你可能没注意到的房地产股的价值陷阱

现在内地在香港上市的房地产股不少，2014年以来，随着中国经济增长放缓、库存增长和地产调控等因素影响，地产股一路下滑，很多股票提供超过5%以上的周息率 ，虽然他们很多公司的派息比率 仅有15%—30%，很多公司的市盈率仅有5—6倍，股价相对于每股净资产折让高达50%以上，地产股和银行股成了难兄难弟，股价跌至难以置信的地步。

某一日，我正惊喜于有一只地产股的周息率高达8%，想想买来收息也比买余额宝强啊，突然发现恒大地产（03333.HK）2014年的周息率竟然高达近16%，我以为我的眼睛花了，赶紧去仔细查阅了一下，没错，就是16%，它的市盈率只有3.5倍，2013年净利润是126亿人民币，同比增长37.5%，市帐率大概0.7。许家印老板2014年很慷慨，他决定把近55%的净利润拿出来派给股东，总额大概是69亿人民币。我被感动了。

我决定仔细看看它的2013年的年报。2013年营收936亿元人民币，增长43.5%，毛利率29.5%，项目覆盖全国147个城市，拥有291个项目，土地储备1.51亿立方米，相比同样市值的公司，比如龙湖地产（00960.HK），恒大在全国覆盖的城市更多，土地储备也多的多，龙湖2013年底的土地储备仅有3949万平方米。

我自己动手做了一个表格以比较两家公司，试图揭开这个谜团，为什么恒大的营收几乎是龙湖的一倍，但是两家公司的市值却基本相同，甚至有时候恒大比龙湖的市值还低。

答案就是几个关键词：负债、资本化利息和物业的重估收益。香港的会计准则允许对利息进行资本化处理，那么我们中国的地产开发商就最大化的利用该政策，就像我们例子中的恒大和龙湖，基本是把99%的利息都资本化了，借贷利息资本化的结果是利息支出从损益表中的财务费用项目，摇身一变进入了资产负债表。这让上市公司的利润看起来很光鲜亮丽。

就恒大地产来说，公司2013年总借款是1088亿人民币，但是在损益表中不仅没有财务费用支出，反而显示当年收到3.52亿的融资收入，实际上，恒大2013年总计支出了大约81亿元用来支付借款利息。这还不包括公司发行了250亿元了永续债 ，该债券实际支付的利息成本是6.65亿元，因为按照香港的会计准则，永续债被作为一项权益按照永久资本工具列支。但是，万变不离其宗，企业不会因为会计准则而不去支付利息，按照实际支付的标准，恒大2013年的实际利息支出是87.65亿元，占全年净利润的70%。但是这些在利润表中你看不到，你看到的是恒大2013年实现了净利润126亿元。

除了资本化利息和永续债之外，香港会计准则还允许地产公司将持有的投资物业价值重估，比如恒大有一个用于收租的商场，2012年评估价值是20亿元，2013年地产市场畅旺，公司经评估后认为该物业价值应提升至30亿元，那么其中的差价10亿元就可作为公司收入的一部分，即使该物业租金没提高，没有产生更多的现金流也无妨。我的理解这里面有个重置成本或者说是可变现价值的概念，在同样地段盖同样的的投资物业确实现在需要30亿元了，公司想把这个物业卖了大约也能卖30亿，然后会计准则就允许上市公司把该物业的价值相应提高10亿元，因为若公司现在把物业卖掉的话，理论上能收到30亿元。但是，请注意是理论上，现实问题是，公司不会卖，很多情况下地产公司的投资物业是公司拿来收租的，以平衡公司的现金流和抵御经济周期的影响，所以公司不会卖物业，除了特殊情况，所以，在该物业的租金没有上涨，现金流没有增加情况下，物业重估对小股东有什么价值呢？

所以，我们在评价内房股的时候，也应该剔除物业重估的影响，就恒大来说，该公司2013年因物业重估的收益是58.2亿元，占公司净利润的46%，我们把利息资本化的金额和物业重估相加是145.85亿元，而恒大2013年的净利润是126亿元，如果扣除这两个项目，恒大应该是2013年亏损近20亿元。这就是真相。当然，这可以从恒大地产的运营现金流得到印证，该公司虽然公告2013年实现了126亿元利润，但是当年的经营活动所得用现金净额是—388亿元，利润与营运现金流严重背离，这就是公司需要持续大幅度举债的原因，当然，你也可以理解成结果。

现金流这么差，许家印老板还要给我们股民派69亿的股息，当然获益最大的还是许老板，因为他是持股近64%的第一大股东，本次派息许老板一人独得44亿元，或许是许家印老板需要钱继续发展他的足球事业，让我们小股民也能沾点高派息的光。当然，这一切相当于上市公司借钱给大家分红，这正常吗？我不知道。

