AH股溢价的合理区间



本文原写于2018年7月,之前搜集的个别信息有些偏误,特作修订(2019年2月)。
AH股尽管同股同权,然而不同价。

事实上,我们专门有个恒生AH股溢价指数(HK:HSAHP),这几年来走势大致是这样的——



犹记得本科双学位研究行为金融学时,读到“孪生股票之谜”。

皇家荷兰公司(Royal Dutch)和壳牌运输(Shell Transport)是两家分别在荷兰和英国注册的公司,1907年两家公司结成了联盟,成立了皇家荷兰/壳牌集团,并同意以60:40比例合并权益资本,所有的现金流也都按此比例进行分割,但两家公司仍然保持独立的实体,并分别在不同的国家上市。如果股票市场是有效的,那么皇家荷兰的股票价格就应该是壳牌公司股票价格的1.5倍,但事实并非如此。

Froot和Dabora(1999)的研究表明,两家公司股票价格比率偏离了1.5,市场在相当长的时间内并不是有效的,有时比理论值1.5低35%,有时则高10%。两只股票的流动性大体相当,因此流动性贴水并不能解释股票价格相差如此悬殊的原因。
但AH股呈现出的同股同权不同价,并不能简单归结为有限理性,而是有其他一些客观原因的。

究竟AH股溢价多少比较合理,每个人恐怕都有不同看法。这几年来我也初步有一些自己的判断和标准。抛砖引玉下,不一定对。

一、A长期表现为较H股偏溢价

回顾AH股溢价指数2008年以来的走势——



我在上图大概100点的位置画了条辅助线,高了就代表溢价,低了代表折价。

可以看出:

1、绝大部分时间A股均是较H股溢价(即溢价指数高于100点)。

2、溢价最高时是2008年7月23日的189.74点;港股通开放之后的溢价最高点则是2015年7月8日的154.11点,后来A股就闹股灾了。

3、少数的三次折价发生在——

(1)2010年中到2011年中,在100点上下徘徊震荡,长达1年左右;

(2)2012年底到2013年初,略微低于100点,大概维持2个月左右;

(3)2013年10月到2014年10月,也是1年左右,但期间基本保持低于100点,并在2014年7月24日创下历史最低的88.72。

4、目测均值大致在115点附近。

二、A股为什么较H股溢价?

有些人会想,跟人民币汇率预期有没有关系?实际应该是没有,因为AH股所对应的主要都是人民币资产。

个人观点,AH溢价主要有四方面影响。

1、交易成本

不同账户会有些许差异,这里以我自己的为例:佣金A股账户是万2,港股通账户万8;印花税体感港股和A股的差不太多,但A股2008年9月19日至今买入都不征印花税,这等于减了一半;其他还有……

详细查了下港股通的交易成本,至少包含了这么几项:

(1)印花税:印花税署,双边0.1%;

(2)交易征费:证监会,双边0.0027%;

(3)交易费:联交所,双边0.005%;

(4)交易系统使用费:联交所,双边0.5元港币;

(5)股份交收费:香港结算,双边0.002%;

(6)证券组合费:香港结算代理人,根据持有港股的市值设定不同的费率,详见证券组合费费率表。小于或等于港币500亿元的话,年费率是0.008%。

交易成本高,至少同样的股票你通过交易的获利就会低一些呗。

2、流动性

大家去观察下几只AH股就知道,A股的交易额都是显著高于H股的。除了可流通股份数的影响,跟交易成本和市场偏好都有较大关系。

交易成本前面说了。至于市场偏好嘛,港股的投资者相对比较成熟,投资取向比较立足长远,甚至纯持股收息的也不在少数。

流动性的差异不单单是交易层面,还有结算层面。港股通卖出的资金要T+2才能用,也比A股不便。

3、分红

先说港股通的。国税总局规定——

对内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利,H股公司应向中国证券登记结算有限责任公司提出申请,由中国结算向H股公司提供内地个人投资者名册,H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。
也就是说,一刀切20%。

有朋友提醒我,港股直投账户的税收政策不一样。内地投资者按10%税率扣缴个人所得税。

而香港本地投资者,投资香港本土的上市公司,是没有红利税的;但在收取内地企业派发的股息时,按10%税率扣缴个人所得税,无需办理申请事宜,上市公司自动代为扣缴。

大概综合下,可认为港股的整体红利税水平未来的长期目标大概15%。

而A股其实现在是蛮适合价值投资者的,毕竟股息红利税挺划算——

经国务院批准,自2013年1月1日起,对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票,股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的,税负为5%;持股1个月至1年的,税负为10%;持股1个月以内的,税负为20%。

