结合原油,谈谈对期货和期权的实操

2017年之前,我曾从事过十余年原油相关的投资工作。近日看到论坛上@zouhaowuwei的帖子《原油相关的经验和教训》也来谈谈自己的看法。一是对过去的总结,二是对未来股指期货和期权的参考。由于文章较长,所以只能另开一帖。

一、小赌怡情的PA操作
从2017年之后,PA方面,我很少放精力在原油交易上;少量参与的交易类型只有一种,就是卖一年以后的WTI Straddle,算是小赌怡情吧。
举例来说,如果现在是2019年12月且Dec20 WTI @60,我会择机Sell Dec20 WTI Call @ 60 and Sell Dec20 WTI Put @60。一般来说,在市场波动大的时候,卖出这样一对期权组合,可以收到1万美元左右的权利金。然后,就像农民种地一样等着“麦子”成熟和收获。当油价经过几个月的上下震荡重新回到60美元时,如果时间过去了6个月,平仓可以有3000美元的获利,如果时间过去了9个月,大概能有6000美元的获利,如果能在期权退出日恰好在60美元退出,则10000美元都是获利。我会根据当时情况主观判断,通常在期权退出日前的3-6个月平仓。
当然,这个交易有三个前提:一是你认为市场在未来一年左右的时间是震荡而不是单边行情;二是要耐心等待波动率的暴涨,以我的经验在正常年份里一年也就1-2次机会(绝大多数情况下,期权卖不到那么高的价格);三是不要贪,确保你的保证金足够支撑你不会在中途爆仓。(有兴趣的可以去看看,去年James Coordier运行了二十年的期权基金爆仓后的视频,你可以感受到他的恐惧和无助)
下面就是一个持有期间的损益图示例:



二、股票、期货和期权的差异
从实操的角度来说,期货是一个最难交易的品种。对比股票和期权,原因有如下几点:
1、表达的方式单一,只有“涨”和跌“两种,实操很难
如zouhaowuwei所说,任你有多么细致精确的观点,只能通过买卖且是按当前市场价格来成交。打个比方,就是虽然你脑子里是一句话,但你的嘴巴只能发出两种音节。而期权可以充分表达你细腻的想法,通过选择合约月份、行权价格、波动率、时间损耗(Theta)等多种方式来构建期权组合,表达复杂细腻观点,即使有一部分错误,也可以通过其他部分来弥补甚至获利。
如“一“中的例子,其实是在宏观判断的基础上,主要赚取波动率和时间损耗的钱。“一”表达的观点是一句话“未来一年中,油价将围绕60美元上下波动”;对于期权组合来说,可以通过卖出Straddle来表达这句话观点;一旦找到适合的时间点卖出,就可以躺着等待“种地”的收成;如果是期货,应该怎么用“两个音节”呢?难道天天盯着市场,65卖 & 55买吗?
另外,以法国兴业银行的研究报告为例,主导油价涨跌的主要因素(主成分分析,PCA)主要有宏观经济、美元走势、流动性、石油供需基本面(含突发事件)等四类,而且每个时间段内的主导因素是不同的。无论这些因素如何变化,你只能通过“涨“或”跌“来表达,是不是很难成功的事情呢?



2、期货不适合长期持有
一是,期货本身有换月和期货曲线结构的问题。Contango对期货多头不利、Backwadation对期货空头不利,每次向后换月都可能造成损失。而且,商品期货的曲线结构不像SP500那么稳定,总是在Contango和Backwadation之间变动,长期持有无论是多头还是空头,都可能被迫在中途下车或终止交易。
二是,从过往30年的历史看,如果你长期持有GSCI TR(70%能源类期货+30%其他商品期货+美国短期国债),会发现它的收益远远低于股票和债券,并且GSCI TR的主要收益是来自美国短期国债而非商品期货,是不是很有意思也很可笑?
股票相对于期货来说,就好很多。如果你长期持有股票,损失的主要是资金的使用成本,但没有期货滚动的损益;甚至股息还会给你的长期持有予以一部分“奖励“。

