首贴——从可转债打新说起

几个重要数据和假设:
(一)上市时,转股价值90,交易价格大概在100;
(二)上市时,转股价值100,交易价格大概在105-110;
(三)从申购到上市,大概会经历一个月的时间,如果认为股票价格在一个月时间里大致遵循随机游走模型,那么申购时转股价值为100左右时,上市的转股价值期望也大概在100左右。

我们可以从前面三个要点,推导出几个有意思的结论:

(1)如果申购时转股价值为100,那么这是一个非常不错的套利操作。

因为,从(三)来看,长期坚持打新债下来,这一个月大盘可能涨、可能跌,平均下来大致是不涨不跌,上市时的期望转股价值也在100,那么单签的期望收益大概是50-100。

换一个角度,申购时转股价值为100,则意味着你大致有一个10%的安全垫,如果接下来一个月正股股价跌幅大于10%你才会亏,否则就都能赚,这种非对称的收益模式正是很多历史上有名的“套利”的本质。

综合下来看,如果单签期望收益在50-100,一年发行数在30-50家,单只转债单账户的期望中签率在50%-100%,那么可以计算得到一个账户一年的打新债期望收益为1000-5000。这个数字没有过度依赖于过去几个月的样本,虽然比较宽泛,但可以说一个账户一年收入小几千应该还是可以保证的。

(2)打新债模式的超额收益来源,是低估的期权价值。

不同于将可转债价值分解为纯债+期权,我们还可以将可转债价值分解为内含价值max(纯债价值,转股价值)和时间价值,其中时间价值就是(可转债价值-内含价值),很显然,这里是将期权价值分拆了,然后还假定你可以随时转股。

转股价值为100,申购者以100元拿到的可转债,意味着以0成本拿到了可转债的时间价值,上市后市场给可转债的时间价值定价自然会大于0——目前大概是5-10元,这部分低估收益被申购者获得了。实际上,只要转股价值比较的高,从而时间价值的价格比较的低——(100-转股价值),申购者都是有利可图的。

从(一)可知,当前市场状态下,90大概就是时间价值是否低估的判断的下限。亦或者说,有申购准则:申购时的转股价值>=给定的阈值>90。
阈值的设定因人而异,我一般设置为95,显然,这个值越高,打新债的收益结果也就越稳定。

(3)最好控制单只转债单账户的申购中签数,不至于让某一只转债的结果影响到了整体效益,从而提升打新债模式的稳定性。

很显然,打新债模式追求的还是平均赢,如果单账户单只转债的中签数比其他的高很多,那他对整体结果的影响系数就会很大,这便是大家都在说的18中油EB、蓝思转债。控制大转债的申购量从长期来看可能会损失一点期望收益(因为会错过东财这样的大肉,而且由于非对称性,大肉的期望收益会大于大坑),但是同时也换来了很好的稳定性,这不仅提高了这种模式的夏普比率,也会让申购者的内心相对平静一些从而更好地坚持申购。

当然,如果像集思录大佬们那样搞多账户深A就另当别论了,因为这样是提高了所有转债的中签数,这个自然是多多益善的。

(4)实际上,不局限于打新债,历史上可转债投资的超额收益,都来自于低估的期权价值。

不管你是用纯债+期权定价,还是用内含价值+时间价值定价,只要定价是准确的,那么可转债就不应该有超额收益,这也是所谓的资产定价模型的金融意义。正如之前有篇帖子所说,虽然大家推荐可转债都以“下有保底,上不封顶”为由,但是实际上的情况可能是:(a)可转债保底时转股溢价高——此时股价上涨时并不能分享多少收益;(b)可转债不保底时相比于纯债的溢价高——此时股价下跌就基本同步而无安全性了。

我认同他的观点,这实际上就是“定价准确”的应有之义,你不可能在任何状态下都占优,否则该证券的价格就会相应增长直至达到均衡。

那么,为什么历史上可转债的表现确实抢眼呢?简而言之,我认为是市场低估了可转债的期权价值,这里面有两类低估,其一是低估了A股的波动率,这个在14年的银行转债上尤为明显,其二是低估了下调转股价期权的价值。当然了,这个结论需要严格的实证论证,但是我想强调的是任何一种证券的超额收益从来不会来源于它的收益结构设计,而是来自于错误的定价——可转债的纯债部分、内含价值部分的定价很简单,那么错误自然就大概率来自于期权部分、时间价值部分了。

