期权交易策略及案例-(四)QQQ波动率溢价策略

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波动率溢价,指的是股票指数期权的隐含波动率IV一般要高于指数的实际波动率的现象。

下图是NASDAQ指数ETF基金QQQ最近两年的30天历史波动率和期权IV变化过程,白线是IV。从图中可以看到,大部分时间里,期权IV都是大于实际发生的波动率。这意味着大部分时间里,期权卖方是获利的。不仅是QQQ,大多数股票指数都存在这种波动率溢价,很多股票也存在,但是不如指数那么稳定。这就是很多交易期权的人愿意以卖方为主的背后原因。



但是这并不意味着卖出期权总是好的交易策略,从图中也可以看到,在少部分时间里,实际波动率是大于隐含波动率的,在今年2~6月期间,实际波动率几乎都是高于隐含波动率的。

因此,尽管大部分时间波动率溢价都存在,卖出期权具有统计上的盈利优势,但是要获得这种统计上的盈利优势,我们必须按照能再现统计样本的方式进行交易,那就是持续地、有计划地卖出期权,并对冲股指价格波动,从而赚取隐含波动率和实际波动率之间的溢价。

具体的交易策略是:卖出QQQ的各种跨式或宽跨式期权,选择次月期权交易,并进行delta对冲,并每周对组合进行再平衡。下表是策略在2000年~2010年4月期间的回测结果。表中10-delta的策略指单腿delta绝对值为10的宽跨式期权,依此类推。50-delta即卖出平值跨式期权。



可以看到各种策略的收益率是非常惊人的,10-delta的策略收益较低,但最大回测较小,20-,30-,50-delta的策略最大回撤较大。20-delta的策略收益率最高,其资金变化过程线如下(交易以10万美元资金起步)。在2008年熊市期间出现了最大回撤。



为了控制回撤,可以通过给策略添加一个过滤条件来控制交易。在股市暴跌时,股指波动率和期权IV都会大幅上升,这时的波动率溢价不确定,可以用波动率指数VIX(即俗称的恐慌指数)来对交易进行过滤,当VIX较高时,回避交易。

第一种过滤方法,取固定的VIX指数值过滤。仅当VIX指数小于35时,才卖出期权进行交易。上表中过滤策略一即在20-delta的策略上添加这种VIX过滤器的策略。从表中的结果看,最大回撤没有改善多少,但实际上这个策略的资金变化曲线平滑了许多,最大回撤发生在初期,而2008年的回撤规避掉了。过滤策略一资金曲线如下:



第二种过滤方法,是取一段时间的VIX均值作为过滤,仅当VIX指数低于均值时才卖出期权。上表中过滤策略二是在20-delta策略上添加VIX均值(指数加权移动平均,衰减因子0.95)过滤的结果。其资金变化曲线如下图所示。这个图看上去非常吸引人,但要注意均值过滤没有固定VIX值过滤那么稳定,不同的均值选取结果不同,下图是选择最优的结果呈现。



我在今年2月到4月期间交易过这个策略,具体方法如下:

(1)卖出到期时间为1个月左右,20-Delta的QQQ宽跨式期权,每周进行对冲及再平衡,使期权组合Delta中性。再平衡指调整期权组合的两腿,使其dleta大致平衡;

(2)仅当VIX指数低于25时才持有头寸;

(3)当组合总的Delta头寸超过50时,也进行Delta中性对冲;

(4)设定2万美元的策略名义资金,以保证金不超过50%控制头寸规模。

这三个月的交易盈利曲线如下(注:对策略有一个探索过程,因此实盘交易并没有严格按照上述规则进行对冲和控制头寸):



理论和实践的差距在这短时间内体现得很明显,我在这个策略上没有获得盈利。交易亏损的原因,一方面是交易的时间段不好,如前所述,今年2~6月期间QQQ的期权没有波动率溢价;二是开始交易时,对冲技术掌握得不太好。

在交易亏损了5.67%后,我停止了该策略。原因主要是当时我的美股账户总体亏损状况严重,以及对卖空期权承担的风险较为恐惧(如果交易头寸少,获利微薄,头寸大,则潜在风险不能承受)。由此我转向交易略微稳健一些的交易波动率偏度的风险逆转策略。以后会在恰当时机再启动这个交易策略。
发表时间 2018-09-17 07:42