再来看龙湖地产（00960.HK），龙湖的利息资本化比率虽然和恒大不相上下，但是它本身的借款只有377亿元，比恒大少的多，同时，它的平均利息成本也比恒大要低近3个百分点，当然他更没有永续债，龙湖物业重估的收入也比较少，就利息资本化金额和物业重估收益相加，总计占龙湖2013年利润总额的45%，该比例也不低，但是与恒大相比简直是天壤之别了，因此龙湖2013年的营运现金流是131亿元。

这些数据谈起来很枯燥无味，但是你看完后应该明白了为什么一个营收近千亿的公司与营收400多亿的公司的市值是一样的。



债务和物业重估收益是地产公司的两大关键，如果你要投资这些股票，你至少从财务上要明白这些数据，当然，你更需要懂得这些公司的发展策略、地块位置等其他信息。否则的，你看市盈率、PB、营收和净利增长，你很容易陷入价值陷阱，你感觉怎么天上的馅饼怎么无来由的惠顾自己来了，而它实际是个陷阱等着你跳。价值投资不是说仅仅会看PE或PB低估就行的。

相比与内房股的基金，香港一些老牌的地产公司，在利息资本化的比例方面相对比较慎重，比如，新鸿基地产（00016.HK）和太古地产（00962.HK）利息资本化比例不到20%。

高负债侵蚀了公司的多数利润，同时，内房股还面临着一个汇率问题，过去10年来，内房股发行了大量的美元债，因为自2005年央行开始汇率市场化改革以来，人民币兑美元累计升值了35%，像恒大、龙湖这样的内地地产公司，它们的收入在内地，获得人民币，到国际市场上借大量的美元债，等到还款的时候只需要将人民币换成美元还给银行，人民币兑美元的升值对内房股十分有利，因为他们还款的利息少了，假设2013年人民币兑美元升值5%，而当年地产公司的美元借款年利率也是5%，实际上基本相当于地产公司不用支付利息，人民币兑美元的升值幅度就已经覆盖了地产公司的利息成本，所以，内地地产公司的美元债就越发越多，仅2012年和2013年两年，内房股就发行了254亿的美元债。他们是国内公司发行美元债的主体。

如果人民币兑美元继续单边升值，内房股可以继续享受这种汇率红利，但是我们都知道，从2014年开始，人民币不再单边升值了，从年初至5月份，人民币兑美元贬值了3%，这对内房股不是好事，他们需要承担比以往多3%的利息，如果人民币继续贬值，他们的日子更不好过，甚至有的公司会被美元债压垮。如果我没记错的话，1997年的亚洲金融危机，直接原因就是马来西亚、韩国等企业借了大量的短期美元债务，因为当时这些国家也是经历了一轮本国货币相对美元的升值，借美元债利率低甚至不需要承担利息，不借白不借，你借我也借，最后，本国货币一旦受攻击大幅贬值，这些企业就岌岌可危甚至很快破产了。所以，我们投资内房股，也要关注汇率的变动，虽然我们不去预测它的变动。摩根大通的CEO杰米•戴蒙说，金融危机总是从房地产业开始，承受代价的却是金融业。这话一点不错。

借债买地盖房卖房，以往地产股的传统模式随着房价的上涨，即使在高负债的情形下依然能获得高速发展，但是房价不可能永久上涨，这是常识。我的看法是，地产公司要不断为股东提供回报并且可持续发展，未来他们要向传统制造业一样，适应产品价格（房价）不涨甚至下滑的格局，就是在房价下滑的情况下怎样保持利润率，2013年底，万科的总裁郁亮说他带着公司的高管去小米等科技公司学习，很有收获，像小米这样深处这种经常降价的消费电子行业，我以为可以为当前的地产公司提供有益的经验。

我会不会买地产公司的股票？恐怕很难，不过如果他们能做到以下这些，我会考虑。

1、要降低负债率，高负债在严重摧毁公司的内在价值，最好是保持净现金，这对他们来说有点困难。
2、加快开发，缩短现金转化周期，及时把地和房子卖出去，囤地是土豪干的事，真正的地产商不应该干这个。
3、买地不要那么着急火燎，我喜欢冷静的开发商。龙湖地产是个很好的例子，他们一般很少凑热闹，在地产市场火热的时候跑去溢价200%拿地，2013年是地产市场的火热年份，龙湖仅仅在土地市场相对平和的一季度和四季度买了15幅地，且基本在一线城市，总体溢价率低于13%。
4、股价有足够的安全边界。
实际上，从长期的角度看，中国大陆在港上市的地产股，相对其他行业并没有什么特别的优势，很多公司上市以来股价起起浮浮，进一步退两步，市值长期低于IPO的融资额，不断摧毁股东的价值。你可以说市场短期是不理性的，但长期看，市场一定是公正的，好就是好，坏就是坏。

部分内房股IPO以来的股价涨跌幅（未包括历年派息）