大数据看转债史

今天继续关注可转债。和大家分享一篇来自“国信转债”的报告,有理有据,信息量非常大。

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去年短短一年,转债市场规模增长将近200%,随着转债逐渐从稀缺性品种步入主流品种行列,机构对此关注度越来越高。实际上,国内转债市场的起步并不晚,最早在1992年底宝安集团发行了中国首只可转债,历史上转债市场也不乏黄金期,通过回顾梳理历史表现对于未来的投资判断颇具指导意义。上一期《转债“大时代”系列专题之三》中我们对基金持仓转债行为做了历史大盘点,本期报告我们主要透过历史大数据分析梳理转债史,包括历史行情、Delta分布、股性指标、债性指标、转股价溢价、转股速度等。

一、转债史上的那些“最”

史上最高价:618元

历史上最高价转债是15年的通鼎转债,2015年5月21日收盘价618.39元。在创业板大幅上扬背景下,15年4月26日,停牌三个多月的通鼎互联公告定增募集8.05亿元收购瑞翼信息和通鼎宽带股权,加速布局移动互联网产业。受此消息刺激,通鼎互联4月28日复牌后连续16个涨停。正股“一股难求”,促使大量资金绕道大幅买入通鼎转债套利。并且由于可转债的交易制度不设涨跌停板限制,从而保持了交易的连续性。因此通鼎转债与正股形成共振,连续大涨,在4月28日到5月21日这16个交易日中,价格由187.34元涨至618.39元,涨幅高达230.09%,成为沪深第一高价转债。

史上最低价:73.2元

历史上最低价转债是07云化债,由云天化于2007年1月29日发行,2007年11月22日其收盘价73.21元,创出转债历史最低。与通鼎转债不同,07云化债是一只分离交易可转债,每张债券附5.4份认股权证,债券面值为100元,上市价格为78.67元,存续期间价格变动主要随到期日接近而趋近于面值,由于其他因素引起的波动较小。

除此之外,历史上最低价格的普通可转债是南山转债,2008年10月29日收盘价82.46元。
【注】国信转债本文写于2018.2.28.现在价格最低的转债历史已经被辉丰转债(SZ128012) 取代,最低价为71元

史上最大单日涨幅:35.6%

可转债历史上最大单日涨幅依然来自于通鼎转债。由于正股受利好消息刺激且转债无涨跌停板限制,大量资金投入通鼎转债使其价格连续大涨,正股复牌当日,即2015年4月28日,通鼎转债价格由138.15元涨至187.34元,创造历史最大单日涨幅35.60%。

史上最大单日跌幅:30.3%

历史最大单日跌幅来自于西钢转债。西钢转债是西宁特钢在2003年8月11日发行的可转债,受正股西宁特钢4个交易日暴跌31%的影响,2007年6月4日转债价格从201.29元大幅跌至140.29元,跌幅达30.31%,创出可转债单日跌幅之最。西钢转债的暴跌与其接近提前赎回、流动性不足有关。西钢转债的转股价为4.85元,截至2007年5月14日,西宁特钢正股收盘价连续20个交易日高于当期转股价,并达到转股价的150%即7.28元以上,从而触发强制赎回条款。随后西宁特钢公告决定行使赎回权,赎回日6月11日,赎回压力和市场躁动导致了西钢转债价格断崖式下跌。

史上最长寿命:2153天

历史上寿命最长的可转债是07云化债,作为一只6年期分离交易可转债,它的债券部分上市时间为2153天。普通可转债的最短期限为1年,最长为6年,但分离交易可转债最短期限为1年,无最长期限限制。因此分离交易可转债的寿命一般较长。
除云化债外,最长寿命的普通可转债是双良转债和澄星转债,时间为1819天。作为极少数没有触发强制赎回的可转债,这两只转债在正股大跌的情况下,下修转股价不及时,且修正后转股价依然较高使得投资者大量回售,因此造成被动等待到期。