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卖空调翁 - 投资

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卖宽跨不是应该在波动率大的时候卖吗?你在波动率指数VIX高于一定数值后就不卖了,只在波动率指数处于低位的时候才卖,这不是不是方向反了?不动率一有均值回归不就亏了?
2018-09-17 08:20 0 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

赞同来自: m300126

天下之大无奇不有!期待和楼主切磋一下,如有冒犯请谅解。

在本论坛期权板块讨论中我一直在和静态持仓到期的投资思路做斗争,现在从楼主的实战介绍中又看到了相反的一面。

楼主说自己的卖宽跨组合的实战原则是以周为单位进行动态对冲完成再平衡。

恕我直言,楼主在阐述期权理论上头头是道,而且有相关的实战经验,那么怎么会在这个期权战术上违背了麦克米伦先生对此策略的强调原则呢?-------不要过度交易!

卖跨组合的目的是尽最大可能实现时间价值收益,因此如果股价的波动在组合构建的合理范围内就应该持有不动,实现最大化利益。由于卖出的期权具备溢价,组合盈亏平衡区间是超过行权价区间的,在股价达到上下行权价之时都还有缓冲空间。而每周动态对冲恢复中性的实质是在追涨杀跌兑现账面亏损,很可能最后发现没必要。

持有宽跨式组合如果还担心股价波动剧烈组合失控,那么可以选择降低开仓量或者拉阔行权价区间,我不赞成定期再平衡战术,现在从楼主的实战体会看也是如此。谢谢您的这部分体会分享!
2018-09-17 08:25 2 条评论
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lianyedong

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是否正gamma才适合做再平衡:再平衡起到了兑现额外盈利的作用。

而负gamma则不适合做再平衡:再平衡起到了确认亏损的作用。
2018-09-17 08:36 2 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

赞同来自: 风见遂人

仅当VIX指数低于25时才持有头寸

这个原则我也要反驳一下,当然我没有美股期权的感性认识,只能以A股为参照。

我始终强调波动和波动率不是一回事,在慢牛和阴跌的市场状态,IV可以没有多少变动,但价格可以变动很大。如果用IV指标定义持仓还是平仓,实战很难做好风控。因为股价或许已经涨过了你的购权行权价(美股是慢牛市)。

这个真不可以有:)
2018-09-17 08:38 0 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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期权策略的构建很简单,每个人都会。
期权交易的盈利结果取决于股价实际表现和组合设定区间的吻合度,这可能就涉及动态调整了,所以基于预设原则采取行动,以良好的执行力保证贯彻,这个的确是专业交易者的素质体现。

因而,完善操作规则就更重要了。
2018-09-17 08:43 0 条评论
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Jupiter

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关于波动率指数VIX过滤交易的问题,回复如下:

这个策略,是要对隐含波动率高于实际波动率这一现象(波动率溢价)进行套利。通过历史数据回测观察到VIX指数较高时,波动率溢价不存在,因此采用这个方法来过滤交易,可以控制回撤,平滑盈利曲线。
2018-09-17 09:01 0 条评论
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Jupiter

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关于@jiansong 所说的对冲是过度交易,这个是错误的理解了策略。

做空波动率的交易必须对冲掉价格波动,这里的对冲不是频繁交易,是一次交易中的基本动作。从期权减仓,到到期或者平仓,才是一次完整的交易。不要过度交易中的“交易”指的是这个完整的交易。

以实现实际价值收益来交易期权的思路是错误的。期权的时间价值就是隐含波动率的体现,你所谓的“实现时间价值”就是等待实际波动率小于期权的隐含波动率。即使不对冲,你获得的收益也是隐含波动率和实际波动率之间的差值,注意,卖出跨式期权到期时股价恰好落在行使价,这种获得的最大收益是运气,期权交易不能变成这种俄罗斯轮盘赌。但如果不对冲,出现意外行情时风险是巨大的。
2018-09-17 09:13 0 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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楼主你好!
你的解释和我的指正完全不是一回事。你说的东西我都认同,没有分歧。我指正你的是每周动态对冲这个动作才是过度交易本源。
2018-09-17 09:19 1 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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我参加了另外一个卖跨组合实战的精彩讨论,那位楼主动态对冲的执行指令用于股价逼近行权价时,这个似乎更容易理解。
2018-09-17 09:23 1 条评论
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ybtp1