三、期货的基本面分析,不适合散户
在zouhaowuwei的帖子中提到了两个问题,我做个简单的回复,作为例子说明为什么散户做基本面分析很困难。
1、EIA/DOE库存数据,判断油价涨跌
首先,根据我的研究分析,EIA/DOE库存涨跌和油价走势是同步的,没有领先指标的作用(库存报告公布的那几分钟的波动不算)。那么真正的领先指标是什么呢?是美国炼厂的开工率,经验参数是开工率的变化领先油价大约10周的时间。顺便说一句,页岩油钻机数量的变化,也是同步数据,不是领先指标。
其次,散户在资金方面的劣势使之无法获得收费数据,在技术方面的劣势使之缺乏高频交易能力。在2014年或更早,就有一家美国的期刊(抱歉已经忘记名字了)通过无人机和无线侦测手段飞过美国的主要油库地区,通过大数据分析下一周的库存变化并会在库存报告出来之前的1-2天时间,发送给付费用户,印象里大概是10万美元/年。其次,美国的商品高频交易,已经发展到用微波传输数据的基础设施了,就为了提升在交易所抢单的能力。与他们比较,散户在资金和技术手段上,都是相当的劣势,好比清军八里桥之战的技术代差。顺便说一句,中国人在美国当地做商品期货方面的高频交易还是挺强的,但这些人不是散户。
2、历史数据不可靠,参见WTI-Brent价差拉宽
商品期货的基本面分析,行业内部人士有先天优势。WTI-Brent的价差拉宽,是基本面变化引起的;历史数据不但无法帮助你,甚至会误导你。主要原因是由于页岩油的蓬勃发展,使得美国国内的管输能力跟不上,特别是从美国北部到WTI原油现货交割地Cushing之间出现了拥堵,大量石油无法通过管线交割,从而造成WTI Spread和WTI-Brent全部拉宽,WTI-Brent甚至从历史常规的1-2美元/桶变成23美元/桶。几年后,随着美国Keystone等管线竣工和开放原油出口,情况得到缓解。价差的变化发生得很突然和剧烈,远在中国的散户很难了解到具体情况。当然,当时也有国内的对冲基金在此上面赚了大钱,但总体来说,这是少数。
至于BP在美国管道上的玩法以及Shell在NorthSea现货和场外衍生品上的玩法,这里就不细说了,非常复杂。总体而言,要做好商品期货,无论是国内和国外,都要有实物交割的能力,这点也是散户所不具备的,而且也是往往被忽视的一点。但是,如果大家做过股指期货和ETF的套利,就能明白,这种套利就是建立在现货交割能力上的。这是金融类期货和商品类期货的最大不同之一。



四、曾经的实操
说了这么多操作期货不好的方面,下面谈谈一些曾经在历史上还不错的实操。
1、曾经的基于GSCI TR的制度套利
根据GSCI的规则,每个月WTI交割日前的第3-5天(具体记不清是哪几天了,这里只是示例),就需要卖出首月合约,买入次月合约(称为 GSCI Rolling)。在2005-2007年那段时间,随着大量买入GSCI TR的被动投资者入场,很多投行和经纪商意识到只要在此之前几天开展这个操作,之后再转手卖给GSCI Rolling,就可以赚到钱,确实过了几年好日子。当然,现在基本没有了,大家别想了。哈哈,这个和封闭式基金、分级基金一样,都是阶段性的套利。
2、季节性交易
2012年,CITI写过一篇很有价值的报告《Commodity Alpha Seasonality 20121008》,讲述了如何通过把握商品价格的季节性波动来获取利润。以下图的原油期货为例(具体是WTI还是Brent,我忘记了,早几年做的图了),竖轴的月份表示当前的月份,横轴的月份表示期货合约。例如,【竖轴=Feb,横轴=Oct】= 4.24,代表着在过去二十余年中,如果你在每年的二月份买入当年10月的期货合约并持有,平均每年可以获得4.24美元的收益。从历史上看,1996-2015年,如果你每年12月份买入次年10月的WTI期货合约,平均每年可以获得5.8美元/桶的收益,且年度胜率高达80%;当然其中最惨的是2015年,当年要亏28.7美元/桶,希望你能挺住;因为常在河边走,总归是要湿鞋的。
此外,在汽柴油价差、期货月差等方面,也都有季节性交易可做,总体夏普比率0.7左右。



3、同一种商品,不同的投资标的
如zouhaowuwei的帖子中提到的,对于原油来说,可以交易的有原油期货、原油ETF和石油股票等,事实上外汇也可以用来表达原油敞口,比如加元、俄罗斯卢布、墨西哥比索等。这边举个例子,在2015年油价大跌的时候,虽然石油股票也随之崩盘,但船运类特别是以VLCC油轮为主的公司股票出现了几倍的上涨;其主要逻辑就是原油库存堆积严重和极度Contango结构,使得市场上的现货交易商愿意租用大量的VLCC作为海上浮仓使用。
因此,只有你知道的越多,才越有可能选择合适的工具和标的来表达你的观点,赚取高确定性或高胜率的利润。这点就好比集思录上的人会在股市上涨时买可转债,下跌时做分级A;而普通“韭菜”只会满仓和割肉一样。

4、沙特阿美的上市打新
主要是出于政治的考虑,打新后开板就走。估值是呵呵的,只是敬重王储的主观意志。2万亿美元的市值,是他的“小目标”。

五、小结
有始有终,小结如下:
1、 在合适的情况下,卖期权;让时间成为你的朋友
2、 单一的期货操作,集毕生功力于一个方向,不是容易成功的事
3、 对于散户而言,不要太花精力琢磨短线高频的定价套利,而应该注重用期权组合表达你细腻的中长期观点、将你对市场的认知变现
4、 要有现货交割的能力,才能做好套利
5、 多学习,多拓宽认知,才可能找到更好的交易模式和手段
6、 对于大多数人来说,操作商品期货可以套用李诞的一句话,真是人间不值得,空耗了时间、精力和资金;做点低风险投资挺好,收获稳稳地幸福 。

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