史上最短寿命:212天

历史上寿命最短的可转债是洛钼转债,时间仅为212天。洛钼转债是洛阳钼业在2014年12月2日发行的可转债,2014年12月16日上市。恰逢牛市,正股洛阳钼业价格持续上涨,而洛钼转债也从上市的119.87元涨至2015年5月26日的最高价222.83元。由于其转股期从2015年6月2日开始,而6月股市遭遇股灾,洛钼转债价格大幅下跌(但仍满足正股价格15个交易日高于转股价格的130%的转股条件)。因此6月24日公司立即发布公告提前强制赎回转债,洛钼转债上市时间仅为212天。


二、实际Delta历史分布

转债价格和正股价格高度相关,分析二者关系时,常用的工具是Delta指标。转债Delta是指转债价格对正股股价的敏感性,即当正股股价变动1%时,转债价格变动的百分比。举例来说,当正股股价变动1%时,转债价格变动0.68%,那么转债的Delta即为0.68。一般而言,随着平价上升,转债“股性”越来越强,其Delta也会越来越高;随着转换平价下降,转债“债性”越来越强,其Delta也会越来越接近0。

我们选取2008年以来上市转债和相应正股历史交易数据,按不同时间窗口(3日、5日、10日、20日)计算转债实际Delta,并进一步按平价分组统计。

时间窗口越长,Delta中枢越大

根据历史交易数据来看,转债Delta以0.3附近为中心呈现左偏分布,统计时间窗口越长,Delta分布中心位置越往右移。例如根据5日窗口得到转债实际Delta平均值为0.35,中位数为0.3,根据20日窗口得到的Delta平均值为0.39,中位数为0.36。

这一现象主要是由于转债价格反应滞后于正股价格造成,更深层次的原因则在于转债市场规模与权益市场规模相差悬殊,转债流动性明显不及对应正股流动性,导致转债价格反映呈现一定的滞后。


Delta排序:偏股型>平衡型>偏债型

按不同平价水平,我们把历史上的转债分为三组:偏股型(平价在90元以上)、平衡型(平价在70-90元之间)、偏债型(平价在70元以下)。横向来看,转债实际Delta随着平价下降而下降,根据20日窗口期统计的偏股型、平衡型、偏债型转债Delta分布图中心位置逐一左移,均值分别为0.58、0.40、0.21。


二、转债分析指标历史走势

转债指数

目前市场上已有的转债指数主要有中证转债指数、上证转债指数、标普中国可转债指数。其中,中证转债指数由中证指数公司编制,选取在沪深交易所上市的面值余额3000万以上的可转债作为成分券(最新53只),通过存量余额加权得到。上证转债指数由中证指数公司编制,选取在上海证券交易所上市的面值余额3000万以上的可转债作为成分券(最新22只),通过存量余额加权得到,以反映上海市场可转换债券的总体表现。标普中国可转债指数由标准普尔公司编制,选取在沪深交易所上市的可转换期尚未结束、面值余额3000万以上、信用评级在投资级以上的可转债作为成分券,通过存量余额加权得到。

从编制方法可以看到,以上三大转债指数均为成分指,并且随着第一只公募可交换债14宝钢EB的发布,公募EB也加入了广义转债市场的行列,而现有转债指数均未覆盖可交换债标的。

为了更全面地反映转债市场总体表现,我们编制全市场转债综合指数,以沪深交易所上市的全部转债及公募可交换债为样本,选取每日收盘全价,根据存量余额加权平均得到每日综合指数。

从转债综合指数历史走势可以看到,2004年以来转债市场经历了三波大牛,分别出现在2007年、2009年、2015年,指数最高点分别为243、188、193。指数历史最低下探至93,出现在2011年9月。截至上周指数最新点位为108,处于历史较低水平,向上空间充足。


股性指标

对于转债的股性指标,我们重点关注平价(即转股价值)和转股溢价率。这两个指标组成转债绝对价格,即:转债价格=平价*(1+转股溢价率)。其中,平价衡量转债持有人当天转股可获得的正股价值,是转债价格的第一驱动力;转股溢价率衡量市场给予的估值溢价,类似权益市场的市盈率概念。

平价和转股溢价率共同决定了转债绝对价格,同时,平价和转股溢价率也存在明显的负相关关系。由于转债设有提前赎回条款,当正股上涨拉高转债平价时,转债估值往往存在下调压力。根据历史数据,当转债平价接近130时,转债转股溢价率便开始压缩,直至0附近,部分平价在200元以上的时期出现负的转股溢价率。


