合年化收益率为7.07%，低于标普500的复合年化收益率7.82%，但其年化波动率为13.41%，优于于标普500年化波动率18.05%，起到了对冲效果。
分行情来看，当市场处于大幅下跌阶段，PPUT指数的年化收益率为-13.29%，波动率为17.61%，均优于标普500指数，其复合年化收益率-18.93%，年化波动率23.19%；当市场处于上涨阶段，由于PPUT存在期权费用，其复合年化收益率为9.36%，低于标普500复合年化收益率10.84%，但其年化波动率11.38%，优于标普500的年化波动率14.84%。
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2、BXM指数构建原理及效果分析
CBOE推出的BXM指数属于备兑型对冲策略，旨在跟踪标准普尔500指数的同时实现收益增强。其基本思想是持有标普500现货标的资产同时卖出认购期权。
该策略的特点是在市场温和上行时，通过卖出期权获得的权力金为投资者增强收益，但由于卖出认购期权，投资者牺牲了市场处于大幅上涨的时候收益。而当市场下行时，由于卖出期权获得部分收益，因此能够提供一定程度的缓冲。
（3）BXM指数编制规则
BXM指数由标普500多头头寸及平值认购期权空头构成，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
BXM当日指数计算核心公式是：BXM=BXMR其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（+Call）/ （1Call1）
其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，Call是认购期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日
Rt 由三部分构成：1+=（1+1）（1+2）（1+3）
R1：前一日收盘到展期日期权结算时的收益率：1+1=（+Callsettle）/（1Callt-1）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；Callsettle=Max（0， K），是认购期权的平仓时的结算价；Call1是前一日最后一笔即将到期的认购期权的买卖报价的均值。
R2：展期日结算时刻到卖出新认购期权时刻期间标普500收益率：1+2=/
其中，是标普指数展期日特殊开盘报价；是新期权购入展期时间的，标普指数的成交量加权平均价。
R3：展期日卖出新认购期权后，新组合到市场收盘时的日收益率：
1+3=（-Call）/（-Call）
其中，Callvwap是展期日卖出的新认购期权的成交量加权平均价；Call是展期日收盘前最后一笔买卖报价的均值；是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（4）BXM指数对冲效果分析
从BXM指数与标普500对比走势来看，由于美国股市大部分时间处于温和上涨，BXM总体表现较标普500表现更加优秀，达到了收益增强的目的。
BXM复合年化收益率为8.73%，高于标普500的复合年化收益率7.82%；BXM年化波动率为13.08%，低于标普500年化波动率18.05%；从最大回撤来看，BXM最大回撤为40.14%，略优与标普500的56.78%。
分行情来看，当市场处于震荡阶段，BXM指数的复合年化收益率为4.82%，波动率为12%，均优于标普500指数复合年化收益率0.68%，年化波动率17.56%；但当市场处于大幅上涨阶段，BXM复合年化收益率为6.19%，低于标普500复合年化收益率9.35%，年化波动率10.99%，优于于标普500的年化波动率15.08%。
3、CLL指数构建原理及效果分析
CBOE推出的CLL指数属于领口型对冲策略，是海外投资者应用最为广泛的套保策略之一，目标是在控制下行风险的同时，最小化成本。
因此该策略的基本思想是持有标普500现货标的资产同时买入3个月到期的虚值5%认沽期权，并卖出1个月的虚值10%认购期权从而降低组合期权费用。
该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场温和上行时候投资者仍能享受部分收益，同时由于卖出了认购期权，因此减少了策略成本，但该策略牺牲掉了市场大幅上涨阶段的部分收益。