(5)打新股和打新债,本质上也是一样的。

(1)中说到,“打新债”对应了一个非对称的收益模式——正股股价在1个月内跌幅超过10%才会亏损,而“打新股”也是如此。比如,预期2018年的打新收益率为10%(一个30w的账户,打新赚出3w),那么底仓在1年内的跌幅超过10%时才会整体亏损,一年下来账户的收益率实际上是底仓收益率+打新收益率(我称之为打新加成)。

当然,打新股和打新债还是有一些细节上的不同。打新债只承受了1个月的正股涨跌,那我对正股的质量、估值就没有什么特别的要求,只要转股价值、期望中签数满足条件就会申购,但是打新股却是要承受底仓数年的波动,这时底仓股票就需要以一个中长期的视角进行选择。

其实推而广之,积极投资何尝不是一直在寻找这种“非对称的收益模式”呢?
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割总 - 欢迎加入割总的知识星球,ID:27179060

赞同来自: tedu

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2018-03-13 20:35 0 条评论
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爱吃鱼的

赞同来自: 13599371227

分析的透彻
2018-03-13 20:43 0 条评论
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乘风逐浪 - 分散投资是为了能让你拿着住,多么痛的领悟.适当分散有益,过度分散伤身.

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楼主大气,谢谢分析.从理论上弄通了
实际上,不局限于打新债,历史上可转债投资的超额收益,都来自于低估的期权价值。
非常棒.
2018-03-13 20:47 0 条评论
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camber_JR - 80后

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有道理!点赞
2018-03-13 20:49 0 条评论
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daxian100 - 在正确的方向上坚守

赞同来自: SeanZheng

国家鼓励的事我们要积极参与。
2018-03-13 20:49 0 条评论
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浩瀚红鹰 - 善攻者动于九天之上。善守者藏于九地之下

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质量非常高的帖子,赞一个。
2018-03-13 20:51 0 条评论
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kindos

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厉害*
2018-03-13 20:52 0 条评论
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狂龙十八浪

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大神历害!!!
2018-03-13 20:52 0 条评论
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一基当千

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学习了,不过并不太认同“任何一种证券的超额收益从来不会来源于它的收益结构设计,而是来自于错误的定价——可转债的纯债部分、内含价值部分的定价很简单,那么错误自然就大概率来自于期权部分、时间价值部分了。”市场会给一个带期望值的产品一个自己认同的价格,既然市场认同,那就不是错误。就像你这几天去市场上买菜,别人买卖成交都很正常,你走过去说,这些菜过年会涨价的,现在的价格是错误的!你猜,其他人会怎么说?
2018-03-13 20:53 2 条评论
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generou - 70后帅和锅

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2018-03-13 20:58 0 条评论
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东方龙2014

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mark
2018-03-13 21:03 0 条评论
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绵绵羊

赞同来自: 拒绝忽悠 viojs

简单的东西变复杂了
2018-03-13 21:04 1 条评论
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longge19630214

赞同来自: yao2010

先赞后看
2018-03-13 21:05 0 条评论
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半缘 - 希望开心的生活!

赞同来自: yao2010

2018-03-13 21:05 0 条评论
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wangxmd - 欲穷千里目,更上一层楼。

赞同来自: yao2010 xf8848

有道理
2018-03-13 21:06 0 条评论
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longge19630214

赞同来自: 那个孩子 凛冬将至chf yao2010 jsxz8

希望集师路多一些楼主这样的帖子 少一些无厘头的帖子
2018-03-13 21:07 0 条评论
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mtlxh

赞同来自: yao2010

写得好
2018-03-13 21:16 0 条评论
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中本葱

赞同来自: qiguiping yao2010 dvtonight

挺好
2018-03-13 21:20 0 条评论
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wxy466

