期权交易策略及案例-(二)用风险逆转交易QQQ波动率偏度

【微信公众号原文链接】

期权交易策略及案例-(二)用风险逆转交易QQQ波动率偏度

我要介绍的第一个交易策略,是用于交易股票指数的期权策略。

一、波动率偏度的概念

所谓波动率偏度(skew),简单说来,就是指市场上同一时间不同行使价的期权隐含波动率IV也不相同,通常行权价较低的期权,IV较高,也称为波动率斜率。当期权行使价高到一定程度后,IV又会随着行使价的升高而升高,这也就是期权交易中常说的波动率微笑曲线。

下图是纳斯达克指数ETF基金QQQ某日的期权IV微笑曲线的例子。图中画出了9月期权(黄线)和11月期权(红线)的隐含波动率分布。可以清楚的看到波动率偏度的存在。9月期权的线是典型的波动率微笑,而11月期权的线中,波动率微笑曲线的另外一半在更高的行使价上产生,图中没有画出。通常股票指数期权中出现的波动率斜率要比股票期权大。以上没有指明是看涨期权(Call)还是看跌期权(Put),因为两者的波动率分布是相同的,否则会有套利。



波动率微笑现象主要是由以下原因产生的:(1)典型的投资者都是做多为主,因而会偏向于购买具有下跌保护的期权;(2)股票多头倾向于卖出与持有的多头头寸相反的看涨期权;这两种因素导致虚值看跌期权的买家多,虚值看涨期权的卖家多,产生了期权价格差异,由期权价格反算出的IV就表现出波动率偏度;(3)市场有强烈看涨意愿的时候,交易者会更多买入看涨期权博弈,这会使得IV随行使价增大而增大的波动率偏度(即微笑曲线的另外一半),例如公司有重大潜在利好时会出现这种现象;(4)此外,做市商的对冲行为会导致标的证券价格下降时,期权隐含波动率上升。

二、交易波动率偏度的策略及其理论

期权波动率偏度对交易者有什么意义呢?低买高卖是交易盈利的根本法则。尽管判断期权波动率高低的绝对水平比较困难,但是相对高低却是一目了然的。例如在上图中,我们可以看到,在期权行使价低于180时(当前QQQ的价格是183.43),期权的IV在17.5%以上,而行使价190左右时,期权IV低至接近12.5%,两者的IV差距在5个百分点以上。我们可以肯定,同一时段同一种期权的波动率应该处于相同的水平,如果我们卖出IV较高的期权,买入IV较低的期权,并进行对冲,那就有可能获得这部分IV差价的收益。

风险逆转(Risk Reversal)组合是由买入一份虚值看跌期权和卖出一份虚值看涨期权构成(即常用的领圈套利套保策略的期权组合)。卖出风险逆转就是风险逆转空头组合(有时并不刻意区分空头多头,只需记住风险逆转就是分别买卖虚值看涨和虚值看跌期权构成的组合即可),其构成正好相反。下图是由delta(绝对值)相等的期权构成的对称风险逆转空头理论盈亏图和有波动率偏度时的期权到期盈亏图。理论上,对称的风险逆转期期权到期后,股票价格落在看涨和看跌期权行使价之间时,收益是零;而当存在波动率偏度时,收益是大于零的。这是因为低行使价的看跌期权因为IV较高,其价格就会高于看涨期权,因此卖出风险逆转组合时,我们将收到一小部分期权金。



当然,实际交易中,股票价格、期权IV的变化过程和对冲操作过程,都会影响最终结果,使得这种收益不是每次交易都能获得。但是如果波动率偏度一直存在,我们持续进行这样的交易,就有了一种统计上的盈利优势。

股票指数的隐含波动率偏度比个股更陡,而且长期存在。因此已经有人研究过赚取波动率偏度溢价的策略,即卖出30-delta的风险逆转,并进行delta中性对冲,策略应用在QQQ上的十年回测显示策略年化收益率22.2%,见下图(尤安-辛克莱《波动率交易:期权量化交易员指南》)。不过,要注意这个回测的盈利主要来自2006~2007的牛市,在2001~2003年几乎不赚钱。