2015年9月7日,财政部,国家税务总局和证监会发文决定个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票,持股期限超过1年的,股息红利所得暂免征收个人所得税。目前征收标准为:持股期限超过1年的,股息红利所得暂免征收个人所得税;持股1个月至1年的,税负为10%;持股1个月以内的,税负为20%。
此外,H股分红到账的时间往往比A股来得迟,可以说迟得多,港股通的话甚至还要更迟一点。

举个例子:民生银行2018年的分红,A股7月5日到账,H股写的是7月27日,然而民生银行H股可是在6月25日就除权了啊!这拖了一个月的资金成本,是不是也得考虑?

4、其他

这里主要指的是A股可以打新,在一级市场“套利”。韭菜多嘛,割一割,炒一炒。

我好几年前曾经鄙视打新的,以为随着市场成熟打新不一定能赚钱;但事实证明,至少目前为止,A股打新还是个低风险高收益的大好项目,反正开板无脑卖出就是了。

而港股市场就真的是成熟市场了,新股破发是常见的事情。

三、AH溢价多少比较合理?

咱就按着上面几个因素计算看看。

1、交易成本:反正对我而言,综合考虑佣金和税费,H股的成本比A股高大约0.2%左右吧,那对应这部分A股价值也应高出0.2%左右。

2、流动性:AH股目前而言流动性虽然有差异,但影响可以忽略,这部分溢价可按0计算。

3、分红:投资者作为一个整体来讲,最终在股票上的获利理论上就只有分红啊(转让无非是“击鼓传花”嘛,清算这种事情可以忽略)。A股分红稅率满打满算按10%,港股通长期稅率目标按15%来估算。所以这部分AH溢价就可以有到90/85-1≈5.9%。再考虑到H股分红会滞后,溢价还应该再高一些,差不多6%吧。

4、其他:谁能告诉我当前A股打新收益年化的期望值有多少?我记得最高时甚至超过10%。满打满算按5%吧。我相信未来随着注册制的落地会逐渐减弱乃至到0%,但当前确实难以忽视这块收益。

综上,似乎AH应该溢价到11+%。我个人目前暂且按12%来测算和估值。一般来讲,AH股溢价的合理区间差不多在10%~15%,在这个区间内,见仁见智,选择AH似乎都可以,高于15%的话推荐H股,低于10%的话推荐A股。
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2018-07-29 16:21 0 条评论

赞同来自: 潇洒唯东坡呀 cile

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张电电 - 目标:13%

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打新收益不能这么算。股票自身有5%分红的话就算不错了。打新又带来5%,相当于股票价值可以直接翻番。现实中不能直接翻番,也要溢价到150%才合理。
2018-07-29 16:41 2 条评论
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fkygy - 70+

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港币与人民币的无风险收益!
2018-07-29 16:41 0 条评论
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康乾盛世

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综上,似乎AH应该溢价到18%左右?1最关键一点没说,开通港股通的只有几十万户,而a股股民是千万级,
2018-07-29 16:45 0 条评论
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康乾盛世

赞同来自: newbison

一位受格隆汇委托、给券商做海外投资培训活动的人士告诉界面新闻,2017年10月之前,国内Top 15的一家券商600万客户中,符合港股通开户门槛(净值超过50万)的有8万户;而在这8万户里,开通了港股通的只有2万户,其中做过一单港股交易的,则只有不到2000户。
2018-07-29 16:47 0 条评论
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gangtool

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这个大头的分红和打新不是一次性收益,按你的理论溢价率,第二年就平价了,显然也不合理。
2018-07-29 17:13 0 条评论
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晨稳投资 - 公众号:投资有道(ID:investing_road)

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@gangtool 我这个估算是有不够合理的地方,但似乎也不是如您说的那样简单。就全体股票投资者而言,真正的获利来源只有分红。所以分红的差异就是股票价值的差异,这点是有大致的正确性的。
2018-07-29 17:20 0 条评论
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gangtool

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@晨稳投资
您的数据分析非常好,不过可能误解了我的意思,假设我持股两年,买入时A股溢价18%,持有一年后由分红和打新获得18%收益,此时AH成本相同,再持有一年后又由分红和打新获得18%收益,这是不是说明时间是A股的朋友,18%溢价模型没有考虑到分红和打新带有永续性。
2018-07-29 17:38 0 条评论
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张电电 - 目标:13%

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如果5%打新收益是永续的,A比H贵一倍也完全合理。
2018-07-29 17:53 1 条评论
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蔓越橘