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是这个道理。
2018-03-13 21:29 0 条评论
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赞同来自: Maili suninn 东边的小石头

不完全是随机的吧,很多公司为了发行转债,有人为的拉高啊,对于拉高的,哈哈,安全垫都是假的
2018-03-13 21:33 1 条评论
2

拾荒人 - 拾荒人

赞同来自: tedhan yao2010

楼主,你不是一般功底的人。
什么时候,才能再看到你的帖子呢?!
2018-03-13 21:34 1 条评论
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blacklevi0823 - 枫叶教育+福寿园

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卧虎藏龙赞一个
2018-03-13 21:41 0 条评论
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13369886032

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这个问题想了好几年被楼主揭示了
2018-03-13 22:09 0 条评论
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拒绝忽悠 - Be tough, be smart, be kind, be loving

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18中国石油eb与宝武eb,申购日时,转股价值都可以,但是最终都是破发! 分析片面!意义不大。
2018-03-13 22:19 4 条评论
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熊市来临

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每个账户都赚钱了,那哪个账户亏钱了?
2018-03-13 22:26 1 条评论
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成风

赞同来自: yao2010

学习了,最近我的操作也是这样的。近期发行的转债基本上折价率都在95以上,所以全部无脑申购
2018-03-13 22:28 0 条评论
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路林 - 敬畏市场,相信价值

赞同来自: yao2010

哎哟,不错哦,撸起袖子加油干,先给楼主点个赞!
2018-03-13 22:32 0 条评论
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新新新韭菜 - 新韭菜买啥啥跌,卖啥啥涨

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无脑申购就完了,写那么多字。
2018-03-13 22:43 0 条评论
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古蔺 - 80后工科技术男

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其实有点积极参与市场热点的意思,毕竟是上头安排的年度大戏
2018-03-13 22:59 0 条评论
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格拉维奇

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打新债的一个问题是,不能确定申购时的转股价值是不是“真的”
2018-03-13 23:00 1 条评论
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lyjslid - 时间是朋友

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点个赞
2018-03-13 23:17 0 条评论
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zhdnyp - 不下注不知道输赢

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楼主首贴开局完美!期待后续
2018-03-13 23:21 0 条评论
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sxin

赞同来自:

学习
2018-03-13 23:22 0 条评论
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gzph

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不错的文章
2018-03-13 23:27 0 条评论
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酱油面

赞同来自:

hao

我难得赞帖子,也难得赞人

我赞楼主,也赞帖子
2018-03-13 23:34 0 条评论
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不不

赞同来自:

点赞
2018-03-13 23:43 0 条评论
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shishikan - 会多种亏钱技能

赞同来自:

而且,正股的涨跌对转债盈亏的影响还是非对称的,所以,上市前的一个月内,正股即使跌多涨少也不一定比不涨不跌吃亏。归根结底申购是100元买了105的东西。
我每次申购时都问自己这个转债若是已经上市,100买得到吗?买不到?那还想什么,满上。
2018-03-14 07:18 0 条评论
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hzy7413 - 也先来一个亿的小目标

赞同来自: ssq19920707

写的很好。比我想的更细致
2018-03-14 07:29 0 条评论
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xyzhero - 天行健

赞同来自:

此文深得低风险投资之精髓,对期权的理解也很值得我学习,收藏。
2018-03-14 07:35 0 条评论
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kate677

赞同来自: Jim123

留名慢慢看了建模型
2018-03-14 07:38 0 条评论
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黄标车 - 70后老韭菜

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那是不是说,首日开盘低于100的转债都可以抢购一点?
2018-03-14 07:57 1 条评论
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无常无我

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赞同楼主说法,打新债券超额收益来源就是把价值高于100的东西100元卖给你了,相当于低风险套利
2018-03-14 08:07 0 条评论
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ptm888 - 你不理财,财不理你。

赞同来自:

分析透彻,系统全面,赞*
2018-03-14 08:16 0 条评论
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mtlxh

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打新债能持续多久,楼主怎么看,后面的量能跟上吗。
2018-03-14 08:17 1 条评论
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会学羊叫的狼