三、实盘策略

我从今年5月份开始采用这个策略交易QQQ期权。QQQ是美国追踪纳斯达克指数最著名的ETF指数基金之一。QQQ及其期权交易非常活跃,除了存在分红,其市场行为基本与指数期货相同,并且美股交易的最小单位是1股,这将使得对冲可以做到非常精准。具体策略如下:

(1)卖出到期时间为1个月左右,30Delta的期权风险逆转组合,即卖出1张delta值30的看跌期权(Put),买入1张delta值30的看涨期权(Call)。卖出QQQ正股进行delta中性对冲;下图是策略组合的一个示例。



(2)每周五下午进行定时对冲,交易期间当Delta头寸超过50时,也进行对冲;

(3)对冲主要通过买卖QQQ完成,但是当周五定时对冲时,如果因为价格上涨导致期权组合中call和put的delta值严重不平衡时,调整期权组合使得delta值平衡。

这项调整的原因是,当QQQ上涨导致组合call腿delta较大时,期权时间价值较大,组合的theta值为负,组合面临因时减值即theta风险;而QQQ下跌导致put腿delta较大时,gamma值较大而且是负值,gamma较大意味着delta变化较快,对冲困难。而负的gamma使得价格的上涨和下跌都对组合价值有不利影响,并且这会使得股价快速下跌时的风险增大。

(4)假定策略初始具有2万美元的名义资金,控制交易头寸的保证金使用规模不超过名义资金,同时也以此资金为基础计算收益率。(需要说明,盈透证券的保证金是综合账户全部持仓头寸进行计算的,非常智能化,如果这个策略的头寸与其他头寸具有对冲关系,实际需要的保证金可能会较少,甚至会是负的,即建仓后反而会增加账户的整体可用保证金,因此我实际交易中的保证金控制并不十分准确。)

(5)极限风险:股价暴跌时,1张看跌期权的变成深度实值后的极限delta是100,由于1份风险逆转组合的初始60delta被对冲掉,因此策略组合的极限delta头寸是40,当量市值为7300美元左右。1份策略组合的最大风险相当于持有7300美元市值的QQQ。

我现在交易规模不大,交易组合数量是10份,占用保证金约为2500美元,占策略分配的名义资金比例较低。从五月开始到现在大约四个月,这几个月的策略盈利变化过程如下图所示(盈利忽略了卖空QQQ的融券利息),目前累计盈利约2%,年化6%。(由于对策略有一个探索适应过程,最初开始交易的组合是两份,随后慢慢增加到目前的规模。)



一些交易中的经验(也可能是错误的教训,有待长期考察而定)如下:

(1)如果建仓后股价上涨,gamma值为正,这时候对冲可少一些,因为gamma为正时,股价上涨导致期权组合delta增大,而对冲的股票空头不变,整个组合具有正的净delta,上涨有利,不对冲而任由delta增加,这叫“奔跑的delta"。而股价下跌,delta会减少,对冲股票不变,则组合具有负的净delta,下跌有利。当然如果之前已经累积了较大的正delta,难免会失去之前的浮盈。

(2)因为策略交易的是1个月的期权,随着时间推移,期权的delta也会发生明显变化,即使股价不动,期权的delta还是会减少一点,策略组合的delta也可能会失去中性。如果这时整个组合处于接近中性状态,一般我会每日收盘前根据股指走势判断一下,如果大盘走势向上,就对冲掉这种因到期日临近引起的delta变化,方法就是以期权组合次日的delta值来评估。当然这个操作是否有意义,还很难说。

(3)在期权到期的最后一周,gamma值会较大,期权组合delta变化敏感,不易对冲,一般我会在期权到期前一周就将组合移至下一个月,不会持有期权组合到期。这是向市场交学费换来的经验。

(4)如果股市下跌,你确定打算抄底买入看好的股票,买之前不妨查看一下期权IV情况,如果存在较大的波动率斜率,也可直接建立上述风险逆转组合而不进行对冲,这样组合收取的期权金和虚值的看跌期权行使价能构成一定的安全边际。

