新三板精选层之万通液压(2):能否成为下一个10倍股恒立液压?

恒立液压(SH:601100)做挖掘机液压油缸,从2017年到现在已经涨了10倍。

那么,同样做液压油缸的万通液压有没有机会呢?
首先要看到的是,万通液压和恒立液压同样具有很强的周期性。
万通液压下游行业自卸车行业、工程机械行业受基建投资规模和相关行业政策影响较大。
自卸车通常与挖掘机联合作业,从过去十年来看两者销量走势高度吻合,所属行业不同但可相互验证。 从下游的新开工固定资产投资额来看,自下而上传导到自卸车通常需要半年时间

恒立液压产品主要包括挖掘机专用油缸、重型装备用非标准油缸、液压泵阀、元件与液压成套装置、油缸配件及铸件等,可应用于工程机械、地下掘进设备、港机、海工装备、特种车辆及工业领域,是中国液压元件行业龙头企业。

从营收、销量和毛利率等指标变化,可见恒立液压具有明显周期性。2010年开始由于下游挖机市场的爆发,在产能不足的情况下,公司将部分通用加工设备优先满足挖机专用油缸的生产需要,挖机油缸收入占比快速提升。 2011-2015年, 下游需求低迷 , 公司成长速度 放缓。2011年之后,工程机械行业进入长达5年的调整期,挖掘机销量下滑较多;重型装备非标油缸业务的产能释放,一定程度对冲了挖机专用油缸销量的下滑。 2015年起,下游挖掘机行业回暖,公司油缸业务收入开始显著上升。同时,公司横向拓展液压泵阀业务,实现15t以下挖掘机的全面配套以及20-40t级挖机泵阀的放量,液压泵阀产品收入占比稳健增加。下游需求回升叠加新业务的放量,公司进入新的成长阶段。
恒立液压能成为10倍股,一方面是进入了行业景气周期,另一方面是围绕液压器件不断开拓新产品新业务。
万通液压的下游和恒立液压差异性较大:自卸车需求一直较为稳定,即使在景气高峰期,增速也没有挖掘机高;由于新能源的不断突飞猛进,煤炭这种传统化石能源在整个能源中占比逐渐降低,因此煤矿机械的销售额难以回到2012年的高峰期。
在新产品方面,万通液压的挖掘机液压油缸面临着恒立液压和国外企业的强大竞争,短期内未必能拿下多少市场份额。油气弹簧还在早期,整个市场也不是很大。
液压系统,应用最广泛的领域就是工程机械。恒立液压 挑选最肥的市场进入,并且是高度标准化的产品:挖机用液压油缸,收入可以快速放量,然后逐步开拓非标准化产品。万通液压选择的是矿山机械、自卸车相对较小的市场,产品非标准化,避开了竞争,但是天花板也较低,影响长远发展。

因此,万通液压近几年营收和利润增长都挺多,但难以像恒立液压那样净利润3年翻4倍。
相比同行,万通液压的竞争优势并不是很明显。
在规模方面,万通液压远小于恒立液压,也小于长龄液压、艾迪精密,和威博液压有、维克液压差不多。

在毛利率方面,艾迪精密和长龄液压40%以上,但是恒立液压只有27%,差距明显。

这是因为恒立液压和艾迪精密生产经营规模远大于万通液压,而且产品的技术含量高,艾迪精密主要面对单体客户规模较小的售后维修市场,其较高的议价能力导致毛利率较高,因此其毛利率水平总体高于万通液压各主要产品的毛利率。

万通液压应收账款周转率低于同行业平均水平,主要是由于恒立液压、艾迪精密业务规模较大,对下游客户的议价能力更强,应收账款周转率较高。

存货周转率方面,万通液压高于恒立液压,但低于长龄液压和威博液压。

人均创收方面,万通液压比同行业可比公司威博液压、维克液压、艾迪精密相比人均创收略高,主要原因系万通液压生产规模较其略高或接近,自动化水平较强。
但万通液压人均创收低于恒立液压、长龄液压,主要是因为恒立液压为行业龙头企业,业务规模较大,规模经济效应明显。2017 年度,万通液压人均创收低于同行业可比公司的平均值,主要系当时万通液压产能尚处于较低水平,自动化水平相对较低。