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同股同权就应该差不多。
2018-07-29 18:00 0 条评论
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peanut1975

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A股持有一年不是不收红利税吗?这里说5%
2018-07-29 18:22 1 条评论
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ygps99

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保护费10%,港股随便宰小散
米国跟屁虫5%
打新5%

合计20%,低了就买港股,高了买老A
2018-07-29 18:28 0 条评论
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熊猫不回撤 - 低回撤交易分级B

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为什么海螺水泥长期折价?
2018-07-29 19:52 0 条评论
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lucylv - 力争---或者说是幻想着---5年内挣个8位数

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第1项:0.2%需要乘以50---每年5次累计十年
第2项:略微一大就知道---比如一万手买卖---总体还是A股占优,多少不好量化,每次0.5%好不好?0.5*5*10=25%(五次和十年)
第3项:就按您说的13%好了
第4项:其实如果一直这样下去---我知道这是不可能的---那么价值最少要“乘以二”
合计,哈哈,真的不好合计了---看懂的自然知晓“这是一个政策市”,别的其实都是“测不准”
2018-07-29 20:12 0 条评论
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生命体 - 20年股龄

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我认可20%,拍脑袋想的
2018-07-30 06:57 1 条评论
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津津有味 - 简单、高效

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核心差异还是第三条,这个是确定的。
打新收益影响也是很显著的,但是这个不好量化,这个收益一直存在极大的不确定性和不稳定性。
另外,人民币的汇率预期也会有一些影响,如果人民币有贬值预期,AH溢价应该收窄
2018-07-30 08:57 0 条评论
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韭菜卫队 - 韭菜卫队,保卫韭菜!

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汇率因素,港股优于a股
2018-07-30 09:10 0 条评论
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晨稳投资 - 公众号:投资有道(ID:investing_road)

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看来大家都认可,AH差价最核心的影响因素是红利税。
但这个因素,与其说是H股的税收高,不如说是A股在用激励政策托市(只是为什么托成这个样子我也说不清楚哈哈哈哈)。
2019-01-07 14:53 1 条评论
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与时间为友 - 安静,平和

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以前没有打新收益这块还是长期溢价的,这并不能解释价格差异一说,我个人认为核心是价值观的区别,这部分的溢价是货币和经济政策提供的。
2019-01-07 15:10 0 条评论
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suliang

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我长期总仓海螺水泥,无他,就是股价便宜
2019-01-07 21:42 0 条评论
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斤斤计较

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我觉得第三条,分红对溢价的影响,在逻辑上就讲不通。
企业的利润并不会全部分红,投资者在市场中收益不会全部来自分红。
分红的多少不能完全决定股价,甚至连主要因素都谈不上,通过对分红的收税比率推算AH溢价比率完全讲不通。
2019-01-07 22:14 2 条评论
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潇洒唯东坡呀

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楼主辛苦
有劳

老夫的土办法是,先挑几只准备买的股票,如果不是只有A股的话,在A+B A+H股中,找性价比最高的
买进中石化时,A仅仅溢价3.5,有种要捡元宝的感觉,呵呵
当然,能不能捡到,一靠市场好转,二靠运气。^_^^_^
2019-01-08 09:03 0 条评论
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老牛1961 - 50后

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我认为AH溢价不能超过20%算合理。至于打新等等不能作为依据,也就红利税这一点可以算,但还可以除权前卖出。
2019-01-08 09:14 0 条评论
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晨稳投资 - 公众号:投资有道(ID:investing_road)

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更新了一下文章,之前对稅率的测算有偏误。
2019-02-05 14:40 0 条评论
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cile - IT民工

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能不能溢价高时候做空A股,做多港股。溢价低时候反过来
2019-02-05 16:10 1 条评论
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lucylv - 力争---或者说是幻想着---5年内挣个8位数

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补充两条导致差异的重要因素,楼主考虑是不是可以添加进去。
首先是“本币自由流通预期”折溢价:港币可以随时自由兑换、自由进出(自由国家),这个甚至是最主要原因---虽然不好量化。
第二个是“人民币相对外币的涨跌预期”折溢价:其实这个与上一个还是有重合部分的,但是也不可相互替代甚至有时候还是“人或导致出来反向”也未可知。
很不幸,这两个都是A折H溢价---大约在2010年前后这两个方向曾经走向宽松过。
如果楼主有手段,试着把这两个预期加入看看,也许可以可以部分解释。
真盼望:同股同权同价早日出现!----后边省略13亿字。
2019-02-05 16:57 1 条评论

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