一种低风险抄底原油的策略

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原油价格近期跌得很厉害,相信很多人都在考虑是不是该抄底了。上一篇文章中我介绍了一种用期货期权组合抄底原油的方法,这种方法利用了期权的波动率偏度,比期货有某些优势,但总体上,它还是期货的一种替代方案,其风险特征与期货相近。如果要降低风险,我们很自然的想到买入看涨期权(Call),但是目前原油相关产品及股票的期权隐含波动率都很高,买入Call的成本较高,如果原油不反弹,或者反弹幅度不够,交易的亏损依然较大,风险收益比并不理想。

如果我们能找到方法降低甚至覆盖买入Call的成本,那么就能让买入期权成为低风险投资。有这样的好事吗?

Callon石油公司(CPE)是一家美国小型石油公司,市值大约20亿美元。这家公司发行了一种股息率10%的优先股(CPE PRA),优先股的股价目前为51.34,在清算价值附近,因此目前股息率仍然非常接近10%。如果买入100股优先股,持有半年将会获得5%的股息,将股息买入CPE公司半年内到期的看涨期权。如果油价反弹,带动公司股价反弹的话,期权将会获利,如果油价不涨,优先股的股息会覆盖掉期权成本,交易的亏损接近于零。当然,前提条件是首先短期内公司不会破产或出现债务危机导致优先股股价暴跌,其次市场利率维持稳定,不会大幅上涨,让优先股股价因利率风险而下跌。

一、Callon石油公司概况

Callon虽然是家老公司,但公司业务似乎是最近几年才发展起来的。公司主要在二叠纪盆地(The Permian Basin)勘探、开采石油。二叠纪盆地,又名西德克萨斯盆地(West Texas Basin),是横跨美国德克萨斯州西部和新墨西哥州东南部的一块盆地,储藏有丰富的石油和天然气资源,是美国石油的主要产区之一。

公司从2014年的初期建设阶段,发展到2018年进入全力开发期。截至2018年三季度,公司在二叠纪盆地拥有约87000英亩土地用于石油勘探开发,日产量达到34900 Boe,其中78%的石油,其余为天然气。公司近几年发展态势很好,产量从2014年的5650Boe/d快速而稳定的提高到目前的34900Boe/d。而且,随着产量的提高,公司的调整息税折旧摊销前利润率(EBITDA Margin)2017年以来得到大幅提升,参见下图。

BOE/D,Barrels of Oil Equibalent Per Day的缩写,即每日产量原油当量桶数,这是用于描述那些同时生产原油和天然气的石油公司产量的一个术语。许多公司同时生产这两种能源产品,但是原油和天然气的单位又不同,原油是以桶(barrel)计,而天然气以立方英尺计。为了将两个数合并成一个,方便公司间出产量的比较,业内设定了一个标准,将天然气折算成等价的原油桶数,6000立方英尺的天然气就等价于1桶原油。(投资百科www.invetopedia.com)

公司的油价成本比较低,根据公司三季度财报电话会议的介绍,目前公司每桶原油的毛利润是39。按照公司年报的计算方式,油价成本仅包括营运租赁费用和产品税收,2017年的原油成本平均为每当量桶8.63美元。我的算法,再加上折价摊销和管理成本等,公司的油价成本也只有21.6。因此,原油价格下跌的冲击还远远到不了影响公司生存的地步。而且,公司运用各种金融衍生工具对冲油价,2019年50%的原油产量进行了对冲,参见下图。对冲后,2019年全年公司的地板油价是59左右,也就是说,无论明年油价如何跌,公司已经有一半的原油以$59的价格卖出去了。

从公司资产负债表看,2018年三季度,公司总资产37亿美元,总负债14亿美元,资产负债率37.8%,相当低。当然,公司的资产中绝大部分是油气等固定资产,有将近35亿,因此公司资产要打个折扣考虑,但是可以肯定就算公司破产,优先股也是没有什么清偿风险的。从近期看,公司在2023年之前没有任何到期债务。

2018年前三季度,公司每个季度大概有1亿美元左右的营运现金流,现金流比较好,不过公司现在的资本开支也非常大,因此公司是没有自由现金流的,但是付息肯定是有保障。随着公司产量的提高,即便油价下跌,量的增长也可以抵消一部分,保证公司的营收和利润。

最近一段时间,公司股价跟随油价暴跌,从13美元出头跌到目前的8.6美元,跌幅34%。因为石油公司的股价一般包含有对已探明储量的估价,因此无论它短期财报多好,原油价格波动仍然会对公司股价有决定性影响。

二、Callon石油公司优先股基本情况

公司发行的这个优先股,票面利率10%,每股清算价值50。它是分红累积型、可赎回的优先股,赎回权利起始日为2018年5月30日,目前已经处于赎回期。目前优先股股价51.34,如果赎回的话,赎回价格是$51.25(即将分红,因此包含一个季度的股息),几乎不用考虑赎回风险。

