赣粤高速(600269)研究

前言及说明:本文为原创,本人持有赣粤高速的股票,文中的评述或判断可能有主观偏向,从而影响本文的客观性。文中的经营数据主要来源2020年年报,因2020年受疫情影响,全国高速公路全免79天收费,经营数据属于不正常年份,请注意甄别。此处特别感谢上海文多资产的范总及高速投资专业户涛哥 分享的实研数据、信息及投资经验。

一、业务构成及评述
(一)主要业务及收入构成
1、高速路收费
主要有七条收费高速公路,总里程约784公里(详见列表)。2020年营业收入26.81亿(2019年30.65亿);

2、智慧交通业务(此部分业务将在后面进行详细探讨)
主要依托方兴公司,2020年营业收入11.07亿(2019年7.69亿),净利润1.54亿;
3、成品油业务
成品油销售业务主要依托实业发展公司。目前拥有 11 对服务区加油站,经营汽 油、柴油零售业务。2020年营业收入10.37亿(2019年10.22亿),净利润1.08亿;
4、房地产业务
房地产销售业务主要依托嘉圆公司和嘉浔公司。目前在售住宅项目主要为南昌“悦山居”项 目和九江“悦湖居”项目。2020年嘉圆公司成功竞得南昌市核心地块,地块面积 20.378 亩。南昌“悦山居”、九江“悦湖居”等在售地产项目的线上线下营销推广工作持续推进中,全年实现销售回款 6.81 亿元。
5、投资板块
此板块主要由股权投资、信托及债权投资构成,2020年规模约20亿元,其中股票17亿,信托约2.3亿,债权约1.3亿,详见列表:

6、政府补贴
2020年政府补贴收入2.61亿元(2019年4.03亿),据向公司了解,政府补贴政策已在2020年到期,2021年第一季的1.23亿政府补贴属于2020年年度补贴款在今年第一季到账并记入当期损益。

(二)主要业务评述
1、稳定及可持续的业务板块
主要是高速收费业务和油品销售(加油站)两块。过去10年,国家陆续推出了重大节假日小车免费、ETC优惠、货车按计重改按轴收费等降费政策,加上高速公路网不断增加完善,对已有高速车流产生一定的分流作用。这两个因素使已有的高速公路的营业收入跟不上自然车流的增长。即使这样,高速公路整体的营业收入仍然保持稳定增长。随着建设成本的大幅增加,现在即使经济发达的都市圈新建高速也是无利可图的,而一些经济不发达或较偏远地方的高速公路基本大多数处于盈亏平衡或亏损状态,所以再降费的空间已经不大,同时也在一定程度上制约以盈利为目的的新建高速的动力(政府导向的基建目的除外)。在减费空间有限及路网分流减少的双重作用下,高速未来几年整体的营业收入及利润增速是否会比过去十年要好,这是值得期待的。
2、不可持续业务及收入
一是政府补贴的收入不可持续。第一季度的补贴1.23亿,根据第一季度“少数股东权益”的数值0.395亿来推算,较大可能大部分是对昌铜公司进行补贴的,由此是否可以推断补贴的目的是针对大幅亏损的高速?也即昌铜若继续大幅亏损是否仍可拿到政府补贴?这是不确定的。但可以确定,即使有,也会越来越少。这块干脆就当它以后没有好了。
以下说一下赣粤高速的房地产业务。该业务整体的规模并不算大,所占用资金应在资产负债表中的“存货”中体现,2020年年底该科目余额为27.85亿,其中开发成本19.55亿,开发产品6.25亿,合同成本1.09亿,库存商品原料等0.93亿(不确定该科目是否全部为房地产占款)。年报中提及的房地产的销售收入(预售)应记入了负债中的“合同负债”科目,2020年底该科目余额为5.85亿,其中5.57亿为房地产预收款,2021年第一季余额为7.49亿,即这块一季度增加销售约1.9亿。据实研了解这两个楼盘可能会在今年至明年相继完工并交付使用,据毛估,南昌项目利润大约1-1.5亿,九江项目大约3-4亿。总的来说,房地产这块业务风险总体可控,但资金占用与利润不匹配,鸡肋一块,且不稳定及不可持续。
3、可能造成业绩大幅波动或存在隐患的业务
先说投资板块, 总规模约20亿,在市场去年总体走牛,及在国盛金控高位减持超过1000万股的情况下,才有1.02亿的增值。今年第一季这块公允价值损失超过3亿,等于将高速板块第一季所赚的钱差不多全部亏光。这块业务确实让人感到不安心。据公司公告,董事会已于2020年初授权公司经理层全权负责已持有的交易性金融资产出售相关的全部事宜,加上2020第四季对国盛金控的减持动作,似乎意味新的管理层对这块可能有缩减规模的意向。但对这块还是不要寄予太多希望,毕竟动作还是太慢了。
再说一下智慧交通板块,即方兴科技这块。这块很容易让人有遐想的,因为去年营业收入及净利润都大幅增长,净利润1.54亿元,公司也公告了要分拆这部分到科创板上市。我这里主要是要泼下冷水:这块是有鱼目混珠的嫌疑。看下面2019年年报中关于方兴科技公司的来历及业务构成的几个截图就大概明白是什么回事了:



