北交所打新之骏创科技:特斯拉供应商,25倍PE的汽车塑料零部件

2022年5月5日,骏创科技发布公告计划将于5月10日启动打新,本次将以12.5元每股的价格发行989万股,发行后总股本为5649万股,对应摊薄后市盈率(TTM)25.46倍。

骏创科技(833533)成立于2005年6月,总部位于江苏省苏州市。公司是“国家级高新技术企业”,主营业务为汽车零部件的研发生产,产品包括汽车塑料零部件、汽车金属零部件及配套用模具,以及非汽车零部件。

从公司的营收构成来看,汽车塑料零部件为公司的主营业务,配套模具营收及占比均呈下降趋势,汽车金属零部件和非汽车零部件业务占比极少。

公司的汽车塑料零部件在传统燃油汽车和新能源汽车上均有应用,主要分为汽车悬架轴承、汽车天窗控制面板、新能源汽车功能部件和其他汽车塑料零部件。

其中,新能源汽车功能部件为公司新增业务,已与重要客户达成长期合作。从收入构成来看,原主营业务汽车天窗控制面板和悬架轴承业务占比均在下降,而新能源汽车功能部件逐渐成为新的营收主力,可见公司正大力培育新能源汽车相关业务。

汽车悬架轴承用于麦弗逊汽车悬架结构,安装于汽车前轮上方,主要功能是实现悬架模块转向时的平稳旋转和释放弹簧的压紧力矩。公司产品密封性能好,还具有较高的刚性,能够替代部分传统金属轴承部件,符合汽车“以塑代钢”的轻量化发展趋势。

该产品主要供应给全球轴承巨头斯凯孚,由其进行装配总成为完整的悬架轴承,最终应用在通用、大众、丰田、日产、福特等品牌车型中。

2018-2021上半年汽车悬架轴承产品毛利率分别为39.93%、36.50%、33.86%和33.09%,整体呈下降趋势。一方面与原材料涨价有关,另一方面公司为维护长期客户、降低中美贸易摩擦影响,对斯凯孚进行了部分让利。

汽车天窗控制面板用于实现对天窗及灯组进行控制的塑料零部件模组,公司主要生产面板所需的PCBA保护盖、面板框、眼镜盒等塑料部件。

该产品主要客户为全球汽车零部件百强企业安通林,由其集成总产品后交付给福特、捷豹、路虎等品牌汽车制造商使用。

2018-2021上半年汽车天窗控制面板毛利率分别为38.70%、35.88%、28.02%和28.18%,下滑明显。一方面由于终端用户改款试生产,新产品爬坡阶段良品率低且损耗高,另一方面也和公司为维持客户进行部分让利有关。

公司新能源汽车功能部件主要用于新能源汽车三电系统(电机、电池、电控),实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件。除此之外还用于底盘系统、前门、尾门等,实现支撑、保护等功能。

该产品主要客户为全球领先的新能源汽车制造商T公司(即特斯拉),公司以一级和二级供应商的身份向其供货,产品广泛用于特斯拉全系在产车型。

公司2019年开始与特斯拉合作,当年特斯拉就成为公司第五大客户,销售金额532万。2020-2021上半年公司对特斯拉的销售收入分别为1495万和4005万,一跃成为公司的第一大客户。

公司的新能源领域客户除了特斯拉以外,还有世界500强企业广达集团、和硕联合。

2019-2021上半年公司新能源汽车功能部件产品毛利率分别为24.77%,27.31%和15.55%,呈先增后降趋势,前期随着生产工艺和效率提升毛利率逐渐上涨,去年原材料涨价时客户价格调整滞后,加之美元贬值等因素拉低了公司该产品的毛利率水平。而与公司其它产品毛利率相比低很多,说明该行业竞争激烈,公司为获取特斯拉订单存在让利行为,。