这种优先股目前发行了大约150万股,因此每年优先股的股息是730万美元,这对目前公司的经营现状来说,完全没有股息支付压力。

在公司经营稳定,付息有保障的情况下,优先股的股价应该保持稳定。唯一的风险就是利率风险了。

从最近一次美联储主席的讲话来看,对加息的态度谨慎了些,因此市场普便解读为偏鸽派,讲话也带来了美股近期少有的单日较大涨幅。因此短期利率上行风险不大,从我们博油价反弹的交易时间框架来看,利率风险应该不是问题。

总结一下上面的分析,

(1)Callon石油公司目前发展态势良好,债务状况健康,也能够受益于油价反弹;

(2)在公司的现状下,股息支付有保障,优先股股价能够保持稳定;

(3)短期利率风险不大,优先股股价波动应该很小,因此基于优先股的交易策略设计是安全的。

三、交易方案

交易方案设计如下:每卖入100股CPE的优先股(CPE PRA),买入CPE公司2019年4月份行使价为9/11的看涨期权牛市价差(买入行使价9的Call,卖出行使价11的Call)5份。

优先股分红在每年的3、6、9、12月,除息日一般在13日,分红到账大概在月底。从现在到明年4月期权到期,可以收到两次股息,每股每季度股息为1.25,因此100股优先股两次股息合计为250。目前CPE2019年4月的9/11牛市看涨期权组合报价大约是0.58,买入5份的投入是290。总的投入资金为5134+290=$5424(这里忽略了交易佣金)。

我们假定优先股股价能够保持稳定,分红后股价能够填权回到我们的买入价,根据上面的分析,这个假设是合理的。因此在期权到期这段时间优先股的收益就是$250。当然,实际上优先股的股价也会有2~3%的波动,这里为简化分析忽略了这个波动。

如果期权到期时,

(1)CPE的股价未反弹,仍然处于9以下,则看涨期权价差亏损全部期权价值,扣除优先股股息,策略总体亏损40,回报率-0.74%;

(2)CPE股价跟随油价反弹到10,看涨期权价差获利210,策略总体获利$460,回报率8.48%;

(3)CPE股价跟随油价反弹到11,看涨期权价差获利710,策略总体获利$960,回报率17.7%。

这样的盈亏比例显然是比单买入看涨期权牛市价差要好。

由于我们买入的是期权价差,最大收益限制在17.7%,而且如果股价提前反弹到$11,要提前平仓的话,期权收益要比理论到期最大收益低不少的。如果愿意多承担一些损失,直接买入行使价9的看涨期权(或者也可以放弃部分收益,仅买入3份看涨期权),可以有提前获利退出的便利。

四、风险因素

我认为这个策略应当算是低风险的策略,但市场风云变幻,说不准就发生什么黑天鹅事件,因此任何交易策略都存在风险。

首先,最大风险莫过于本人对CPE公司的分析出现错误。在短期内仅凭阅读几份年报、财报和PPT是无法全面了解一个公司的,更不用说本人并不是石油行业的专家。凭财报做出的一些判断,通常大部分时候也能得到正确的结论,但是无法排除一些意想不到的经营风险。

其次是原油继续暴跌的风险。如前所述,原油价格趋势性很强,完全可能再跌10~20%。如果原油价格继续暴跌20%,就会引起投资者对石油公司未来的担忧,这也会导致优先股股价短期暴跌。尽管我们可以理智的分析出CPE公司完全能够承受这么大的油价暴跌,优先股付息完全无忧,但是我们不能分析出其他投资者的想法。牛顿也不能!

当然,昨天中美领导人见面传出来的消息不坏,虽然是个短期的“停战协定”,但是还是能缓解市场的担忧,出现大风险的概率较低。但是具体的谈判过程还会不断扰动市场,我觉得三个月谈判结束并取得成功的可能性很小,因为时间不够。当然,三个月能谈到可以再谈三个月,就是胜利。
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2018-12-03 03:51 0 条评论

赞同来自: LangPhi hyyyyyyyy

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zqiao_swpu

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1、给出10%利率的公司破产风险都高,cpe债券MOODY/SP评级:B3/B+,优先股的级别就更低了,所幸cpe的负债率较低。
2、建议将CPE的优先股换成其债券,利率6.X%,并且多找几只债券(如nbr、wll、SWN,AR,RRC,MUR,OAS,GPOR,NE,RDC,RIG,DO,ESV,PDCE等公司的债券利率都较高),安全些
  
2018-12-03 11:25 0 条评论
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zqiao_swpu

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3、冒这么大风险,就这点预期收益,我觉得不值得。
4、买债券不交税,优先股必须交税。如果税率30%的话,优先股的实际利率就接近债券利率了。
2018-12-03 11:32 0 条评论
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Jupiter

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对非美国居民来说,优先股股息应该扣除10%。另外税务的问题比较复杂,每个人的身份不同,投资账户类型不同,税都不一样,这超出了我的能力范围,因此我没法将税考虑进去。提示税务的问题的确很重要。

关于这个交易策略的风险,我认为还是比较低的,当然如果有人觉得还是冒的风险很大,我觉得是每个人的标准不同了。对预期收益的期望,显然标准差异也很大。

之所以用优先股不用债券,主要是债券提供的利息不够多,不能覆盖期权费用。CPE的优先股股价波动极小,非常稳定,安全性理论上比债券低,实际上是一样。
2018-12-03 12:19 0 条评论

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