（1）CLL指数编制规则
CLL指数由标普500多头头寸、1个月10%虚值看涨期权空头头寸、3个月5%虚值看跌期权多头头寸构成，从其构成来看，CLL策略相当于综合了PPUT和BXM策略，展期日为每个月的第三个周五，不考虑交易费。
CLL当日指数计算核心公式是：CLL=CLLR。其中Rt为当日收益率，其计算方法分为展期日和非展期日：
▋非展期日
1+=（++PuttCall）/ （1+Putt-1Call1）其中，t是日收盘价，是标普500指数的分红，Call是认购期权最后一笔买卖报价的平均值；Putt是认沽期权最后一笔买卖报价的平均值。
▋展期日
Rt 由三部分构成：1+=（1+1）（1+2）（1+3）
其中R1是前一日收盘到展期日期权结算时的收益率；R2是展期日结算时刻到新策略构成时刻的标普500收益率；R3是展期日新组合构成后到市场收盘时的日收益率。
由于买入的是3个月的认沽期权，而卖出的是1个月的认购期权，因此，对于季度和非季度展期日R1、R2、R3计算方法略有不同。
1）非季度展期日
1+1=（+t+Put11Callsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=（vwap+Put12）/（+Put11）1+3=（-Call+Putt）/（-Call+Put12）
2）季度展期日
1+1=（+t+PutsettleCallsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=/1+3=（-Call+Putt）/（-Call+Putvwap）
3）交叉展期日
1+1=（+t+Put11Callsettle）/（1+Putt-1Call1）1+2=（+Putvwap Old）/（+Put11）1+3=（-Call+Putt）/（-Call+PutNewvwap）
其中，是SPX指数展期日特殊开盘报价；Callsettle=Max（0，– Kc），是认购期权的平仓时的结算价；Putsettle=Max（0，Kp – ），是认沽期权平仓时候的结算价。
Call1是前一日最后一笔即将到期的认购期权的买卖报价的均值。P11和P12是看跌期权在上午11点之前和12点之前最后一次买卖价格的平均值。
PutOldvwap和PutNewvwap是在交叉展期日卖出旧认沽期权和买入新看认沽权的价格。Callvwap是展期日卖出的新认购期权的成交量加权平均价。是展期日标普指数的最后报价；是展期日购入SPX指数的成交量加权平均价。
（2）CLL指数对冲效果分析
从CLL指数与标普500走势来看，CLL总体表现较标普500表现更加稳健，达到了在控制下行风险的同时最小化期权费用的目的。
总体来看，CLL复合年化收益率为7.09%，略低于标普500的复合年化收益率7.82%，但其年化波动率为11.40%，最大回撤率为38.53%，均优于标普500年化波动率18.05%及56.78%的最大回撤率。
从领口型策略的整体走势中可以看出，领口型策略兼具保护型策略及备兑型策略的特点。在市场处于大幅下行的阶段（如2008年），领口型策略与保护型对冲策略作用相似，起到了对冲下行风险的效果。
但是当市场处于快速上涨阶段（如2012-2019年），领口策略表现则与备兑策略一样，由于卖出认购期权，牺牲掉了上涨的部分收益。
同时当市场处于震荡和温和上涨情况下，由于同时卖出、买入期权，因此领口策略并未像备兑策略一样，起到增强收益的作用。
国内股票期权策略指数分析
中国资本市场与美国资本市场多有不同，如中国股市个人投资者更多，而美国责机构投资者较多，同时由于中国目前衍生品市场欠发达，可用于对冲风险的衍生品工具较少，因此，整体市场的波动相较于美国股市更大。
鉴于中美股票市场结构、产品的不同，我们参考美国三种策略指数，遵循期权策略指数基本原理，利用上证50ETF以及其期权来编制保护型、备兑型、领口型期权策略，从而检验三种策略在国内市场的对冲效果。
1、上证50ETF对冲策略编制规则
参考美国PPUT、BXM、CCL的编制方法，结合中国市场情况，我们对三种策略的关键参数设置如下：认沽（购）期权种类：选择当月期权，同时考虑平值、虚值一档，实值一档的不同行权价格合约。
基准日期：2015年3月26日。虽然上证50ETF期权在2015年2月的上市，但首月交易所并没有挂2月合约而是直接挂3、4、6、9月合约，因此，以2015年3月26日指数的基准日期。全样本时间从2015年3月26日至2019年11月20日。