从公司的在手订单数据来看,新能源领域客户需求激增,订单大幅增加,为公司未来主要发力方向。

悬架轴承和天窗控制面板产品订单增长相对缓慢,且订单主要集中在斯凯孚和安通林这两家公司,两者与公司合作时间皆在10年以上,业务存在单一客户依赖,这也使得公司为维持合作关系不得不进行让利。虽然公司也在加大对新客户的开发,但是从结果看效果一般,客户结构得不到优化长期势必会限制这两块业务的增量发展。

公司的模具主要根据客户需求开发制成后,再授权给公司为其生产相应产品,仅有少量用于对外销售。

2018-2021上半年模具毛利率分别为44.44%、41.65%、38.84%和32.97%,呈逐年下降趋势。主要因为公司向特斯拉提供的模具毛利率水平较低,随着向特斯拉销售模具占比的提升,拉低了公司的毛利率水平。可见公司初期主要承接毛利率低的普通结构模具。

公司采购原材料主要为改性塑料粒子(PP、PC、TPE、PA66等)、钢材等,直接材料占营业成本比例在67%左右。其中主要原材料改性塑料粒子属于石油化工产业链产品,受大宗商品价格影响,加上客户产品价格调节存在一定滞后性,因此上游行业产品价格的波动对公司的毛利率影响很大。

从销售情况来看,公司下游主要客户高度集中,2020年前五大客户营收占比为85.93%。汽车制造商处于汽车产业链顶端,公司对下游议价能力较弱,这也使得公司应收账款高。下游客户对汽车零部件制造商的审批流程较为苛刻,一旦认证通过不会轻易更换,供应关系稳定。

另外,苏州诺璧昌(现更名为智蔻科技)是公司2018年和2019年第四大客户,向公司曾经的子公司盖尔领采购电子换挡器产品,2019年公司将持有的盖尔领60%的股权以100万转让给诺璧昌。

但是作为公司的原主要客户和股权交易方,诺璧昌2018年工商年报登记电话与公司子公司无锡沃德的电话相同,但是在公司的招股说明书里并未披露这一关联关系,应该是通过股权转让解决了关联交易等潜在问题。

公司主要采用直销模式,在销售区域上主要以内销为主,2018-2021上半年占比分别为90.51%、87.18%、72.92%和58.38%。近年来随着新能源汽车功能部件业务的发展,外销比例逐渐提高,汇率波动风险对公司毛利率的影响也在扩大。

据中国汽车工业协会统计,2021年我国全年乘用车产销分别完成2140.8万辆和2148.2万辆,同比增长7.1%和6.5%,结束了2018年依来连续三年下降的局面。

而未来五年乘用车市场将进入存量替换时代,据中信证券研究部预测,到2025年左右预计将有约1,350万辆报废车辆,届时我国乘用车市场规模将达到2,872万辆,年复合增速为7.53%。

同时,2021年我国全年新能源汽车产销分别为354.5万辆和352.1万辆,同比增长均为1.6倍;市场占有率提升至13.4%,同比增长8%。

根据国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》,到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右,届时我国新能源汽车市场规模将达到574万辆,年复合增速为13%。可见,在汽车行业逐渐复苏和新能源汽车快速发展的背景下,未来汽车零部件市场需求潜力大。

传统燃油车重量每减少100kg,百公里耗油量将降低0.3-0.6L,二氧化碳减少量5-8g;纯电动汽车重量每减少100kg,可行驶里程增加10%,节约电池成本15%-20%。

以塑料零部件为代表的轻量化零部件以其较低的密度和优质的性能特征,符合汽车“轻量化“发展趋势。目前发达国家汽车平均塑料用量达到300公斤/辆以上,而国产汽车的平均单车塑料用量约为100公斤,未来“以塑代钢“市场空间巨大。

我国汽车零部件行业起步较晚,相对于发达国家较为滞后。市场集中度相对较低,行业竞争激烈,行业中小规模企业众多,整体技术水平偏弱,大厂商凭借产品质量优势整合产业链抢占市场,市场集中度正逐步提升。