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终于理清逻辑了,点赞*
2018-03-14 08:24 0 条评论
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night1980 - 南京数弈众城投资管理有限公司

赞同来自: jyexiaodong

新股是低估值发行,转债是高价格增发,所以新股的收益远大于转债
2018-03-14 08:49 3 条评论
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tigerpc

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非常有道理,说明了可转债的本质
2018-03-14 09:09 0 条评论
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童话智慧 - 低风险中寻找高收益

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学习了,谢谢分享。
2018-03-14 09:19 0 条评论
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blueo - 找寻低风险投资同仁

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楼主思路和文笔都不错,学习学习
2018-03-14 09:21 0 条评论
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阿拉丁的灯

赞同来自:

你好,请问内含价值怎么理解,小白一个还望不吝赐教
2018-03-14 09:38 0 条评论
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ff4668

赞同来自:

思路清析,文字浅显易懂,写的太好了!
2018-03-14 09:58 0 条评论
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令狐冲

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学习
2018-03-14 10:43 0 条评论
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hbbs123

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学习了,想问问是不是现在所以的转债都申购呢?像今天无锡转债就亏了
2018-03-14 11:14 1 条评论
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zgynkmljb - 投资是个不完美的过程,流动性也是风险。人多的地方不去,去钱多的地方。警惕黑天鹅。

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学习,不是很好把握转债。
2018-03-14 13:13 0 条评论
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拒绝忽悠 - Be tough, be smart, be kind, be loving

赞同来自: kmshj

看上去挺聪明的人,为什么在一个根本挣不了多少钱的事情上,深入研究?
转债申购:基本上,平均看,没有什么油水。副业中的副业 而已。
2018-03-14 13:26 0 条评论
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mangguo - 保守人士

赞同来自:

可转债打新的总收益太小,不值得过分关注。
2018-03-14 13:29 0 条评论
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mds

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回复一下楼上二位,打新债确实收益不算高,不过其一是一年每个账户能多收个小几千的钱,二是验证一下自己的投资知识和观念,总归是一件开心的事不是~
实操中也不麻烦,打新债时花费1分钟,卖出时花费1分钟,无脑操作,何乐不为呢~
2018-03-14 13:37 2 条评论
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y79088

赞同来自:

收益太少不值得花费太多精力
2018-03-14 15:04 0 条评论
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伸你右脸

赞同来自:

请问转债 打新成功后 有的就值98.xx是不是要等一段时间(转成股票)在交易?还是等转债涨到110左右在交易?
2018-03-14 16:34 1 条评论
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luckzpz - 像爱惜自己生命一样保护本金

赞同来自: 小哈 hzy7413 史蒂芬布莱恩特

打赏完毕后发现没有金币了。赶紧得去充值了。
2018-03-14 22:15 0 条评论
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luckzpz - 像爱惜自己生命一样保护本金

赞同来自:

可转债价值分解为内含价值等于max(纯债价值,转股价值)和时间价值,其中时间价值就是(可转债价值-内含价值)
我理解实战中,可转债价值是不是用可转债价格替换
2018-03-14 22:23 3 条评论
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lhy5507

赞同来自:

2018-03-15 06:47 0 条评论
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sakurazhangli

赞同来自: goosh

写的很全面,我是转债新人,之前从没关注过股市,正在学习中。楼主的帖子我还有些内容看不懂,我的理解是,虽然可转债打新的收益不高,但是楼主的思路十分清晰,这是我缺乏的,我想无论什么投资产品,只要能研究透彻的话,都是很好的套利方式。
2018-03-15 08:03 0 条评论
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flitter

赞同来自: 拒绝忽悠 simpisbest brightsky caishendao 无边的心灵 子不语啊 jmw12345 小佚名 画眉 gu4823 凡特斯 杨波 bizkit_zhao 吃瓜的小白更多 »

一个户一年赚1000多这种事难道不用花时间成本吗?现在三线城市好的泥水工一天工资由10年前150升到了500,人家还学到技术。干这个就是浪费青春。

总之我认为你没有100个户在打新,就不要想打可转债,那是浪费青春的事。
2018-03-15 08:05 6 条评论
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拒绝忽悠 - Be tough, be smart, be kind, be loving

