下修转股价，转债投资中最逆天的属性

前些天，看某个转债大咖访谈，谈到下修部分的时候，我忽然看到直播间里自己的名字被刷屏了。
刚看到“下修找小卡”的弹幕时，我还有点小得意，但是我后来想了想，原来我死磕各大公司的形象已经深入投资者们心中了，现在我性格中善良、温和、智慧、诚恳的品质大家通通看不到了，取而代之的是一个手拿大砍刀，一言不合就上手，发现打不过便会立即躺倒，口中还嘟囔着“你欺负人，我要去找监管爸爸”台词的维（peng）权（ci）高手。

上个月，一个朋友问我，说年初的时候，海大在点评今年可转债投资前景时，特别对低价高溢价的转债下修表示了重视。
朋友说：“小卡，你觉得这个观点对不？”
我说：“你们直接报我身份证得了。”

可转债的策略很多，低价、双低、低溢价被各路投资者应用的很娴熟，但是可能瞬间暴利，让弱势转债转守为攻的下修策略，使用的人非常少。因为前面的几种策略，是投资者有自主权的策略，即便标准因人而异，但是可以根据历史数据和经验，量化出模型。而转债下修的权利，完全掌握在上市公司手中，对于大部分投资者来说，压中下修转债，更像是中彩票，是需要常年扶老奶奶过马路，攒够人品才能完成的艰巨任务。

但是在我理解中，博弈可转债下修应该成为转债投资者的一项进阶技能。这项据说是全世界独有的条款，使得中国的可转债的下修策略成为诸多策略中，唯一一个无惧熊市，甚至可以说是为熊市而生的策略。

而相当部分的可转债下修，并不需要像孚日转债那样，打通各个环节，权衡各方利益，为中小投资者逆天改命。
适度地增加一点投研的工作，大家就会发现，这些看似被动的下修行为，有很多的迹象可循。

去年的11月中旬，我给一个机构朋友打了电话，这个朋友是我参与孚日转债债券持有人大会时认识的。当时他受命公司带着绝对优势的反对票去了现场，最后在我们的游说下，他在最后时刻退出，把决定权留给了中小投资者，使得孚日的决议顺利通过。
我说：“Z总，有一只转债叫吉视转债，你们好像也是他们的重要债主，我觉得可以做一次博弈下修的投资。”
Z总说：“这只转债，我们一直跟踪着，溢价比较高，所以价格也是爬着不动的，如果能下修当然是好事。只是它是国资背景，下修难度本身比较大，之前沟通过好几次，都没有明确的下修的意愿。”
我说：“这个转债下个月就进入了回售期，这个周期是一个下修高发的时间点，所以我和一些转债投资者最近也和他们做了沟通，我觉得他们的说法和以往有些不同，以前问是否下修，他们的答复是会考虑，而这一次他们的答复是领导计划召开会议，研究这个问题。”
Z总说：“如果有意愿下修，这只转债就相当有价值了。”
我说：“还有一个投资者追问他们，是否是研究回售事宜，对方的答复是：不是研究回售问题。所以我想，在这样的时间点，研究的内容无非是下修还是还钱，如果回售不是议题，那么这个会议的内容，很大概率是研究下修或者是不下修的。所以，我来这个电话的意图就是，既然对方准备就此事讨论，我们就一起做一些力所能及的工作，推动这件事情的进度。”
Z总说：“好呀，反正最惨也是维持现状，管他行不行，我们都沟通试试吧。”