基准点数：1000点。
无风险利率：十年期国债利率在样本期间的平均值：3.32%。
换仓周期：当月合约指数在每个月的期权合约到期日的前五个工作日进行调仓。
换仓规则：在每个换仓日，以期权收盘价平仓掉所有期权，根据平仓后的资产总额调整ETF50和对应的认沽（认购）期权份数。剩余的资金以现金方式持有。分红影响：50ETF在2016、2017、2018、2019年进行了分红，得到的分红会将在分红日进行在投资。
行权价格：距离当日ETF收盘价最近的一档设定为平值，往下一档设定为虚值一档，往上一档为实值一档。
指数计算方法：INDEXt=（50市值+现金+认沽期权市值-认购期权市值）t/ （市值+现金+期权市值-认购期权市值）t1*INDEXt1
2、上证50ETF保护型策略对冲效果分析
从整体表现来看，保护型策略收益低于上证50ETF，但在市场大幅下跌的情况下，保护型策略对于投资者起到了良好的风险对冲效果。在平值、虚值一档及实值一档三个不同行权价合约中，虚值一档的表现最好。
以虚值一档的表现来看，其年化收益率为-2.19%，低于上证50ETF的年化收益率3.15%；但其年化波动率为14.7%，最大回撤为37.07%，均优于上证50ETF。
分行情来看，当市场处于上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为50.45%，年化波动率为13.47%；虚值一档年化收益率为42.03%，年化波动率为11.87%。在上涨阶段，保护型策略由于需要付出权利金，因此表现不如上证50ETF期权。
当市场处于大幅下跌的情况，上证50ETF的年化收益率为-92.87%，年化波动率为58.71%；保护型策略中表现最为不好的虚值一档年化收益率下降幅度也大幅小于上证50ETF，为-63.28%，年化波动率为21.05%。
因此，保护型策略在中国股市快速下跌过程中能够提供有效的风险对冲。
保护型期权对冲适用情形：
1）波动率快速走高的市场形态保护型期权对冲为现货+认沽期权多头的组合，构建Delta中性组合后，对冲策略实际在波动率及时间价值上仍有风险暴露，整体为看多标的波动率以及持续付出时间价值的收益结构。
所以保护型期权对冲适用于波动率快速走高的市场形态，在波动率上升中获取收益，同时短期的对冲策略在时间价值衰减上也相对可控。
2）市场短期存在上涨可能，但仍担心下跌的风险保护型期权对冲组合的期权端，为损失有限但收益无限的买入期权结构。
所以在市场上涨阶段，现货端收益超过期权端的最大损失（期权费，一般为2%左右）之后，整体对冲组合仍能获取收益。同时，若后期市场出现大幅下跌，期权端能为现货提供较好的对冲效果。整体组合在对冲市场下跌风险的同时，仍能保留部分上涨的收益。
3、上证50ETF备兑型策略对冲效果分析
从整体表现来看，备兑型策略表现优于50ETF，具有收益增强的效果。从不同的行权价格合约来看，虚值一档的表现最好，其年化收益率为7.96%，年化波动率为17.12%，最大回撤率为33.71%，各指标均优于上证50ETF；从夏普比率来看，上证50ETF夏普比率为-0.69%，虚值一档的夏普比率为24.77%。
分行情来看，当市场处于小幅上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为14.43%，年化波动率为14.04%；备兑策略中虚值一档年化收益率为18.35%，年化波动率为9.69%。
在市场小幅上涨阶段，备兑型策略由于卖出认购期权，因而获得一部分权利金收益，表现优于上证50ETF期权。
市场处于大幅上涨阶段，由于卖出认购期权，因此截断了大幅上涨部分的收益，从收益率来看，在市场大幅上涨行情下，虚值一档的备兑策略收益率为37.23%，波动率为6.09%；上证50收益率为69.92%，年化波动率11．95%。
当市场处于下跌或震荡的情况，由于卖出实值一档获得的权力金更高，因此，在不同行权价格合约中实值一档策略表现好于平值和虚值。
当市场处于下行阶段，上证50ETF的年化收益率为-30.15%，年化波动率为22.73%；实值一档年化收益率为-5.62%，年化波动率为11.86%，表现优于上证50ETF，原因是由于备兑策略一部分收益来源于卖出认沽期权权利金，因此整体下滑小于上证50ETF。