1、平价:转债第一驱动力

平价是转债价格走势的第一驱动力。平价的影响因素包括两方面:正股股价和转股价格。前者取决于权益市场行情,是影响平价走势的核心力量,后者则取决于发行人修正转股价意愿,下修转股价的实施对转债平价造成一次性向上冲击。

和转债综合指数类似,我们以转债存量余额为权重加权平均得到转债全市场的平价指数。历史上,转债综合指数走势和平价指数走势高度相关。绝对水平来看,平价指数历史最高上至239(2007年5月),最低下探至44(2008年11月),目前在90附近波动。


2、转股溢价率

转股溢价率衡量二级市场给予偏股型转债的估值水平。我们根据“平价在90元以上”的标准筛选偏股型转债,计算市场平均转股溢价率。从历史数据来看:(1)在权益牛市中,转债转股溢价率上修动力增强,例如2008.10-2009.8,2014.7-2015.6;(特例:2005.6-2007.10的大牛市中偏股型转债平均转股溢价率不断下行且出现负值,主要因当时市场规模不大,存量券正股表现普遍亮眼,例如民生、包钢、金牛平价均冲破400,导致市场估值不断压缩)。

(2)权益熊市中,转债价格调整滞后于权益市场,转股溢价率先上后下,例如2007.10-2008.10,2011.4-2012.1,2015.6-2016.1。

(3)权益震荡市中,市场供需成为影响转债估值的主要因素,例如2010-2011.4,转债市场大幅扩容导致转债市场整体估值压缩,转股溢价率中枢下行,同样的情况在2016年至今再次出现。

对比历史,目前偏股型转债平均转股溢价率约为10.6%,相比2010年以来的历史均值13.7%处于较低水平。



我们进一步将偏股型转债按平价水平分为不同的三组:平价在90元至100元区间、平价在100元至110元区间、平价在110元至120元区间。横向来看,随着平价区间上移,转股溢价率的绝对水平下移。纵向来看,以上三组偏股型转债的转股溢价率目前均处于历史较低位置,其中:

(1)平价在90-100元区间的转债平均转股溢价率历史均值为20.7%,目前在13.4%附近;

(2)平价在100-110元区间的转债平均转股溢价率历史均值为14.5%,目前在13%附近;

(3)平价在110-120元区间的转债平均转股溢价率历史均值为10.1%,目前在5.7%附近。







债性指标

转债债性指标包括债底、纯债溢价率、到期收益率。其中债底代表转债安全边际,但实际交易中债底对转债价格的影响力偏弱,因为转债价格距离债底普遍较远,多数转债对债底变化并不敏感,因此债性指标中我们更关注到期收益率或纯债溢价率,本文着重分析转债到期收益率及其与企业债利差。

1、到期收益率

根据“平价在70元以下”的标准筛选偏债型转债,得到2004年以来转债市场平均到期收益率历史数据。

从历史走势来看,偏债型转债平均到期收益率历史最高达5.7%(2006年5月),历史最低为-5.9%(2009年8月),历史均值为1.75%。从2015年以来,偏债型转债平均到期收益率逐步攀升,目前到达3.3%附近,处于历史较高水平,转债“退可守”的“防御”特性正在不断显现。



2、转债相对企业债利差

具体在对偏债型转债进行投资价值分析时,我们倾向于参考转债相对企业债利差。从债性角度出发,转债价值可以看成纯债价值叠加期权价值,由于转债内含看涨期权属性,因此转债到期收益率往往低于同期限同评级的企业债到期收益率,二者利差相当于是转债内含看涨期权的机会成本,当利差下降至合理区间时,偏债型转债相对纯债的配置价值凸显,此时转债可做埋伏,进可攻退可守,等股价上涨后收益无穷。

我们以5年期AAA级中债企业债到期收益率与平价在70元以下的转债平均到期收益率之差衡量转债利差,从历史数据来看,转债利差在2008年11月下探至历史极低值0.3%,当时的触发背景可以归纳为股票市场连续下行、债券市场峰回路转:一方面,始于07年四季度的权益熊市延续至08年前三季度,正股价格接连下跌使得转债到期收益率不断抬升,另一方面08年下半年在国际金融危机和国内政策紧缩共同作用下的国内经济衰退趋势初露端倪,经济增长速度放缓,基本面推动债券市场利率大幅下行。