我认真地分析了这个标的。
第一：公司背景和历史表现：
吉视转债对应的正股是吉视传媒，是一家国资背景的企业。
吉视转债距离上市已经快四年时间了，转债的价格也在底部趴了足足四年，由于过往的低波动表现，吉视转债在市场中很不受重视。
即便有回售的预期，在转债指数表现强劲的背景下，吉视转债当时的价格也不过103.5元左右。
第二：持有到期收益
转债的到期价格为106元，还需要支付1.3元和1.5元两年的利息，投资者到期能拿到的现金约为108.8元。中小投资者额外需要支付20%的利息税，两年合计支出（1.3+1.5）*20%=0.56元。由于机构投资者免税，所以如果最终106元到期，中小投资者可以卖给机构避税，那么最后一年补偿金和利息税都可以免除。所以机构投资者的到期实际收入是108.8元，散户的实际收入为108.24元。如果转债持有到期，测算出的年化收益在2.2%到2.5%之间。
吉视转债在最近的一年内多次融资，很多人认为是为了回售还钱做准备，但是我认为未必，反而这种融资行为，说明国资背景的股票，融资更加方便，到期违约的几率更低。通过这样的测算，当前吉视转债的到期收益是满意的。
第三：吉视转债强赎的翻车历史
吉视传媒不是第一次发转债，2014年吉视曾经发行过一次转债，该转债在2015年大牛市中满足了强赎，只是时运不济，吉视的强赎正好遭遇了大牛市见顶，短短十五个交易日，吉视转债从199元，一直跌到强赎价100.42元以下，最终高达6.47亿余额的转债被赎回。
这是转债强赎案例中，较罕见的翻车事故，所以吉视传媒对于转债还钱这件事有着更加深刻的教训，我判断他们不愿意让历史重演。
第四：全行业不景气
虽然有国资背景，但是广电板块全行业不景气，很多企业都在微利和亏损间挣扎，这笔15.6亿的资金对企业很重要。
第五：风险
吉视转债不能破净下修，实时股价在净资产之下。这也预示着，即便下修到底，转股价值也只有90多元，它的评估价值要低于普通下修。
正股历史波动较差，或沦为鸡肋债。
国资下修手续繁杂，比起民企董事会自行决定，要多很多流程，但是一旦宣布下修，被否概率低，只是有下修不到底的风险。
第六：潜在优势
吉视的正股绝对价格较低，未来两年，若有阶段性行情，或许盈利出局难度不大。隐藏题材不少，也有广电整体上市的重组预期。

基于以上分析，我认为即便我不去沟通，吉视也可能在未来考虑促转股问题，而吉视的背景和到期收益也让我觉得可以接受，正好手中有一笔现金，于是一天之内便将吉视买成了第一重仓。
因为还有不少不明确的地方，若我的判断失败，转债的现价依然存在小幅的向下空间。
为了避免像以前一样发帖分析某个转债后，导致转债瞬间暴涨，把收益变低，风险扩大。我只是不痛不痒的发了一个贴，告诉网友们我目前的第一重仓变成了吉视转债。



拿起电话，和机构朋友Z总沟通，虽然我们改变不了趋势，但是我们不发声，那么参与讨论的只有股东和管理层。他们会更多的考虑股票投资者的权益。所以我们所要做的，就是作为吉视转债的大小债主，诉说自己的诉求，拿出可行的建议。加速这次的下修进展，让决策更加偏向转债投资人。

在吉视之前，我参与的博弈下修转债也是挺多的，但是去找公司沟通的时候，往往是集合一些小散去公司游说和沟通，虽然大部分公司都是讲道理也乐于接受投资者建议的，但也有一些公司工作人员嚣张跋扈的对待我们。
曾经和一个公司的证代沟通公司法177条的理解，她特别牛逼的问我：“我想知道您有多少我们公司债券？我想看看在不在我们公司债券持有人名单里，是不是排行靠前！我认为一些散户买了一点点债券就反复的电话来干扰我们正常工作，真是没必要。”
我当时被她态度气得不轻，我说：“首先：债券持有人在法律上是平等的，不管是一亿还是一百块，公司都应该予以保护投资者权益。其次：公司是否接受投资人的建议，是应该根据投资人所提的建议内容是否正确？是否有利于公司发展？来决定是否接受。而不是根据提建议的投资者持有公司多少债券来评定。最后：我来和公司对话，不是代表我个人，我们是一群可转债中小投资者，贵公司的转债存量很小，买到足够的份量，对我们来说难度也不是那么大，可是，我们的投资选择标的也是认真的，也是希望找那些善待中小投资者，愿意给予我们平等、尊重的上市公司，有些公司明显不靠谱我们也是不愿意买的。”
那次交锋，我们最终不欢而散。
所以即便我认为吉视可能是相对靠谱的公司，找到话语权更强势的投资人出面一起推动，可能会效果更佳。

和Z总大致沟通了一下未来我们和公司沟通的内容。
有一点我们是达成一致的，我们沟通的对象是东北人，来硬的肯定是不行，因为我们架子可能还没有拉开，人就被拍倒了。吵架自然是更加不行的，东北人的嘴巴那么溜，拉出个娃娃都要怼死人的，所以我们认为还是抱着他们大腿哭比较有效率。