当市场处于震荡阶段，由于卖出认购期权，存在权力金收益，因此获得一部分额外收益，整体表现优于上证50ETF。从具体数据来看，在震荡行情中，上证50ETF收益率为-10.59%，年化波动率为22.73%；而备兑策略实值一档年化收益率为8.09%，年化波动率为11.86%。
备兑型期权对冲适用情形：
1）波动率变小的平稳市场形态备兑型期权对冲为现货+认购期权空头的组合，对冲策略实际在波动率及时间价值上仍有风险暴露，整体为看空标的波动率以及持续收到时间价值的收益结构。
所以备兑型期权对冲适用于波动较小的平稳市场形态，获取波动率走低的收益，同时持续的收到时间价值，用来增强现货的表现。
2）预期标的不会涨超过压力位时备兑型期权对冲组合的期权端为收到权利金的卖期权策略，持有到期时会承担较大的被行权风险。
但如果标的在到期日时无法突破卖出期权的执行价，作为期权的卖方，大概率会赚取收到的权利金。所以在预期标的不会涨超过压力位时，可以采用备兑型期权组合，持续的赚取权利金，增强现货的表现。
4、上证50ETF领口型策略对冲效果分析
从整体表现来看，领口型策略表现非常的平稳，市场大幅下行时领口型策略能保证平稳的收益率，达到了在市场下行时对冲风险，同时最小化期权费的效果。
从数据来看，其年化收益率为2.46%，略低于上证50ETF年化收益率3.15%；但其年化波动率为13.96%，优于上证50ETF的年化波动率24.57%。综合收益-风险来看，领口策略表现优于上证50ETF。
分行情来看，当市场处于大幅上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为31.24%，年化波动率为12.43%；领口策略的年化收益率为11.06%，年化波动率为5.69%。在市场上涨阶段，由于卖出认购期权，因此截断了大幅上涨部分的收益，因此其收益率低于上涨50ETF。
当市场处于下跌的情况，上证50ETF的年化收益率为-28.76%，年化波动率为22.81%；领口策略的收益率为-9.76%，年化波动率为7.65%；由于领口策略买入认沽期权，因此在市场大幅下跌阶段，能够起到保护作用，同时由于卖出看涨期权，因此整体期权费用较低，因此在市场下跌阶段表现好于上证50ETF。
领口型期权对冲适用情形：
1）更多地关注风险对冲，不需要多少增强收益时领口型期权对冲组合是通过期权复制现货空头，用来对冲现货多头的风险。
整体组合的各项风险暴露均较小，收益与亏损可控制在一个较小的范围内，适合更多地关注风险对冲，而不需要多少增强收益的投资者进行使用。在下跌的市场形态中能很好的对冲风险，但在市场上涨时，同样也会吃掉现货端的收益。与股指期货相比，领口型期权组合的对冲成本更低，也更加灵活。
2）各种市场形态下的灵活对冲领口型期权对冲组合是通过期权复制现货空头，用来对冲现货多头的风险。但根据选择的期权合约的不同，可以控制整个组合的收益上限及亏损下限，同时跟随市场走势进行相应的调整，可以在对冲风险的同时获取部分的收益。
对于应用期权较熟练的投资者，通过领口型期权对冲组合，可以在各种市场形态下进行灵活的风险对冲及增强收益。
5、国内股票期权市场策略小结
从以上分析，我们可以看到，在上证50ETF期权的三种策略均能够实现其核心的功能：
1）保护型策略能够在市场大幅下跌阶段为为投资者提供保护；
2）备兑策略能够增强收益；
3）领口策略在能够以较低的期权成本为投资在市场下行时提供保护，但牺牲部分市场大幅上行的收益。
基于这三种策略表现，我们得到如下结论：
1）三种策略总体走势与上证50ETF正相关，从长期来看，备兑型和领口型策略表现优于上证50ETF，主要原因是除了2015年股灾阶段，上证50ETF多数时间处于平稳上涨或震荡态势，因此，收益增强型的备兑策略以及平稳型的领口策略表现更好。
2）在保护型和备兑型策略种，虚值表现较好。对于保护型策略来说，其原因是虚值期权自留了一部分风险敞口，因此行对来说期权权利金更低；对于备兑型策略来说，虚值合约保有更多的上涨空间。
3）领口型策略对投资者的行情判断能力要求较低。由于领口型策略无论在市场行业大幅上涨或是下跌时候，均能保持稳定的收益率，因此对于投资者的行情判断能力要去较低，适合对于行业判断能力欠缺的投资者，或者在市场行业走向不明朗的情况下使用。
4）备兑型、衣领型策略适合对行情一定判断能力的投资者。如果投资者对行情判断比较准确，相比于领口策略，备兑型策略结合保护型策略使用能够给投资者带来更大的收益。
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