赞同来自: 杨波

申购花一分钟 无所谓 不反对。
但是为了一个不赚钱的事情,耗时间细致研究 撰写分析,完全不值的。有这时间与能力,放在更有意义的事情上。
2018-03-15 08:28 0 条评论
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摩天大葱 - 持股吃息,等待过激。

赞同来自: jyexiaodong

本韭是转债小白,对于楼主的假设,有点疑问,既然转债上市有转股锁定期,并不能马上转股,为什么认为转股价值跟转债上市交易价格有如此对应关系。目前是慢牛,如果进入慢熊,指数阴跌,上述假设是否就不能成立了?或者说上述假设是不是由当前大盘环境决定的?
2018-03-15 08:42 1 条评论
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摩天大葱 - 持股吃息,等待过激。

赞同来自:

因为转债转股有6个月的锁定期,我们把转债当成股票看待,那么这个认购的股票就是一个T+120的品种,转债市场则看成是第三级市场,对于一个转股价值100的转债,需要到6个月后才能转股,那显然当前交易价格应该折价交易才是合理的,谁也不知道6个月以后股价会不会跌成狗。
2018-03-15 09:19 4 条评论
4

lucylv - 力争---或者说是幻想着---5年内挣个8位数

赞同来自: 复利价值 gu4823 拒绝忽悠 量化投资先锋

转债的期权本身价值不大---有很多人还说是可以计算出来的,转债之所以值钱,本质上还是因为上市公司想圈钱---这才是溢价的主要原因(之一);另外一个主因就是“可以调低转股价”---其实这一条还是前面主因的附属。其他说法,我个人浅见,都是这两个原因的附属和解释罢了。
2018-03-15 09:48 2 条评论
5

flitter

赞同来自: jiewen bizkit_zhao lvchunhui lin_agan van620更多 »

老实说我也试了两把可转债打新,一个是常熟转债,一个是江阴转债。

就算开盘就卖掉,也占用了资金一段时间,赚的估计比资金做国债逆回购利息多不到哪里去。

哪位来算算打这两个的资金成本。
2018-03-15 13:41 8 条评论
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jsxz8

赞同来自: 龙超1

本来看了楼主的文章,就想挽起袖子加干的,结果看到F大神的相反观点又犹豫了!,
先不论对错,就推导来说,我给楼主@mds 一个大大的赞,有理有据,对于纠结于打不打的小白来说,简直是雪中送炭!
个人期望反方提供更充足的理由,而不仅仅一句话式的反对。毕竟,说不对人人都会,有营养的建设性文章太少。
2018-03-15 15:43 0 条评论
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zy2067781

赞同来自: Ling123

谢谢分享
2018-03-16 21:54 0 条评论
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oliversea

赞同来自:

手工点赞
2018-03-16 22:28 0 条评论
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蓬蒿人1

赞同来自: Troy11

一个账户一年赚钱1000到4000有的人还嫌浪费时间。如果每天让你在路上弯腰就捡10元钱。你能视而不见吗?
2018-03-17 17:57 1 条评论
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狮狐2012

赞同来自:

大概率赢得事情就应该做
2018-03-17 19:35 0 条评论
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一基当千

赞同来自: 拒绝忽悠

收益率再高有什么用呢?关键是绝对收益太低,对于大资金来说,确实没意思,不可能有激情去动那个指头。
2018-03-17 20:55 0 条评论
2

小牛在渊 - 80后小韭菜

赞同来自: 240834 cccgggjjj

手工点赞
2018-03-18 21:38 0 条评论
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闲云孤鹤

赞同来自:

写的不错,谢谢分享!
2018-03-25 12:04 0 条评论
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guazi

赞同来自: kmshj

转债能赚钱很大原因是股票市场偏差导致的,如果股票市场完成市场化,没有太多管制,转债怎么可能涨到200或以上,上市公司傻吗?为啥不强赎。
2018-03-25 13:30 0 条评论
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uoe2000 - 稳定收益

赞同来自:

确实少的可怜。
2018-03-25 14:02 0 条评论

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