2019年“真正的”智慧交通板块的营收规模只有0.23亿,并入锦路公司后就变成7.68亿,2020继续高增长,营收超过11亿。“真智慧”的板块营收估计仍在3000万级之内,而智慧外衣包裹着的“智慧高速机电安装工程”(个人推测)是大头。2019年及2020年这些安装工程业务能取得如此营收及增长业绩,是得益于省界收费站撤消及ETC改造等工程。但这些工程及改造去年基本上已完成了,之后能否再有其它比那更大的单子补上以维持这个业务的收入就不好说了。我个人对这块业务的持续性及实际的盈利能力并不乐观,我觉得就是把这块业务作个华丽包装,去科创板混个分拆上市。而分拆上市有可能是失败的。即使成功了,假设募集到了一笔钱,还是要靠真材实料去开拓业务并实现价值的,否则这“儿子”也不会为老跌带来什么好处。就算分拆成功也是将企业并表处理的,不会对公司的收益构成实质增加,而只增加了些股东权益,除非解禁后在大幅溢价的情况下进行减持(想得太美了,路还长得很)。总之,对这块业务在可持续性或分拆上市的前景不要寄予太多不切实际的希望,最好有“偷鸡不成蚀把米”的心理准备。我其实内心奢望我看错并把我的脸打肿,但概率甚微。万万一真错了,便是惊喜。

二、负债结构及展望
2020年末总负债约176亿,资产负债率约50%,其中无息负债36亿,有息约140亿,主要构成:
1、应付债券63亿,这部分负债的期限较长,利息较高,将于2021-2024年陆续到期;
2、长期应付款31亿,这部分中有的是地方资金支持或利率优惠支持的统借统还借款,总体利率较低;
3、短期借款21亿,主要为信用借款,利率公允;
4、其它流动负债11亿,主要为公司发行的中短期票据融资,利率较低;
5、一年到期非流动负债10亿,有长期借款、债券及长期应付款,利率较高;
6、长期借款5亿,为质押借款,利率公允。
2020年利息支出5.86亿,以140亿有息负债计算,年化利率为4.19%,处于较低水平。负债利率水平应还有较大下降空间,主要因为公司长期应收款部分有优惠,而债券占比较大,目前公司已有80亿元中短期票据的发行额度,可以通过将利率较高的陆续到期债券置换为中短期票据,这项优化如果三年内按目前利率水平得以实行,估计届时可每年节省财务费用1亿以上。此外,如果有息负债每年以约7亿左右的规模减少,财务费用每年减少约2500万左右。此两项若能实施,毛估财务费用下降带来的净利润增长,可为未来几年提供年化约3-4%的利润增长曲线。我对这个展望比较乐观,因为这届新任的管理层在2020年已经陆续更换完毕并掌权,该届包括董事长在内的高层都是高学历且都有财务相关经历及背景的。我同时对他们经营或投资方面的稳健性表示乐观,咱们边持边看。