同行业可比上市公司有岱美股份(603730)、新泉股份(603179)、旭升股份(603305)、肇民科技(301000)、唯科科技(301196)。上述企业皆处于汽车塑料零部件领域,公司在经营规模和研发实力上处于弱势,在细分领域内,公司的天窗控制面板与岱美股份市场份额相当,悬架轴承尚无可比上市公司,新能源功能部件的竞争对手为旭升股份,其为汽车轻量化及新能源汽车铝合金零部件领域的市场龙头,可见公司在行业内综合实力还偏弱。

在研发投入上,2018-2021上半年公司研发费用占比分别为5.85%、6.62%、4.95%和4.36%,略高于同行业4%的平均水平。截至2021上半年员工人数为334人,其中技术人员占比近30%;近三年员工人数增长124人,可见公司规模在持续扩张。公司已获得授权专利142项,其中发明专利16项。

公司实控人为沈安居和李祥平夫妇,合计持有公司72.25%的股份,股权相对集中,典型的家族企业。同时公司有苏州国发资金入股,持股比例为3%,说明当地政府看好这家企业未来的发展。

公司现金资产从2015年的328万增长至2021年的2748万,期间累计融资4100万,现金分红合计6000万。公司此前几乎每年两次分红,可见确实赚到了真金白银。2021年因新能源汽车功能部件订单大幅增加,公司急需资金支持,当年没有现金分红。

2018-2021年营业收入分别为1.37亿、1.56亿、1.79亿和3.45亿,2018-2020年公司业绩稳定增长,2021年在新能源汽车功能部件产品的拉动下,同比增长92.7%。

盈利能力方面,公司2018-2021年毛利率分别为38.25%、35.3%、29.62%和22.57%,低于行业30.77%的平均水平,且呈下降趋势。在营收大幅增长的情况下,利润却表现平平。主要由于上游原材料成本上升而公司提价滞后,下游主要产品存在让利,加之新产品处于发展初期毛利率低等原因综合导致。

公司应收账款较之前大幅增加,这与营收的快速增长有关,下游客户资质良好,坏账风险低。但这也导致公司短期资金紧张,只能通过贷款维持经营,截至目前短期有息负债为1.2亿。

考虑公司账龄99%以上都在1年以内,历史回款情况良好,短期虽存在还款压力,但财务风险不是很高。

公司此次募集资金主要用于汽车零部件生产扩建、研发中心建设和缓解资金紧张状况。其中,汽车零部件扩建项目建设周期为3年,设备投产后将新增汽车天窗控制面板系列400万件、汽车悬架轴承系列550万件、新能源汽车功能结构系列1,950万件。

考虑公司主要产品产能接近满产满销,新能源领域订单增加,2021年新开发客户捷普、李尔、爱杰姆、比亚迪已取得在手订单,募集项目合理。按照公司测算,该项目第一年下半年开始试运营及投产,预计2024年完全达产后实现净利润4315万元,年复合增速为15.42%。

总结:以塑代钢“市场空间潜力大,公司客户资源质量高,其中的新产品“新能源汽车功能部件”有大客户和大订单,有不错的发展空间。但作为一家中游的汽车塑料零部件生产商,面对上游供应商有原材料成本压力,面对下游大客户行业地位低、议价能力弱,使得公司毛利率逐年下降。

估值方面,公司可比公司情况如下:

岱美股份(SH:603730),市盈率(TTM):21.5,市净率:2.07

肇民科技(SZ:301000),市盈率(TTM):23.76,市净率:2.43

旭升股份(SH:603305),市盈率(TTM):28.61  ,市净率:3.42

新泉股份(SH:603179),市盈率(TTM):45.67,市净率:3.27

公司发行价市盈率(TTM)为25.46倍,可见公司估值偏高,存在较大破发的风险。

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发表时间 2022-05-07 09:11

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