附录-A股的50ETF期权波动率偏度

我尚未在A股开通期权账户,不过偶尔也观察一下A股的期权交易情况。

A股中50ETF是跟踪上证50指数的指数基金,因此50ETF期权实际上也是指数期权。但是我观察了一下,50ETF股票期权的隐含波动率分布情况,发现与美股大不一样。

一是波动率斜率不明显。下图是50ETF9月到期的期权报价的一个快照截屏,可以看到平值期权(行使价约2500)的隐含波动率IV是24.9%,delta值为-0.162的期权(行使价2350)IV是25.92%,与平值期权仅差1个百分点;delta值为-0.856的期权(行使价2650,对应delta为0.144的看涨期权)IV仅24.43%,与平值几乎没有差距。



二是有些月份表现出反向的波动率斜率,比如下图是10月和12月看跌期权的快照。较高的行使价具有较高的IV,但差距仍然非常小。



根据上面讨论的产生波动率微笑曲线的原因,从期权的隐含波动率特性看,A股的交易行为的确是和美股不大一样,买入看跌期权的人少,说明少有人用期权保护股票多头;远月呈轻微的反向波动率斜率,说明对未来看涨的情绪较大,毕竟股市已经跌到这个地步了。可以推测,目前A股的期权交易者多是将其作为价格博弈工具,而不是风险管理工具。

当然,A股有时波动率斜率也会较大,从而具有一定交易价值。对于这种反向波动率斜率,只需要将前面介绍的策略反过来做就是,即买入风险逆转,买入50ETF对冲。华宝证券研究过这个策略,他们定义了一个波动率偏度的量化测度Skew,即以25 delta的期权与平值期权的IV值之差,除以平值期权IV值。当Skew<-0.15时交易,选择Skew值最大的那组期权进行交易。对2016年的数据回测结果表明,策略收益率11.5%,最大回撤1.3%。(有兴趣可以阅读原文:链接http://www.sigmaschina.com/h-nd-531.html
1金币8金币18金币58金币88金币188金币
其它金额

余额不足,立即充值
我的金币余额:个
支付即为同意 集思录答谢协议
发表时间 2018-09-13 10:15

赞同来自: dc10000 西胖子

0

Jupiter

赞同来自:

已补充图片。
2018-09-14 03:00 0 条评论
0

卖空调翁 - 投资

赞同来自:

第一个图是啥软件?中文那个?
2018-09-14 03:42 1 条评论
0

lianyedong

赞同来自:

请问最后一个图是哪个软件出来的?
2018-09-15 21:47 0 条评论
0

Jupiter

赞同来自:

“最后一个图”是指A股期权波动率那个吗?

那就是招商证券的股票交易软件啊,把列表栏目调整一下次序。
2018-09-15 22:02 0 条评论
0

文明守望

赞同来自:

50ETF和美股期权的波动率曲线有些不同。
不能直接做空50ETF,只能用卖出IH50指数期货来代替,中间有升贴水。还牵涉到成分股的分红除权。比较复杂。
但利用波动率曲线来交易期权还是有一定优势的。
2018-09-15 23:17 0 条评论
1

Jupiter

赞同来自: 新星新星76

50ETF还是有一定量的券可以融的。

普通投资者,不能用IH50期货来对冲期权,因为一手期货的市值很大了,除非交易资金巨大才会用期货来做delta对冲。真要进行大资金的期权对冲策略,股价期权交易量够不够还是个问题。

相反,如果交易期货,要以期货为主,用期权来保护。
2018-09-16 02:20 1 条评论
0

coolboy45

赞同来自:

看起来美股qqq适合卖出put,买入call?和大多数人做和对手盘,能获得一定的价格优势?
2018-09-16 06:07 0 条评论
0

西胖子 - WX:jsl_xipangzi 有一个期权群,共同学习吧。

赞同来自:

波动率微笑,我更认为是对概率分布(非正态分布,而是尖峰肥尾)的修正。
2018-09-17 08:18 0 条评论

要回复问题请先登录注册