三、投资赣粤高速的安全性
这个安全性建立在非常保守的假设上:即除高速及油品销售业务可稳定持续经营并盈利,而其它业务全部不能持续或贡献盈利,或除路产、固定资产及类现金外的所有资产一钱不值或归零。
这里卖弄一下,我想用一个简单易懂的指标去表达这种重资产类型投资的安全性--净现金及折旧现金流市值覆盖率。就是将类现金资产(货币资金、银行理财、应收路费等)加上未来能提供折旧现金流的资产(固定/无形资产/待摊费用/在建工程等资产),减去总负债,得出“现金及折旧现金流净额”,再除以总市值。意思就是现有及未来通过资产折旧所提供的现金流,在还清所有负债后,再与现有投入成本之比值。这个比值如果等于100%,即说明这部分现金流能完全覆盖投资成本,其理论投资收益等于市值盈利比(即PE的倒数)。如果少于100%,则说明不能覆盖,其理论投资收益少于市值盈利比;如果大于100%,则说明能覆盖并提供市值盈利比之外的收益。以赣粤高速作为例子,2020年货币资金25亿,应收路费2.9亿,短期债券投资7亿,即类现金资产35亿,固定资产245亿,这两项合共280亿,减总负债176亿,净额104亿,除以当天总市值(2021.7.5)约80亿(104/80=130%),即覆盖率为130%。意味着现有现金资产及资产未来折旧所产生的现金流可完全覆盖现价买入的投资成本外,还会产生额外利润/自由现金流。以经营期20年计算,约可平均提供约1.5%的额外收益。
此外,2020年末总资产350多亿,即除上述两项资产280亿外,还有70多亿的资产,这当中的一部分资产是可以收回的,也有一部分通过其业务经营能产生一定的收益,只是不能确定多少及何时会产生。这些可以看作是加厚了的安全垫,无是正常,有了是意外,多了是惊喜。

四、未来收益预估
预估只针对高速及油品两项稳定可持续业务。
1、预估2021年的净利润
(1)高速业务利润
根据公司2020年下半年的月度收入数据,2021年的经营计划(营收35亿,除折旧外总成本费用不高于9亿)及前5个月的高速路费月度收入数据测算,预估2021年高速板营收37亿,折旧及摊销成本10.3亿,其它成本7.2亿,财务管理等费用8亿,合并税前利润11.5亿,税后8.7亿,减少数股东权益0.5亿,属于股东的净利润8.2亿;
(2)油品业务净利润1.2亿。
合计2021年预估净利润9.4亿,理论市价收益率约12%。
2、预估未来20年增长率
预估根据:保守地毛估。并假设经营期限平均20年。
(1)前10年净利润增长率7%;
(2)后10年净利润增长率3%。

五、估值
1、简单估值法(PE)
即对一项具有加厚安全垫,并且有稳定增长预期的资产,按未来三年分红承诺(不低于净利润的60%)可延续的假设,给予10倍PE,意味着承诺分红收益不低于6%且具有一定成长性,我认为这是一项合理或偏低的资产。按三年后预估净利润11.5亿计算,总值115亿,折合每股4.9元。
2、折现现金流估值(DCF)
(1)前10年净利润总额140亿;
(2)后10年净利润总额217亿;
(3)折旧产生的净现金流104亿
三者合计461亿。折现:
(1)按8%的折现率:461/4.66=99亿
(2)按6%的折现率:461/3.2=143亿;
取中值:120亿,折合每股5.1元。

六、主要风险
1、政府继续推行降费减免政策;
2、附近新建路网分流;
3、预计昌泰高速短期内进行四改八扩建(部分路段或已提前启动),扩建期间可能对昌 九、昌樟、樟泰车流造成不同程度影响;
4、管理层再次大规模进行主业之外的其它不确定的投资或新建其它收益率低下或亏损的路产
发表时间 2021-07-06 21:31

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flyzizai - 金钱来之不易,花之多功,投之慎重,多买人力。功课订阅号:flyzizai

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试试这个,我17年写的
https://xueqiu.com/9254143023/88787637
2021-07-06 22:30修改 引用
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猫猫得虎

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这家股息率是够高的,我还被套十个点,三年了。
2021-07-06 22:37 引用
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你猜再猜

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关注
2021-07-06 23:57 引用
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花园小琴

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门票,嘿嘿
2021-07-07 06:55 引用
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asdfgh4 - 我的作业我要自己写

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赣粤高速分红回报规划(2021年-2023年)年度内分配的现金红利总额(包括中期已分配的现金红利)占当年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润之比不少于 60%。
2021-07-07 15:17 引用
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米糕不是米糕

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支持这类分析,虽然个人认为,散户应该放弃自己下场子干股票。
2021-07-07 15:26 引用
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antoydy

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写得不错
2021-07-07 16:37 引用

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