总的来看,2004年以来转债与企业债利差历史均值约为2.99%,目前偏债型转债平均到期收益率约3.3%,5年期AAA级中债企业债到期收益率约5.4%,二者利差在2.1%上下,低于历史均值。随着债券市场利率逐步下行,转债相对纯债的吸引力将慢慢凸显,我们认为偏债型转债的配置机会正在靠近。



四、转股价“高与低”

初始转股价的高低直接影响转债初始平价和上市定位,转股价向下修正幅度的大小又直接决定条款博弈的回报。那么,历史上转债发行人一般将转股价定为多高呢?我们详细统计了历史全部转债的初始转股价、全部实施转股价向下修正条款转债的下修后转股价,以及对应的定价基础,得到转股价相对定价基础的溢价幅度,帮助投资者对发行人定价决策有个直观把握。

转债发行人在两种情况下面临转股价定价的决策选择,一是转债初始发行时,二是实施转股价向下修正条款时。根据证监会《上市公司证券发行管理办法》,无论是初始发行还是特别下修时,转债转股价的设定均有定价基础的底部限制,常见的表述为“不低于募集说明书公告之日前二十个交易日正股交易均价和前一个交易日正股交易均价,以及最近一期经审计每股净资产”,部分还有股票面值的底部限制。



初始转股价溢价幅度

需要提醒的是,这里的“初始转股价溢价幅度”是指转债初始转股价相对募集说明书规定的定价基础的上浮幅度,需注意与转债“初始转股溢价率”的区分。

从以往的经验来看,大多数转债发行人在制定初始转股价时倾向于贴近底价设定,历史上57%的转债初始转股价相对定价基础仅上浮0%-0.1%(其中共17只转债底价发行,初始转股价溢价为0,占比11%),17%仅上浮0.1%-0.5%,二者合计占7.4成,较低的初始转股价侧面反映了转债发行人的促转股意愿普遍比较强。

此外,16%的转债初始转股价溢价幅度在1%-5%,3%溢价幅度在5%-10%,余下3%溢价幅度在10%-15%。初始转股价溢价幅度最高标的为2016年1月发行的三一转债(正股三一重工),转股价定价基础6.62元,初始转股价7.5元,溢价13.3%。燕京转债(正股燕京啤酒)、唐钢转债(正股河钢股份)、模塑转债(正股模塑科技)、中海转债(正股中远海能)的初始转股价溢价幅度也均在10%以上。高转股价溢价背后实质是发行人借用发行转债实现低息融资的诉求,这类发行人普遍资金压力较小,促转股意愿不强。



下修转股价溢价及下修幅度

统计显示,历史上共有34只转债、累计58次主动下修转股价,其中下修次数最多的是2003年7月上市的山鹰转债,在2003-2005年间累计下修5次(多为触发下修即修正,体现发行人较强的促转股意愿)。

根据历史经验,发行人向下修正转股价往往是为了避免回售压力,在未进入回售期或无回售压力的情况下,发行人一般没有动力主动下修转股价。数据显示在成功下修的样本中,24只转债在下修前20个交易日的正股均价已经跌破了回售触发价,其中19只是在进入回售期后修正,例如燕京转债于2012年1月触发回售条款后,在3月成功下修,以减轻回售压力。

正是由于转债发行人下修转股价的主要诉求在于短期内避免或减轻大量回售对资金流的压力,长期来看发行人依然可以期待由权益行情来促成市场自动转股,因此下修转股价时定价并不一定紧贴底价实施。根据我们的统计,下修后转股价的溢价程度普遍高于初始转股价溢价程度,其中大部分集中在0.5%-10%区间内。

具体来看,全部下修转股价样本中,31%相对定价基础上浮0%-0.5%,42%上浮0.5%-10%,二者合计占比73%。溢价程度最高的是华西转债在2004年11月的下修(溢价114%,为触发条款即主动下修),溢价程度最低则为零溢价下修,例如华电转债、金牛转债。