然后看研发情况。

研发支出占比处于行业一般水平,但是研发金额和龙头企业差距很大。所以要追赶恒立液压几乎不可能。

万通液压研发人员的工资,每月7385元,和生产人员的平均薪酬差不多。这样低的薪酬水平,自然难以吸引高水平的研发人员。

公司目前有3个核心技术人员:
于善利先生:1975 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1993 年 6 月至 1995 年 10 月就职于五莲县莲锋陶瓷厂;1995 年 11 月至 2000 年12 月就职于日照市工业学校实习机械厂,任操作工;2001 年 1 月至 2004 年 6月就职于日照市日工机械有限公司,任车间吊耳班班长、试制组成员;2004 年 7月至 2014 年 3 月就职于万通有限,从事生产制造及相关管理工作;2019 年 6 月至 2020 年 5 月任万通液压董事。2014 年 3 月至今任万通液压总经理助理。
毛波先生:1985 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历。2011 年 7
月至 2012 年 6 月就职于三一重装国际控股有限公司,任研发工程师;2012 年 8 月至 2016年 6 月就职于沈阳中之杰流体控制系统有限公司,任设计员、油缸室主任;2016 年 7 月至今就职于山东万通液压股份有限公司,任设计员、研发部主任。现任万通液压研发部主任,主要负责新产品的设计、研发,管理技术研发团队。
冯绪良先生:1985 年 2 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于江苏大学,工业设计专业,大学本科。2008 年 8 月至 2011 年 8 月就职于江苏晨阳电光源有限公司,2011
年 9 月至今,就职于万通液压。万通液压技术部部长,负责自卸车专用油缸、机械装备用油缸全套产品的设计、研发等相关事务。

除了毛波有相对比较丰富的行业从业经验和专业履历,于善利是从车间做操作工做起的,冯绪良是学工业设计的,并无资深的物理电气等方面训练。由此可见,公司的研发实力是偏弱的。
从公司员工缴纳社保比例很低,也可以看出公司是典型的劳动密集型企业,以生产员工为主,员工流动性较大,并且工资水平低,因此不愿交社保。

最后,在公司治理方面,万通液压存在诸多问题。

公司是典型的家族企业,前四大股东是夫妻和其子女,合计持股比例90%多,而其他核心人员持股比例非常低。这样的股权结构对于人才是没有很大吸引力的,也显示出家族的格局较小。这可能也是没有任何VC投资机构进入企业的原因。
关联交易:万通液压外协厂商中,五莲县安洋机械加工处系万通液压实际控制人王万法之兄弟的配偶的姐妹盛怀莉(2018年1月1之前),及王万法之兄弟的配偶盛丰娟(2018年1月之后)担任经营者的个体工商户,为万通液压关联方。
对外大额担保:万通液压为康洋电源提供2,000万元担保,让企业承担较大的风险。
违规转贷:万通液压为满足贷款银行受托支付的要求,在不存在实际业务支持或连续 12个月内受托支付累计金额远高于采购累计金额的情况下,存在通过供应商日照新特机械设备有限公司(以下简称“新特机械”)和日照市七星汽车部件有限公司(以下简称“七星汽车部件”)取得银行贷款的情形,以及为七星汽车部件和客户三河市新宏昌专用车有限公司(以下简称“新宏昌”)、河南骏通车辆有限公司(以下简称“河南骏通”)提供银行贷款资金走账通道的情形。
信息披露违规行为:2020年7月23日,万通液压及其董事长王万法、董事会秘书厉建慧收了股转公司下发的公司监管一部发[2020]监管319号《关于对山东万通液压股份有限公司及相关责任主体采取口头警示的送达通知》,该口头警示载明,万通液压未能及时披露其与华融资产的重大诉讼的进展情况,违反了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》第四十七条、第四十八条的规定,构成信息披露违规。股转公司对万通液压、王万法、厉建慧采取口头警示的自律监管措施。
低价股票激励:依据《山东万通液压股份有限公司第一期限制性股票激励计划》,该次股权
激励限制性股票的授予数量为300万股,授予价格为每股3.5元,而每股公允价值为5.24元,每股净资产为4.00元。同时这个股权激励基本没什么业绩要求,然后12个月后就可以解除限售15%,卖出获利了。
以上种种,难以让人相信这会是一个持续优秀的管理层。
因此,万通液压在短期内由于行业景气,业绩会不错,精选层公开发行价格又较低,可以申购一下;但如果是长期投资,并没有很强的竞争优势,没有多大的吸引力。最多适合在景气期做做波段。自然也很难成为一个十倍股。
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发表时间 2020-10-26 23:22

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