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不知为何LZ的公众号无法留言,只能来自这里交流了。看LZ的对冲交易策略里面还是比较讲究量化回测的,想请问下LZ平常都用的什么回测工具?是需要自己编写吗?
2018-09-17 09:23 1 条评论
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Jupiter

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看回复,大家对对冲很不理解。

的确如此,实际上对冲就是确认损失的过程,这个损失是证券价格的实际波动率带来的。但是波动率的交易,不仅仅是这个策略,所有做空波动率的策略都是如此,我们要让交易尽可能的按照我们预期的方式进行,如果预测波动率下降,就专注赚波动率下降的钱。你不能既要赚波动率下降,又要赚价格波动的钱。

如果卖出跨式期权而不对冲,那就是纯粹的俄罗斯轮盘赌了,赌价格落在哪个位置,这不是合格的期权交易方式。

而这个策略,来自于观察到的历史数据表现出来的波动率溢价事实,因此交易必须目的明确且保持始终,就是要赚隐含波动率超过实际波动率的那部分价值。如果实际波动率不低于隐含波动率,或者低的程度不够覆盖对冲成本,交易就会短暂的亏钱,这很正常。因此策略要赚的是长期统计的波动率溢价。
2018-09-17 09:28 0 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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楼主您好!

如果用一句刻舟求剑来表达或许会引起误会,但我还是觉得这个词现在对于探讨有积极意义。

比如说,您现在有一个2,4-2.55元的50ETF卖跨组合,马上面临到期。

按麦克米伦教科书的定义,这个组合持有到期即可,因为股价没有触碰行权价区间,可以获得最大收益。
而按照您的理解,如果此刻波动率开始上升就应该平仓或者对冲调整了,也不管股价能否有突破范围的能力。只要完成波动率均值回归就应该执行平仓了。

是这个意思吧?请指教!谢谢。
2018-09-17 09:45 0 条评论
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Jupiter

赞同来自: 建淞

何时平仓交易,这取决于你的交易目的。

比如说,如果我的交易是基于预测隐含波动率从50%下降到35%,那么真的实现了这个降幅,我就会平仓。如果波动率跟预测的相反,没有下降而是上升了,就要重新评估预测方向,再决定继续坚持还是平仓。

在这个波动率溢价策略中,交易目的是赚取隐含波动率和实际波动率的差值,因此我们应该一直对冲到期,然后继续开仓下一个月的期权交易。如果到期前期权时间价值很低了,也可以直接展期。

你担心的如果价格在跨式期权的行使价附近小幅波动,对冲导致损失感觉心理上接受不了,实际上这个问题不存在。对冲是在delta偏离中性位置一定程度(比如我定的50)才进行,如果价格小幅波动,不会导致频繁交易。如果你能够承受更大波动,将delta范围定宽一点,比如100,就可以降低对冲频率。实际上,交易费用大,则对冲delta范围就要大,否则对冲成本太大。盈透证券的交易佣金很低,所以我对冲范围较小。A股如果仅是用ETF对冲的话,佣金较低,但期权交易费用似乎较高,因此期权的调整应该要控制少一些。
2018-09-17 10:04 0 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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谢谢楼主耐心解答和诚意交流,受教了!

如果我前面用词不当请谅解,无意冒犯,只为学习。
2018-09-17 10:10 1 条评论
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shadowfury - 80后金融男

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个人认为,卖期权策略的关键还是在于预测隐含波动率或者利用隐含波动率定价的错误来获利,即波动率的择时。当iv定价合理的情况下,theta盈亏和gamma盈亏的期望是相互抵消的。只不过在卖出期权的时候,theta+gamma盈亏是大概率小盈利,小概率大亏损,容易给人一种低风险高收益的错觉。
在我看来,隐含波动率长期平均高于实现波动率,这是一种合理的定价,因为卖期权所承担的尾端风险是最难管理的,有必要支付一定的溢价。所以我觉得iv高于hv的现象并不能算是交易机会。
无观点或预测能力的情况下,卖跨或者宽跨本质上是收取固定的收益,承担(最难以管理的)尾端风险。如果有管理尾端风险的能力,那么是可以赚取超额的风险溢价的,但这个要求投资者能够把风险有效的分散到很多很多不相关的品种上。虽然这种交易也许长期期望收益为正,但投资者的本金是有限的,未必能够活过系统性的风险。
举个极端的例子,如果每10年遇到一次金融危机,卖跨要亏到归0;10年归零一次,那么讨论在归零之前赚多少钱又有什么意义?(不要认为能够通过预测黑天鹅事件来避免:如果能够预测黑天鹅事件,那么就可以通过这个预测能力来获利了,也没必要再做期权卖方。)
2018-09-17 11:21 1 条评论
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文明守望