相对应的,大部分转债下修幅度(修正后转股价相对修正前转股价的变动幅度)集中在5%-30%区间,最低幅度为5.14%(山鹰转债,2005年7月27日下修),最高幅度为72.5%(海马转债,2008年8月25日下修),平均为24%左右。

具体来看,总计58次历史下修案例中,12次下修幅度在5%-10%区间、占比21%,17次下修幅度在10%-20%区间、占比29%,15次下修幅度在20%-30%区间、占比26%,3次下修幅度在30%-40%区间、占比5%,8次下修幅度在40%-50%区间、占比14%,2次下修幅度在50%-60%区间、占比3%,1次下修幅度在60%上方、占比2%。



五、转股速度“快与慢”

最后,我们关注转债转股速度。历史上绝大多数转债均在触发提前赎回前后实现了转股退出,但存续期内转股速度则快慢不一。对于发行人而言,转债的实际转股速度决定了存续期间需支付的利息支出,转股速度越快,发行人财务费用压力越小。对于投资者而言,相对较快的转股速度则往往意味着标的正股出现明显优于转债的上涨机会。那么,历史上转债的转股速度一般如何分布?

我们综合考虑累计转股比例以及转股期进度,来度量转债实际交易中的转股速度。其中,累计转股比例指截至指定交易日转债已转股面值占发行额的比例,转股期进度指当日距离转股期起始日时长占转股期总时长的比例。由于目前仅上交所公布每日转股数据,深交所暂未公布此数据,因此对于深交所转债的已转股面值我们根据发行人公告的转债余额倒推得到(剔除回售情况)。

何时开始转股

横向来看,大部分转债在进入转股期后短期内便出现首单转股。数据显示,约有55%的转债在进入转股期后一周内持有人陆续开始转股,65%在一个月内开始转股。历史上首单转股出现最晚的是博汇转债,2010年3月进入转股期,直至2012年11月开始转股,背后主要是受到当时国内宏观经济低迷、造纸业景气度下行导致正股基本面薄弱的影响。



何时转股过半

时间往后推,当进入到转股期40%进度时,历史上近7成转债累计转股均已过半。例如较为成功的有南化转债在进入转股期第二天便累计转股51%,东华转债在进入转股期第五天累计转股55%。当然也存在转股不太顺利的情况,例如博汇、澄星、海运,均在转股期80%进度以后才达成半数转股。

何时完成转股

进一步往后推,当进入到转股期60%进度时,近8成转债已经顺利完成转股退出。具体来看,历史上成功转股退出的转债共92只,其中36只在进入转股期20%进度内顺利完成转股,21只在转股期20%-40%区间内完成转股,16只在转股期40%-60%区间内完成转股,其余19只在转股期60%进度后、到期前完成转股。

总的来看,大部分转债均在转股期前半程就完成全部转股,如果按6年发行期限折算存续期时长,则在存续期第3至4年有八成概率成功转股退出。



转股速度的指标度量

为了更加直观衡量转债的转股速度,我们采用“累计转股比例/转股期进度”来作为大致的指标度量。显然,在转股期进度相同的情况下,累计转股比例高的转债转股速度更快,在累计转股比例相同的情况下,转股期进度短的转债转股速度更快。

从历史统计中来看,转债存续期内整体转股速度平均为5,假设转债发行期限为6年、转股期为发行6个月后,则转股速度为5意味着进入转股期后平均每周转股约1.9%,在存续期第1.6-2年时完成转股退出。

纵向来看,转债转股速度与存续期分布相关。2006年、2009年、2014年上市转债整体转股速度显著高于其他时间上市的转债,权益市场熊牛切换是背后主要的加速度推动力。剔除显著受大牛市红利的转债,其余标的存续期转股速度中枢随着转债市场演变而逐渐上移,这和投资者对转债的了解程度逐渐加深、投资关注度不断上升有关。展望未来,趋高的转股效率将继续提高转债对发行人融资决策的吸引力,从这个角度来看转债“大时代”的到来势不可挡。



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发表时间 2018-11-05 22:29     最后修改时间 2019-01-22 20:17

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2018-11-06 09:11 0 条评论

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