和Z总总结了几条内容：“第一：我们公司是吉视转债重要债主，但是吉视长期表现不佳，由于吉视溢价较大，公司投研的部门希望我们卖出换成其他弹性较大的品种。第二：去年转债基金的收益不错，明年年初我们计划向投资者分红，需要较多现金，贵公司的转债即将进入回售期，如果公司不采取任何措施，直接进行回售，我们投研部门可能会评定公司的转债未来会继续跑输市场，我们将在市场出货，将减持的现金用于投资者分红，现在吉视转债只是小幅的高于回售价格，我们持仓过大，若不能顺利卖出，我们将考虑悉数回售给公司。第三：个人非常喜欢吉视，所以坚持持有大量转债，但是是否能继续持有，是一个我们公司团队来决策的，希望上市公司能够在未来多考虑债券投资者的权益，使得我们这些常年支持公司投资机构，不至于被迫卖出。第四：我们几个排行靠前的机构债主平时沟通的也比较多，对于吉视转债，我们所面临到的压力是一致的，所以操作也会相似，年初的时候，时达转债的回售我们也是集体参与了。重演时达转债巨额回售的悲剧，是一个双输的结局，非常不希望发生。”

Z总说：“王老师，等会我就按照我们整理出的这几条去找公司，公司和我们转债投资者一直以来接触的也不多，是时候接触一下把我们遇到的困境传达给公司，让他们全面的平衡各方权益了。”
放下电话给公司写了一封邮件。
列举了几个回售翻车的案例，同时用数据证明了，转债一旦进入最后的年度，促转股的难度也会倍增。从中小投资的角度再次提出了希望下修转股价的诉求。

打通了电话，和公司的工作人员闲聊了一会，我说，现在转债市场这么热，咱们国企的转债还这样不死不活地爬在地上，即便咱们公司的经营没有出什么问题，但是在公众的印象中，必然就会形成，企业管理层不作为、领导水平不高的质疑，咱们领导未来还要晋升的，我觉得这样的口碑不能持续下去了。
另外咱们可转债的融资利息虽然很低，但是一年年支付出去的也是千万级的费用，越早转股对公司越有利。我知道你们对这点利息支出压力也不大，但是节约出来发发员工的福利不好吗？
我说：“我把我掌握到的一些数据发到咱们公司的邮箱了，我个人觉得促进可转债转股不止是领导层的事情，我也知道公司是大国企，再融资难度一点也不大，但是这15.6亿的债券连本带利的有17个亿，一旦促不成转股，偿还起来必然要挪用其他的资金，还钱的时候，你们的年终奖可能都发不出来了。”
对方的工作人员在电话里笑了，他说：“放心，我会把投资者的诉求转达过去。”

吉视转债的下修进度，比我们预想的要快很多，没过几天，吉视便公布拟下修公告，比之前答复要讨论的时间提前了很多。
11月19日，吉视提案下修。
12月7日，吉视转债的转股价从2.95元下修到2.23元。
仅仅一个月后，吉视传媒在元宇宙和数据中心的概念加持下，正股连续涨停，下修后溢价不高的吉视转债也同步起飞，直线飙升到168元。几乎所有低位潜伏的投资者都得到了高额的回报。

我一直认为吉视的下修行为和我们无关，它更多的是来自于公司的积极主动，以及贴近回售期市场的自然压力。即便我们不参与，吉视也有极大的可能进行下修。可是我们的参与却可能会在细节上产生影响，比如下修的进程和下修的幅度。

在这一次的投资中，我认真地评估各种潜在的风险，推演出各种失败后的结果，结合了自己的承受能力，在深研后，做出了重仓的决策（作为低风险投资者，我对自己的风控也有要求，第一重仓也只占比总资产的15%。），当然这笔投资，最终也取得了不错的收益。

很多人认为下修博弈是靠运气的收益，可我不那么认为。对比其他受到市场环境深度干扰的策略，下修策略的稳定性是有独特优势的。
可转债的盈利通常不会来自于它的债券属性，期权的价值才是可转债最值得关注的看点。作为低风险投资者，下修的那个时刻，我们听到的便是反守为攻的号角声。
众多可转债中小投资者合体形成的团队，收集信息的体量和及时性并不输于专业的机构。在海量转债中，筛选出有意愿的转债，加以重点对待。将没有下修意愿的高溢价转债的投资顺位后移，会增加资金利用的效率。
而机构投资者和中小投资者一起参与和上市公司对话时，话语权也会有极大的提升。
由于不确定性较多，可转债下修博弈很难形成一个长时间的主策略，但是作为一个长期的辅助策略和短期的爆发策略，下修博弈会对我们的投资行为形成稳定的收益加成。