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卖出没有保护的期权,亏损30%的概率是很大的。
2018-09-17 11:30 0 条评论
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looqi - 老男孩

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隐含波动率高于实际波动率,对于这句话的理解是未知波动大于历史波动。对于未知的就没有办法100%肯定,所以不会有百分百有效的策略。
2018-09-17 11:40 0 条评论
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封禅剑雪 - IT男

赞同来自: Jupiter lianyedong baijunfeng

持续对冲成本不低,可考虑盈利达到时间价值50%时平仓再重新构建组合来避免接近行权时过高gamma的风险,在浮亏超过时间价值2倍时止损,来避免真正的黑天鹅。本来此策略触碰止损条件的情况就比较少,可通过上述管理策略来增加胜率。当然国外的研究建议是trade small, trade often,让大数定律发挥作用。
2018-09-17 23:23 1 条评论
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Jupiter

赞同来自: yuanli_cn

今天重启此策略交易,卖出了10月的QQQ跨式期权。

卖出跨式期权面临的风险较大,为了防止黑天鹅,买入最近一周的报价3美分的宽跨式期权作保险,控制最大亏损,作为静态对冲。周期权到期后继续滚动买入。

过两个月再总结下经验教训。
2018-09-19 04:08 3 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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被楼主新发言唤醒,看了后我自己“气不打一处来”了,最后多嘴说几句,楼主莫怪。

做空波动率选择空头跨式,是用高风险换取高胜率。可以理解但未必可取。

防止黑天鹅,再用每周买跨对冲,应该是花小钱买保险。

然而两者合在一起,难道不就是一个捡芝麻丢西瓜的组合吗?

用一个比率价差组合就可以实现做空波动率这个单纯目的,需要这样搞复杂吗?
2018-09-19 08:52 1 条评论
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建淞 - 微信公众号:建淞说期权

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在美国,应该有完善的期权组合保证金制度吧,一个比率价差组合的保证金和空头跨式比要小很多吧,这就可以发挥杠杆优势了。

我们这些国内投资者看到你们的优势真的好羡慕!
2018-09-19 09:00 3 条评论
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cet63

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对类似这种基于统计规律的策略,我总是有点怀疑。

楼主也说了,实操时表现不佳。
我想跟今年上半年大环境不好,iv涨了有关系。问题在于开始交易的时候能明确市况好不好吗?
2018-09-19 16:16 0 条评论
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Jupiter

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这个策略是获取统计上波动率溢价,不需要进行择时,而是要持续交易。

添加恐慌指数过滤器的目的是控制最大回撤。

实盘未能盈利的原因,文中也说了,主要是交易的这段时间波动率溢价不存在,并非策略失效。
2018-09-20 09:46 0 条评论
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cet63

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我不是说策略失效。

文中也说了,是基于统计上的优势做交易。
只要这个优势不消失,且能坚持做下去,自然会获得正的收益。

问题在于:
1. 策略在波动率溢价时段所获得的收益是否能覆盖溢价消失时段的亏损?
2. 是否能坚持不择时的做下去?
2018-09-20 10:49 4 条评论
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huoxingfeifei

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楼主有想法,也进行了实践,很好。各种想法都可以有,这点很多人都可以做到,但各种实践却少有,大部分人都是浅尝辄止,但是否一直实践下去就可以取得正果也未必
2018-09-20 11:11 0 条评论
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醒来容易但是 - 有思想的90后

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这个用盈透做的么?用盈透做vix期货期权最低要多少美刀?
2019-01-22 01:35 0 条评论
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银行分级B - 讲个笑话:银行估值要提升了!

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正应了一句话:武功再高,就怕菜刀!
2019-01-22 08:46 0 条评论

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